2018.6.14~太古地产

一个英国人不远万里来中国，狂买2600亿港币的物业，这是什么精神！长达一百多年，只做一件事...

如果问你，世界上，谁是最坚定的中国房价看多者？

也许你的第一反应会是：任志强。

但实际上，和我们今天研究的这位比起来，任大炮的在具体行动落实上，还差得太远。

截至2017年12月31日，它的账面上，拥有价值2688.73亿港币的投资物业，翻遍整个A股、港股股总计5742家上市公司，这个数据，都是最高的之一。连万科、恒大、碧桂园这些地产巨头，比它持有的物业都差远了。

并且，这些物业几乎全部位于中国。

就像很多人评论的一样，巴菲特一辈子只干了一件事：做多美国。而今天我们研究的这家公司，几乎只干了一件事：做多中国。而且，坚决做多一百年不动摇。

这其实还不算什么，更关键的是，这家公司的实控人，是一个英国家族。这个家族自1866年开始，就踏上中国土地，那时还是清朝末年，它便开始了做多中国。

直至如今，经历两次世界大战，以及无数次经济低谷、牛熊转换，这个家族几代人交接班，但看多中国的初心一直未改。这是什么样的精神。

这家公司，在港股，名叫：太古地产（01977.HK）。

直接上数据：2015年至2017年（折合人民币），营收分别为137.79亿元、150.21亿元、155.13亿元；净利润分别为118.93亿元、136.05亿元、284.33亿元；经营活动现金流量净额分别为68.45亿元、77.15亿元、98.27亿元；毛利率分别为64.85%、61.37%、59.21%。

152年前，23岁的英国小伙约翰.施怀雅远渡重洋，第一次踏上中国的土地，在上海，开始了他在远东的生意——船运。

早在十九世纪初，他已经成了上海滩赫赫有名的“大班”，当时，甚至连如今中国历史最悠久的巨无霸之一——招商局集团（成立于1873年），都还没有出现。

至于如今的中国楼市巨头恒大、碧桂园、万科、万达、融创等公司，起步甚至比他晚了有近一个世纪。

二战期间，上海失守，太古洋行在大陆90多年的经营一度毁于一旦，被迫退至中国香港。但即使是世界大战，也没让这个家族湮灭。在香港，太古成为四大洋行之一，并开始涉足航空、地产。

一个细节，便能看出其看多中国的决心。在太古第一代创始人约翰.施怀雅去世前，还嘱咐两个儿子说：“香港地方太小，家族事业的重点只能放在上海。”

自1970年代开始，其开始在中国香港涉足商业地产，并且延续至今。

21世纪来，太古终于重新回归内地，先后开发了广州太古汇、北京三里屯太古里、成都太古里、上海兴业太古汇……无一例外，这些项目均成为城市地标。

152年的经营下，施怀雅家族经历了六代人，如今，在港股拥有5家上市公司，分别为太古股份A（00019.HK）、太古股份B（00087.HK）、太古地产（01972.HK）、国泰航空（00293.HK）、香港飞机工程（00044.HK），市值合计为2961.65亿元人民币。

太古地产，是其中市值最大的一家，市值高达1478.3亿人民币。好，看到这里，本报告要研究的问题来了：

1）以太古里为代表的商业地产生意，背后究竟是什么样的逻辑？

2）在整个A股、港股的商业地产公司中，谁更值得研究？

3）商业地产这门生意，凭什么能够穿越牛熊而不倒？

今天，我们透过太古地产这个案例，来分析一下整个商业地产行业背后的投资逻辑和财报特征。

— 01 —

152年炮火穿越记

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现代商业地产的雏形，是源于早期住宅类开发商迫于规划中“配套公建”要求而进行建设的，但当时业态简单而且重复，以便利店、药店、美容美发的小店为主。

直到1887年，美国奥的斯发明了世界上第一部电梯。随之，开发商开始琢磨将低层楼宇的高度扩大，利用面积。与此同时，建筑结构开始发展到钢架结构时代，城市人口逐渐增多，商业集聚度高，开发商的“摩天大楼”想法得以实现。

此时，太古洋行已在上海和香港发展许久，旗下有许多业务，如炼糖厂、保险业、航运等，其中船运为上海滩数一数二的公司，只是当时，其还未涉猎房地产行业。

1892年芝加哥、1897年波士顿和1904年纽约开始投入地铁运营，市中心交通便利，大量人口搬至地铁沿线，使地铁枢纽成为一个城市人流最聚集的场所。

当时的商业地产，还是以家庭式小型店为主，具有沿街商业特色。芝加哥的“Market Square”是首个小型购物区，集办公、公寓、俱乐部等为一体，购物中心的概念开始萌芽。

你看，一个城市的商业地产，往往和地铁、公路等交通规划绑定在一起。地铁让人流得以聚集，电梯让同一占地面积的物业，得以在物理空间上聚集多种业态。

1913年，乌尔乌斯公司斥资建造了世界上最高的写字楼，乌尔乌斯大厦，层高55层，建筑高度241米。公司总部设立在该楼，其他大部分出租给其他公司办公。

1915年，汽车开始投入生产，但由于后来的经济大萧条和二战影响，汽车普及率极低。小型百货商城均分布在交通便利、便于到达和人流量大的街道两旁，便于市民交流和物品周转。

1920年，美国股票融资方式流行（著名的股票交易员杰西·利佛莫尔便是活跃在这一时期），当时，房地产房贷款力度增大。经济繁荣带动高层建筑的迅速发展。“摩天大楼”的模式引领市场，纽约一马当先，写字楼可租赁面积占全美五分之三以上。

商业地产这门生意，和贷款（债权融资）、股票（股权融资）天然就是绝配。

1931年，美国帝国大厦诞生，一座纯粹的写字楼诞生，而不是一个公司的总部。1933年，经济大萧条导致许多城市写字楼建设出现断层，供应面积骤减。

随后发生的二战，让全球商业地产的建设停滞，这期间，已经成为中国船运龙头的太古在上海的基业，也几乎在日本人的炮火下毁于一旦。于是，其被迫撤回中国香港。

20世纪50年代，当时北美的城市文化是汽车文化为主。那时的商业地产就是购物中心，而且是围绕着汽车文化、公路交通发达的地方建立购物中心，大部分配有临街停车场设施，其业态也日渐丰富起来。

俄亥俄州的“Town&Country Shopping Center” 开辟了夜间购物、露天表演，吸引客流。

1950年至1970年，大量人口从城市中心向郊区就业和居住，城市商业区发展受限，写字楼仍然处于间断阶段。但是，市郊行政办公区兴起，不少公司总部搬到郊区，拥有自己的独立大厦，利用标志性建筑提升公司的品牌名气。

与此同时，大型购物中心在这个时期开始迅速发展，新增了120多家。传统购物模式也发生改变，购物中心建设郊区化，人们习惯于周末开车到郊区，一次性买好一周所需。形成了功能性购物形态。

1960年，美国出台了《房地产信托投资法》，允许公开募集资金用于投资房地产项目。这个法案，直接推动了房地产信托投资基金（REITs）面世。

这个模式，就是著名的REITs，向公众募集资金，建设长租公寓，收取部分租金作为管理费，其余租金分红给投资者。相当于公众出钱把房子买下来，做大房东，机构作为运营机构，相当于二房东。

1962年，沃尔玛诞生。它就是典型的郊区化功能性购物中心。布局于郊区，主要在高速公路沿线，以大型批发为特点。兴旺的市郊购物中心带动了其他商用物业发展，很多批发商和工厂也相继出现。

1970-80年代，港英政府颁布“抵垒政策”，随之人口激增，让住宅需求井喷。此后，香港地产业开始腾飞，此时，太古的船坞和糖厂正值港英政府地位下滑，本土企业崛起。

1972年，太古集团做了个重大的决定：进军地产业。其成立了太古地产，第一个大项目就是太古城。

这个决定，在后来被证明为生死攸关的商业决策。当时与他并列为四大洋行之一的会德丰，由于坚定做多船运，结果遭遇80年代航运倒退，最终在1985年易手给“世界船王”包玉刚。

1973年，美国再次出现经济萧条，写字楼空置率持续上扬。1970年代中期，美国爆发能源危机，石油价格暴涨，汽车到郊区购物成本变高。开发商和城市规划部开始对郊区化商业地产发展进行反思，考虑是否应该增加一些休闲与购物设施，是否应该往城市市区化发展。

1976年，香港太古城开始销售，此后5年间，价格涨了6倍。

与此同时，美国二战后婴儿潮出生的人已步入成年期，劳动人口就业活跃，带动写字楼复苏、活跃。

1980年代，美国大部分城市写字楼由于开发过量导致市场饱和，空置率高企，开发商和投资商开始转向其他业态项目建设。

而购物中心则成了开发商的目标，此时兴起了回归都市的浪潮。开发商将已有的购物中心进行改造，加入影院、游乐场，增添休闲要素。如波士顿的Quincy Market就是第一个欢乐集市。而芝加哥的Water Tower Place则是7层楼的商铺，22层楼的酒店和40层楼的公寓，集合购物生活休闲于一体。

1984年，中英就香港问题达成共识，声明中国将于1997年收回香港。当时，很多英资洋行心生担忧，纷纷将注册地或业务重心迁出香港。

可是，太古却做了个重大决定：逆势而行，更加紧密的与中资企业合作。

如今，历史已经给出了答案。这是一个重大的转折点，在关键的历史点位，选择了向上的趋势。1985年，太古地产投得金钟地皮，后来发展成香港地标性的太古广场。

1986年美国出台《税收改革法案》，允许REITs直接经营不动产而不必交由第三方管理，放松了原法案中对REITs业务的监管限制，使得REITs运营呈现明显公司化。

而这个时候，大陆的批发市场出现，这是大陆商业地产行业的萌芽。一批明星批发市场出现，如义乌小商品批发市场，以及浙江温州等地的批发市场。这些批发市场大多数都是租赁土地开发建设的，没有产权，投资少，见效快，被各地广泛复制。

到了90年代，美国由于信息科技的发展和网络购物模式的兴起，越来越多的网店对传统店面发起了冲击。新建购入中心体量下降了约70%。

而中国内地地产行业逐渐升温，恒基、恒隆、新世界、新鸿基等中国香港地产商纷纷来内地投资，但当时的太古地产却不动声色。同期，北京、上海等城市开始大规模建立办公写字楼。

1993年，在美国，REITs融资模式启动，波士顿地产、西蒙地产等行业巨头开始并购小公司，迅速扩张经营规模并建立独有品牌。业态组合多样性和新型购物中心出现，明尼苏达州的“The Mall of America”成为集合游乐园、夜总会、餐饮等业态的超大型购物中心。

1996年，中国第一个大型购物中心，广州天河城购物中心建成。

2000年以后，中国零售业爆发，国外先进商业形态和概念陆续进入。一部分形成中国开发特色，产权式购物中心盛行。

2001年，中国香港、中国台湾的楼市开始全面低迷，这样的背景下，太古再次做出重大决定，进军中国内地，在广州开发了第一个项目太古汇。

你看，这一举动，也显现出其素来的稳健风格：布局很谨慎，但一旦出手，却很精准。

一开始，太古与广州日报报业集团合作开发这个项目，双方成立项目合资公司，太古持股55%，广州日报集团持股45%。

但后续，一直拖了3年，到2004年，项目仍然迟迟不开工，太古决定增持42%股权，持股比例上升至97%，才开始动工。

2006年，中国房地产趋势稳中有升。在成都，太古向被称作“人民南路最后金矿”的四川省博物馆商用地块进军，一切都稳操胜券，却不料被新加坡凯德置地横刀夺爱，竞拍失败。

随后，太古地产向中信泰富收购与其1998年合资兴建的香港九龙塘又一城商场，又一城变为太古地产全资拥有。

2007年，正值奥运会开幕前夕，众多知名地产公司瞄准北京市场，太古地产也不例外。太古地产与基汇资本管理合资收购北京三里屯项目。太古地产持有80%股权，基汇资本持有20%。

当时，这块地并非市场宠儿，因为旁边的酒吧街名声不好，一度被人称为“脏街”，并且当时的街区式建筑，被人认为不适合北京的天气。经过太古的改造，增加连廊、通道，增加项目的通透性，贴近北京气候。如今，三里屯太古里，已经是京城最炙手可热的商业项目。

2008年，购物中心热潮在中国蔓延，如何提高购物中心的吸引力是很多商业地产公司的课题。比如北京王府井大街，也开始升级改造。

而太古并没有选择升级改造，而是新设业务。此后，太古酒店成立，负责公司新设的酒店业务。并且，同年在北京开发第二个项目——颐堤港。

2010年，太古集团决定分拆太古地产单独上市，适逢内地调控趋紧以及欧洲市场波动，鉴于市场气氛转坏，太古地产不得不取消上市计划。彼时，所筹资金原计划主要用于拓展内地业务。

2010年底，太古地产联手远洋地产，以20.03亿元竞得成都大慈寺周边地块，各持股50%，终于迎来成都首个项目。如今，成都太古里，已经成为可媲美春熙路的城市地标。

2011年，广州太古汇落成，后又成为地标。

同年8月，太古地产资金周转紧张，为了来年能成功上市，选择以港币188亿元的价格，将旗下又一城出售给新加坡发展商丰树产业，成为香港史上最大笔物业交易。

2012年，太古地产上市。

2013年，国内商业地产“泡沫化”论调甚嚣，再加上李嘉诚抛售内地商业地产，像上海陆家嘴东方汇经中心、南京国际金融中心大厦、广州西城都荟广场均纷纷转售，商业地产市场上处处弥漫着不安。

2015年，在上海，香港兴业国际与太古地产于上海合作发展“兴业太古汇”。同期，太古酒店宣布成立太古餐厅，负责管理旗下独立餐厅的餐饮业务。

梳理以上所有历史内容，太古商业地产的路径，主要在于这几点：

1）坚决做多中国，在经济低迷时期下对中国香港和内地下重注；

2）以独特的合资模式，在内地扩张；

3）在上海、成都等消费能力较强的核心城市复制；

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不是什么人都能做的生意

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太古地产1972年成立，是一家主营商业、零售、酒店及住宅的综合物业地产开发公司。太古地产在香港的投资物业组合以太古广场、港岛东等核心物业。在内地，太古地产于上海、北京、广州、成都共拥有五个大型发展项目，当中，以北京三里屯太古里和瑜舍为典型代表，在美国迈阿密，其也有Brickell City Center等。

它的母公司为太古股份（00019.HK），控股股东为太古集团，实控人为英国施怀雅家族。

商业地产行业上游为建筑工程行业、建材行业，可获得性高，地产商对水泥、玻璃等建材的议价权很高。

其下游为物业管理、房地产中介、装修装饰、个人等。下游行业中，仅有物业管理对房地产企业拥有一定话语权，房地产中介、装修装饰不直接影响房地产企业的销售运营。

直接上太古地产的业绩数据：

2015年至2017年（折合人民币），营收分别为137.79亿元、150.21亿元、155.13亿元；净利润分别为118.93亿元、136.05亿元、284.33亿元；经营活动现金流量净额分别为68.45亿元、77.15亿元、98.27亿元；毛利率分别为64.85%、61.37%、59.21%。

太古地产的收入分别为物业投资、物业买卖、酒店，其中以物业投资即租金为主。报告期内，物业投资分别为88.67亿元、89.04亿元、92.94亿元，占营收的比重分别为66.01%、64.92%、61.32%。

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（制图：优塾投研团队）

商业地产，对应物业投资收入，房地产买卖，对应物业买卖收入，我们重点来看商业地产业务。

商业地产，收入形式为租金，分为三种形式：住宅、零售物业、办公楼。其中，太古地产以办公楼和零售物业为主。

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而这些物业的覆盖区域，主要为香港。各大物业如下：

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（图片来源：太古地产年报）

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如果要干这门生意，大致可以分为四个步骤：买地——开发——招商——收租。

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不一样的拿地策略

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太古地产是跨国商业地产集团，因此，在土地方面，需要根据各地区的土地政策来看，不同的国家，会采取不同的拿地策略。

太古地产的业务分布于中国内地、中国香港、美国三地，我们分别来看三地的土地政策：

中国内地地区的政策——

根据《城镇国有土地使用权出让和转让暂行条例》第12条规定：居住用地使用权70年；工业用地使用权50年；教育、科技、文化、卫生、体育用品土地使用权50年；商业、旅游、娱乐用地使用权40年；仓储用地使用权50年；综合或其他用地使用权50年。

根据土地管理法第三十七条：禁止任何单位和个人闲置、荒芜耕地。已经办理审批手续的非农业建设占用耕地，一年内不用而又可以耕种并收获的，应当由原耕种该幅耕地的集体或者个人恢复耕种，也可以由用地单位组织耕种；一年以上未动工建设的，应当按照省、自治区、直辖市的规定缴纳闲置费；

连续二年未使用的，经原批准机关批准，由县级以上机关无偿收回用地单位的土地使用权。

中国香港地区的政策——

存在一定历史遗留问题，在港英时期，土地使用权为75年。现政策是由1984年中英两国联合声明附件三“关于土地契约”所规定的，中国香港全境土地都可续期或批出至2047年6月30日。即1997年7月1日自以后的50年。

如果发现地产商有意拖期，延误或不按规定使用土地等情况，立即采取措施，轻则给予罚款，重则无偿收回土地或诉之于法庭。

美国——

土地实行私有制，可买卖土地，拥有永久产权。土地所有权分为地下权（地下资源开采）、地面权、地上空间权（建筑大小、形状）。目前美国约一半的土地是归属于美国政府，另一半为私有土地，私有土地产权永久，但每年需要交土地税。

根据这三类土地政策，如果你是一家商业地产开发商，会采取怎样的拿地策略？

答案：

在美国选定土地后，可能会付全款，提前买下；在中国内地、中国香港选定土地后，预付部分土地按金拿地。

我们分别来看这两点，在太古地产财报上的体现，太古买入的美国土地，在港股的财务报表中，计入持作发展物业。

2015年-2017年，太古地产的持作发展物业分别为7.69亿元人民币、10.44亿元人民币、10.96亿元人民币。

其中分为永久业权土地和开发成本，永久业权土地，即还未开工，作为储备的地；开发成本，则是对这部分土地的土地维护。

这个持作发展物业是，其实就是位于美国迈阿密的项目——One Brickell City Centre，正处于规划阶段。三年内，持作发展物业在报告期内逐年上升，这个科目，能够部分反映其在美国囤地的趋势以及未来增长空间。

其他可比美股公司由于采用US GAAP，没有拆分此科目，无法看出囤地趋势。

接着，再来看其在中国香港和中国内地的布局。

在太古地产的财报中，并没有出现预付土地按金这一科目，注意，这个情况很怪，此处，给你一个思考题，太古地产，为什么不用买地？

答案就四个字：合作开发。

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不一样的生意模式

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如果你注意上文的历史部分，应该能留意到，太古集团在广州、北京、成都、上海布局，都是和其他大型集团合作开发。

我们重点来看合作开发模式，分为两种。

一种是联合开发，由2个投资主体，共同对项目进行投资建设。项目立在双方名下，由双方共同承担风险。根据两者的出资情况又分为两种模式：1）双方联合报建，共同出资；2）一方出地，一方出资联合开发。

另一种是组建项目公司，由合作双方作为公司股东，共同组建项目公司完成项目开发。在合作开发中对开发模式、各方投资回报方式、风险承担、双方权利与义务等做出明确约定。

太古地产为第二种模式，与另一方地产公司合资，组建项目公司，合资对方以土地出资，太古进行后续建设、运营，享有租赁权。这样的模式，其实浓缩了很大的商业智慧。

以太古地产的上海兴业太古汇项目为例，太古地产与香港兴业国际集团（00480.HK）合资，各持50%权益。其中，此项目的土地是由香港兴业国际集团购买，太古地产只是与其进行开发建设项目。

这一步，在港股的财务报表中，计入到长期股权投资或合资公司。

2015年至2017年，太古地产的合资公司资产金额折合人民币分别为158.3亿元、163.14亿元、187.96亿元。

其中，合资公司包括太古汇（广州）开发有限公司、北京三里屯北区物业管理有限公司等，具体部分名单如下：

注意，这种模式下，有一部分物业由于没有并表，不会体现在太古地产的资产负债表中，仅会体现在利润表中的“投资收益”科目中。但如果后续太古地产看好该项目，也可以通过增持的方式直接收购合资公司股权，实现并表。

至于已经并表后的在建物业，在港股的财务报表中计入到发展中投资物业。

2015年-2017年，太古地产的发展中投资物业分别为237.82亿元、240.77亿元、293.84亿元。

报告期内，发展中投资物业在逐年上升，能够部分反映出太古地产的扩张趋势。

来看看各家的情况：

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（制图：优塾投研团队）

一图胜千言。由图可见，太古地产的扩张趋势最高，其次是华润置地。

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财报的核心部分

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好，经过长期股权投资、在建物业两步，楼已经建完了，接下来要建成、招商。

已建成的物业，被记为投资物业科目。按地域划分太古的投资物业，它的主要投资在中国香港，其中以长期租约，50年以上为主。其次是中国内地，以中期租约，10至15年为主。

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按物业类型划分太古的投资物业，太古是以办公楼为主，其次为零售。

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其具体的投资物业情况，部分如下：

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太古地产的投资物业集中于一线城市，像香港、北京、上海、广州都有太古地产的物业，而二线城市仅开发了成都。

招商，这个环节在商业地产中为物业投资，包括办公楼、零售、酒店、服务式住宅，计入报表科目为投资物业。

投资物业（A股称为投资性房地产），是商业地产最典型的性质，之前我们研究过的家居卖场红星美凯龙、长租公寓的招商蛇口，其同样也计入这个科目。

2015年至2017年，太古地产的投资物业（折合人民币）分别为1868.95亿元、1923.95亿元、2186.86亿元。

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（制图：优塾投研团队）

很明显，在报告期内，投资物业的金额在上升，反映出其物业成长规模变化，以及扩张趋势情况。

（单位：亿元，制图：优塾投研团队）

如图所示，前三位分别为美股的西蒙地产，以及港股的太古地产及九龙仓置业。

但注意，这个指标其实并不完全精准，必须结合计量方法，不同的计量方法下，得出的结论可能会存在一定偏差。

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一些关于数字的故事

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建成后，这些投资物业，不管租不租的出去，都需要对这部分资产进行后续计量，此处，涉及两种计量方法：

一是公允价值法，按照公允价值的变动直接体现在利润表的“公允价值变动损益”中，不需要计提折旧。

二是成本法，与固定资产的会计处理一样，需要计提折旧，如果有减值迹象就计提减值。

但注意，在美国会计准则（US GAAP）中，投资性房地产与其他不动产、厂房和设备处理相同，不允许采用公允价值计量模式。

注意，这两种计量方法下，有一个非常重大的区别——折不折旧。

如果采用公允价值计量，就不折旧，如果采用成本法，则需要折旧。此处存在非常大的调节空间，以优塾吃瓜店为例：

优塾吃瓜店有一处商铺，账面价值100万，如果我们按照公允价值计量，不需要计提折旧，期末时对照周边商铺成交价格，发现商铺增值，价值120万，因此账面价值变更为120万，利润表中有20万公允价值变动收益。

如果我们按照成本法计量，预计净残值10万，折旧年限为9年，今年折旧10万块，到期末的时候，账面商铺价值90万，利润表中，10万折旧计入主营业务成本或费用。

同样是一处价值100万的商铺，但在两种计量模式下，对利润影响的相差30万。成本法下需要折旧10万，增值和它无关；而公允价值计量不仅不需要折旧，而且增值部分还能计入收益。

回到本案，太古地产的投资物业是按公允价值模式计量。其他同行分别如下：

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（制图：优塾投研团队）

基本上，国内各家商业地产公司都采用公允价值计量，仅有陆家嘴、华侨城采用成本法。

但看到这里，其实还不够，在中国（CAS）和国际会计准则（IFRS)下，对于投资性房地产，成本法计量可以转化为公允价值计量模式。

但采用公允价值计量后不得转为成本模式计量。

注意，成本计量模式转化为公允价值计量模式时，按照会计政策变更，当期影响对利润影响其实不大（追溯调整的为所有者权益，不影响当期损益），但对后续利润影响却会很大。

此处的会计处理，还是以优塾吃瓜店为例来看，

商铺原值100万元，已经折旧50万元，账面现值50万，但按公允价值来看，商铺价值仍有100万，到期末时，我们将商铺价值重新调至100万，与原现值中间的50万差额计入所有者权益中的未分配利润或盈余公积，不会影响当期利润。

对房地产等周期性行业的公司来说，此处其实还藏着一个调节思路：

在房地产周期底部的时候，采用成本法计量，计提折旧，等到房地产周期上升的时候，转为公允价值计量。除能减轻折旧，还能因为房价增值带来大量利润，大幅提高业绩。不过，在国内会计准则下，这样的处理，也仅能使用一次。

结合此处的计量模式，以及前面我们所说的合营公司物业是否并表问题，投资物业绝对值这个指标，可调节空间较大，且各家计量方式不同，直接对比时需要注意。

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未来的业绩看什么

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2015年至2017年，太古地产的租金收入折合人民币分别为87.47亿元、87.94亿元、91.85亿元。

租金收入，按以下三项当中年期最短的以直线法确认：

1）余下租赁年期；

2）直至下一个租金调整日期的年期；

3）由租约开始生效日至第一个提前退租选择权日期（如有）之间的年期，不包括任何按营业额计算的租金（如适用）及其他费用和退款（如有）。

如租约包括免租期，则免除的租金收入按租赁年限平均分配。按营业额计算的租金于承租人的交易收入获得确认时确认。

租金，主要受2个因素影响，出租面积、出租单价。一家商业地产公司的收入想要增长，主要有两个途径：1）盖新楼；2）涨房租。

这两个途径，我们挨个来看。

盖新楼——我们以投资物业的变动趋势来看。

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（制图：优塾投研团队）

图中，西蒙地产、太古地产的投资物业远高于其他可比公司，并且仍有上涨趋势。

涨房租——我们以公允价值变动收益/投资物业，这个指标，来看商业地产整体房价的变动趋势。房价涨，租金自然才有上涨的空间。

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（制图：优塾投研团队）

由上图可知，SOHO中国的物业增值更快，其次是太古地产，如果要涨房租，这两家的涨幅空间更大。

综上来看（房子数量+涨价空间），未来在租金收入方面增长空间更大的，就是太古地产。

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地产业的天问：钱从哪来

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商业地产，作为一个重资产行业，存在明显的经济周期属性。并且，往往会借助举债杠杆扩张。因此，其负债值得重点关注，负债高的企业，受宏观周期波动影响会更大。

这类项目往往是很烧钱的，那么钱怎么来？答案：融资。

对于商业地产公司而言，融资方式分为股权融资、债券融资和资产证券化融资。

股权融资——IPO、定增比较常用。但近年来由于去杠杆，A股已经许久不见地产公司上市。最后一个A股上市的房地产企业为招商蛇口。

债权融资——从资金来源，大致可分为银行贷款、信托贷款、其他债务融资工具（包括企业债券、项目收益债券、公司债券、可交换公司债券、中期票据、短期融资券、非公开定向债务融资工具（PPN)、项目收益票据等）。

资产证券化——主要分为两类形式：

1）REITs, 即房地产信托投资基金。以发行股票或者收益凭证的方式聚集众多投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分给投资者。

2）ABS，融资者在外部成立一家SPV，向特定投资者募集资金，用于收购自身的证券化资产，再以该资产所产生的现金流为支撑，最终清偿其所发行的有价证券。

目前，我国采用最多的为ABS模式，美国采用最多的为REITs模式。关于REITs和ABS这两种模式，此前我们在分析招商蛇口时，曾有具体分析。

回到本案，太古地产的融资方式主要为中期票据。

中期票据是介于商业票据和公司债券之间的一种融资方式，期限范围最短9个月最长30年，相比其他债权融资方式更灵活，衍生品更多，且可以包含多种嵌入式期权。

2012年，太古地产的全资附属公司Swire Properties MTN Financing Limited 设立总值30亿美元的中期票据发行计划。

于2017年5月，中期票据发行计划的面值总额增加至40亿美元。融资变动情况如下：

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看完以上，我们用净负债率这个房地产行业专用指标，来看太古地产的杠杆情况：2015年-2017年，太古地产的净负债率分别为15.3%、15.6%、13.6%。

净负债率=（有息负债-货币资金）/净资产。

至于为啥要用这个指标，可以参考我们对万科的研究。数据上看，太古地产的负债有下降趋势，对比同行各家情况，来看看这个负债是个什么水平：

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（制图：优塾投研团队）

对比下来，负债最低的三家分别为太古地产、恒隆地产、华润置地。

近三年内，西蒙、华润置地、SOHO中国、陆家嘴的净负债率有上升趋势，其他几家均呈下滑趋势。2017年，太古地产的净负债率最低，西蒙的净负债率最高。此外，西蒙的比例三年均超100%，说明它的杠杆率很高。

总体来看，商业地产未来的业绩预期，主要看三件事：物业的数量、租金价格、出租率。

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江湖：谁更胜一筹

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商业地产，粗略分为七大种类，分别为：传统商铺、专业市场、市中心综合商业市场、社区商业中心、休闲度假商业、商住办公楼、甲级写字楼。

传统商铺——服务人们日常生活，有发廊、食店、便利店等，这种是最原始的商业地产形态。遍布城市每个角落，灵活性较大，规模小，抗风险能力低，流量大。无代表公司。

专业市场——以某类产品品种齐全的专业卖场，如东华电脑城、成都数码广场、富森美家居等。市场偏局城市四周，灵活性较小，规模较大，抗风险能力较高，流量较少。代表公司：美凯龙、富森美、海宁家纺城、小商品城。

综合商业中心——位于城市中心商圈，商业氛围浓重，融购物、休闲、美食、办公等为一体的大型购物中心，如环球金融中心、王府井等。位于城市中心地段，灵活性较小，规模大，抗风险能力高，流量大。代表公司：太古地产、恒隆地产、龙湖地产、绿地香港、华润置地、西蒙地产、九龙仓置业。

社区商业中心——服务于人们就近消费需要，以日常消费品为主，方便。如华联超市、迪亚天天等。位于社区周边，规模较小，灵活性小，抗风险能力较高，流量大。无代表公司。

休闲度假商业——放松身心的休闲场所，远离城市工作的烦扰。如芙蓉古城、阳光体育城。规模大，灵活性小，抗风险能力较高，流量不稳定。代表公司：华侨城、恐龙园。

商住办公楼——集办公与住宿为一体，以SOHO沸城为代表，复合年轻人快节奏、追求时尚的消费习惯。规模大，灵活性小，抗风险能力较高，流量大。代表公司：SOHO中国。

甲级写字楼——集中办公、企业的商业地产，如成都的时代广场、世纪汇等。规模大，灵活性小，抗风险能力大，流量大。代表公司：陆家嘴、金融街、波士顿地产。

那么，商业地产的格局目前如何，我们将国内外代表公司来做个简单对比。

1)业绩规模

来看各家2017年的业绩情况：

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（制图：优塾投研团队）

从业绩来看，前三的公司是华润置地、龙湖地产、西蒙，但从净利润来看，太古地产的净利润最高，从经营性现金流来看，龙湖地产的现金流最高。

粗略看了看财报，龙湖地产的现金流高，是因为2017年的物业销售的预收款项突然增多。

2) 分布地域

太古地产：香港、上海、北京、广州、成都、迈阿密；

华润置地：杭州、西安、北京、南宁、成都、沈阳、深圳、上海、泰州；

绿地地产：无锡、南宁、上海、苏州、常熟、杭州、南昌、佛山、昆明、玉林、肇庆、南昌、嘉兴、徐州、太原、海口；

恒隆地产：香港、上海、济南、无锡、沈阳、无锡、天津；

龙湖地产：重庆、杭州、苏州、上海、北京、西安、成都、烟台、绍兴、天津、泉州、大连、常州、绍兴、昆明、无锡、合肥、长沙、广州、宁波、南京、青岛、沈阳、济南；

华侨城：深圳、天津、上海、重庆、武汉、成都、南京、西安、佛山、昆明、南昌、宜宾、宁波、杭州；

西蒙：迈阿密、奥斯汀、圣地亚哥、奥兰多、休斯顿、曼彻斯特、西雅图、亚特兰大、波士顿、华盛顿、亨廷顿、拉斯维加斯、卡尔斯巴德、匹兹堡、坦帕市、塔尔萨、汤姆斯河镇、麦卡伦、长岛等；

美凯龙：北京、上海、天津、重庆、金华、南京、成都、佛山等；

陆家嘴：上海、苏州；

金融街：北京；

SOHO中国：北京、上海；

九龙仓置业：香港。

3）土地储备

在国内，商业地产公司为了不违反土地管理政策，一般会选择预付一笔土地押金，既保住了地，又可以不立即开工，各家情况如下（由于太古在大陆以合作开发形式，所以账上没有这个科目）：

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（制图：优塾投研团队）

2017年数据来看，华侨城更高，其次是华润置地。

5）代表物业

太古地产：香港太古坊、北京三里屯太古汇、北京颐堤港、上海兴业太古汇、成都远洋太古里；

华润置地：杭州万象城、北京凤凰汇、北京五彩城、深圳1234Space等；

恒隆地产：上海恒隆广场、天津恒隆广场、无锡恒隆广场等；

绿地地产：武汉绿地中心、大连绿地中心、成都绿地中心等；

龙湖地产：上海虹桥天街、北京大兴天街、成都三千集等；

西蒙：罗斯福购物中心、奥特莱斯等；

美凯龙：上海红星美凯龙广场、北京红星美凯龙广场等；

陆家嘴：陆家嘴基金大厦、浦东嘉里城、东方浮庭、东方云亭庭；

金融街：北京金融街、金融街购物中心等；

SOHO中国：银河SOHO、三里屯SOHO、外滩SOHO、SOHO复兴广场等；

华侨城：顺德欢乐海岸、深圳世界之窗、锦绣中华、东部华侨城旅游度假区等；

九龙仓置业：香港时代广场、海港城、荷里活广场等。

5）净负债率

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（制图：优塾投研团队）

报告期内，西蒙、华润置地、九龙仓置业的净负债率有上升趋势，其他几家均呈下滑趋势。2017年，太古地产的净负债率最低，西蒙的净负债率最高。

此外，西蒙的比例三年均超100%，说明它的杠杆率很高。

6）租用情况

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（制图：优塾投研团队）

租用率最高的为西蒙地产，其次是美凯龙。

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（单位：亿元  制图：优塾投研团队）

押金方面，九龙仓置业最高，其次是太古地产，反映其入住商家情况；租金收入方面，西蒙最高，其次是九龙仓置业和太古地产，反映其出租收入情况。

7）融资方式

在前文我们已经讲述了商业地产的三种融资形式，在这三种融资形式下，各又有不同的方式和工具，除了最基本的银行贷款之外，其他形式如下：

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（制图：优塾投研团队）

8)融资成本率

这个指标即融资成本/营业收入：

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（制图：优塾投研团队）

成本最高的为金融街，最低的为绿地。

综上来看，本研究报告的研究结论和投资逻辑如下：

1）关于商业地产的研究，尽管非常费劲，但这样的研究，对个人投资者极有价值。为什么？因为普通投资人要预判经济走势、房价走势，很难。但是，对万科、太古地产这类公司的研究，往往能借由它们的布局，而借力打力，找到赚钱的机会。宏观不决问万科，地理位置不决问太古集团和华润置地。

2）普通投资人很难判断哪些地段房价会涨，以及会涨到什么时候。但是，跟着一线商业地产商的项目走，一般不会出大错，在其新项目周边楼盘做投资，在项目建设初期买进，在项目落成、增值后退出。这样的交易策略，成功率不会太低。为什么，你就想想，商业地产商拥有顶尖的专家资源、行业资源，他们会随便上马项目吗。

3）交通、人流量，是商业地产这门生意的前提。商业地产这门生意，大致分为几类：传统商铺、专业市场、市中心综合商业市场、社区商业中心、休闲度假商业、商住办公楼、甲级写字楼。其中，市中心综合商业市场（也就是大型Shopping Mall）人流量更稳定，发展潜力更大。

4）大型Shopping Mall的发展，现在已经不仅仅是形成多业态综合体，而是倾向于在城市内建成一个完全不同于人们平时生活场景的多业态“另类空间”，一旦进入其中，瞬间形成沉浸式体验，让快节奏的都市人群立刻进入“放松模式”。如果仔细观察太古里项目的设计和业态组合，其中已经不仅仅是建筑设计、商业设计范畴，学问实在很大。

5）但无论何种商业地产，预判未来业绩核心驱动力，都在于三点：物业的数量或商铺数量，租金价格，出租率。

6）要研究商业地产这门生意的财报密码，尤其是本案太古地产，核心在于物业在财报科目上的几种表现形态：早期物业，包括土地使用权、预付土地按金；中期物业，主要为在建物业；晚期物业，包括投资性房地产；物业增值，包括公允价值变动收益；同时，还要考量为获取物业而导致的负债，即净负债率；另外，还必须考量为合作开发而产生的长期股权投资。

7）根据各地区不同的土地政策，房地产企业较为先行的指标，在于土地储备，表现在财报上会有不同的呈现。在美国，可以直接买下土地并且持有；在国内，由于土地租期和闲置规定，在财报上表现为预付土地按金。

8）同时，投资物业（投资性房地产）是其营收和利润最直接的来源。这个科目由于受后续计量模式（中美财务会计准则差异），以及商业模式中长期股权投资的影响，存在较大的调节空间。

9）商业地产公司未来的营收驱动，主要看三处：物业扩建、单位租金上涨、出租率，前两处可以通过其投资物业的变动趋势，以及公允价值变动收益/投资物业，出租率方面，要考虑地域影响。从上述指标综合来看，整个A股、港股商业地产公司中，行业内更值得长期研究的公司为太古地产，其次是华润置地。

10）按照惯例，从估值角度提示风险因素：截止本报告发布时，太古地产市值（折合人民币）为1469.41亿元，PE为5.31；华润置地市值（折合人民币）为1763.49亿元，PE为9.41；绿地香港市值（折合人民币）为84.84亿元，PE为6.6；恒隆地产市值（折合人民币）为667.95亿元，PE为10.12；龙湖地产市值（折合人民币）为1191.87亿元，PE为9.71；华侨城市值为646.48亿元，PE为7.19；西蒙市值（折合人民币）为3223.57亿元，PE为24.17；九龙仓置业（折合人民币）为1486.58亿元，PE为10.58。

11）以上，就是一个历时152多年的教科书式商业案例，希望对你有用。本案估值高低，相信看完数据你会有自己的判断。我们只负责基本面研究，不负责你的交易体系。后续的思考，需要你自己独立完成

作者：并购优塾

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