来源：苏宁金融研究院
作者：左俊义 苏宁金融研究院高级研究员
近期，A股市场波动率持续下行引发投资者关注。在大家的印象中，A股应该像2015年那样大起大落才是散户占比高的市场应有的走势，怎么可能波动率突然消失呢？
所谓反常即妖，如果哪一天尔康鼻孔突然变小、凤凰传奇不唱“农业重金属”，你说你心里是不是极其不踏实？下面，我们就来分析一下为啥A股波动率会下降。
美股：波动率下降是经济改善的结果
在分析A股波动率下降之前，首先来看看美股的情况。
目前美股也处在波动率极低的状况中，所以很多人都说A股在美股化。比如，观察标普500指数，日跌幅超过2%的交易天数，从2016年4季度开始，标普500就没有出现过日跌幅超过2%的情况（参见图1）。
这一状况是极端反常的，因为一般股市估值越贵、波动率越高，现在美股估值水平处在历史第三高，结果波动率反而下降了，太反常了！比如，2016年1季度，标普500日跌幅超过2%的交易日天数有3次，2季度和3季度也各有1次，但进入4季度以来波动率就突然消失了（参见图1）。
其实美股波动率下降与美国经济的持续改善有关。
根据PMI指标波峰、均值和波谷三个关键节点可以把美国的经济划分成四个阶段：
第一阶段PMI从波谷上升到均值；
第二阶段PMI从均值上升到波峰；
第三阶段PMI从波峰下降到均值；
第四阶段PMI从均值下降到波谷。
然后分别统计四个阶段标普500指数日收益率的标准差，作为美股波动率的代表，统计时间段为1991年至2008年，其中这一阶段的PMI均值为51.7。可以发现：一般PMI超过历史均值51.7时，美股波动率会出现明显的下降；而一旦PMI从均值往谷底回落，美股波动率会出现明显的抬升（参见图2）。
目前，美国PMI从2016年10月开始超过了历史均值51.7的水平，2017年2月数据为57.7，创出了阶段性新高，也即美国经济从2016年4季度开始已经进入阶段二的状态，即PMI从均值逐步上涨到波峰（参见图3）。这一阶段美股波动率出现下降不足为奇，反而符合历史平均规律。但从3月PMI开始掉头向下，预测美国可能进入阶段3。
A股：谨防低波动率状态接近结束
再来看一下近期A股波动率的态势。使用沪深300日收益率数据，计算每个月沪深300日收益率的标准差作为A股波动率。可以发现，自从2016年1月股灾3.0以后，A股的波动率就逐步下滑，目前处在历史的极端底部区域（参见图4）。
至于为何A股波动率持续下行，背后可以进行解释的原因有很多：
一是机构投资者占比在提升，比如公募基金持股市值占A股流通市值比率在2015年6月股灾以后持续提升（参见图5），而公募基金追求相对收益、一般仓位都会很高。
二是沪港通和深港通开通以后，流入内地A股的资金逐步增多，目前累计买入金额已经达到1900亿元，这部分擅长价值投资的资金成为A股重要的增量资金。
三是目前的打新政策要求持有底仓，比如沪市底仓通常要求6000万元、深市3000万元以上，相当于锁定了持股需求。
四是国家队也会对市场起到平稳波动的作用。
如果参考上文对美股波动率的分析，那么从基本面角度来看，A股波动率的下降也与目前我国经济进入阶段二有关。
2016年8月，我国制造业PMI已经突破了50的荣枯线，此后便基本保持不断抬升的势头，2017年2月PMI读数为51.6。由此可见，A股波动率的下降也与我国经济不断走强有关。
当然，市场的逻辑在不断变化之中。从投资美股的角度，特朗普上台后的减税和基建刺激了投资者的神经中枢，美股不断创出新高水平；随着近期医改方案流产，投资者又预计减税和基建的实施可能会推迟到2018年甚至更晚，美股也出现了调整，3月21日标普500指数下跌1.44%。从投资A股的角度，随着煤炭和钢铁价格高位震荡，周期股弹性逐步下降，白酒等消费股受到投资者追捧，与其说是A股美股化，不妨说是“周期搭台、消费唱戏”的老调重弹。
因此，与其追逐变化莫测的市场，不妨回过头来看看基本面。自从2016年投资者开始炒盈利而不是估值开始，沪深300的走势就与花旗的中国经济意外指数密切相关（参见图6）。这说明如果判断正确未来我国经济的走向，那么对A股的方向判断大概率不会出错。
近期，随着螺纹钢、矿石等大宗商品期货价格出现暴跌，投资者对中国经济的预期也在变坏。此前大家一致认为中国经济高点在二季度，但市场投票经济高点已经过去的概率在提升。这种情况下，如果A股想继续保持低波动率的态势，恐怕会很困难了！
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