8月28日，上交所发布科创板上市委公告，深圳市亚辉龙生物科技股份有限公司首发获通过。有业内人士当即评论道：选项目眼光独到的亚辉龙，拿到了免疫化学发光极为稀缺的一张科创板船票。
我认为评论的十分到位。
据统计，化学发光领域目前已有超过百家企业拿证，行业参与者众多，而登陆资本市场的玩家仅有安图生物、新产业、迈瑞、四川迈克、普门科技、透景生命等少数玩家。显然在这种市场大环境下，哪家企业能够先登陆资本市场募集更多的资金提升研发实力、扩张产能、发力渠道，就意味着谁更有可能在化学发光巨大的市场蛋糕里分一杯羹。
亚辉龙，拿其和国产发光三巨头安图生物、新产业、迈瑞相比，显然是是特别的。公司凭借着差异化的检测项目选择策略，专攻自免疾病检测领域，硬生生在巨头环伺的三级医院市场杀出了一条血路。
这也是为什么亚辉龙会在其招股书里多次提到：公司已成长为国产化学发光领导品牌之一，核心产品获得了广泛的市场认可，三甲医院占有率超过40%，形成了突出的渠道和品牌优势。
公司简介：亚辉龙成立于2008年，是一家技术国内领先、研产销一体化的专注于临床实验室整体解决方案的创新型企业，主营业务为以化学发光免疫分析法为主的体外诊断仪器及配套试剂的研发、生产和销售。公司现有化学发光、免疫印迹、免疫荧光和酶联免疫四大体外诊断技术平台，产品涵盖自身免疫、感染免疫、生殖健康、糖尿病、心血管、肿瘤监测、内分泌代谢等业务领域。
近几年来，在国产化学发光领域被人们更多熟知的厂家无疑是市占率排在前三位的安图、新产业和迈瑞，而亚辉龙作为近几年异军突起的新生代力量在未来能否挑战当下国产三巨头的地位？同时其是否具备较好的投资价值？我们来一探究竟。
一、体外诊断中的第一赛道，化学发光赛道的投资大逻辑
用自上而下的方法论来分析，选择赛道显然是重中之重，关于化学发光赛道的市场空间和行业增速等阐述我们在之前《“艰难”上市的新产业：能否成长为千亿市值的中国发光巨头？》中就有阐述，所以这次我们简单从几个大的逻辑来把握。
1、顺应IVD发展趋势，化学发光水大鱼大
● 化学发光是IVD大赛道中占比最大的市场：根据医械研究院统计，2018年国内体外诊断市场规模在600亿元以上，行业增速在18%左右。免疫诊断是IVD最大的细分领域，2018年占比约38%。
在免疫诊断领域，化学发光凭借着高灵敏度、检测方便快捷的优势，已然成为了市场的主导技术，市场占有率超过70%。到目前为止，国内化学发光市场规模已经超过了270亿，并且保持着20%-30%的快速增长。
我们相信在IVD行业这个最宽阔的赛道中，必然能出现几条“国产大鱼”。
● IVD行业的两极化发展：下游买方决定供给，仪器试剂90%的终端消费来源各级医院。目前各级医院对体外诊断产品的需求呈现两极分化的趋势，大型医院检测需求呈现“自动化、高通量化、流水线化”趋势，而基层医院需求呈现“小型化、简便化、快速化”趋势。
针对这种需求，中国市场体外诊断产品也将朝两极化发展：一体化的免疫生化流水线（化学发光）、即时检验（POCT）将成为IVD领域最亮的两颗星。
2、国产替代道阻且长：替代率上升的增量市场令人垂涎
国产发光行业历经2010-2019年的变迁，国产厂商的市场地位已经有了非常大的飞跃，从2010年几乎空白市场， 到目前接近20%占比，可以看到国产替代的空间仍然巨大，目前最大的国产化学发光公司约为 6%市占率，前三家国产占比已超过15%。
可预见的是，进口替代将在未来5-10年持续加速推动，原因有三：
一是国产产品目前在项目检测数上和发光仪器的检测速度上与外资差异不大。
二是在检测质量方面，在传染病项目各级医院认可度已经比较高，准确性、检出率、 稳定性已经没有太大问题，进口替代情况已经比较好。肿瘤标志物将会是第二个进口替代的目标，目前安图的部分项目比如甲胎蛋白已经能做到和“金标准”罗氏99%以上的拟合度，随着国产厂商技术不断提升，将推动替代率的进一步上升。（检测难度：肿瘤>传染病）
三是国产厂商产品具备性价比优势，在国内医保控费和DRGs的大趋势下，各级医院成本控制压力加大，未来将更偏向选择国产产品。
3、好的生意模式，封闭式的系统造就集中度效应
体外诊断产品一般由仪器和试剂构成，根据仪器是否强制搭配原生产厂商试剂检测，体外诊断产品可分为开放系统和封闭系统。而发光仪器和试剂主流厂商都是封闭式体系，这意味着医院使用某厂家的仪器必须使用该厂家的配套试剂，而试剂又是主要的收入来源，封闭体系使发光厂商容易与医院绑定长期的利益关系，巩固龙头厂商的市场优势。
从过去外资厂商的经验来看，厂商与医院绑定的签约时间一般在七年以上，这是当前外资仍然主导国内发光市场的主要原因，同时也是国产发光龙头厂商未来能够获得强壁垒优势的原因，未来国内大部分市场将只掌握在少数的几家国产厂家手里。
投资者能够识别龙头厂商来进行长线投资，将相当重要。
4、较高的技术壁垒阻挡新进者
新产业作为国内化学发光赛道的先行者，自1995年成立一直致力于化学发光仪器试剂的研发才拥有当下的地位，一定程度上说明了化学发光赛道的技术壁垒。化学发光行业的壁垒高在哪里？主要有三个原因：
1、被检测物质的浓度低，造成对整个检测系统的精密度要求高，仪器与试剂体系封闭；
2、整个检测过程步骤多，自动化难度大；
3、包含生物、化学、物理、光学等各个学科的多种前沿技术，缺一不可。
这些大概能够解释，为什么化学发光获证的厂家那么多，但是真正拥有一定市占率并且获得市场认可的厂商却只有寥寥数家，这是一个“做易优难”、强技术驱动型的赛道，先发厂家能够筑起较高的城墙阻挡新进入者。
二、自免疾病发光小巨人，差异化策略抢得市场
当前，国产企业为与强势的外资竞争，逐渐形成了不同的竞争思路。亚辉龙作为后来者采取了主攻一些特殊项目，做口品牌的补充，在高等级医院建立品牌效应后逐渐向主要检测项目布局，其中亚辉龙最具备优势的无疑是自免检测领域，为其赢得了不少的三级医院的装机量。
1、自免检测介绍及市场发展
自身免疫性疾病是免疫系统对自身机体的成份发生免疫反应，造成损害而引发的疾病。自身免疫性疾病确诊率低并且难以诊断，是因为其在人体任何一个器官或组织都可能发生，且在早期缺乏特异性，导致病人初诊通常不是在风湿免疫科，而是在其他科室，而这些科室的临床医生可能对自身免疫性疾病缺乏足够的认识，因此实验室诊断对自身免疫性疾病诊断起到关键作用。
目前国内自免诊断市场被进口产品为主导，欧美进口产品发挥先发优势，借助中国风湿免疫学科的快速发展，几乎占据了我国自免诊断市场。但2010年以后，国内企业奋起直追，进口品牌的独家垄断地位被打破，其市场份额逐渐从将近100%，跌落到75%至80%，当前这个趋势仍在延续。国内涌现了一些优秀的自免诊断厂商，代表厂商有亚辉龙、浩欧博、科新等。
预计到2023年我国自身抗体检测市场规模在22.28亿元左右，2018~2023年复合增长率在14%左右，市场空间不俗。
2、市场玩家分布及公司特色项目优势
亚辉龙是目前行业内极少数能够提供自身免疫性疾病领域化学发光诊断产品的厂商之一，目前已经拥有适用于类风湿关节炎、自身免疫血管炎等疾病共计31项自身免疫性疾病类化学发光诊断产品。
除自免诊断外，生殖健康诊断、糖尿病诊断、呼吸道病原体诊断、EB病毒诊断、术前八项等项目也具备一定的竞争力。另外值得注意的是，2015年底公司全国独家推出INHB化学发光诊断项目评估男性不育症标志物也带动了公司的市场推广。
3、自免项目的差异化策略，为公司赢得三级医院装机量
目前，化学发光的主要检测项目为传染病、肿瘤标志物、甲功、激素，合计占约 80%以上。外资巨头厂商各自不同细分领域建立了行业的“金标准”，国产企业在这些大项目上与外资企业正面竞争比较困难。
所以，光有上述用量大的常规项目并不构成大型医院选择国产厂商产品的理由，便捷性的套餐和差异化的项目成为提升医院装机意愿的关键，亚辉龙差异化的自免项目恰好落到实处。截至2019年12月31日，亚辉龙覆盖境内终端医疗机构客户2188家，其中三级医院795家、三级甲等医院612家，三级医院覆盖客户数量接近老大哥新产业的覆盖水平，非常亮眼。
三、三大维度对比，亚辉龙与新产业、安图的优势差异
接下来，我们将从技术、产品、渠道三个维度去分析，亚辉龙与国产巨头厂家的差异。
为什么主要从这三个角度去考量？
在未来国产替代的大浪潮中，国产厂家必然是在与进口产品同等性能基础下进行高性价比更优的替代，所以匹配性能意味着技术国内领先、产品国内领先，而后拼的就是渠道能力。
1、技术平台维度
化学发光技术在市场上应用较广泛的有三种，分别是电化学发光、直接化学发光、间接化学发光，前两种由于避免了酶的催化发光有效提高了反应速度。虽然这三种方法学存在一定差异，但在医院在终端使用时灵敏性和特异性比较起来差别不大，而终端更多考虑的是仪器稳定性、操作便携程度和反应速度，在产品的竞争上暂时不存在技术之间的相互替代。但是电化学发光被认为是第三代技术，技术上略略领先。
亚辉龙自主研发了磁微粒吖啶酯直接化学发光免疫诊断技术，同时在该领域共取得了12项发明专利、15项实用新型专利，取得了多项自主创新成果。
在技术平台上，主流的发光技术平台各有优缺点，不能说技术谁优谁劣。如果考究检测的速度，新产业=亚辉龙>安图生物，若考究稳定性，安图生物>亚辉龙>新产业。
2、产品维度（主力机型对比）
● 高端机型比较：在高端主力机层面，亚辉龙iFlash3000系列主要性能的单机测试速度、样本位、试剂位等指标已经媲美进口厂商，但总体上在测试速度和效率上略劣于新产业和迈瑞的主力机。
● 小型台式机比较：在小型台式机层面，国产厂商之间差别不大，安图的A1000以大样本位表现较为突出，亚辉龙在第一结果耗时的数据上略快于其他厂商。
● 流水线比较：在流水线层面，亚辉龙的系统产品材料不多，但由于流水线技术壁垒高，目前国内厂商仅占据国内市场2%份额，各国产厂商的产品都是靠“整合”得来的，工艺水平不存在根本性差异。
免疫生化流水线也是考验发光厂家产品能力的重要指标，国内安图、新产业、迈瑞、迈克及亚辉龙都开发出了相关产品。但当前从流水线装机量来看，安图处于领先地位。未来我们要密切关注流水线的产品更新及国内医院装机情况。
3、国内终端覆盖数量，海外市场布局
安图生物：截至2019年12月31日，公司产品已进入二级医院及以上终端用户5600家，其中三级医院1608家，占全国三级医院总量的60%。海外营销网络布局方面，安图阐述较少，但2019年公司海外收入仅占总收入1.5%。
新产业：截至2019年12月31日，公司覆盖一二三级医院合计3075家，其中三级医院907家。公司海外经销商220余家分布于亚洲、欧洲、非洲、美洲等143个国家和地区，近三年公司海外收入占公司营收在20%左右。
亚辉龙：截至2019年12月31日，公司覆盖境内终端医疗机构客户2188家，其中三级医院795家。海外营销网络布局方面，公司海外经销商超过60家，覆盖美洲、欧洲、亚洲、非洲等50多个国家，2019年公司海外收入占公司营收比重仅为4.6%。
在市场推广层面，亚辉龙作为赛道的新生代力量，近年在国内终端市场的开拓覆盖上取得了相当不错的进展，另外管理层十分进取，积极布局海外市场，并借助今年新冠疫情的催化取得了不错的成效，未来值得期待。
四、财务数据分析
1、产品前景 —— 营收增速
2017-2019年，亚辉龙的营业收入分别为5.3亿元、7.29亿元及8.77亿万元，2018、2019年分别同比增长了37.54%、20.3%。
亚辉龙是做代理贝克曼、施乐辉等国际巨头产品起家，公司营收分为两个模块，一个是自产产品业务，另外一个是代理产品业务，可以看到公司自产业务在近年来增长十分迅速，应该是得益于化学发光赛道的蓬勃发展，及公司在国内差异化定位的市场推广取得一定成效，带动整体业务的增长。
但对比国内发光三巨头10亿以上的营收量级，亚辉龙需要凭借自身优势、抓住机遇快速打开市场，否则可能面临巨头厂商及后来者的挤压，不过当前国产厂商还未到白热化拼刺刀的阶段，总体亚辉龙还算“小而美的成长型化学发光赛道选手”。
2、盈利能力 —— 毛利率及净利润增速
2017-2019年，公司综合毛利率分别为36.63%、39.59%和50.68%，毛利率在近两年有比较可观的改善，主要由于自产产品销售额的快速上升，导致公司业务结构的变化，预计未来会进一步提升。
更有参考价值的是，2017-2019年公司自产产品销售毛利率为53.09%、63.43%和72.44%，同样保持上升趋势。与同行业竞争对手比较，综合业务水平参考价值偏弱，通过自产业务毛利水平比较，公司整体处于行业中上游水平。
2017-2019年，亚辉龙的净利润分别为589.46万元、3803.34万元及1.08亿元，2018、2019年分别同比增长了545.23%、182.76%%，这是一份不错的成绩单。
3、企业未来市场竞争力的保障 —— 研发投入
2017-2019年公司研发费用分别为4141.19万元、5321.99万元和8150.40万元，逐年上升，占营业收入比重分别为7.81%、7.30%和9.29%。
与同行业竞争对手比较，研发费用占主营收入比例较低于平均值，但占自产业务收入的比重分别为29.83%、21.69%和18.17%，与不存在代理业务的普门科技相当，也具备一定的参考意义，总体看尚可。
4、公司的产品畅销与否 —— 存货、应收账款周转率与产销率
2017-2019年，公司的应收账款周转率分别为4.27、4.93和4.95，整体呈现上升趋势，款项回收能力较好。2017-2019年，公司的存货周转率分别为2.42、2.37和1.76，逐年下降的原因主要是公司为应对快速增长的自产产品需求而进行提前备货使得存货规模有所增长。
从应收周转次数的数据对比上，应剔除掉迈瑞和普门科技的数据影响，迈瑞业务线较多，体外诊断只是其中一块业务，而采取预收账款形式进行销售（销售模式不同导致数据优），所以总体来看账款回收能力与安图持平，优于迈克生物。
而公司的存货周转率略低于可比公司平均水平，上面也提到是由于销量激增导致的备货行为，较为合理。
5、公司财务安全性 —— 资产负债率、流动比率
①资产负债率：2017-2019年，资产负债率分别为50.31%、60.3% 、46.23% ，公司在IVD行业里负债率算是比较高的，公司管理层的解释是：公司自产产品业务处于快速增长的阶段，公司因新建亚辉龙生物科技厂区和基于有效的联动销售模式下提供的仪器数量有所增加，对资金的需求较大，故报告期内长期借款和短期借款有所增加，公司已于2019年9月通过增资扩股实现股权融资并使得资产负债率有所降低。
②流动比率、速动比率：公司流动和速动比率相比2017年水平都有不同程度的下滑，和资产负债率提升的解释是同源的。
虽然公司处于一个关键的快速扩张的时期，对于安全性指标略逊于同行有合理的解释，但是也要警惕公司在快速发展的过程当中的一些融资、债务运营上的处理，投资者保持一份警惕。
总提上来看，除了公司财务安全性指标上略有瑕疵和公司规模尚小之外，亚辉龙在财务层面的表现可以打个80分（中上水平）。
五、分析总结
亚辉龙作为国产化学发光厂家中的新生代力量，从代理IVD巨头仪器试剂起家到在当前巨头环伺的国内发光市场中杀出一条血路，实属不易。
在当前公司的技术平台先进性、主力产品性能不逊于进口厂商的背景下，未来3年，公司有机会继续通过自免诊断项目差异化策略、打通原有代理贝克曼产品的渠道优势，继续扩大国内市场的份额。
我们认为，在发光赛道的投资策略上，首选配置能力更全面的安图生物、新产业，而新上市的亚辉龙可以作为成长性标的作为配置，其核心要点在于“小而美”、“快速成长”，亚辉龙如能持续高增长的表现，相信能给发光投资组合带来更大的收益上限。
亚辉龙发行总股本为3.64亿股，结合公司营收规模尚小、2019年1.08亿净利润、近两年保持超高速增长态势、总体盘子较小，上市炒作的可能性较大。
又到我们的无责任算命时间，公司预计上市后炒作期市值应该会达到162-216亿市值区间，对应150-200倍PE。
未来，我们尽管看看亚辉龙作为后来者能在市场掀起怎样的浪花吧！
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