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正文：
在去杠杆的大背景下，近期监管部门频频发文“围堵”非标业务，私募基金的非标债权投资也受到了重大影响。目前，究竟还有哪些非标业务还可以继续开展，是近期私募行业重点关注的问题之一，也是本文接下来要探讨的内容。
一、监管要点回顾
近期私募非标业务的监管限制，主要来自于银监会委贷新规、以及基金业协会新备案须知的规定。前者禁止了私募基金从事发放委贷，后者则主要是不允许私募基金从事借贷活动。
（一）委贷新规
银监会2018年1月发布的《商业银行委托贷款管理办法》第十条规定，商业银行不得接受委托人下述资金发放委托贷款：
（一）受托管理的他人资金。
（二）银行的授信资金。
（三）具有特定用途的各类专项基金（国务院有关部门另有规定的除外）。
（四）其他债务性资金（国务院有关部门另有规定的除外）。
（五）无法证明来源的资金。
其中，关于“受托管理的他人资金”不得发放委托贷款的规定，目前市场上普遍理解是：包括私募基金在内的资产管理产品，本质是“收人之托，代人理财”，其资金属于受托管理的资金，因此私募基金等资管产品不得作为委托人发放委贷。
然而，目前对此条款的理解仍有一些不同的声音。
其中一种观点就是认为：公司制、有限合伙制私募基金与契约型不同，这两类基金本身有独立的财产权，资金属于自有资金，不受委贷新规的限制。
此外，还有一种观点甚至将基金的范围限定为“三、具有特定用途的各类专项基金”，言下之意即其他没有特定用途的私募基金不受新规影响。
本文认为，不管什么组织形式的私募基金，以及其用途如何，均因属于委贷新规“受托管理的他人资金”的范畴，不得发放委贷。这才符合委贷新规整顿“影子银行”的目的，同时也能有效防止监管套利。这一结论在基金业协会后续发布的新备案须知也得到了印证。
（二）私募投资基金备案须知
2018年1月12日，基金业协会发布《私募投资基金备案须知》，规定私募基金的投资不应是借贷活动，不符合“投资”本质的经营活动不属于私募基金范围，具体包括：
1、底层标的为民间借贷、小额贷款、保理资产等《私募基金登记备案相关问题解答（七）》所提及的属于借贷性质的资产或其收（受）益权；
《私募基金登记备案相关问题解答（七）》：对于兼营民间借贷、民间融资、配资业务、小额理财、小额借贷、P2P/P2B、众筹、保理、担保、房地产开发、交易平台等业务的申请机构，这些业务与私募基金的属性相冲突，容易误导投资者。为防范风险，中国基金业协会对从事与私募基金业务相冲突的上述机构将不予登记。
2、通过委托贷款、信托贷款等方式直接或间接从事借贷活动的；
3、通过特殊目的载体、投资类企业等方式变相从事上述活动的。
可以看出，新备案须对于私募的限制主要包括投资标的（民间借贷、小额贷款、保理资产等）和投资方式（委托贷款、信托贷款）等两大方面，但是无论哪一方面，其核心点均在于限制借贷，并未禁止所有的非标债权业务。
因此，在符合新备案须知的情况下，私募基金仍可以从事非标债权业务，关键点在于判断该资产或业务是否属于“借贷”。
二、新规下私募可以从事的非标业务分析及案例
（一）形成权益资本的债权投资
2018年1月23日，中国证券投资基金业协会（以下简称“协会”）在北京召开“类REITs业务专题研讨会”，研讨会相关内容在基金业协会官网和官方微信公众号上发布，其中最引人注目就是其中关于新备案须知的部分：
在私募基金投资端，私募基金可以综合运用股权、夹层、可转债、符合资本弱化限制的股东借款等工具投资到被投企业，形成权益资本。符合上述要求和《备案须知》的私募基金产品均可以正常备案。虽然该研讨会的内容并非基金业协会的正式规定，但本文认为，这对私募非标债权业务的开展方向具有重要的指导意义。
1、夹层
夹层融资是一种介于优先级债务和股权之间的融资，为企业或者项目提供夹层融资时，私募基金获取的收益及承担的风险介于企业优先级债务资本和股权资本之间。与纯债务融资相比，夹层融资有更大的灵活性，通常会采取“债+股（转股、期权、认股权证）”的方式，通过融合不同的债权及股权特征产生多种组合，可以满足多样化的投融资需求。
目前私募基金参与夹层的主要模式是股+债的方式，然而普遍是“小股大债”，投资收益主要依靠债权部分的利息。虽然目前的监管体系下，私募基金股+债投资仍有一定的空间，但核心是需要控制债权投资部分的比例，基金业协会曾经回复要求私募股权基金中股权投资的规模不得低于80%，这意味着债权部分有20%的空间。
但是实际上，根据业内反馈，在基金产品备案时该比例并没有严格执行，存在少量债权部分超过20%的案例。
（1）案例：股权+债权收益权
以深圳市金色木棉投资管理有限公司为例，其中的金色木棉--锦腾系的主要投资股权+债权收益权。（笔者注：该系列最近一期产品的备案时间为2018年1月17日。）
主要投资领域表述一般为：“本基金成立后通过合伙企业对外投资，即通过成为某某投资合伙企业（有限合伙）的有限合伙人（LP）后，对外投资某某投资合伙企业（有限合伙）主要对非上市公司的股权、债权进行投资，目前投资标的为深圳市康菲科技有限公司的股权和债权（股东贷款），投资资金闲置时可投资于银行活期存款、货币市场基金。”
2、可转债
可转债投资是指私募股权基金在对外投资时，由于被投企业在经营业绩等方面原因还未达到投资要求，因此私募管理人先以债权投资的方式进入被投企业，然后在约定的时间、条件等方面成就时，按照约定的价格、金额将债权转换为被投企业的股权。
通常情况下，私募基金参与可转债或者说债转股投资，是以取得被投企业的股权为目的，先提供债权投资主要是为了锁定被投企业，同时为其提供经营资金，在利率上一般低于普通的贷款。
2018年1月19日发改委等七部委发布《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》（发改财金〔2018〕152号），明确允许实施机构发起设立私募股权投资基金开展市场化债转股。
但需要明确的是，该文件项下的债转股的债权以银行对企业发放贷款形成的债权为主，并适当考虑财务公司贷款债权、委托贷款债权、融资租赁债权、经营性债权等，但不包括民间借贷形成的债权。因此，对于债转股实施机构设立的私募股权投资基金而言，实施债转股时应当银行债权为主，同时也可纳入除民间借贷的其他债权。
然而，目前有些私募基金股权管理人利用可转债这种形式做实质上的债权投资，主要体现在将债转股的条件设置成为难以成就，或者根本不可能达到。我们认为，这类投资模式本质上属于借贷活动，不符合基金业协会备案的规定。
3、符合资本弱化限制的股东借款
资本弱化是个财税词汇，是指企业以加重负债从而超过企业所有者权益并最终获得税收上的利益不合理的避税行为。通俗上来讲，资本弱化即是企业的所得到的权益性投资和关联方债权投资不成比例，或者不符合规定比例。
根据财政部、国家税务总局《关于企业关联方利息支出税前扣除标准有关税收政策问题的通知》（财税〔2008〕121号）的规定，企业实际支付给关联方的利息支出，其接受关联方债权性投资与其权益性投资比例为：（一）金融企业为5：1；（二）其他企业为2：1。
那么，私募基金管理人该如何理解“符合资本弱化限制的股东借款”呢？我们认为，所谓“符合资本弱化限制”最主要的内容就是私募基金作为股东为被投企业提供借款时，借款金额与股权投资金额之比需要符合一定的要求，即债权比例不能太高。
那具体比例该又如何把握呢？有一种观点认为，只要债权和股权之比不超过财税121号文规定的2:1即可。
但本文认为，财税121号文规定的2:1是底线要求，私募股权基金在给被投企业提供股东借款时，还要满足基金业协会的规定。然而目前，基金业协会关于这方面的要求并不明确、统一，目前存在债权比例不得超过20%或者50%两种说法，但实际也存在完全超过这一比例的案例。
4、永续债
永续债是没有明确到期日或期限非常长的债券，与普通债券相比，永续债券可以计入权益投资，与单纯的债权相比，永续债可以修饰报表、降低资产负债率、锁定长期限融资资金；与权益相比，永续债投资者无投票权、也不稀释股权，不会引发老股东的异议。
从永续债的性质而言，其可计入权益投资，因此私募基金投资可以符合备案须知的规定。然而，目前有的私募基金设计的永续债方案却有点“变味”，主要做法是拟将永续债设置为可续期的债券，并设置利率跳升机制，赋予私募基金在特定期限拥有调整利率的权利，比如在债券存续3年之后资金方有权将利率调升3%，否则永续债到期。
本文认为，这实际上是借永续债的名义实际上从事直接借贷业务，这类所谓的永续债投资在备案上可能存在一定的障碍。
二、不属于借贷性质的债权投资
除了研讨会披露的三大方向及永续债等形成权益的债权投资之外，私募基金是否还有其他非标业务可以投资呢？我们认为，如果某类非标资产不属于备案须知规定的借贷性质资产，则其属于可以投资的范畴
1、应收账协会明确了私募基金不能投向保理资产，那么应收账款或收益权是否也在禁止之列？
我们认为，虽然不允许私募基金投资保理资产，而且保理业务就是以应收账款转让为核心，但是我们认为，备案须知中不允许投资保理资产主要是禁止私募基金与保理机构合作，即不允许通过私募基金通过受让保理机构保理资产的方式变相从事保理业务或者变相从事借贷活动。这并不意味着私募基金不能受让应收账款或其收益权，核心需要区分应收账款是否因借贷而产生。如果应收账款的基础关系属于货物贸易、提供服务等非借贷关系形成的，如供应链金融中的上下游企业之间因货物贸易而成形的应收账款，私募基金投资则应当不属于禁止之列。
实践中还有人提出私募基金是否可以从事债权转让业务？我们认为这个与应收账款一样，核心看是否属于借贷资产，如果不属于，私募基金投资受让此类债权则不违背备案须知的规定。
案例：应收账款收益权
在2018年第3周（注，即2018年1月12日-1月18日，下同）批复的产品中，应收账款收益权名列第二。其中，深圳市金色木棉投资管理有限公司是在这周获批较多的。
深圳市金色木棉投资管理有限公司是一家设立其他类业务产品，品种较为丰富多样的公司，比如，“金色木棉市政工程应收账款私募投资基金二期”。该募集资金主要用于受让某某投资合伙企业（有限合伙）持有的应收账款债权收益权，在资金闲置期间，可投资银行存款、银行理财产品、货币基金。
2、不良资产
根据银监会目前的监管规定，不良资产的批量收购和处置（3户以上）仅限于由四大AMC和地方AMC承接，3户以下的不良资产包可以是社会第三方受让，因此从银监会的规定来看，在非批量转让的前提下，私募基金可以从事不良资产处置。
不良资产最底层的法律关系是银行与融资人的贷款关系，属于借贷性质，但是私募基金受让不良资产的过程不是简单的债权债务关系转让，资产在转让过程需要重新进行风险定价，此外，私募基金更多的是承担催收、资产保全、债转股、抵债资产运营角色，和参与借贷活动并不相关，本质上一种风险投资行为。因此，我们认为不良资产处置符合私募基金专业化经营的特点，也是协助银行业化解不良资产处置压力，并不违反当前整体金融回归本源的精神。
但是值得注意的是，近期央行发布的资管新规征求意见稿明确规定：资产管理计划不得将资金直接或间接投资于商业银行信贷资产。所以对于那些专注于不良资产投资的私募基金而言，若直接从商业银行受让不良资产，因其属于信贷资产的范畴，在资管新规实施后可能将受到该条款的限制。但实践中，私募基金往往和资产管理公司合作较多，并且基本上是以不良资产收益权转让的模式进行，这类模式是否会被认定为“间接投资商业银行信贷资产”还有待确认。
案例：不良资产收益权
2018年第三周不良资产收益权产品获批数量最多，其中以浙江般若理财服务中心有限公司最为突出。深圳市金色木棉投资管理有限公司是一家设立其他类业务产品，品种较为丰富多样的公司，比如，“金色木棉市政工程应收账款私募投资基金二期”。该募集资金主要用于受让某某投资合伙企业（有限合伙）持有的应收账款债权收益权，在资金闲置期间，可投资银行存款、银行理财产品、货币基金。
主要投资领域的表述：该募集资金主要用于受让某某投资合伙企业（有限合伙）持有的应收账款债权收益权，在资金闲置期间，可投资银行存款、银行理财产品、货币基金。
3、地方金交所债权投资计划、委托债权投资
在委贷新规之后，以北金所为代表的债权投资计划受到市场的较高关注，不少机构考虑将此类产品替代委贷。那私募基金作为投资人参与此类债权投资计划是否会构成从事借贷活动呢？
笔者认为，债权投资计划的本质可以看做是在地方金交所发行的“私募债”，银监会此前发文将其纳入非标债权的范畴，私募基金摘牌表面上投资的是债权计划，但是债权投资计划的底层关系，我们认为属于借贷关系。因此，从实质上来看，私募基金投资此类产品可能存在违背新备案须知的规定。
此外，还有有部分地方金交所大力推介委托债权投资产品，该类业务的基本交易结构为融资人在金交所发布融资需求，私募基金等资管产品委托银行或者信托等金融机构摘牌，同时与金交所等三方签订委托债权投资协议，并以该协议为主协议办理抵押登记。但是，我们认为，此类模式很可能将被监管认为是委托贷款的变种，存在一定合规性的风险，并且其本质上也属于借贷，所以私募基金从事此类业务存在一定的合规风险和不予备案的风险。
4、融资租赁资产
新备案须知明确规定私募基金不得投资保理、小额贷款等类金融机构的相关资产，但是对于融资租赁资产是否能投资则未作明确规定。目前私募基金有融资租赁的基本模式包括融资租赁公司转让存量租赁债权，以及私募基金将资金委托给融资租赁公司并让其开展售后回租业务等两种模式。
对于这两类模式，虽然新备案须知没有将其纳入不允许投资的范畴，其底层资产租赁债权也不能直接等同于借贷资产，私募基金从事此类业务目前没有明确限制。但是对于委托投资的模式，我们认为融资租赁公司借助这种模式将业务由“表内转为表外”，私募基金只是个资金通道，业务风险及主要受益还是停留在租赁公司，在去空转、去通道的大趋势下，此类业务是否能长期存续值得思考。
此外，私募基金和融资租赁合作也存在一定的局限性。对于融资租赁公司而言，私募基金的资金价格较高，而且资金规模也较难匹配上，所以大型融资租赁公司基本上是选择银行或者通过ABS进行再融资，而不是通过私募基金。
案例：融资租赁收益权
2018年第三周的上海歌斐资产管理有限公司，其私募产品为“创世车家一期八号私募基金”；以及上海汇鎏投资有限公司，获批复的租赁收益权“汇鎏毅冠公共租赁收益权私募投资基金”，也为租赁收益权。
主要投资领域的表述：通过某某信托计划，受让某某融资租赁有限公司某某融资租赁租金收益权，闲置资金投资于银行存款（包括定期存款、协议存款和其他银行存款）。
案例：融资租赁收益权
2018年第三周的上海歌斐资产管理有限公司，其私募产品为“创世车家一期八号私募基金”；以及上海汇鎏投资有限公司，获批复的租赁收益权“汇鎏毅冠公共租赁收益权私募投资基金”，也为租赁收益权。
主要投资领域的表述：通过某某信托计划，受让某某融资租赁有限公司某某融资租赁租金收益权，闲置资金投资于银行存款（包括定期存款、协议存款和其他银行存款）。
三、明股实债
中基协在2017年2月14日发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号-私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》中，对明股实债进行了明确的定义：
“明股实债，是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等”。
不过，基金业协会4号文对明股实债的限制主要是在限制与房地产领域。
2017年12月2日，洪磊在第四届私募投资基金峰会上提到：“一些机构充当信贷资金通道，通过单一资产对接或结构化设计等方式发行“名股实债”、“明基实贷”产品，变相保底保收益。”“基金与信贷是两类不同性质的金融服务活动。从基金的本质出发，任何基金产品都不能对投资者保底保收益，不能搞名股实债或明基实贷。”
按上述讲话精神，所有领域的私募基金做明股实债、明基实贷、或直接作为出借人放款的渠道等行为也将被禁止。这在一定程度上反映了监管层对非标私募投资的监管思路：即私募基金应回归本源，不能充当信贷资金通道，私募非标投资应受到限制。
然而，目前实际上仍有很多私募股权基金在做明股实债投资，其中很大一部分原因是明股实债难以监管，如不少私募机构的做法就是通过抽屉协议的方式规避基金业协会的备案审核，即仅提交股权投资协议，隐藏回购协议，或者干脆不办理产品备案。但是，未来若基金业协会强化备案审查，同时再加大惩戒力度的话，私募基金明股实债投资将受到严重的冲击。
结语：未来私募非标的趋势
目前从事非标业务的私募基金管理人主要是其他类和股权类私募管理人。股权类管理人主要是以权益性投资为主，可以从事符合一定形势和比例的债权性投资。
然而，对于其他类私募管理人，虽然可以专门从事债权投资业务，但是由于其他类私募管理人设立的法律依据不足，其未来是否能继续存在，值得关注。目前现状是：基金业协会自去年10月份起已经其他类私募管理人暂停登记，重新开启登记也无明确的时间表，前途堪忧。
2017年12月，中基协副会长张小艾在中国资本市场IRM高峰论坛上发表演讲透露：协会正组织私募基金行业各方，抓紧研究设置“资产配置类私募投资基金管理人”的机构类型和产品类型，以满足专业私募基金投资者对所投私募基金配置大类资产的现实需求。
有市场传闻称，在该类型落地后，存量的其他类私募管理人或将整改为此类。
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