年初至今，老板电器的股价已逾腰斩，曾经业绩无比优秀，令众人欣羡的老板难道真的从此就要遭投资人摒弃了吗？
老板现在的估值，是常态还是机会？梳理老板电器的中报来看看究竟如何。（微信公众号：BFT-DSH）
一、投资核心逻辑
1.行业增速趋缓，仍会回暖。
最基础的逻辑在于厨电行业众多品类的负增长，18H1，吸油烟机、燃气灶、消毒柜等市场销售额同比增长分别为-9.77%、-7.94%、14.86%，均呈现负增长。
厨电行业发展趋缓主要受地产周期的影响，从17年下半年开始，房屋竣工面积增速持续下行，与房屋装修相关的厨电行业也会同样面临增速下降的趋势。随着房产竣工面积的波动，厨电行业也存在一定的周期性，仍会有回暖趋势。
2.我国城镇化进程仍在持续，我国近年来每年1个百分点的城镇化进程，将给房产及具有装修属性的厨电带来持续增量市场。
3.存量市场仍然存在，老板的毛利率在同行中相对较高，存在行业竞争优势，如老板的油烟机，市占率第一，得到市场的品牌认可。
4.居民厨电保有量仍存在上升空间。城镇百户油烟机拥有量71.5，乡村百户油烟机拥有量18.4。
5.老板目前 2B端整体解决方案给老板带来新的增长点，主要给房地产商提供检测供油烟道、设计供油烟道、产品维修、降低小区油烟污染等服务。
6.新兴厨电仍处于起步阶段，存在较多机会，尤其是洗碗机、净水机等。
7.随着市场竞争的加剧，品牌集中度增强，厨电市场的中小企业加速淘汰出局，主流企业市场集中度提升。
二、基本面情况
1.业绩增速趋缓。2018H1老板:
营业收入↗34.97亿元，同比增长9.35%；
净利润↗6.60亿元，同比增长10.47%。
上半年厨电行业主要产品（吸油烟机、燃气灶、消毒柜）销量同比负增长。
2.盈利能力不如以往。2018H1老板：
毛利率↘53.42%，同比下降3.89个百分点；
ROE↘12.07%，同比下降1.62个百分点；
净利率↗18.88%，同比微升0.19个百分点。
3.偿债能力提高。
资产负债率39.25%，同比下降1.37个百分点；流动比率2.21；速动比率1.84。
4.运营能力
总资产周转率0.42，资产利用率有待进一步提高；
应收账款周转天数20.36天，应收账款周转情况较好；
存货周转天数129.86天，存货周转有待提高。
三、中报业绩变动解析
1.业绩变动：
18H1公司营业收入同比增长9.35%，只有个位数增长，18H1净利润同比增长10.47%，勉强过两位数。公司业绩增速在一季度大幅下降之后又创下了新低。
主要逻辑在于整个厨电行业受房产周期的影响而负增长，但是老板凭借自身的优势，公司仍呈现正增长，行业周期下行之后，随着住房新竣工面积的回升，仍会带来上升，同时存量市场依然存在，不过因为厨电行业的耐消品特性，未来老板和过去一样的高速增长也很难实现。
2.产品构成：
18H1公司传统品类收入增速放缓，
油烟机（占比54.49%）收入19亿元，同比增长8.24%；
燃气灶（占比24.74%）收入9亿元，同比增长1.14%；
消毒柜（占比6.48%）收入2亿元，同比增长2.36%。
蒸汽炉（占比3.68%）作为公司的第二主打产品，收入1.3亿元，同比增长53.46%；
烤箱（占比2.92%）收入1亿元，同比增长33.40%；
新品类实现快速增长，
洗碗机（占比1.45%）收入0.5亿元，同比增长84%；
净水机（占比1.29%）收入0.4亿元，同比增长+198%。
微波炉与其他夏小家电同比负增长。
目前老板各产品零售额的市场份额与市场地位情况如下：
3.盈利变动
18H1公司毛利率大幅下滑，主要原因：①原材料价格上升；②毛利率较低的工程渠道收入增速较快；③毛利率较低的其他品类产品增速较快。
4.杜邦分析法。18H1公司ROE同比下降1.44个百分点左右，销售净利率同比微升0.19个百分点，但是资产周转率和权益乘数均下降0.04，公司的ROE盈利能力表现不尽如人意。
5.三费平稳。
18H1公司的销售费用9.65亿元，占营收的28%，同比下降2.56%；
管理费用2.34亿元，占营收的7%左右，同比增长14.43%；
财务费用-0.48亿元，同比增长7.17%。
6.存货/应收账款
2018H1公司存货12.37亿元，同比增长11.95%，略高于收入增速；其中库存商品2.8亿元，同比下降3%，发出商品7.7亿元，同比增加20%。
应收账款4.20亿元，同比增长32.91%，好在大都是一年以内应收账款。
应收票据10.29亿元，同比增长5.65%，应收票据占比较大，需重点关注。
7.经营性现金流：目前经营性现金流大于净利润，情况较好，17年由于原材料价格导致生产成本增加，经营现金流低于营业利润。
8.研发
2018年上半年，老板研发投入1.1亿元，同比增长22.78%，占营业收入比例3.15%。
上半年共获得专利 186 项，采用自主研发的变频技术与降噪技术，油烟机产品达到博物馆、图书馆对噪声的要求；蒸箱搭配陶瓷炖锅；农残净化水槽采取电解水与超声波振动相结合的方式，可去除 99%以上的农残。
9.渠道情况
零售渠道，2018 年上半年，在一二线城市，新建厨源店 58 家，厨源店增至 103 家；三四线城市，新增专卖店383 家，新建城市公司 58 家，截止 2018 年 6 月底，共有专卖店 3253 家，城市公司 155 家。
电商渠道，加强了数据精细化管理以提高客户转化率。
工程渠道，以中央吸油烟机为突破口，巩固与绿城、万科、碧桂园、滨江、首创等多家地产商合作紧密度，不断提升工程渠道溢价能力。
四、同行对比
1.产品对比
老板当前最有力的竞争对手当属方太，17年方太凭借着水槽式洗碗机率先突破100亿元营业收入大关，水槽式洗碗机成为方太的一大亮点，不过方太并未上市。
老板核心产品一直聚焦于油烟机，未来蒸汽炉将是老板发力的第二大品类，未来老板在新兴品类洗碗机、净水机等上能否发力我们将拭目以待。
集成灶也是新兴厨电品类，发展速度较快，代表公司是浙江美大。
今年的世界杯，最大的赢家除了法国队之外，还有华帝股份，凭借“法国队夺冠我退全款”这波营销，华帝成功打了一场胜仗，业绩得到飞快增长。
2.研发费用对比
老板2018H1研发投入1.1亿元，同比增长22.78%，占营业收入比例3.15%；
华帝2018H1研发投入0.93亿元，同比增长22.37%，占营业收入比例2.93%；
美大2018H1研发投入0.15亿元，同比增长3.43%，占营业收入比例2.70%。
3.财务数据对比
①业绩增速对比
从营业收入增速来看，美大目前一骑绝尘，华帝、老板增速趋缓。
净利润增速老板也是处于末位，也是历史最低位。
②盈利水平对比
三家公司目前的ROE水平不相伯仲。
净利率美大最优，老板其次，华帝最后。
毛利率来说，老板最高，美大其次，最后还是华帝。
③销售期间费用率对比
老板目前的期间费用率最高，其次是华帝，最后是美大。
④资产负债率对比
华帝的资产负债率最高，老板居中，负债最低的是美大。
通过以上对比，我们对老板的未来存在一定的忧虑，产品而言，老板目前虽然一些产品市场占有率最高，但是也仅有20%-30%，没有明显上升的趋势，同时就产品品类而言，老板的代表产品市场竞争力、差异化也不明显。未来，老板的发展方向至关重要。
通过比较，我们还可以看到以浙江美大为代表的集成灶发展态势良好，但是产品较为单一，研发投入也有限，未来业绩持续增长动力不足。
五、风险与忧虑
1.地产周期下行影响，由于厨电具有一定的装修属性，所以受房产市场的影响。
2.原材料成本大幅上升，不锈钢、冷轧板、铜、玻璃等原材料波动将影响公司成本。
3.市场竞争加剧，行业景气下行，将加剧行业竞争，可能面临残酷洗牌。
4.市场感知能力。方太凭借洗碗机2017年成绩亮眼，销售收入突破百亿；美大集成灶高速增长，而老板的市场反应总是慢半拍，对年轻化、智能化、集成化动作让人为之着急。老板，你老了么？
5. 全装修/租赁住房的推进的影响。随着未来租赁市场的发展，精装修市场不断推进，工程渠道将会将会成为家电行业尤为重要的一块儿。老板大力发展工程渠道，以中央吸油烟机为突破口，与众多地产商加强合作，工程渠道溢价能力较强，但是未来老板能否在工程渠道中占据竞争优势值得关注。
老板较为注重研发，目前老板毛利率较高，说明市场对于老板的品牌认可度较高，但是老板目前提价话语权并不够。
如果老板能够跟上消费年轻化的趋势，尽快抓住集成化、智能化的浪潮，老板必将再次得到市场青睐。
六、估值
特别提醒：本文仅为投资分析，不构成推荐建议。
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附：投资者问答
1.简单介绍一下半年度的情况？
从中怡康数据看，整体厨电行业的增速相对较低。公司层面，烟灶有一定的增长，嵌入式实现较快速的增长，现金流有明显的提升，代理商打款较为积极。
2.存货情况如何？
公司的库存相对比较稳定，发出商品一项就是公司商品出厂到终端实际库存的体现。
3.渠道库存情况如何？
公司采用代销制，渠道库存相对透明。每期半年报，年报财务附注中都可通过存货一栏了解到公司原材料、在产品、发出商品等的存货状况。一直以来存货水平都较为稳定。
4.烟灶的更新情况是否有新的变化？
烟机的产品品牌特性相对显著，更新时消费者对于烟机品牌的要求比较明确。灶具的产品品牌特性相对弱化，更新时消费者对于品牌的忠诚度相对偏低。另外烟机的使用寿命比燃气灶使用寿命长。
5.产品的更新周期？
吸油烟机建议使用8-10年，燃气灶要更加短一些。
6.毛利率下降最大的影响因素是什么？
最主要还是原材料涨价的影响，其中最主要的原材料是不锈钢。
7.毛利率未来的走势？
目前高毛利率趋势没有改变，未来影响毛利率变化的有正反两方面因素：
（1）正面因素：原材料价格比较稳定（2017Q4开始比较稳定）；同时新品毛利率高，有利于提升整体毛利率；
（2）反面因素：电商毛利率最高，但是电商销售增速放缓，受电商整体渠道增速放缓的影响，未来也难以加快；工程渠道增长快但是毛利率低。
8.厨电行业未来发展？
以前发展是跟渠道的变化有关系，2000年跟进KA发展、2009年自建专卖店、拓展电商渠道、开始与开发商合作工程，结合时代形式，紧跟渠道发展，使得公司连续多年取得了不错的增长。
目前是行业发展比较剧烈的阶段，电商增速放缓，KA渠道增长疲软，只有专卖店渠道和工程发展确定性较强，但这两块占比还是较小。去年下半年开始，房地产市场，特别是一二线市场的调控，对公司也有较大影响。
但是，厨电市场未来空间还很大，一方面，未来厨电不会仅买烟灶两件套，诸如嵌入式蒸箱、洗碗机、净水器等产品的配套率还是会提升。另一方面，与冰箱相比，冰箱销量五千万台，油烟机才两千万台，灶具三千万台，提升空间还非常大。
9.嵌入式产品精装修里卖吗？
目前精装修渠道主要的还是烟灶消三件套，嵌入式主要是消费者端购买。
10.嵌入式会和房地产周期挂钩？
嵌入式目前渗透率还相对较低，增速仍然较快，目前和房地产周期并无明显挂钩。
11.和工程的合作账期如何？
工程渠道的账期比其他渠道要长一些，但是账期一般比较固定，回款状况较好。
12.2008年经济危机之后公司渠道多元化，今后的发展是产品创新为主吗？
公司新三年战略，将技术驱动放在第一位，通过“技术”加“渠道”两条腿发展。公司在研发上，加大人员招聘的力度、提高研发投入的比例，通过不断的技术创新提高产品的竞争力。
近几年除了烟灶消之外，公司开发了很多新的品类。目前来看嵌入式蒸箱这个品类，比较契合中式的烹饪习惯，发展势头非常明确；洗碗机品类经过几年的市场培育，消费者的认知度逐渐提高，预计今后会成为家庭的必需品；净水器今年开始自制，品质有较大的提升，销售增速较快。
同时不管是成熟品类还是新品类，公司的市场地位都排在前列，根据中怡康统计，老板品牌的烟灶消蒸微的销售额均位列行业第一。
另外公司还研发了多款多功能的产品，如净化水槽、蒸烤一体机、微蒸烤一体机。
而且近期的情况，对行业来说未必是坏事，目前厨电行业四百多个品牌，行业整合以前从未发生，目前的情况可能会加速行业洗牌。作为公司，在此档口要做好基础工作练好内功，把竞争力落在产品、技术创新上。公司需要的是长期稳定的增长，保持两位数以上的增长。
13.名气电商渠道开通有时间安排表吗？
没有。先扩品类，扩充燃气热水器，燃气热水器需求旺盛，消费者在购买烟灶同时会配热水器。
14.上半年在三四线开店数量比较快，为什么？
公司积极进行渠道下沉，为更长远的发展进行战略布局。扩充线下渠道，也拓展低线级城市中老板品牌的知名度。
15.三四级市场的专供机销售情况如何？
专供机销售一般，不会成为销售主力。
16.集成灶行业的情况？
（1）行业：目前行业销量约150万台，占厨电市场的7-8%，未来占比不好预测，但普遍认为不会超过20%；行业销售增长快，大企业的销售增速快于小企业；
（2）金帝：2018H1销售收入同比约30%；公司会支持金帝发展，研发产品、渠道（电商）、品牌宣传与运作都会支持；不会用老板品牌做集成灶。
17.过去半年价格策略？
线下渠道，上半年烟灶价格有一定的涨幅；线上渠道整体保持稳定，没有太大价格变化；嵌入式价格变动幅度不大。
18.线上线下的价格策略？
线下未来会持续出新产品，通过改变产品结构来实现均价的提升。线上的价格目前暂时保持稳定。
19.618期间推了一些高端产品，未来线上价格趋势？
线上价格目前暂时保持稳定，线上消费群体和线下一定要有区隔，同样的线上线下的产品体系也要完全区隔。
20.线上线下盈利水平有差距吗？
线上渠道的净利率比线下高一些。
21.新茅山基地进展？
今年初茅山二期已经开工，将是老板电器的第二个智能工厂。自动化的生产可以进一步提升公司工厂的生产效率。
22.现金流为什么多了？
代理商打款比较积极。
23.海外市场是否有规划？
过去一年半，公司在海外市场进一步扩展，不仅在东南亚市场布局，在新西兰、澳大利亚等华人华侨较多的地方也进行了布局
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