曾经A股第一妖股，一年涨6倍！可如今狂跌81%，连续8个跌停！不知多少韭菜惨遭收割……
今天我们要研究的这家公司，是韭菜们最喜欢的菜：重组概念股。
自2000年上市以来，其重组过多次，涉及的业务领域涵盖：石化、PVC、金矿、时装。在2009年时，它曾一度成为A股第一猛股，年涨幅高达663%，被舆论普遍称为“妖股”。
其最新一次的重组，发生在2016年。直接上它近三年的业绩数据：
2015年至2017年，营收分别为1486.02万元、4.3亿元、21.87亿元；净利润分别为-6848.83万元、3195.63万元、2.15亿元；经营活动产生的现金流量净额分别为-4159.26万元、-7731.99万元、1.15亿元；毛利率分别为-8.73%、34.79%、35.19%。
乍一看，营收、利润、现金流都快速飙升，不错啊。
不过，需要注意的是，如此彪悍的增长，其实都是依靠并购重组。经过资本腾挪之后，其营收直接从前一年的1486万元飙升至4.3亿元、21.87亿元，同比增长2793.67%，408.6%。
但就是这样一年营收增长20倍、牛逼的资本运作，股价却天上地下，背道而驰。
2018年8月15日，其复牌后开始连续跌停，直至连续8个跌停后才开板。从历史最高位43.9元/股到8.12元/股，跌幅81.5%，它的画风是这样的。
这家公司的名字，叫商赢环球，导致其跌停的最直接原因，就是其重组失败。
对于并购重组，韭菜们可谓又爱又恨。既然是资本运作，往往伴随着风口概念、业绩飙涨，可一旦重组失败，或者并购后业绩不及预期，就面临着大幅商誉减值的风险。
那么，对于这些不停搞并购重组的公司背后，到底是什么样的逻辑，其在暴雷之前，是否存在一些风险警示？
其实，也许就在一些投资者们极易忽视的东西上，比如——分红。商赢环球从1999年上市以来，到如今，19年里，现金分红为0。
随之而来的，有几个问题值得我们深思：
1）一个表面看着相当不错、业绩疯涨的上市公司，在绩优股的背后，到底隐藏了什么？
2）其在多次重组的过程中，扣非净利润其实已经连续亏损多年，如何做到保壳、不被ST的？
3）股价从最高43.9元，跌至8.12元，股价的跌宕过程中，基本面是否有一些异常信号，警示了风险？
今天，透过商赢环球这个案例，我们来梳理一下，一家企业有可能出现的重大风险点，以及背后的研究逻辑。希望这样的案例研究，能够帮你在未来躲避上市公司的重大雷区。
— 01 —
前世
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本案主角商赢环球，最初前身为宁夏炼油厂，成立于1985年，由行业监管层1985年批准建设，1991年建成并投入生产，是宁夏地区燃料油生产的重要基地。其属于石油工业，从事原有的勘探与生产（上游）和石油炼制与石油化学工业（下游）两大部门。
石油化工这门生意，起源于20世界20年代的美国。
第二次世界大战前后，这门生意迅速发展，欧洲、日本及世界各地。并且其结构和原材料体系发生重大变化，很多化学的产品生产从以煤为原材料，转到石油和天然气为原料，石油化工的新工艺、新产品不断出现。
50年代，世界经济由战后恢复转入发展时期，合成橡胶、塑料、合成纤维等材料迅速发展，由于其均基于石油化工，因此石化开始受到重视，并向高分子化工发展。
70年代，国际油价发生2次大幅上涨。而石化炼油板块的成品油与原油价格处于联动关系，炼油企业实际上赚取的是加工利润。因此，油价上涨，加工成本也上涨，导致利润减少，石化炼油面临冲击。
我国自70年代以来，石油工业生产发展迅速，到1978年，原油产量突破1亿吨。虽此后原油产量下滑，不过，监管层开始实行1亿吨原油产量包干决策及开放搞活措施，使得原油产量再此增长。
到1985年，原油产量达1.25亿吨，为世界第六位。
而本案的主角，正是发端于此时。宁夏炼油厂1991年建成后，其发展极为迅速，1994年至1997年，它连续四年上缴利税在自治区名列第一; 连续多年被评为宁夏回族自治区“经济效益十佳企业”、自治区“优秀企业”、自治区“现场管理先进企业”。
1995年被自治区列为“九五”计划重点扶持和发展的十大骨干企业之一。在国家经贸委、国家统计局联合主办的1995、1996、1997年度中国工业企业综合评价最优500家活动中，宁夏炼油厂均榜上有名。
但是，1998年，石化行业开始出现巨变，国家对石化行业进行改组，形成中石油、中石化两大超级集团。
而宁夏炼油厂属地方企业,，显然无法与集团内炼化企业竞争，其优势在于轻油收率、万元产值综合能耗、吨原油利润率等经济技术指标上。截至1998年底，宁夏炼油厂拥有总资产9.2亿元，净资产5.21亿元。
1999年，宁夏炼油厂设立股份有限公司，改名为宁夏大元炼油化工有限公司，于上交所上市。主营业务范围为燃料油、液化气、重油、石脑油等，控股股东为宁夏大元炼油化工。
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（制图：并购优塾投研团队，数据来源：Choice金融终端）
从收入的地区结构来看，它的产品主要销售市场在宁夏及周边省份，其产品在宁夏的市占率高达80%，但如果放眼全国，其实市占率还不到1%
上市之时，大元股份发行价格为3.95元/股，每股面值为1元，发行6000万股。其募集资金为2.78亿元，用于2万吨/年离子膜法片状固体氢氧化钾装置国家“双加”工程技改项目、1万吨/年聚丙烯工程项目、5万吨/年液化气双脱及气体分馏工程项目。
上市之后，它的经历可谓一波三折，我们大致将其分为6个阶段：
1999年至2001年——2002年至2004年——2005年至2008年——2009年至2011年——2012年至2015年——2016年至今。这六个阶段，我们挨个来看。
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（制图：并购优塾投研团队，数据来源：Choice金融终端）
既然是在石化产业链上，那么一家公司的兴亡，一定会和一件重要的事情相关。
— 02 —
手段
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原油价格。预判准的活下来，预判不准的，只能死掉。
成功上市之后，大元股份积极推进募资项目，其主营产品扩展至聚丙烯、防老剂、苹果酸。但是，大元股份上市之后这一时期，石化行业却遭遇低谷期。
全球尤其是美国经济增长率下降，对石化产品需求增长萎缩，而全球石化新增产能不断投产，导致原油价格下跌。2001年，布伦特原油平均价为24.87美元/桶，较前一年下降了3.66美元/桶。
原油价格的不断下跌，导致炼油企业的产品价格一路下滑，毛利下降，甚至连超级巨头中石化和中石油，这一年，也出现下滑：
2000年至2001年，中石化的营收分别为3315.76亿元、3184.71亿元，2001年同比下滑3.95%；净利润分别为213.98亿元、166.38亿元，2001年同比下滑22.25%。
中石油2000年至2001年，营收分别为2419.92亿元、2388.93亿元，2001年同比下滑1.28%；净利润分别为550.66亿元、464.04亿元，2001年同比下滑15.71%。
连巨头都在下滑，大元股份自然更加惨淡：
1999年至2001年，营收分别为7.65亿元、13.34亿元、15.31亿元；净利润分别为2094.99万元、689.62万元、-1.22亿元；经营活动现金流量净额分别为1554.28万元、-5275.17万元、2591.2万元。毛利率分别为14.79%、10.52%、8.73%。
其中，收入以柴油和汽油为主。
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（制图：并购优塾投研团队，数据来源：Choice金融终端）
注意，营收虽然保持逐年上升，但净利润、现金流及毛利率均出现与营收方向相背离的情况。其中，经营活动现金流于2000年首次出现亏损，当年净利润同比下滑67.08%；紧接着2001年，净利润出现了大幅亏损的情况。
值得注意的是，在2001年发生亏损之前，2000年的财报中，其实存在一些异常信号。
同时，2000年7月，大元股份年报披露会计政策发生变更。将存货——原材料原油及产成品的发出由加权平均法改为后进先出法（当时中国会计准则中还未禁止，2006年才禁止）。
此处存货计量方法的变动对财报会有什么影响，我们用优塾吃瓜店为例来看：
第一种情况，原材料进价持续上涨。
优塾第一天购入西瓜100个，单价5元，第二天购入西瓜50个，单价6元，总共卖出50个西瓜，售价6元，营业收入300元。
按照后进先出法，这一期间成本50*6=300元，为全算卖的后一批进价的瓜，利润为0元。
按照移动加权平均法，这一期间成本为（5*100+6*50）/150*50=266.67元，利润为33.33元。
显然，原材料价格持续上涨的情况下，采用后进先出法，利润更少。
第二种情况，进价持续下跌：
优塾第一天购入瓜100个，单价5元，第二天瓜单价4元，购入50个，总共卖出50个瓜，售价6元，营业收入300元。
后进先出法——成本为：4*50=200元，利润为100元。
移动加权平均法——成本为：（5*100+4*50）/150*50=233.33元，利润为66.67元。
显然，在原材料持续降价的情况下，采用后进先出法，利润更高。
此处，关于存货的计价方式，我们曾在益丰药房VS老百姓的分析，大家可以回看。我们来看本案属于哪种情况。
2000年，中国国内原油价格也与国际接轨，先后于1999年1月、2000年2月、5月、6月、7月、8月6次上调，并决定以后每月一调。
很明显，此时的油价，呈上升趋势，也就是说，采用这样的会计政策变更，会调低当期利润。因此处的变更会计政策，当年大元股份的营业成本增加978万元，净利润减少831.63万元。
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当年利润大幅下滑，而它却在调低净利润，这样的操作，事后回看，相当令人费解。果不其然，很快，大事发生了。
— 03 —
重组
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2001年出现大幅亏损后，大元化工开始筹划重组，其开始进行资产出售、收购。同年11月28日，大元股份与宁夏综投签署《资产出售购买协议书》，同时与大连实德签署《资产购买协议书》。
先来看资产出售方面：
大元股份将与炼油化工相关的资产与负债出售给宁夏综投。根据出售方净资产状况，依照账面价值以2001年6月30日作为基准日审计评估。流动资产为4.58亿元、固定资产为4.12亿元、无形资产及其他资产为2203.46万元、流动负债为4.32亿元、长期负债为1.08亿元。
因此，此次交易的总金额，为资产与负债相抵后的资产净值3.53亿元。后根据协议书有关条款，扣除从基准日到实际实施日相应资产的损益，最终出售价格为3.14亿元。宁夏综投将以现金方式在协议生效后三日内支付这笔价款，实际交易收割时，收到宁夏综投转账2.66亿元，以及债权和股权投资共4800万元。
再来看资产置入方面：
大元股份向大连实德购买其大连实德工程塑料有限公司与PVC板材、管材相关资产。以2001年11月27日为基准日，审计后净资产为1.48亿元，经评估后的净资产为2.57亿元，购买价格为2.57亿元，增值率为73.65%。
而这次资产置换后的差额部分，计入到上市公司非经常性损益中的资产置换损失中。
此次资产置换之后，大元股份的炼油化工业务全部置出，购入了大连实德工程塑料企业与PVC板材、管材相关资产。从而，大元股份由石化行业转向新型化学建材行业。
同时，大元股份的控股股东大元化工，将持有的国有股14000万股（占总股本70%）无偿划拨给宁夏综投，获批于2003年8月30日，大元股份的控股股东变更为宁夏综投。
这个交易，怎么有点三方交易的意思——控股股东换成宁夏综投，但置入资产确是第三方旗下的大连实德工程塑料相关资产？
这个问题先留着，我们接着看：这次重大资产重组后，由于资产大变，大元股份的收入急转直下，从2001年的15.31亿，一下子下滑至4074.02万元。
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（制图：并购优塾投研团队，数据来源：Choice金融终端）
其中，收入以PVC板材、防老剂及苹果酸为主。但注意，新业务真的就这么好做吗？
塑料型材行业中，PVC板材生产成本低廉、准入门槛低、议价能力较低。因此，国内塑料型材行业的竞争十分激烈。
到2004年，全球PVC企业大约180多家，而我国PVC企业大约80家，从业人员达5800多人。这类产品并不稀缺，为了占据市场，价格战在所难免，使得一些中小企业销售下降，纷纷倒闭。
注意，塑料型材行业的原材料主要为石油化工产品，受石油价格影响大，对原材料采购也基本没有议价能力。若石油价格上升，塑料型材产品成本也会增长，加之产品售价不高，价格战竞争激烈，因此，这个生意的利润、投入资本回报其实很薄。
很不巧，这期间的原油价格走势：
这样的环境下，大元股份的PVC板材业务做得并不顺利，盈利能力很一般。
2002年至2004年，大元股份营收分别为4074.02万元、3186.44万元、4231.73万元；净利润分别为218.54万元、-304.93万元、-3963.16万元；经营活动现金流量净额分别为611.47万元、1858.16万元、1754.2万元；毛利率分别为21.8%、10.5%、-0.96%。
随着石油价格的上涨，其毛利率越来越低，持续下滑。
此处，我们拿同行的海螺型材对比来看，毛利率情况也一般无二。2002年至2004年，毛利率分别为22.76%、8.72%、7.45%。
面对行业价格竞争激烈，成本不断上升，不断挤压利润，生意越做越难。怎么办？
— 04 —
老面孔
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还能怎么办，跑呗。我们看到，第二任实控人宁夏综投，开始考虑撤退。
准备接盘的，就是上面提到的老面孔——大连实德。
从2001年，就已与大元股份搭上了关系（大元股份曾收购的大连实德工程塑料有限公司与PVC板材、管材资产）。不过这一次，大连实德投资不再出让资产，而是直接收购大元股份这个上市公司。
2005年6月16日，大元股份第二任控股股东宁夏综投与实德投资签订《股权转让协议》。宁夏综投将其持有的大元股份国家股14000万股（占总股本70%）转让给实德投资，每股转让价为2.08元，转让总价为2.91亿元，现金支付。
这一价格，和当日大元股份的收盘价2.5元相比，出现了约16.8%的折扣。
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转让完成后，宁夏综投撤退，实德投资入主大元股份，成为它的第三任控股股东。新官上任三把火，实德投资入主大元股份之后，开始对其进行一系列的资本运作。
第一步，资产出售；
2005年6月23日，大元股份将所持有的三新锅炉49%的股权转让给大连美邦，作价为1105.94万元。
这个三新锅炉，产品为锅炉、加热炉、压力容器、环保设备、热力系统设备等。它的总资产5221万元，股东权益为2836万元，净利润为0.26万元。
第二步，装入新资产；
2005年12月29日，大元股份以其他应收款及固定资产（小汽车2辆）等约2991.11万元的价格，向控股股东置换中宝碳钎维49%的股权。
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中宝碳纤维是从事碳钎维复合材料研究、应用、产品推广和工业化生产的企业。主要产品是碳纤维制品和碳纤维预浸料。中宝碳纤维于2004年1月正式投产，当年实现营收3010万元，2005年实现营收6600万元，净利润444万元。其主要财务数据如下：
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完成资产置换之后，大元股份继续收购中宝碳纤维的少数股东股权，分别于2006年5月、10月和11月，先后从控股股东大连实德（现金+债券支付方式）、中宝股份（600208.SH、现金支付方式）手中以983.56万元、1500万元和645万元的价格购得中宝碳纤维17.74%、23.26%和10%的股权。
三次收购中，有两次是与控股股东实德投资发生关联交易。向其收购了27.74%的中宝碳纤维的股权，支付1628.56万元。
历时一年左右，大元股份总耗费6117.67万元将中宝碳纤维收入囊中。
但这还没完——控股股东实德投资继续操控大元股份，先后于2006年12月15日、2007年5月15日收购银川经济技术开发区投资控股有限公司（实德投资所持有公司）股权16.39%，向实德投资共支付5000万元现金。
其标的基本情况如下：
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看到这里，不难发现，从实德投资入主大元股份以来，其一直控制上市公司与自己进行收购关联交易，往壳里装入资产。至此，大元股份已经向实德投资支付了约6628.56万元，这还不包括2005年年末进行置换的2991.11万元其他应收款等款项。
那这一系列关联交易后，上市公司的业绩怎么样？直接上数据：
2005年至2008年，营收分别为7647.91万元、8754.51万元、1.08亿元、1.21亿元；净利润分别为860.37万元、775.72万元、-1597.9万元、301.49万元；经营活动产生现金流量净额分别为2648.36万元、-1621.32万元、-1001.33万元、-470.74万元；毛利率分别为18.15%、23.81%、12.28%、11.23%。
你看，营收虽然呈上升趋势，但是净利润、现金流、毛利率均背道而驰，并且现金流连续为负连续三年。
既然现金流很弱，那么需要重点关注的，就是债务问题。
2005年至2008年，大元股份短期借款分别为600万元、3000万元、3900万元、4300万元，同比增加20%、400%、30%、10.26%；非筹资活动现金流/流动负债的比率，分别为-2.35、-16.66、-46.92、12.77。
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（制图：并购优塾投研团队，数据来源：Choice金融终端）
这反映出，这一阶段大元股份已经无法靠主业经营及投资来偿还债务问题，手中“失血”严重，必须依靠筹资来弥补。
2008年，随着金融危机的爆发，大元股份只能依靠子公司中宝碳纤维出售土地获取的营业外收入1068万元及政府补助301万元，勉强扭亏，维持自己不被ST。
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（图片来源：东方财富网）
既然是资本运作，就得有闭环。减持，就是这一系列闭环中的最后一环——到了2009年，实德投资随着股市的一波回暖，股价上涨，开始减持。
2009年7月3日，实德投资通过大宗交易减持1000万股，占公司总股本的5%。
2009年7月8日，实德投资通过大宗交易累计减持2000万股，占公司总股本的10%。
2009年7月11日，实德投资通过大宗交易累计减持3000万股，占公司总股本的15%。
2009年7月16日，实德投资通过大宗交易累计减持4000万股，占公司总股本的20%。
2009年7月21日，实德投资通过大宗交易累计减持5000万股，占公司总股本的25%。
2009年7月24日，实德投资通过大宗交易累计减持6000万股，占公司总股本的30%。
2009年7月29日，实德投资通过大宗交易累计减持7000万股，占公司总股本的35%。
靠，一个月内减持如此频繁且额度超大，这是撂挑子不想干了的节奏啊。可是，韭菜们还在乐呵呵的接盘。
果然，紧随其后，2009年7月31日，实德投资找到接盘侠——上海泓泽，签署《股权转让协议》将其所持有的5080万股（占公司发行股份的25.4%）以11元/股，总价为5.588亿元转让。
至此，实德投资携着减持套现和股份转让的约15亿元现金离场，第四任实控人进场。我们且看其带来了什么新套路。
— 05 —
飙升
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2010年，上海泓泽成为大元股份的第四任控股股东，其实控人为杨军。同年6月，大元股份的高层也来一位“新人”，邓永祥，任大元股份的总经理、董事。
邓永祥，七零后。1971年出生，1994年在山西财经大学本可毕业，被分配至大连市商委工作，很快进入君安证券营业部工作。后来逐步提升担任业务经理、深圳紫英部门要职等。后又短暂进入国信证券，涉足典当行，接手永盛投资。注意，他还曾任上海泓泽的总裁。可见，他和杨军的关系匪浅。很明显，他是个经营丰富、名副其实的“资本玩家”。
上海泓泽正式接手大元股份2天之后，便将大元股份5080万股股份中的3330万股的收益权转让给华宸信托，获得2亿元转让价款。
而剩余的1750万股，于2009年12月7日质押给吉林信托，占自持股份的34.44%，占公司总股本的8.75%。
一上来就是收益权转让、质押，可见高手风范啊。之后必有大事发生。
果然，2010年1月5日，大元股份开始停牌。其控股股东泓泽世纪开始筹划进行非公开发行股份购买资产事宜。
2010年2月3日，大元股份发布非公开发行股票预案，募集资金不超过21亿元。其募集资金用途主要为：1）向郭文军购买其持有的珠拉黄金100%股权；2）珠拉黄金低品位含金矿石堆浸二期项目；3）补充流动资金。
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很明显，这次定增，是想将黄金开采及黄金尾矿处理等业务纳入上市公司主营业务。
其中，珠拉黄金，为一家开采金矿的企业。其主要资产为日常生产经营所使用的无形资产等流动资产，无形资产主要为采矿权、土地使用权及探矿权。珠拉黄金拥有露采黄金矿石能力 60 万吨/年，按矿石平均品位 2.1克/吨测算，完全达产后每年可生产黄金 1.26 吨。
珠拉黄金，最近一年的主要财务数据（未经审计）：
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因此，其总体估值逻辑是：
金属总体预估值=预估采矿权值+预估2000吨低品位矿石价值=16.76亿元，18.25亿元。
考虑到珠拉黄金未经审计的净资产1.05亿元，按照评估增值率[0，100%]计算，评估值为1.05 亿元，2.1亿元，则珠拉黄金的总体价值范围为17.81亿元至20.38 亿元。
考虑到二期堆浸需要投资3亿元资金，则总体估值中扣除3亿元现金，故总体价值范围为14.81亿元至17.38亿元。
最终约定交易的预估值为16.75亿元。此时，正值黄金开采加工行业最好的发展时期，黄金价格持续上升。
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风口啊，大元股份的股价也随着黄金走势明朗，而大幅上涨。
2009年初暴涨了3.7倍，股价由3.51元飙升至16.29元。随后，机构也开始关注大举买入，股价翻番股价最高涨至43.9元，飙升了12.51倍，涨幅1151%。一度被市场舆论称为A股中的“妖股”。
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（图片来源：东方财富网）
因黄金价格的上涨，被收购方的价格也水涨船高，其交易定价为30亿元，增值率为2025.3%。
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注意这个增幅，一下增值了28.59亿。
不过，控股股东上海泓泽仍然执意要拿下这笔收购，但收购的方式为：由其控股股东先收购，随后再注入上市公司。
据公告披露：上海泓泽投资将先行支付30亿元，拥有收购珠拉黄金79.64%的股权和大漠矿业100%的股权；而对于上市公司支付给郭文军的1.6亿元资金，上海泓泽投资已经将这笔资金除代为支付的1200万元之外的1.48亿元支付给上市公司。
但是，筹集30亿元，绝非易事。怎么办？大股东的意思是：韭菜们，为了你们，我拼了。这么好的标的资产不买不行，只能减持啊。
于是，2011年3月31日，上海泓泽以尽快筹措资金为由，通过大宗交易以32.8元减持700万股，累计套现约2.296亿元。
2011年4月6日，上海泓泽通过大宗交易再次减持300万股，价格为28.08元。累计减持公司1000万股，占公司总股本的5%。累计套现约3.14亿元。
这一幕，不知道你有没有感到一丝熟悉？多年后的2017年，在乐视网身上，也发生过类似的“为了筹措资金而减持”的一幕。
回到本案，截至2011年上半年，上海泓泽已合计卖出2280万股，减持套现超过6亿元。但对比30亿元的要价，这仍是杯水车薪。
怎么办？到底怎么办？韭菜们都在着急。
— 06 —
傻眼
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结果，这一幕，让韭菜们傻眼了。
2011年12月6日，大元股份宣布复牌，同时也宣告上海泓泽收购珠拉黄金一事以失败收场。并且，在此期间，未经董事会、股东大会审议通过或授权情况下超权限向对方支付了部分股权转让款，未及时披露，被上交所予以警告。
你看，如此彪悍的并购+减持套路，牛逼啊。
不过，虽然珠拉黄金收购失败，2011年大元股份还是完成了一笔黄金领域的收购，其以1.3亿元对价收购了世峰黄金的52%股权，其主营业务为黄金开采。
然而，世峰黄金，其实是一家亏损公司，并且近两年处于停产。
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根据评估基准日2011年5月31日，世峰黄金资产评估值27286.07万元，评估增值20270.79万元，增值率为288.95%；负债评估值8518.57万元，评估增值0.00万元，增值率为0.00%；净资产评估值18767.50万元，评估增值20270.79万元，增值率为1,348.43%。
如此高溢价的收购一家亏损停产公司，这样的企业真的能促进上市公司成功转型吗？
在这一阶段，从收入结构来看，收购的黄金公司并没有为其带来收入，大元股份实际上还是依靠塑料板材和碳纤维及制品勉强维持运营，收购的世峰黄金并未给公司带来收益。
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直接来看这个阶段的业绩：2009年至2011年，大元股份营收分别为8620.7万元、7210.53万元、6568.36万元；净利润分别为-4784.05万元、400.64万元、-7291.07万元；经营活动现金流量净额分别为116.1万元、729.44万元、-1916.46万元；毛利率分别为2.82%、13.94%、3.81%。
注意这个期间，上市公司的净利润为正负相间的“一负一正”，这是典型的为了规避ST、保壳而出现的业绩数据——2010年，是一个扭亏的关键年份。
2010年，大元股份通过处置可供出售金融资产和长期股权投资，获取收益2005.11万元，使得当年以微利400.64万元，得以避免ST。
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如果换成是你，这次开采金矿的转型失败以后，怎么办？
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继续淘金
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继续搞并购啊，药不能停。
虽然控股股东上海泓泽收购珠拉黄金失败，业绩又再次亏损，但是，大元股份淘金转型的方向，并没有停止。
2012年8月29日，自然人邓永新以2.8亿元从杨军手中收购上海泓泽50%股权，上海泓泽实控人变为邓永新，同时他也成为大元股份的第五任实际控制人。
注意，邓永新是谁？看似是一个简单的自然人，但他与大元股份算得上是“熟人”。2012年3月至7月，邓永新在大元股份旗下世峰黄金学习、考察，并担任监察部部长。并且，这里注意我们上面提到的一个人——邓永祥，他不仅是大元股份的董事、总经理，更是新任实控人邓永新的兄弟。
入主大元股份的邓永新，继续为上市公司“镀金”，宣告重启收购珠拉黄金的事宜。2012年10月，大元股份以非公开发行股票重启收购珠拉黄金，收购其79.64%的股权，募资总金额为8.19亿元。
评估基准日为2012年9月30日。其净资产账面价值为 1.01亿元，评估值为 5.38亿元，评估增值 4.37亿元，增值率 433.29 %。
其近三年及评估基准日财务情况：
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最终，珠拉黄金79.64%的股东部分权益评估价值为4.29亿元。
可是，非常不巧合的是：就在大元股份终于拿下了珠拉黄金，可以在开采黄金矿业上大干一场了之时，黄金的行情突然开始急转直下。随之而来，上市公司业绩也遭殃。
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2012年至2015年，营收分别为3823.15万元、4099.85万元、2162.12万元、1486.02万元；净利润分别为1147.1万元、-1.63亿元、512.56万元、-6848.83万元；经营活动现金流量净额分别为-578.47万元、-3722.94万元、-2961.11万元、-4159.26万元；毛利率分别为-8.54%、7.27%、3.99%、-8.73%。
虽然2012年和2014年净利润未亏损，可这并非靠的主营业务。
前者是由于当年处置非流动资产利得其中以无形资产为主，获得的营业外收入，使得大元股份得以扭亏。
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其中这笔无形资产处置，是将世峰黄金的齐求四东、齐求四西两个采矿权及小羊圈子、莫合台等四个探矿权出售给了关联方北方矿业。但当年，其并未及时披露关联关系，后于2014年，邓永新被上交所公开谴责。
如果我们看扣非净利润，其实大元股份在这个阶段，一直亏损。
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为了保壳不ST，大元股份其实只能靠卖资产来调节净利润。这一阶段它的固定资产逐年递减，2012年至2015年，固定资产分别为6997.43万元、6465.16万元、3159.43万元、432.07万元，同比下降-20.03%、-7.61%、-51.13%、-86.32%。
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但一直靠变卖资产度日，总有一天资产要卖完。怎么办？
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（图片来源：东方财富网）
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又来新人
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只能跑路啊。这一任实控人再次准备撤退。
但实际上，这新一任实控人，又是一个老熟人，正是第四任实控人杨军，他又回来了。
2014年5月16日，上海泓泽与正道公司、乐源控股分别签订了《股权转让协议》，其中正道公司受让900万股，占公司总股本的4.5%；乐源控股受让680万股，占公司总股本的3.4%。
同时，乐源控股从上海旭森手中受让295万股，占公司总股本的1.48%。乐源控股共持有5.65%的大元股份股权，成为公司第一大股东（才这么点股权，就控制了公司）。乐源控股、上海旭森，均受杨军控制，因此大元股份再次由杨军控制。
换了实控人，继续老套路：资本运作开门第一件事，必须是重大资产重组。
2014年7月12日，大元股份停牌，开始筹划重大资产重组。随后10月，重大资产重组进变更为非公开发行股票。之后，2015年8月26日，大元股份更名为商赢环球。
本次非公开发行股票，发行价格为10.41元/股。募集资金不超过28.1亿元，资金将用于收购环球星光国际控股有限公司的95%股权、环球星光品牌推广项目、环球星光美国物流基地项目和补充流动资金项目。
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以2014年8月31日为基准日，环球星光100%股权评估值为20.53亿元，95%股权的评估值为19.52亿元。以2015年4月30日为基准日，环球星光100%股权评估值为24.11亿元，环球星光95%股权的评估值为22.9亿元。
最终交易双方确认环球星光95%股权的交易价格为18.8亿元。收购完成后，大元股份转型为服装业，2016年商誉增加13.71亿元。
其主营业务为时尚服装，服装业务主要集中于收购的环球星光国际控股有限公司（环球星光成立于2012年），旗下品牌包括Oneworld、Live and Let Live、World Unity、UNITY 及 WORLD UNITY WOMAN 等，主要产品以少女装、轻熟女装、运动服饰、青少年服饰为主，面向美国地区销售。
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（图片来源：商赢环球2017年年报）
其整个商业模式，梳理如下：
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转型之后，商赢环球的业绩数据：
2015年至2017年，营收分别为1486.02万元、4.3亿元、21.87亿元；净利润分别为-6848.83万元、3195.63万元、2.15亿元；经营活动产生的现金流量净额分别为-4159.26万元、-7731.99万元、1.15亿元；毛利率分别为-8.73%、34.79%、35.19%。
注意，营收增长很猛，营收2016年、2017年同比增长2791.43%、409.09%；净利润扭亏为盈，2017年同比增长572%；现金流也于2017年由负转正。
如今，商赢环球收入结构以成衣为主，面料为辅。
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业绩大幅飙升，看上去不错啊。然而，经历过多次重组转让、业务转型的商赢环球来说，这次收来的时装业资产，真的优质吗？
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新业务
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关于新业务，资产质量确实比之前那些货色，有了巨大提升。在服装行业确实牛逼。
不过，一些风险点仍然需要注意。
1）存货：
关于服装业，由于时尚变动趋势很快，产品的生命周期很短。一般当季的衣服一过季就不好卖。因此，判断这门生意，最需要关注的地方就是——存货。
商赢环球的存货包括，原材料、在产品、库存商品、周转材料、在途物资、委托加工物资、发出商品。
2016年至2017年，商赢环球存货分别为5286.98万元、1.89亿元；其中，库存商品分别为2951.52万元、1.4亿元，占存货的比例为55.83%、74.07%。存货周转率分别为10.35、11.72。
对比同行服装企业存货周转率情况：
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商赢环球的存货周转率比同行高，但注意，在同行中仅商赢环球存在发出商品。
来看堪几个同行的情况，比如海澜之家：
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森马服饰：
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拉夏贝尔：
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商赢环球
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发出商品，即已经交付但客户尚未验收的产品，一定程度上代表了行业话语权。尽管产品已经交付，但风险报酬并未完全转移，验收时间的长短会影响发出商品的计价，验收之前的存货跌价风险依然需要自己承担。
商赢环球存在发出商品，这反映出它对下游的话语权，其实并不强。
2）应收账款：
商赢环球的销售模式采取的是买断式，这样的方式可以将产品及销售压库风险转嫁给商场或卖场。我们看看客户对商赢环球的回款情况如何。
2016年至2017年，商赢环球的应收账款分别为2.67亿元、5.33亿元，占营收的比例分别为62.16%、24.34%。
看应收账款占营收比重，其应收账款占营收的比例大幅下滑，似乎看上去还不错。但注意其账龄和计提坏账准备情况。
账龄情况如下：
很明显，账龄有延长的情况，对客户有信用期延长的趋势。其中，2017年出现2至3年、4至5年账龄比例；一年以内账龄小幅下滑，1至2年账龄小幅上升。
此外，2017年，其还变更了应收账款计提坏账准备的比例。变更前后差别如下：
注意，商赢环球将1年以内的计提坏账准备比例做了调整，将1年以内账龄划分为0至6个月和6个月至1年以内，并且6个月以内的账款不计提坏账，6个月至1年以内计提坏账比例3%。
不过，需要注意的是，账龄0-6个月内的应收账款为5.05亿，占总账款比例的94.75%。
3）关联方收购：
2017年6月，商赢环球又开启了新一轮的资产收购计划，交易标的分别为DAI,CF Holdings、TO Holdings、VinceCamutoCo经营性资产包、和上海创开100%股权。
其中，收购的资金需要通过定增募集，其定增16.98亿用于收购上海创开（旗下Kellwood Apparel、Kellwood HK)，另配套募资4.1亿用于其他。
这些资产的主要业绩情况如下：
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但注意，这个资产包，与商赢环球其实存在一定关系。收购的标的旗下公司——Kellwood Apparel，很眼熟。在此次收购之前，它早与商赢环球发生过销售交易，并且还欠商赢环球6059.67万元的款项。
若收购完成之后，商赢环球与Kellwood的关系就成了”母子关系“，那么，Kellwood欠下的这笔六千多万的应收账款，应该在并入合并范围内时冲减抵消这笔账款。
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随后，交易所针对这次定增方案发出了6封问询函，均是对收购方案的质疑。交易所的问询，主要瞄准几大方面：
1）是否涉及关联交易非关联化；
2）增资资金的出资情况及资金来源；
3）增资资金是否来源于上市公司或实控人杨军及其关联方，交易对方与杨军是否存在其他关联关系；
4）上市公司或实控人杨军及其关联方是否与上海创开及其股东存在资金往来、借贷或担保等关系；
5）上市公司支付近2亿元意向金的原因和合理性；
6）是否构成重组上市等等。
问询函部分内容如下：
不仅交易所质疑，并购交易的途中也出了岔子，商赢环球收购的VinceCamutoCo也因双方达不成一致意见，终止资产重组。
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总结
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然而，就是这么一个不起眼的重组终止，却让市场没了耐心——马上遭到连续8个跌停。到9月3日，其再次宣告定增重组终止，股价跌至8.12元/股。如果我们将视野放大，看其整个历史阶段，其已从历史最高位43.9元/股，跌到现在的8.12元/股，跌幅高达81.5%。
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综上，本报告研究逻辑如下：
1）总结下来，本案衰落的链条为：上市后，石油行业下挫——会计政策变更、加重业绩亏损——资产重组转型新型建材，第二任实控人上台——行业竞争激烈、准入门槛低——收购碳钎维，第三人实控任上台——第三人实控人频繁关联交易，购入资产——金融危机，采购受阻开工率不足、业绩再亏损——第三任实控人减持套现，转股权走人——第四任实控人上台，筹划转型开采金矿——但通过减持仍筹不起钱，收购金矿失败——第四任实控人转让股权，第五任实控人上台，重启金矿收购——金价大跌、旗下企业停产——第五任实控人再转股，第四任实控人再度回场，重组转型服装——定增重组、收购——定增重组、收购失败——股价跌停。
2）本案，几个风险警示的关键节点：2000年、2004年、2006年、2011年、2013年、2018年。
3）第一是2000年，石化行业进入低谷期，产能过剩，需求减少，迎来上市首亏。此后，其变更了会计政策，但并不是调增利润，反而是反常地调减利润。
4）第二是2004年，转型进入新型板材行业，但由于行业准入门槛低，技术要求不高，产品低廉，竞争力匮乏，连续两年亏损，被ST。
5）第三是2006年，新入驻的第三任实控人开始频繁的资本运作，让上市公司关联交易购入自己旗下相关资产，收益不菲。并且，随后大量减持套现，最后转手他人接盘。
6）第四是2011年，第四任实控人赶上金价上涨风口，转型开采金矿，拉升股价。为转型重组筹备资金，再股价上涨之时频繁减持，套现6亿元左右。但最终未能筹备上资金，转型失败。之后，公司再度转移他人。
7）第五是2013年，第五任实控人继续炒作金矿，终于收购成功。然而此时却遭遇重大变故：金价开始下跌，业绩亏损，转型金矿业务失败。
8）第六是2018年，转型服装业之后，大举定增收购关联公司，收购失败，股价连续8个跌停，最低至8.12元/股，跌幅81.5%。
9）这些风险点背后，其实都共同指向同一个问题，实控人变更。本案中，前后一共变更了6次控股股东/实控人。其中，实控人变更背后，关系错综复杂，前后两任在交割前几乎都有一些关系，整个过程如下图：
10）如今，其第六任实控人旗下的资产看似优质，并且，仍然在不断重组。收购的资产拥有十多个全美流行女装品牌，服装业逐步涉猎电商、并向功能性服装滑板等运动发展。但是，如果仔细分析其上下游话语权、存货、资产结构，仍然有不少风险点。一是存货中的发出商品，二是应收账款数额，三是其应收账款的会计处理变更。
11）并且，更大的风险点在于，由于收购环球星光，已经形成了13.7亿元商誉，当年占非流动资产的比例为77.84%。2017年，商誉为14.6亿元，占非流动资产的比例为76.04%，占当年收入的比例为66.75%，占净资产的比例为47.56%，占净利润的比例为679%。一旦发生减值风险，可能会直接导致业绩突然变脸，瞬间从盈利变成巨额亏损。
12）关于商赢环球这家公司，其实最简单的风险筛选方法就是看其分红，自其上市以来总共19年，其累计分红金额为0，典型的铁公鸡，我们以10年内是否分红为指标筛选标的，大家可以了解一下，尤其是红色框框中的部分。
注：本案例研究数据，由东方财富Choice数据提供支持，特此鸣谢
作者：并购优塾
2018.9.20~周四~晴~30度。
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