浅谈：信贷紧缩 财政刺激

浅谈：信贷紧缩 财政刺激

      进入2018年，人们突然发现去杠杆政策不止让中国股市很受伤，也让中国经济面临着巨大的不确定性，经历四十年持续发展之后似乎来到了一个关键转折点，未来到底向上还是向下，成功还是失败，事关每一位国民以后十数年的幸福。

    后市货币政策和财政政策将会如何转向？影响国民二十年的房价还能否延续辉煌？我在看了光大证券首席经济学家彭文生先生关于金融周期的文章之后，对上述问题有了一些答案，在此浅显的分析一下。

        为什么一定要去杠杆？

      既然去杠杆能引起股市下跌，提升中国经济下滑的预期，为什么还非要去杠杆呢？因为不这样做，未来将不可避免爆发金融危机和贫富分化所造成的社会动荡。要理解这个问题，就要先了解中国的杠杆率是怎么加上去的，这就涉及到彭文生先生所说的金融周期。

      中国即将进入金融周期的下半场。从1970年代到现在，美国有两次完整的金融周期，上一轮金融周期顶部是1989年、1990年，最近一次顶部在2008年金融危机。经过几年的调整，美国现在是在新的金融周期的上升阶段。

      与此同时，1970年代末、1980年代初，中国发生了改革开放。因为中国的商品房改革1998年才开始，银行改革也是本世纪初才开始，所以从1990年代末到现在才是中国的第一个金融周期。中国现在在一个金融周期的顶部，似乎拐点已经发生了。由上可知，中国改革开放四十年至今只经历了一轮金融周期，严格来说是一轮金融周期的上半场，这个上升阶段持续了二十年时间，现在已经处于上半场尾声即将进入下半场下降阶段的时点，此前上半场的二十年里大家习惯并认定的很多经济规律和现象都将出现截然相反的表现，因为下半场来了。

      下半场都会有哪些改变大家预期的经济现象呢？最重要的现象就是持续了二十年的房价上涨趋势可能发生改变。房价永远是国人最热衷的话题，此前二十年的连续上涨让中途那些看空房价的专家名嘴灰头土脸，也让一直看多房价的任志强变成了一面不倒的旗帜。

    从金融周期的视角来看，过去二十年房价上涨的根源在于房地产是信贷最主要的抵押品，确切的说土地是信贷最主要的抵押品，在金融周期上升阶段，谁与信贷最相关，谁最受益。

      为什么土地会成为最主要的信贷抵押品？银行由于不知道借款人的还款意愿和还款能力，所以需要抵押品。而生命周期长的东西是最好的抵押品。如果用汽车做抵押，再好的汽车，若干年后也就折旧完了。土地的生命周期是最长的，几乎是无限的，因而是最好的抵押品。由此房地产价格和银行信贷形成了一种相辅相成的机制：房地产是抵押品，信贷发多了，房地产价格上升；房地产价格上涨了，抵押品价格上升；抵押品价格上升，银行就更有能力、更有意愿发放更多的贷款；更多贷款又进一步促进房价上涨，所以最终导致杠杆率过高。

    拐点发生以后，信贷和房地产这种相辅相成在另外一个方向产生作用：房价下跌，抵押品价值下降；抵押品价值下降，银行负债表下降；银行负债表下降，银行进一步惜贷，形成了一个向下的恶性循环。所以金融周期上半场，房地产价格上升、宏观杠杆率上升；金融周期下半场，房价跌、杠杆率下降。

      可不可以在去杠杆同时力保房价不跌？房价不跌，难以去杠杆。我们把整个经济放在一起看，负债端就是信贷，资产端就是房地产，资产价格没有下来，债务负担降低了，那更有条件去借新债了；信用条件一旦放松，新的信贷很容易又起来了。地方政府债务置换就是个明显的例子：前两年虽然地方政府债务置换对降低地方政府债务负担起了一些帮助，但是土地价格还在上升，所以很多地方政府或者融资平台认为自己更有能力借款。

    去杠杆期间经济一定会下滑吗？信贷大幅扩张时经济增长都不太好，甚至出现下滑，如果信贷紧缩经济不就彻底完了吗？其实问题没有这么悲观。美国在金融周期的拐点前后有一个有意思的现象：金融危机之前（拐点之前），无增长信贷：信贷扩张快，但是对经济增长的拉动效应比较低。金融危机以后（拐点以后），出现了无信贷增长：信贷在紧缩，但是增长首先反弹了。

      所以说并不是说信贷下降、去杠杆，经济增长就没希望了。中国能不能做到这一点？这个还需要观察。但我们在加杠杆阶段，确实也出现了类似美国一样的无增长信贷，信贷的增长速度超过经济增长。

      要实现无信贷增长，未来的政策方向在哪里？——紧信用、松货币、宽财政！美国在2008年遭遇金融周期上升期的拐点，在危机爆发前采用的是松信用、紧货币政策，结果最终引爆了金融危机，美国在2004-2006年，美联储连续17次加息，2006年房价见顶下跌，2008年爆发了金融危机。到危机以后，美国采取松货币政策来对冲紧信用，在次贷危机后进一步实行了宽财政，就是美联储购买国债来支持总需求、提供安全资产。事实证明，紧信用、松货币、宽财政这一套组合拳令美国经济走出危机，进入持续复苏。

      中国年初到一季度时采取的是紧信用、紧货币政策，二季度开始逐渐改为紧信用、松货币，4月、6月先后两次定向降准，到7月下旬国常会提出要实行更加积极的财政政策，意味着政策正在向紧信用、松货币、宽财政转变。

      紧信用、松货币、宽财政的政策方向对未来会有什么影响？三个政策方向之中，对未来影响最大的是宽财政。因此与前两者相比，宽财政不仅能量巨大，而且刚刚开始，更容易在各个领域超出市场预期。因为货币政策主要通过商业银行向企业和个人发放贷款。企业和个人拿到贷款后有两个选择：

第一个选择是建立新的资产，比如建新的高速公路、厂房、办公楼；

第二个个选择是购买二手资产，比如买土地、房子、股票甚至比特币。

      两种投资方式差异在于：新建资产拉动实体需求，比如投资建厂房、高速公路需要水泥、钢材，需要各种各样的原材料，拉动了需求。但这种投资的过度扩张会过度拉动需求，导致物价上升，通货膨胀。但如果买二手资产，直接拉动的是现有资产的价格，不是实体需求。所以信贷投放货币太多，不一定会带来需求太强、通货膨胀，也可能带来资产泡沫。财政投放货币的影响则有所不同。政府一般不去炒卖资产，政府的支出有两类：一类是基础设施投资，这类支出会拉动实体需求；另一类是社会保障支出，这类支出的钱流入低收入家庭。因为低收入家庭的消费倾向很高，所以如果政府财政扩张投放货币太多，就可能拉动总体需求，物价上升，通货膨胀，而不大可能带来资产泡沫。

      所以在7月下旬管理层定调财政政策发力时，得出了未来通胀将升温、国内期现货商品价格将持续上涨的判断。如果宽财政将成为未来持续多年的一个政策方向，那么通胀和国内期现货价格上涨的趋势也将大概率持续下去。我觉得中国股市的投资人应该做好长期准备，而不是仅仅作为一个短期风口题材来看待。