2019-08-03

分享：读懂企业估值

（接上期2019年7月28日）

（五）市盈率的驱动因素是什么？

不能简单地认为市盈率越低越好，因为低市盈率的背后可能真的是黯淡无光的经营前景。市盈率主要和以下两个因素相关，只有在充分考虑了影响市盈率的各种因素后，才能对公司的市盈率是否合理作出判断。

一般来说，投资长期稳健长寿的企业，此类优秀企业多数以把净利润视为自由现金流，那么一个常用增长的贴现模型可以表达为：

P=EPS/（r-g)

P=公司股票价值

EPS=下一年预期的每股收益

r=股权投资的要求回报率（贴现率）

g=每股收益的增长率(永久性）

因此，我们可以看到市盈率指标最主要和贴现率和增长率这两个参数相关。

一般而言，采用 10% 的固定贴现率去计算优秀稳健公司的内在价值，并直接把贴现率视为目标回报率，g 的取值是 0%-6% 之间。

1、不同行业估值的合理 PE 如何确定？

当我们把贴现率r取固定值 10% 时，根据PE=P/EPS=1/（r-g)

当g=0时，合理PE=10；

当g=1%时，合理PE=11.1；

当g=2%时，合理PE=12.5；

当g=3%时，合理PE=14.2；

当g=4%时，合理PE=16.6；

当g=5%时，合理PE=20；

当g=6%时，合理PE=25；

按上述公式计算时，会发现市盈率主要跟我们假设的永续增长率 g 有关。按长期回报率为 10% 计算，医药行业的 g 乐观取到 6%，对应 25 倍PE 的买入价，医药行业的合理市盈率在 20-30 之间；食品饮料行业的 g 乐观取到 5%，对应 20 倍PE 的买入价，食品饮料行业的合理市盈率在 15-20 之间；水电行业的 g 可以取到 1%，对应 11倍 PE 的买入价，水电行业的市盈率在 8-15 之间。

可以看出，不同行业的估值不同，表面看是由其眼前增速决定，本质是由其永继增速决定的。(本质由其行业空间，寿命，增速三个因素决定。)

消费品公司为何会有溢价？表面看是抗通胀，逆周期，转嫁成本和提价的能力相对比工业用品强，有定价权，重复消费频率高；本质是其行业的永续增长率高。所以 20 PE 的茅台并不比 10 PE 的水电股有任何溢价，其对应的长期回报率极可能前者更高。这里估算的目标，主要是计算一家优质公司的长期合理 PE，它的关键在于对行业长期增速的理解和企业长期品质的洞察后，然后对 g 进行的估算。

需要注意的是，永续增长率设为5% 的要求必然优秀行业的极品公司，所以通常我们买入市盈率大于 20 的公司需要非常慎重。

2、实践估值举例

实际估值举例，对于具备长期经营价值的水电公司。取g=1%，股权回报率r=10%，得PE=1/（r-g)=1/（10%-1%）=11.1。

可以看出，这个假设要求企业可以无限期经营到永远，不太现实。但打 7 折接近 8 PE 买入这类长寿且稳定分红的公司应该是一笔好买卖。

但这样计算的前提是，企业净利润得接近自由现金流，水电企业折旧现金流较多，是符合这个前提的。也只有极少数优质公司才符合这个前提，投资支出大或 ROE 持续下移的 0 成长型公司都是在损毁价值。

这里我们会发现自己面临了一个问题，每家企业不同阶段的增速是不同的，直接用一个永续增长率 g 来贴现太不靠谱了。尤其对于近几年高增速的公司，用此方法估值会偏差很大。但是，直接采用偏低永续增速来折现，也是一种折扣或安全边际的艺术处理，毕竟我们是不想拥有企业十年就不拥有一分钟的投资者。

例如我们假设贵州茅台的永续增长速度为 5%，则合理买入 PE 为 20 倍，考虑到贵州茅台现阶段高达两位数的增长，直接视为安全边际即可，不再打折扣了。

要完全解决不同阶段增速同不的问题，只能进行分段估值，也就是采用 PEG 或现金流量贴现法来计算会更为接近企业的内在价值。

综上所述，我们会发现上面描述的估值方法，只适合长寿稳健的白马股和未来盈利稳定的类水电股票罢了。也只有此类公司，才更适合使用现金流量折现法计算其价值。

3、长期回报率计算法

①长期理论回报率

根据PE=1/（r-g)，易得r=1/PE+g

r=股权投资要求的回报率（贴现率）

g=每股收益的增长率(永久性）=长期企业利润融资摊薄后的增长率=接近经济或行业增长率

所以，长期回报率=1/PE+长期成长率=1/PE+g

对于经营稳健，赚钱能力强，重视股东回报且未来预期没有融资摊薄股东回报的优秀公司来说，这个公式基本可以视为一个完全忽略眼前的高速成长性，着眼于长期随 GDP 稳定增长，是一种打了折扣而具备安全边际的回报估算。

对于重视股东回报的优质消费企业，在完全不考虑成长性时，15 PE 买入对应的长期回报率接近 10%，20 PE 买入时对应的长期回报率接近 8%。

若是企业能够有很好的再投资能力，比如菲利普莫里斯这样的优质消费公司，高成长使其长期复合收益率达到 19%。估值和买入时完全忽略成长，也是一种很好的安全边际思维。我们确实需要打折或忽略成长来估值，因为我们不靠谱地假设了企业永生且保持永久的赚钱与回报股东的能力。

对于优质水电公司，考虑到长期只有不到 1% 的成长性，没有眼前的高成长，最好在买入时再打个 7 折，8 PE 的买入才是合理的。值得注意的是：水电远没有消费或医药类公司的长期稳健的内生性成长惊喜。

②中长期实际回报率

对于一个投资期限为 3-10 年的中长线投资者来说，其投资的长期回报率取决于什么呢？

中长期回报率=股息收益率+摊薄后每股收益的复合增长率+市场波动差价

为何实际使用中选择这个计算公式更接近实际呢？因为把 1÷PE 看成回报率有往往会高估了回报率。利润中用来分红的那部分是稳定的回报率毫无争议，但非分红的那部分往往难以取得企业原来的回报率。所以股息回报是最实在的，投资中尽量避免买入低股息率的股票。我们往往可以把 3% 的股息率视为获得了 3% 的复利效应，因为自己可以红利再投资嘛。

有不少企业是通过融资实现的利润增长，虽然利润高速增长，但其实际 ROE 依然低下，每股利润被严重摊薄，所以有时候高利润增速与高股东回报率之间没有必然联系，每股真实价值的增长才是根本。

从上述回报公式可以看出，便宜才是王道，成长不够低估来补。打折买入往往能收获估值修复收益的惊喜。而买入高增长高 PE 的股票，随着增速下移，大家的预期 PE 也会不断下移。事实上这里博弈的是高增长带来的回报远超过估值下移带来的损失。

所以从中长期投资回报角度看，股息最稳定靠谱，高成长不可持续，稳健成长尚可期待，等待市场低估需要极大的耐心。

4、其他市盈率尺度参考

①消费类企业，毛利率较高，利润增长比较稳定的情况下，直接用每股收益除以 4.5％，除出来的数就是它的合理价格，大概按照 22 PE 算的，这个只作为判断高与低的参考，然后打 5-7 折买入即可。（其实这个是取r=10%,g=5.5%，然后得r-g=10%-5.5%=4.5%的贴现计算法，很靠谱。消费行业 5.5% 的永继增长率是靠谱的，它可以由接近 GDP 增速 2 倍的行业永继增长率实现，但单个企业这样估值就有风险，毕竟行业不会消亡企业会。）

②按格雷厄姆的成长股公式保守估值，给出的 PE 估值一般为 14-18 倍。

③按目前国债收益 3%+5% 的风险溢价，那么一只股票的合理价值是 8%，8% 的价值收益水平对应的是 12.5 倍市盈率。

④按成熟市场如美国的整体估值，市盈率更多在 10-20 PE 之间波动。

5、PE=10是十年投资回本吗？

假设企业零成长，PE=10，g=0，根据PE=1÷(r-g)得，贴现率(回报率)r=10%，它的含义是零成长企业必须 100% 分红，你才能取的 10 年回本的收益。

所以零成长企业的长期投资回报率可以直接看股息率即可，即买入低增长或零成长企业，应要求尽可能高的股息率，因为企业的留存现金带不会带来什么成长，极可能被浪费掉了。

若 5 PE 买入一家企业零成长且不分红，利润都被新垃圾项目挥霍掉了的公司，你得到的不过损毁价值的机器罢了。企业都很难成长了，把利润分红给股东让股东自己红利再投资总比让管理层随意挥霍强。

假设企业有成长，PE=10，每年利润的 40% 用于分红，那企业应取得年利润 6% 的增速，这样也可以也对应 10 年投资回本。这里面隐含的 10 年期回报公式是：(股息率+年利润增速=回报率)，这个公式使用时要求最好把时间拉长到 5-10 年，才能更好避免市场波动影响。当然企业在成长中还能积累更多现金，说明成长需要的投入资本小，那就更优秀了。

6、1÷PE 可以看成回报率吗？

这样计算往往会高估了回报率，因为利润（优质企业视为自由现金流）往往被分成两个部分，一部分分红变成股东真实回报，另一部分留存用于企业发展需要。留存的那部分利润能否实现红利再投资的收益率才是关键，实践中留存的利润多数时候是被乱投资或盲目扩张并购给浪费掉了，并没有很好的发挥复利效应或者说是每股价值的提升。

巴菲特很懂复利这台机器的运作原理，他投资最成功的地方根本不止是什么浮存金效应，买入伟大公司等传统结论，而在于巴菲特只选择理性回报股东的管理层或自己去直接影响管理层或直接完全收购企业，然后充分发挥所投资企业的自由现金流复利效应，这是其取得高投资收益的本质。

所以，只买入伟大企业如茅台的投资逻辑也是有问题的。因为茅台和五粮液留存大量货币现金，而部分现金流的复利效应和全部现金流的复利效应，差别很大。现实中大部分企业都是部分现金的复利效应，只有伯克希尔哈撒韦实现了其全部现金流的复利效应，集企业经营与投资于大成者，难以望其向背啊。

（未完待续）