“一个人如何利用自己闲暇的时光,决定了这个人的前程。”——胡适
图1. 我们已经是个过河的卒子了~~~ps. 胡适先生的一笔字倒是颇具风采！
我们最初的判断实在12月初形成的，已经是十分拖延的了。主要目的就是在17年底的时间节点上，对市场的走向有个再次的判断。其实我们的判断一直没有变化过，自从通过4月初的初次判断认识到现在的市场处在“僵持期”向“衰退期”的转换过程之后，这个大方向就没有变过。但是过程并无平静，尤其是17年初的各种牛市论调（我们的观点仍无变化：是熊市的中继，并非牛市的开端！但坊间意见的争论却不那么平静，所谓的“首席”们在那边厢辩的不亦乐乎，市场本身也有不少看点值得细品。），配合以低估值蓝筹股的节节走高，让我们产生了很大程度的犹豫。三人成虎，绝不是随便说说的（这点我们在#03附中也感叹过）。这种现实与判断的不完全匹配一度让我们迷惘并懒于整理市场判断，直接造成了#02市场第二次判断的质量极差！其实若不是市场在11月初的大幅下跌，我们仍没有足够的动力去落笔这些文字。然而，随着11月底、12月初的股债双杀，我们意识到：之前的直觉判断其实一直是正确的，只是市场的反应总是比我们慢一拍。因此，一份像样的、能体现我们观点的、又有论据支撑的综述不能在拖延下去了。但各种原因之下，这份像样的报告直到3月初才进行到最后的这步（拖延症仍是主因，但是质量比之前都要高：想法都得到了详实记录，论据也搜集的相对完整。这也是事实！）。
为了说明清楚市场在Bubble周期中的位置，我们除了将判断依据、逻辑过程表述清晰，还要兼顾市场舆论及重大事件的影响！我们的判断很坚定：以低估蓝筹股为本质的“白马成长股”的抱团，可能在美股调整的外因下，大概率走到了尽头。这很可能代表着Bubble周期中的“僵持期”结束了！对于这轮“中国版漂亮50”的抱团迹象，我们在#03-2中作了详细分析；对于漂亮5在美股中的历史及长期收益，我们在#03-1中也作了辨析。这两部分因为内容太多，被分列为附录进行讨论。那么在报告的正文，我们剩下的是“以史为鉴”来感知弱市下抱团行情的“兴替”，尝试通过寻找并对比国内市场历史上的类似阶段，来分析这轮抱团的本质。这是我们正文的一个内容（算是对市场舆论的反驳），另一个重要内容是对当前美股的风险分析（这是重大事件）。外部因素对市场周期阶段的演变有着很强的催化作用。2018年的市场，美股的泡沫崩溃绝对是最大的外部风险源头！相对于国内市场，美股（及港股）的分析是个困难点，因为我们手头的素材很少。所以我们这里的重点不应放在对美股这轮Bubble周期的全面分析，而是应该放在两个要点上。其一，是美股的LPPL进程。我们目前的看法是进行到了第三次Oscillation，可能要到下一次的振荡来临才是市场进入临界区域的时点。其二，是关于Bubble中的市场参与者的理性程度问题，是我们在搜集美股市场舆论的有感而发。和传统的学术观点认为的“市场参与者对泡沫进程的无知”不同，我们发现市场自从2016-2017年间，就开始有各种看衰美股、预言泡沫的声音出现了。这其中既有坊间大佬，也有碌碌之辈。虽然观察的侧重点不同，但结论都有一定道理，重要的是都对当时高企的美股有很大的警惕性。因此，Bubble虽然是Irrational的，但人却是有相当程度的理性的。这种观察更接近所谓的“Bounded Rational”的假设，但又有一定的不同。联想到我们的15Bubble，情形是差不多的。因此简单的跟着市场舆论反着来，这种规律总结的严谨程度是很有限的。我们需要更深刻的认识！作为附带内容，我们还考虑这次美股的Bubble Crashing是否是一次可利用的交易机会？
一、市场综述
我们在12月初刚落笔时，对市场的big picture的进程还不清晰（也是判断二草率的后果之一），因此花费了一定的篇幅回顾了从17年4月初的初次判断后，直到12月初的市场大体进程。在此之后，因为到现在的3月份市场又有了新的变化，所以还要补充一些内容，形成较完整的市场简述。
1、回顾一下11月初之前的A股市场
我们上次的判断是在4月初，判断的核心结论是：创业板已经正式破位，主板还没有。这种明显的市场分化一方面是存量资金的避险行为所致，另一方面也和市场对“两会”期间的维稳意淫有关。所以，我们坚持认为市场的整体估值水平仍高，尤其在剔除了金融股之后的整体水平还在半山腰，迟早要用时间来消化这个估值泡沫。年初的创业板破位即是正式进入了去估值的衰退期，主板市场虽有避险情绪主导的资金介入，但终会步其后尘。
果然，在两会结束的半个月左右，滞后的市场终于在监管趋严的外部因素刺激下开始调整。当时的市场典型特征是国债收益率上行（金融“去杠杆”的直接体现），流动性趋紧！股债双杀！当时我们窃以为，主板市场也将正式进入衰退期，但事后的经历让我们重重打脸了。在市场调整到5月底、6月初后，创业板及主板均出现一波超跌反弹，这个反弹本身是意料之中的。其中，明显弱势的创业板在反弹到7月初之后便再次调头向下，然而同期的主板（以沪深300和上证50为代表）却丝毫没有调头的意思。即便在整个7月中下旬，创业板受外界因素大幅下跌（出现所谓“股灾5.0”）时，主板仍能走出V型反转，其资金涌入力度之强可见一般！（因此，同样是弱市，同样是避险情绪主导，有可能资金选择上述这样的方式，也可能是退出。我们似乎没法实现判断）
图02. 同样是因为受监管趋紧的消息面，及创业板权重乐视、沃特生物的预亏的外部因素影响，三个指数的日内及之后数日的表现完全不同。创业板资金的出逃挤入蓝筹的迹象比较明显，这背后是市场风格切换带来的避险行为！
图03. 看一下市场的整体跌幅，才能感受到所谓的“股灾5.0”~而一定要如此的极端波动才能将市场上的大多数一棒打醒。市场的情绪化与滞后性可见一般！
有意思的是，在8月初我们发现主板指数的振荡幅度持续收窄（一般而言，特别低的波动预示着，脆弱的结构和未来更大的波动），成交量的高峰已过。我们认为这是市场作为一个系统，得不到外界资金持续流入的特征。因此我们判断主板的抱团避险的阶段将过去，并与朋友打赌：主板指数的高点不会超过前期高点3300点！事后看，短期确实到了3305点后出现回调。但在短暂回调之后，8月中旬的主板开始继续并且是加速的上涨，同期的创业板也是跟随出现一波强反弹。期间，以茅台为代表的龙头白马股颇受媒体关注。结合市场对“十九大”的金融维稳预期，以沪深300为代表的整体市场加速上涨到了9月底，随后在十九大前进入短暂的平台整理期，这才收住涨势。但之后再次加速上涨，期间以上证50及沪深300的势头最猛。而从其整年的运行轨迹看，确实有一定的LPPL特征。
图04. 主板市场的代表：上证50和沪深300都出现了显著的加速上证和幂律下的周期波动。这种肉眼可见的形态未必能够被数学模型所检测，但至少说明了在上述时间段内（2016年底至今），市场上存在着一定程度的集群行为。
不过到了11月初，流动性再次收紧：作为强监管代表的《资管条例》风传出台在即。市场反应最先的苗头来自债市。股市的反应似乎没有来的那么快！
2、债市的极简复盘
临近国庆，银行间市场及交易所市场的跨节资金均是又紧又贵。现券由于受资金面牵制更多，多头在节前撤退，留下期货多头紧守。他们的理由很简单：节后的资金面大概率好转，而经济下行的预期仍是看多债市的最重要支撑！然而节后市场却不想开启了持续大跌的模式，纵然资金面宽松（隔夜加权俯览皆是），却挡不住市场下跌的步伐。十年期国债收益率创下3年新高！
图05. 到2017.10的近10年来的利率市场概况，可以看到自16年10月来的去杠杆对市场利率的影响程度。
图06. 截至10月30日的10年期国债图就可以看到，当时的下跌之猛。“债灾”绝非耸人听闻！附上这张图是看到“卖方”这两个字的有感而发！债券市场是这样，证券市场的卖方又何尝不是呢？节后市场主要关注的仍是老三样：经济、资金、监管。小川同志在节后的GDP7.0讲话一度扼杀了多头预期，即使6.8的数据落地（低于预期）仍不见起色，市场继续大跌。此外，节后资金面整体是宽松的。央行也超额续作了MLF并开启了2个月的逆回购，然并卵！因此，只剩下监管这个更合理的解释。但在在当时，监管新规尚未落地，影响的更多的是人心！值得一提的是，10月前的收益率曲线的平坦，导致机构的交易策略高度一致。这有了外因作用的舞台。
3、证券市场的反应（外部因素之一：监管风险）
以沪深300指数为代表的国内蓝筹股在11月下旬遭遇了严重回调并持续到12月初。而在此前，沪深300、上证50等都在日线及周线上展现出一定的幂律振动的迹象（如图4所示）。我们认为这其中存在一定的集群行为，是资金对避险的抱团造就了自年初而来的这一轮较强涨势（尽管11.23沪深300收盘下跌2.96%，为自16年6月以来的最大单日跌幅，但全年仍录得24%的涨幅）。
对于持续到12月初的回调，市场评论认为是投资者开始缩减股票敞口，列举的理由包括：债券收益率的上升及监管层的资管新规。新规限制银行用借款购买债券，和通过表外渠道向企业客户放贷的能力。这些规定是直接抑制债券需求的，对股市的影响应该有限。若将其解释为：通过更严格的信贷条件，将阻碍经济增长和企业盈利，则有些过于牵强了。因此，对于市场的回调，坊间还有如下解释：一是，目前市场的指数呈现走三步、退两步的振荡规律。前几天上涨太猛，今天市场就回调了。二是，有机构人士表示随着年终评估临近，投资者希望变现来锁定利润。三是，在当周上交所采取了不寻常的举动：批评一家券商关于茅台的估值报告过于乐观过头。这被认为是监管层对于蓝筹股泡沫的打压。四是，互金办暂停审批新的网络小贷公司，其背景是监管层担心违规放贷的资金会流向地产市场。但有传言表明，有散户交易者利用小贷在股市融资。
截至12月初，上证自高点下跌3.9%；深成指下跌6.6%；创业板下跌8.1%；沪深300下跌6.0%；上证50下跌5.8%。整体上看，虽然市场连续下跌近2周，但仍只能算是回调前期过快涨幅罢了。但是从下面几个角度来看，或许会有不一样的看法。
a. 个股普跌、龙头上涨：截至11月27日，上证指数为3322点，较2016年1月底创下的2638点底部上涨了近26%。然而，却有1357只个股跌破了当时的底部价格，占比40%。
b. 所谓的A股“港股化”：以11月28日为例，共有276只个股成交额低于1000万。剔除涨跌停板、新股外，仍有多只股票既非次新股也非停板，但流动性仍低。这一趋势从2016年下半年开始显现，到17年白马、周期股崛起后变得更为明显。在当期白马股遭遇“失蹄”回调后，市场资金再次将目标锁定在“跷跷板”另一端的周期股中，小盘股被遗忘。我们注意到：以上仅是按照成交额来筛选，因此得到的多是高估值的小盘股也不足为奇。但若是按照换手率来筛选，则会得到更多类似四川成渝这样的“心电图”日内图。其所在的公路版块既无概念、又无成长、更无周期，因此理所当然的被资金所遗忘。
图07. 同一只四川成渝，主板蓝筹，但属“三无”个股：无概念、非白马、没周期。其成交的活跃度在几个重要的时间节点上的日内价格图对比，可以清晰的看到其成交的逐渐清淡。所谓的“港股化”并不贴切，这种主板蓝筹的市值和版块不同于港股的“仙股”。其本质更近似资金的流出，只是像这种三无个股的资金流出更明显而已。
图08. 上图是四川成渝的周线图，图示的四个阶段分别对应于图07.中的四个时点，观察其换手率可以明显看到我们想要表达的观点。c. “两融”余额再上万亿：在面临调整前的11月初，两融余额终于在11月1日第3次站上了万亿大关（具体参见#03-2的图18.）。三次的环境却大不相同。第一次是在2014年12月19日，这是泡沫阶段；第二次是在2015年10月22日，这是市场周期的Mini-Bubble阶段（当时至15年Q4的股灾3.0前，“疯牛”转“慢牛”的观点甚嚣尘上。“双降”消息进一步稳固市场看多预期，随后的结果便是“熔断”）；2017年的11月初是第三次，从图18.中可见自17年中到11月初的两融余额的增长幅度是很明显的。再来看融资盘的主要标的：第一次Bubble期间，集群的是大蓝筹，独爱金融股，代表是中信证券。阶段内累计融资净买入前20中，除中国建筑、中国石化、中国重工外，其余均为金融股。第二次Mini-Bubble期间，重组、充电桩等题材股最受青睐。耳熟能详的有科大讯飞、梅雁吉祥、乐视网和网宿科技等。在第三次时，自17年10月至今净买入累计最高为京东方A、贵州茅台、中国平安，其它有伊利股份、青岛海尔等。从上述整理中，我们看到虽然每次的标的属性均有不同，但背后均体现出融资客对“确定性”的追求。但他们脑海中的确定性本质上是短期的，只能体现在当时的市场热点中。我们还是坚持这样的观点：两融是标准的散户情绪指数。除非在Bubble阶段，否则这部分资金在熊市的反弹中均为“接盘侠”。“万亿”的数量门槛并无特别意义，但是可以作个大概的参考。
以上几点仅是当时整理时的临时所想，但是这些观察到的现象都能够统一于我们的一贯判断中：当时的市场仍是存量资金在倒腾。去年在沪深300为代表的市场中出现的较强走势，本质上是存量资金的抱团取暖而造成的显著分化。这种明显的分化又吸引到了场外的两融资金为代表的一部分活跃个体投资者的资金的加入，引起一定程度的正反馈。但是这部分的资金量是有限的，而存量资金的“存量”性质也决定了其体量的上限。加上监管这块的影响（我们没有渠道了解到底有多少资金通过资管流入市场），这种抱团行情终将破灭，如同“漂亮50”在美股的历史一样。但目前没有把握说破灭就在当下，我们始终认为通过MarketHistoryReview是能够在上一轮Bubble周期中找到类似的阶段。通过对比研究，可以看到更多内容！
4、17年12月到18年2月的市场进程（外部因素之二：美股风险）
我们在附录的#03-2中总结过：自股灾4.0后触底，到11月初的蓝筹股发酵行情，大概率是一场由场外新成立的基金和场外融资资金入场而形成的一次集群行为。且从振荡周期的非线性加速角度看，大概率走到了趋势的尾声，会因为外部因素的作用导致前期的正反馈链条被打断。可能的外部因素有2个：一个是监管升级，一个是美股风险。第一个结果已经来了，对市场的影响是11月初的大幅调整。这轮下跌让我们感觉发酵了整年的蓝筹股行情有结束的可能，但新年伊始的指数连续上涨让坊间的分析师再度躁动起来。
图09. 这轮的指数连续上涨是破纪录的。相对于上证，上证50的情况更极端也更具代表性。说明了市场在当时对大盘蓝筹的认识的一致性。事后我们发现可能新成立的公私募基金的入场配置是主要推动力~我们在附录中分析了资金的来源，这里要吐槽的是卖方分析师，带有立场的短期意见实在是没什么可听的！
图10. 在1月初的大盘蓝筹疯涨时，认为是15Bubble的前夜；3月份在大盘蓝筹调整导致的资金涌向中小市值的创业板后，又认为当前的坐标是13年创业板启动前夜~到底是哪年？自己没点逼数吗？但这种意见也并非全无规律可循：一是必定为行情启动前夜，二是必定是基本面驱动而非投机因素。我们还能说什么？因此，这一波与其说是市场的躁动，不如说是分析师的躁动，带动了人心的躁动！然而，这轮躁动并没有带来又一轮牛市，而是迎来了第二个外部因素：美股开始了其第3次长期LPPL进程中的Oscillation！（关于美股的高位风险，我们稍后详述。）
还是先来看看A股的反应吧。在股灾4.0后，坊间在每次市场明显调整后都有人喊过股灾5.0，但是我们还是认为直到18年2月份的这场调整才更配得上股灾的称号。
图11. 截至到2月9日的上证综指下跌情况，下跌将前期的连涨全部抹平！而下跌绝非上证大盘而已~
图12. 上半部分的指数跌幅是2月6日的；下半部分的具体日期忘记了，但也是2月上旬的。同图显示的主要目的是说明，当时市场的下跌是全范围的，不仅是某几个指数或是版块的调整。二、历史上的这些“抱团”
在#03-1尚未成文的时候，我们很困惑于Nifty Fifty的长期历史回报如何？但之后终于意识到：不管最终的历史回报如何，都不能改变这种对“确定性”的追求而造成的Speculative Trend这一事实！也就是说，这种抱团行情背后上涨的根源是投资者的一致性（集群）行为。我们所关注的美股漂亮50的长期回报问题，其实只是一个“需要用多长的时间来消化价格中的泡沫”的问题。这好比我们之前分析过的07Bubble中的招商银行、中石油的案例。一旦处于泡沫顶点（或是高点区域）的事实被坐实，则在顶点前介入或是在顶点后的不退出，都是不理智而需被我们规避的不理智行为。这是我们花费如此笔墨要区分的关键！在这个视角下，美股的漂亮50的长期收益高低已非重点。
在明确了漂亮50是一种泡沫后，我们始终感觉这种因“避险”而形成的Bubble，其产生并非偶然。既然有必然性，那么我们在历史上就必然能够找到类似的阶段，并观察到类似的现象。幸好我们看到了广发证券的这篇高质量研报，给我们之前的判断提供了强有力的佐证！“开卷有益”，古人诚不我欺！
<一>、国内股市的三次“抱团取暖”
我们有这样一种概念：凡事都是有轮回的，市场的轮回就是周期。价值股与成长股（题材、概念）的轮回是金融市场永恒的主题。（关于市场的周期，便是我们Bubble计划的基石——金融市场的Bubble周期。我们很有兴趣把这个概念好好的整理成文，但现在不是时候。）每次的轮回便体现在所谓的“风格切换”上，是坊间许多市场参与者都观察到的。而每次的风格切换，都是一种“抱团”。毕竟，资金的一致性流入才是风格切换——某一类资产标的价格得以上涨——的直接原因。而资金流动的一致性本身就是抱团，就是市场参与者的行为的一致性！二者是等价的。
而“取暖”二字很精确地反应了这种抱团是在市场“持续弱势”的大环境下发生的配置集中。在市场振荡或者下行期，很难有绝对强势的标的。这时，市场倾向于配置一些业绩确定性高，或者具有相对优势的品种来避险。如果这类标的的配置持续得到提升，则行情便会持续发酵形成正反馈效应，“结构性牛市”诞生。但事实上，结构性牛市的另一面也可以称作“结构性熊市”。其实质是弃此趋彼的分化，是由存量资金的集中配置造成的。
我们原来所知的“喝酒吃药”传统便是上述规律的体现，但仅限于医药、白酒行业让我们以为这是两个行业的高毛利率所致。但其实，这种抱团取暖并非仅限于医药食品，也并非只有高毛利率的行业才能产生。通过对国内市场出现的上述情况的分析，我们可以看出一些端倪。
图13. 三次“抱团取暖”行情的示意图。事后在继续考察“喝酒吃药”的历史后可以发现，弱市行情下的抱团这件事情，在国内股市是在不停的重复上演的。
图14. 仅从机构持仓就可以看出明显的参与者集群的性质1、三次“抱团”的进程回顾
a、2003-2004年间的“五朵金花”
99年起的政策使得我国的宏观经济经历了一场产能出清（逐步淘汰落后产能，中游产业经历了明显的收缩，伴随着大量中年人的下岗）。而随着01年末加入WTO带来的出口改善，经济开始迈入新一轮扩张周期，且产业结构（在政府主导下）向重化工业转型。这样的条件下，前期周期性行业收缩的产能尚未完全恢复释放，再叠加投资加速下的需求井喷，使得煤电油运等全面紧张。体现在行业上，对应着02-03年的采掘、石化、电力、钢铁、汽车等行业的盈利大幅增长。
图15. 产能与行业净利润在同期都出现了大幅度跃升。
图16. 行业改善自01-02年就开始了，但是体现到行业的资产价格上却相差了一个财报年度。这说明市场是看到年报后才开始出现资金的涌入的。说明市场永远是滞后的，先有增速再有行情。这种“高成长”其实已是确定性的成长，反映在其财报之中。这里我们忍不住来谈谈“股谚”这回事。市场一如人生，我们常常会听到一些口口相传的所谓“道理”。比如：股市是经济的晴雨表；在别人恐惧时贪婪，在别人贪婪时恐惧，等等......但我们发现这些并非都是真理！许多往往似是而非，更多的则缺少细节，是值得好好去总结一下之后才能行之有效的。然而，绝大多数人仅是草草听一下便开始津津乐道并接受为行动准则。普罗大众的认知水平可见一般。说到底，市场是一个个人组成的，必然符合人的行为准则与认知规律。
广发团队认为“五朵金花”行情的另一个原因是，当时的机构投资者在A股的比例不断壮大。01年社保基金批准入市、02年11月QFII被准入市、04年保险资金获准直接入市，同期的公募基金的市场份额逐步提升。投资风格发生了变化。我们认为这是原因之一，使得确定性成长成为一个可供避险的共识被市场认可，而基于这种共识行动的资金体量的增大，才使得行情得以出现。
b、2011-2012年的白酒行业
2008年全球金融危机爆发，我国的监管层由最初的始料未及，到之后的反应过度。“四万亿”是这个过程的产物，其短期效应是必然的：09年“四万亿”后投资加速带来经济复苏（人为强刺激），消费者信心指数回升，白酒的终端销售恢复，09年中报白酒行业收入和盈利开始改善。但刺激政策对宏观经济的影响终归是短暂的。10年3月，经济增速开始回落，CPI开始上行，经济步入滞涨期。受益于同期的通胀水平的上升，白酒的这轮盈利回升周期持续到12年中报，但同期的股市开始承压下行。在熊市防御心态下，白酒行业的估值合理（龙头股估值不到30倍PE）、业绩为盾（行业的盈利增速在30%以上）吸引了资金的集中配置。
图17. 自10年3月开始的宏观经济滞涨期表现明显，同期的白酒行业受益也非常明显。值得注意的有2点：一是，这段时间的市场Bubble周期已经从Mini-Bubble阶段进入到僵持阶段了；二是，行业的营收在2013年财报季出现了明显的下滑，是因为有强力的外部因素影响。
图18. 图示中可见，抱团期间的白酒板块收益非常明显；同时，自抱团伊始到最后瓦解，白酒板块的估值都没有发生过度抬高，所以高估值不是抱团瓦解的直接触发因素。c、2012-2013年的白马股
如果说11-12年的国内市场尚属僵持期，那么12-13年就开始进入衰退期了。“四万亿”的后遗症暴露无遗，经济增速继续探底。传统的周期股仍没有机会，但市场的流动性尚可。于是市场资金在白酒抱团瓦解后，选择了业绩稳定的白马股。在2012年的经济下行期，监管层在“调结构”与“稳增长”的基调下开始实施“新型城镇化建设”。其重点为从规模扩张到功能深化，对应的便是消费升级、医疗保健、智慧城市这些概念。因此，家电、医药、汽车、安防等行业的龙头公司在当时不仅盈利上行趋势突出，也有长期增长的想象空间，于是受到资金的集中配置。以广发团队事后筛选出的14只代表性个股为例，其自由流通市值占比不到4%，但超配比例达20%。
图19. 在ROE对比方面，广发团队图示的是12-13年间的增速上行阶段，主要是为了凸显其分析的“高成长性”。但其实我们可以看到在整个10-17年间，其盈利水平的高位保持的“稳定性”才是更突出的特征。同样的，我们看到在13年9月行情结束时，其盈利能力没有发生大的改变，因此也不是行情结束的根本原因。相较于分析这些白马股的共性，我们倒是对这些个股的名单更感兴趣。这14只个股的名单如下：上海家化、云南白药、恒瑞医药、片仔癀、长春高新、长城汽车、康得新、海康威视、大华股份、歌尔声学、杰瑞股份、伊利股份、光明乳业、格力电器。明显看到其行业分布是十分分散的。
图20. 从二级行业来看，分散程度很平均，即没有哪个行业有明显的优势。和1年前的白酒行业对比明显。我们相信当时的市场未必像现在我们事后分析的这样，对这些个股的上涨有清晰的逻辑。这份事后的名单，无非是当时资金涌入后的结果，而资金的集中关注的点无非是其公司的盈利水平。所谓“牛市听故事、熊市看财报”，这些公司就是当时财报最靓丽的公司。市场参与者并非根据特定的逻辑主线来提前介入，而仅是根据业绩（或是成长性特别好，或是盈利水平特别高）来选择投入的标的。至于这些公司在什么行业，并非关注的焦点。其实，所谓的“龙头”就是这个意思，是各行业最能赚钱的企业。
2、三次“抱团”的共性
在概括了上述3次抱团历史后，我们发现其共性有二：一是“弱市”的大环境，二是标的的盈利确定性。这充分体现了熊市中市场参与者的防御心态。背后是市场的风格转换，即市场的周期变化使然。
具体来说，这些被抱团的板块有周期股、消费股、科技股等，但广发团队认为有一点是共通的：即都是当期盈利能力提升最快的板块，是不同时代背景下盈利最强的“优质标的”（成长性好、估值不高）。因此市场参与者选择将资金放在最安全的资产中，就是避险！
图21. 抱团时期的盈利能力提升明显这些行情还有个有意思的点：都有口号。“五朵金花”时期是中国经济的“黄金增长期”，向重工业化转型；“喝酒”行情时期是“消费升级”；之后的白马股时期则是“新型城镇化”。都给市场一个很美好的长期愿景，15Bubble的“改革牛”、去年的“新周期”、现在的“新经济”又何尝不是如此？这种表面逻辑，往往以口号的形式存在，其实都不是根本原因。若以其发生或消灭与否来判断市场进程，往往会错的离谱！在广发团队看来，这些长期愿景都是成立的，是因为A股的“看长做短”的陋习使得行情无法长期维持。在我们看来，这种“看长做短”是市场的普遍共性，外国的月亮并没有特别圆。
还有一个现象值得说明：抱团瓦解之时，标的的高盈利水平仍能保持，使得其估值未必很贵！在“五朵金花”时期，其标的的盈利复合增速在50%-60%，抱团时期的最高PE不到40倍。随着价格上涨，估值下移！白酒行业在2011-2012年的盈利复合增速为56%，抱团期间的最高PE就37倍，同样是价格上涨期间估值下降！随后的白马股稍特殊，其整体在12-13年的盈利复合增速46%，抱团期间的PE最高29倍。虽看似不高，但其中受长城与格力的影响较大。剔除后的估值水平在抱团期间最高45倍、PEG>1，随着价格上涨估值上升。
图22. 抱团期间的各板块的估值水平变化，我们认为估值水平是一种方便的衡量资产价格的标尺，但不是衡量的惟一标尺。在不考虑市场行为的条件下，单单从估值角度无法得到很有意义的结论。3、三次“抱团”瓦解的根本原因（基于12月底的想法）
广发团队给出的结论是“对高成长持续性预期的被打破”。我们持保留意见，还是先来回顾三次瓦解的进程吧。
a、2004年政策收紧以对冲经济过热趋势
03年初，中国经济已呈现过热趋势，但“非典”的突然爆发导致经济增速回落。为减轻负面冲击，中央仍在加强基建投资，并继续扩大货币投放。03年下半年危机过去后，此前宽松的货币环境迅速使经济快速走向过热，通胀压力陡增。03年Q4至04年Q1，调控政策密集出台，对“五朵金花”等前期过度投资的行业进行信贷控制等打压（央票利率上调、上调存款准备金利率、国务院召开电视电话会议要求严控部分周期性行业过度投资、中央金融工作会议要求加强货币信贷调控，严控钢铁、有色、机械、建材、石化等领域的贷款）。同时，由于02年之后的行业投资过热，产能快速释放，而在紧缩的信贷政策下需求受到抑制，供大于求形成产能过剩。行业的毛利率下行，盈利自高位持续回落，其高成长的持续性预期被打破。在04年4-6月，五朵金花行业指数开始先后下跌，基金对行业的配置也在04年中报出现高点。资金离场导致抱团瓦解。
图23. 流动性紧缩叠加产能释放过快，导致各行业的盈利能力衰退。b、2012年“反腐”力度加大和“塑化剂风波”影响了白酒行业预期
在行业持续景气到12年后，当年Q1遭遇了中央“反腐”力度加大（国务院出台“禁酒令”，严控三公消费）。但白酒行业的短期调整并没有影响指数的上涨（从12年中报基金配置显示：机构对茅台、五粮液、泸州老窖等白酒龙头的持股数量均开始下降，但行业的股价仍在上涨）。到了12年Q3、Q4，行业的负面信息不断（12年9月中秋节前后，茅台售价不升反降显示需求不振；12年11月媒体曝光酒鬼酒塑化剂超标，对行业产生冲击）。同期，企业库存积压严重，抱团瓦解。基金对白酒行业的配置比例从12年Q3的15%降至13年Q3的1.3%。
图24. 库存的积压对应着同期的营收增速的下滑。c、2013年部分白马股盈利低于预期，PEG优势不再，高成长的持续性受到怀疑
得益于成长性及估值合理，14只白马股构成的指数在2012年1月之后几乎单边上涨，相对于市场的超额收益明显。但到了13年下半年，个别公司出现负面消息，个别公司业绩低于预期，股价开始调整。（但都是个别！）到13年8月，白马股相对A股的相对PE接近09年高点，相对PB更是已创历史新高，盈利与估值的匹配优势不再。
图25. 估值已高是明摆着的事实，但是盈利能力的下降也是事实。具体的瓦解原因不能轻易下结论。在回顾了三次抱团瓦解的历史之后，我们可以谈谈我们眼中的抱团和其瓦解。我们看到，白马股在抱团瓦解方面和另二次不同。没有什么突发性的外部因素导致资金撤出，仅是估值优势不再。在其价格达到顶峰的13年9月，无论是利润还是收入的增速虽然不再提升，但ROE水平应该仍是很高的。难道个别股票的负面新闻或业绩下滑就足以使整个白马群体出现下跌吗？所谓的预期不再的结论，我们难以接受。然而，从我们将资金在弱市环境中的抱团，当作一致性逐渐升高的集群行为的角度去分析，似乎逻辑上更通畅一些。
首先，这种抱团等价于在资金层面上的市场参与者的一致性行为。这点从之前罗列的机构持仓数据可以看出。更有可能的情况是：随着抱团标的的价格不断抬升，正反馈逐渐形成，一部分散户资金被吸引进来。然而，由于本质上是弱市，没有那么多的外部资金作为新的能量注入到系统中。因此正反馈无法长期持续，不太可能使价格出现明显的超指数增长，但这不能改变其集群行为的本质。
既然是集群行为，则不能简单从表面现象来判断或解释其抱团（一致性行为）的瓦解。这种一致性行为可能是由于外部因素的强力作用瓦解，也可能是缺乏后续资金的加入，或是既无后续资金又叠加支撑股价的预期被打破。或者这样说：集群行为最后的瓦解并非一定是标的的资产质量下降，其理由可以形形色色。但本质上都是行为的一致性遭到破坏，这点和Bubble是相同的。都是因为前期的涨幅使得被抱团的标的中积累了大量获利盘，这些获利资金极少有提前出场的。因为他们也不清楚这些标的最终能涨到什么程度，因此只要价格还在上涨便继续持有。但是价格一旦出现大幅度的回调，再平仓出场也是来得及的。于是，不管是外部因素如政策收紧、负面影响也好，内部因素如业绩下滑、估值太高也好，只要使得价格出现回调，场内资金的一致性卖出行为又会加剧抛售，使得集群行为真正瓦解。（注：这是我们在17年12月底时的总结，其实尚有进一步提升的余地，剖析的并不深刻）
放在上述分析框架中，则三次抱团的一些特点均可以得到解释。如同Bubble一样，每次抱团的原因，或者说起因，都是基本面。基本面因素各不相同，但最终都体现到了标的的质量上（盈利能力好、估值不高）。在市场比较弱市的情况下，即使成长性不那么好，只要相对优秀就可以了。同时，因为是弱市环境，所以选择的标的往往也是估值便宜的。其次，在抱团瓦解时，或是外部因素影响（如五朵金花时期的行业调控、白酒时期的负面消息与反腐风波），或是并没有什么外部因素（如白马股时期仅是估值升高），都可以使得一致性行为解散。这部分我们没有思考的非常成熟。当然，由于市场抱团的原因就是业绩，那么业绩不再出色后，抱团的随之瓦解也可以支持广发团队的观点。
最后附带着谈一下抱团瓦解后的资金分流。三次抱团瓦解后，市场中都出现了其它的强势替代板块。我们不能说，是资金分流导致了抱团瓦解；但也不能说，是抱团瓦解导致了资金分流。应该是个互为因果的关系。但这种情况至少说明一点，当时的市场是典型的存量博弈环境，是分化市场的特征，并非牛市的开端。具体来说：2004年下半年，茅台、双汇、白药、苏宁等消费龙头个股开始暴涨；2012年下半年的白马股（也是个股龙头）开始分流之前白酒板块的资金；2013年下半年传媒、计算机等为主的创业板开始分流之前的白马股。
图26. 对资金分流的情况其实可以进一步分析的。我们发现07Bubble之前的“五朵金花”到消费龙头，其实是从行业到个股；而15Bubble之前的白酒到白马，其实也是从行业到个股。这其中体现了资金的集中度进一步提升的过程，这是否是个深层次的规律？4、对比2017年的中国版“漂亮50”
2017年以来，家电、白酒、医药、家具等行业的龙头股持续表现亮眼。以广发团队筛选的21只龙头股为例，截至17年基金一季报，其市值占比4%，但基金的配置比例已到了12%。可见，每次市场处于弱市，资金的集中就这老三样。
图27. 这是截至2017年上半年的走势及抱团情况，事实上纵观全年的情况应该更为突出。和之前集中抱团的标的不同，这次的标的的自身条件是明显逊色的（目前ROE仍在下行，PEG已经等于1）。而在当期，消费白马股的业绩增速低于A股整体，ROE并未回升。这就是说其成长性趋于稳定。A股剔除金融的2017年Q1盈利大幅加速，但21只消费白马股仅是小幅加速。前者的ROE已经连续回升3个季度，但后者仍在下行通道。但同时也可明显看出：后者的优势在于稳定性强，ROE的绝对水平高。广发团队认为其获得了“稳定性溢价”。
图28. 从左图可见，本次龙头股的盈利水平是下行的；从右图可见，与历次抱团标的的盈利水平相比，本次的龙头股不占优势。
图29. 从左图看，本次抱团的龙头股的业绩增速趋势明显比整个市场的水平逊色；但从右图可见，其盈利能力的绝对水平和市场整体不在同一档次，明显更加高、更加稳。基于上述认知，广发团队认为本次抱团瓦解的信号在于：一、对经济数据的等待，即经济复苏到底被证实还是证伪？；二、对监管政策的等待，即金融去杠杆到底进行到什么程度？但我们认为，其等待的2个问题本质上和其分析所得的抱团成因并无逻辑关系。若经济复苏证伪，则对高稳定性的标的的抱团应更为明显；监管升级亦是同理。
<二>、对Nifty Fifty抱团性质的再分析
对于广发团队的历史抱团分析所得的拥抱“高成长性”结论，我们是持保留意见的。我们认为在这种弱市环境下，市场出于避险情绪的驱使，所抱团的是“高稳定性”。无独有偶，在一份国信证券的研报中也对当时的美股漂亮50进行了深度分析，得出的结论和我们的观点相似。我们摘要如下：
1、坊间对Nifty Fifty的错误理解
漂亮50并非蓝筹大盘行情。DJIA指数（30只最具代表性的蓝筹股）在漂亮50发生的1970.06-1972.12期间，是明显跑输S&P500的。同期涨幅，漂亮50为92%，标普500为62%，DJIA为49%。具体到个股，我们耳熟能详的一些蓝筹股，如AT&T、通用汽车、美国钢铁等并不在漂亮50的名单中，同期的涨幅也都是明显弱于标普500的。
图30. 同期的漂亮50的涨幅我们不再图示，仅从几只大盘股与标普的对比就可以看出：大盘蓝筹和漂亮50不是一回事。漂亮50并非成长性故事。将漂亮50当成成长性抱团的人认为：虽然放到现在看，漂亮50公司的业绩增速已经较低了，但在70年代尚属高增长的。从下图中可见，从70年代开始的利润增速确有回升，并最终达到了10%的水平，确实不算低。但是一个被忽略的重要事实是：同期漂亮50的净利增速是显著低于标普平均水平的。
图31. 标普500的同期平均净利增速从10%提升到20%，漂亮50不能与之相提并论，成长性明显不具优势。漂亮50也绝非低估值标的。在1970年6月的时点上，将所有美股按市盈率高低分10组。发现83%的漂亮50成份股集中在8、9、10的高估值组中。且当时的漂亮50平均PE24倍，市场平均PE16倍。同时，我们也知道漂亮50并非大市值公司。
图32. 绝大多数的漂亮50其实是高估值的标的2、Nifty Fifty抱的到底是什么团？
那么漂亮50到底是个什么故事呢？研报中归纳了2点：一是，漂亮50所在的行业出现了明显的产业集中度提高；二是，漂亮50名单中的公司都是所在行业的优质龙头公司，而其“优质龙头”的具体体现就是盈利能力强！考察公司的ROE，漂亮50的平均值在20%左右，而市场其它公司在12%的水平。而且分行业观察，漂亮50公司的ROE在各行业中的水平也分别高于本行业其它公司。
图33. 无论在全部公司（总体样本），还是在细分的一级行业（分类样本）中，漂亮50成分的公司的盈利能力都显著高于其它（所体现的统计规律一致）。综上，研报认为美股的漂亮50是在产业集中度提升过程中，优质龙头股估值重估的过程。并且认为若非经济源于石油危机的衰退，漂亮50的行情还能继续。我们认为研报基于一手原始数据的规律发现是客观的，但是规律总结的过于肤浅。
产业集中度提升是客观存在的基本面因素，其发生的时间段并非始于70年代初，是自1954年-1982年持续20多年的行业趋势。
图34. 从上二图的医药和饮料行业可以看出，行业公司逐渐减少，大公司所占份额逐渐上升。而下二图中的钢铁和汽车行业并未体现出相同规律。而行业集中度提升其实就是个垄断的过程，行业寡头的盈利能力自不必多说。与之对应的，医药和饮料是漂亮50成份股的大头；钢铁和汽车均无入选。若是因为产业集中度提升带来的龙头公司的价值重估，为何仅发生在70年代初？更进一步，其产业集中趋势一直延续到80年代，为何在漂亮50于1974年调整触底后，其整体回报就低于市场了呢？价值重估为何不随着产业集中的趋势进行下去了？若是因为石油危机引发了经济萧条，那么应该全市场都受到影响。而漂亮50作为其中的优质公司，其受影响的幅度应该更小且随后的反弹应该更大才对，事实为何并非如此？
我们认为，国信团队的结论是因为没能认识到：美股漂亮50已经从弱市抱团演变成了一场投机性趋势（Speculative Trend）。若从这一角度考察，就很容易解释漂亮50在达到72年顶点之后的价格波动了，我们这里不再赘述。这里我们重点阐述为何这场投机性趋势发生在70-72年间？我们认为的关键点是漂亮50公司的盈利能力。从EPS增速看，漂亮50公司的绝对增速不大，但盈利恢复的更早，相对较稳定。结合其在70年即有的20%的ROE，可以推断上述公司在整个70-72年的ROE绝对值是处在稳定高位的。换句话说，漂亮50公司是当时市场中能够稳定盈利的“高稳定性”标的。而自54年以来的行业集中度提升过程，是这些公司发展到70年代成为龙头公司的前提，也是这些公司能够取得稳定盈利的基础。即，行业集中度提升带来的稳定盈利能力是公司高稳定性的基本面因素。当市场经历了整个60年代的Go-go Years之后，风险偏好开始转向（一如我们在历次Bubble之后发生的一样）。市场参与者此时看到了漂亮50公司的稳定盈利能力，并开始拥抱这种高稳定性。这种弱市下的抱团，一致性行为的加强，最终演变成一次Bubble。如同塞思.卡拉曼总结的那样，并以泡沫的方式收场。
<三>、历史六轮“喝酒吃药”行情复盘及展望
弱市环境下的抱团行情总会使我们联想到A股市场久负盛名的“喝酒吃药”行情。广发团队的研报仅提到了2012年的白酒行情。我们不禁好奇，历史上其它的“药酒”行情是怎么个故事？好在有这篇中泰证券团队的研报。我们聚焦的核心问题是：“喝酒吃药”行情背后的本质驱动与宏观动因是什么？发生在中泰团队成文的2016年5月的“药酒”行情与之前几次有无异同？
1、历史上6次行情发生的宏观背景
研报统计了2000年至今，食品、医药板块相对大盘取得明显相对收益的时段，共计6个：
a、2004年9月-2005年6月（系07Bubble的前夜，后者始于05年9月）
本轮食品、医药板块相对收益分别为21.67和5.23，此区间内上证跌幅超15%，仅食品录得正收益。该时段正处在刺激政策之后的宏观、工业利润增速下行，相反食品、医药的利润增速却逆势上行。归纳起来：市场处于长期衰退期的尾部，指数下跌。市场风险偏好处低位。相对于宏观经济的下行，食品医药的利润逆市上行。业绩有确定性优势，故取得相对正收益。
图35. 2004年9月-2005年6月，食品医药相对上证的收益b、2007年11月-2008年9月（系07Bubble的Crashing阶段，后者于08年10月触底）
本轮食品医药板块相对收益为20.42和25.96，此区间上证暴跌67%，绝对收益均为负。该时段正处在07Bubble的Crashing阶段，叠加美股的次贷危机。企业利润下滑幅度与上轮相似，但食品医药的利润维持高位。归纳起来：市场处于Bubble的崩盘阶段，指数暴跌。市场风险偏好处极低位。相对于整体企业利润的下滑，食品医药行业的利润仍能维持高位。业绩仍具有确定性的优势，故取得相对正收益。
图36. 2007年11月-2008年9月的食品医药相对上证的收益c、2009年3月-2010年12月（系07Bubble的Mini-Bubble后半段+僵持期）
本轮食品医药相对收益分别为110.65和99.83，绝对涨幅均超100%。同期的上证指数因为经历了Mini-Bubble及之后的僵持期，整体上属于Anti-Bubble中尚未进入衰退期的阶段，指数涨幅22.74%。宏观上，因为刚经历了“四万亿”计划，企业的整体利润回升显著。相较于工业利润的大幅跳升，食品医药均维持在高位。归纳起来：市场属于泡沫崩盘后经历了反弹，但尚未进入衰退的阶段，市场的风险偏好有所修复，但与市场亢奋期不可同日而语。相较于工业利润的大幅跳升，食品医药提升幅度没有那么巨大，但仍属高位且稳定（始终录得正增长）。业绩仍具有确定性优势，得益于市场环境而取得大幅正收益
图37. 2009年3月-2010年12月食品医药相对上证的收益d、2011年4月-2011年9月（系07Bubble之后的正式步入衰退期了）
本轮食品医药相对收益分别为28.43和6.96，同期上证跌幅超19%，仅食品录得绝对正收益。该阶段市场正式进入Anti-Bubble的衰退期。宏观上已处于四万亿刺激的滞涨阶段，相较于工业企业利润的小幅回落，食品医药仍能保持小幅增长，且增速处于稳定的高温，尤其是食品饮料。归纳起来：市场处在衰退期的初期。市场风险偏好从偏低进一步下行。相对于工业利润的整体小幅下行，食品医药仍能小幅增长，更重在保持高位稳定。业绩上已经不能算是高成长，但绝对是高稳定。仍具有确定性优势，故仍取得相对正收益，其中表现更稳定的食品饮料录得绝对正收益。
图38. 2011年4月-2011年9月食品医药相对上证的收益
e、2012年1月-2012年7月（正式进入07Bubble的衰退期纵深）
本轮食品医药相对收益分别为37.21和29.56（分别是一级行业涨幅的前2位），同期上证窄幅收跌3.57%。该时段的市场已经正式进入衰退期了。宏观上经济疲态尽显，工业企业利润下降明显。食品利润增速有所回落，但绝对水平仍高。医药利润增速上行，绝对水平稍低，但相对于整体企业仍属高稳定。归纳起来：市场确认了萧条，市场的风险偏好进一步降低。相较于工业企业整体，食品医药的盈利稳定性突出，均录得绝对正收益。
图39. 2012年1月-2012年7月食品医药相对于上证的收益f、2015年4月-2016年5月（15Bubble的后期+Anti-Bubble的僵持期初期）
本轮食品医药的相对收益28.29和11.64，同期上证指数快速上升后暴跌，反弹后二次探底，之后进入僵持期初期。宏观上，工业利润经历了1年的负增长后刚刚转正，但食品医药仍能保持两位数增长，较之整体工业的稳定性优势明显。归纳起来：若仅从利润的稳定性仍可解释食品医药的相对收益，但是我们认为其中涉及市场阶段过多。单纯将期间的风险偏好定义为快速下降其实掩盖了很多讯息。
图40. 2015年4月-2016年5月的食品医药相对上证的收益总体来说，中泰团队的这篇研报提供了很多数据，并给出了一些核心观察——就是食品医药行业在当期的盈利稳定性。但其在考虑盈利能力的稳定性之余，却极少考虑到金融市场本身的周期。因此，在结合风险偏好方面的解析总觉得不到位。我们遵循自己的市场Bubble周期轨迹，并将时间段扩展到当前的2018年3月，尝试分析的更深一点。
进一步的Review
图41. 手写版本的历次食品医药行情的数据一览，其中的规律性还是很明显的。首先，从表格中可以明显见到：所有的6段超额收益阶段，都处在Bubble周期的非building阶段，都是市场风险偏好较低的阶段。这是光从市场的涨跌幅所不能完全判断的（平均跌幅-18.94%），因为这其中掺杂着如Mini-Bubble这样的看似繁荣实则衰退的阶段。而从我们的Bubble周期的角度可以认识到，这样的周期阶段的风险偏好不可能太高。
其次，从收益情况看：取得相对收益是应有之意，但更令我们注意的是，在市场衰退期不仅食品饮料强于医药。而且，只要不在Crashing阶段，食品饮料总是能够取得绝对收益的。因此，类似于银行的稳定分红及盈利，白酒股在国内市场也是个极具中国特色的存在，是在市场衰退期特别理想的避险品种。
最后，从业绩上看突出体现为食品医药的利润“确定性”。事实上在6次行情中，食品医药的利润增速能符合“高成长性”的仅有2004-2005年那次，其余5次都是小幅增长甚至小幅衰退。但其行业的盈利能力始终保持在高位，这是食品医药的核心特征。
使用全景数据的进一步分析
对于中泰团队的“喝酒吃药”行情的历史分析，我们认为有继续提炼的价值。由于其划分的阶段是以严格的相对正收益为条件，同时还要取医药与食品相对正收益的交集，因此不能得到连续的时间段。事实上，这是过分考虑了绝对数值而忽略了其波动的根本属性。我们应该用周期论的角度，以局部High/Low点来划分区域（如同我们在分析振荡周期的非线性加速一样）。同时，我们还应该将考察时段扩展到2018年3月。
关于样本的说明：我们使用的是申万一级行业指数中的食品饮料与医药生物指数来分析“喝酒吃药”行情在历史中的表现。与中泰团队不同，我们选取的是指数的月线图，这样考察的范围更广且不受细微波动的影响。此外，两个一级行业指数还需区别对待。对于医药生物而言，其二级行业又可分为化学制药、中药、生物制药。我们观察一级行业的医药生物指数，发现其在2013-2015的创业板Bubble中表现极佳。因此怀疑是否其中“生物”类创业板公司的组分提升了整体板块的收益。但当我们将上述一级与二级行业同图显示后发现，所有指数的同步性都非常一致。因此，我们使用医药生物一级指数来作为“吃药”的样本。
图42. 一级行业加二级行业共4种指数。可以看到，虽然绝对值不同，但是变动的同步性非常一致。特别是在15Bubble期间都同步出现了较大幅度的上涨，因此医药生物的一级指数是可以概括全行业表现的。但在食品饮料中的情况稍有不同。由于食品加工的二级指数缺乏12年之前的数据，我们只能对比12年之后的。对比之后发现，食品加工与饮料制造的变化同步性并不一致。因此，食品饮料作为一个一级行业虽具有抗通胀的通性，但区别还是很大的，用食品饮料一级指数来概括可能有失偏颇。我们认为更具代表性的是饮料行业，更准确的说是“白酒”。因此，我们将使用饮料制造二级指数来作为“喝酒”的样本。
图43. 以2011年之后的共有时段来考察：首先，在2011-2013年间，食品加工和饮料的趋势就完全相反；其次，自15Bubble崩溃后至今，饮料指数已经大幅超越了前期的泡沫顶点，但食品加工只是接近前期高点而已。二者趋势虽相同但幅度相差甚远。饮料制造：当我们使用月线数据来考察更长时间维度时，以白酒为代表的饮料制造的波动规律就体现的相当明显了。
图44. 我们根据局部的High/Low来划分饮料制造行业的波动阶段，以此来观察大局性的周期变动，而忽略期间的正常数值波动。可以明显看到行业的涨跌划分的非常清晰。那么18年1月之后呢？是又一个拐点吗？
首先是中泰团队所分析的6次行情中的第一次（2004-2005）。饮料相对于整体市场确有相对收益，但考虑到市场的整体跌幅，其绝对收益仅6%左右，意义不大。整体上，食品饮料行业还是更服从自2001-2005年的市场周期的Anti-Bubble大趋势。我们认为，是当时市场的机构投资者欠缺导致的类似高稳定性资产标的未引起市场的关注。接下来是2007Bubble期间（2005-2007）。与我们理解的不同，饮料制造作为业绩较好的资产，在Bubble-Building阶段的整体表现也是稍强于市场指数的（但基本在同一水平上）。而且，在Bubble的Crashing初期也展现了避险品种的特点（价格顶点晚于整体市场的顶点），只是这样的特点在趋势的洪流面前是无法顽抗的。在此阶段，饮料制造相对于市场整体也是有微弱的相对收益的（这是中泰团队分析的第二次）。但这种相对收益是毫无意义的，在我们看来：“相对收益”就是机构投资者给自己找的借口！赚了就是赚了，亏了就是亏了！比别人，或者比市场少亏一点，并不能改变亏损的事实。再接下来是07Bubble触底之后的2008年10月-2011年9月（包含了中泰团队的第三、四次）。从市场周期的角度而言，此时处在Bubble周期的Mini-Bubble与僵持期阶段，并初步进入了衰退期。此时的市场风险偏好没有Crashing或衰退阶段这么低，但绝没有Bubble-Building阶段这样高。我们看到这种情况下的食品饮料的走势是明显强于整体市场的。我们应该分2个阶段来细化观察：前一阶段是07Bubble的Mini-Bubble，整体市场反弹，饮料制造也反弹。其反弹的幅度也是接近整体市场，相对前期高点有将近50%。（Mini-Bubble阶段作为我们Bubble计划中非常重要的一环，我们发现不同的标的在此阶段的反弹幅度相差甚大，这其中的规律是需要深入分析的）。后一阶段是Mini-Bubble崩溃之后到市场开始进入衰退期的这个僵持阶段。此阶段，饮料制造在经历了短暂回调后再次强劲上涨，且超过了前期的Mini-Bubble、甚至是07Bubble的高点。此后价格便维持高位振荡，直到基本面因负面消息而出现恶化。我们认为这个阶段的饮料制造的变化与当年美股的Nifty Fifty高度相似：都是在泡沫之后，风险偏好由此降低，作为避险资产吸引市场资金抱团而再创新高，直到基本面出现外部因素影响恶化，导致抱团瓦解。再后来便是2011年9月-2014年10月，这一阶段是市场真正的衰退期。饮料制造在此期间虽有反复，但其整体趋势是相同的。其无法出现相对收益的主要原因是，行业的基本面出现了问题。当时的反腐加上塑化剂风波使得白酒行业的业绩下滑明显而丧失了市场资金的关注。中泰团队将反腐之后的反弹作为一个单独阶段来分析，我们认为无此必要。接下来是又一次的Bubble到来（2014年1月-2015年6月），以及泡沫到达顶点后的Crashing（2015年6月-2016年2月）。历史开始重复，饮料制造在Bubble的Building阶段和Crashing阶段所展现出来的规律一如上次泡沫，没有赘述的必要。唯一需要确认的是两者在Bubble-Building阶段的相对涨幅：饮料自2014.01的4000点上涨到2015.06的9200点，涨幅230%；上证指数自同期2000点到5178点，涨幅250%。通过比较后我们看到，但凡在Bubble-Building的阶段（包括在Mini-Bubble期间），高稳定性的饮料制造相对整体市场没有明显的收益优势的。最后，是持续到2018年2月的15Bubble崩溃触底之后的Anti-Bubble阶段。因为目前的市场趋势变化还未明朗，我们只能明确到Anti-Bubble这个大的阶段，尚无法更细化。但是我们倾向于将这段自2016年2月-2018年2月的行情归入15Bubble的Mini-Bubble与僵持阶段，也就是如上图所示的2015年9月-2018年2月的重新划分。我们同样分为2个细化阶段：前一阶段是2015年9月-2015年12月的Mini-Bubble阶段。由于监管层干预的原因，15Bubble崩溃后的Mini-Bubble阶段非常短暂。但期间饮料制造的大体规律和上次反弹基本相同，无非是持续的时间同样短暂。而在后一阶段，即2016年2月-2018年2月的僵持期，饮料制造的上涨及幅度规律也是和之前的一致，只是在幅度上发酵的更为厉害。其高点远超Bubble期间形成的价格顶点。
图44-1. 近年来白酒行业的营收和净利数据显示：在增速方面，在2014年触底并持续回升，但绝对数值不高，绝对算不上高成长性资产；但在盈利能力方面却始终展示出很高的稳定性。其高稳定性一览无遗！我们直观感觉到这背后也存在着认识加强导致的一致性提升的现象：07Bubble之前，市场的机构投资者不多，参与者没有认识到要从防御性及市场偏好的角度来考虑问题。到了07Bubble之后，弱市环境下的“喝酒吃药”行情被认知，并形成了明显的超额收益。到了15Bubble之后，这种认知被进一步巩固和放大（也是Soros反身性的一种体现），市场参与者的一致性提升并将这股对“高稳定性”的抱团蔓延到大盘蓝筹之上，形成了明显的Speculative Trend。这其中当然有监管层干预导致的Mini-Bubble阶段收缩，僵持期放大的因素。我们认为是市场的客观环境和参与者的认识叠加在一起的效果！这意味着，在相同的市场环境下，Next Bubble的规律性将更为明显。
医药生物：虽然“喝酒吃药”总是被放在一起，但其实两者的不同之处还是很明显的。我们依次来分析：
图45. 我们根据局部的High/Low来划分医药生物行业的波动阶段，同样可以明显看到行业的涨跌划分的非常清晰。与饮料制造不同的是18年1月之后，该指数突破了前高。也是因为大部分的行业公司处于反弹强势的中小创。后续呢？
第一个阶段在2004-2005年，仍是没有实际价值的绝对负收益时期。此阶段额医药整体收益其实与全市场的差异不大，趋势的走向更是一致。第二个阶段在2005-2007年，是07Bubble的Building阶段。医药股显现出了明显小盘股的特征，“5.30”之前的涨幅和大盘一致，“5.30”之后落后与大盘。整体的上涨幅度不及市场。第三个阶段是2007.10-2008.10期间，是07Bubble的Crashing阶段。在市场的Crashing阶段，我们至今没有见过哪个资产能够逆市而上的，医药也不例外。第四个阶段在2008.10-2010.11，是07Anti-Bubble中进入衰退期之前的市场风险偏好不那么悲观的时候。这个阶段也是一分为二：在前一个Mini-Bubble阶段，其反弹的幅度和整体市场相差不大；重点是在之后的僵持期，医药生物迅速超过市场指数，绝对收益极大。这段时间是和白酒重叠的，因此“喝酒吃药”才为人们所熟知。其价格局部高点接近Bubble高点的2倍。第五个阶段是2010.11-2012.01，经历了前期的迅猛上涨，出现了回落（此期间的业绩水平变化值得关注）。第六个阶段是2012.01-2015.06，此期间正是以创业板为龙头的15Bubble的Building阶段。我们估计这不仅和医药生物多居于该板块有关，期间也应该出现了一波业绩上的明显提升。业绩提升+踏准风口叠加使得这轮上涨的幅度惊人。第七个阶段是自2015.06-至今，是15Anti-Bubble的进入衰退期之前。其中的Crashing阶段仍是没有例外，值得一提的是在Mini-Bubble阶段跟随市场反弹后，并没有像前一次的僵持期那样出现大幅超越市场整体的上涨。同期的饮料制造却仍是保持了上一轮的特征，出现了明显的涨幅。但即便如此，医药生物作为一级行业仍对整体市场取得了绝对及相对的正收益，这应该仍得益于行业的稳定盈利能力。
但行业在此次僵持期并未出现“发酵行情”的原因仍值得关注，初步判断问题应该与业绩有关。还有可能是行业上市公司的体量差异有关。经过粗略的分析，我们认为这轮僵持期，医药并未追随白酒出现同步涨幅的原因有以下几点：
图45-1. 上图中的营收变化对应的行业基本面影响因素，基本把整个医药生物板块的走势说明清楚了。值得注意的是，尽管经历了2011-2015年的增速下滑，但由于行业的毛利率较高，其营收始终保持一定幅度的正增长（收入增速最低9%；利润增速最低12%，其对应的必然是较高的ROE水平）！一是，行业进入政策密集期。2011-2015年为医保大控费，随着控费显效，15年行业见底。16年开始整体回升，但内部分化明显。医保控费用作为制药行业的供给侧改革，使得当下的行业刚从底部回升，可能业绩的回暖还未反映到价格上。但是作为负面影响的控费期间，却出现了13-15年的一轮强势上涨，其中的缘由尚无法解释。二是，医药生物与饮料制造的上市公司数量确实相差甚多。饮料制造方面仅有42只个股（白酒行业则更少，仅19家）；相比之下，医药生物行业下分4个二级行业共计219家上市公司。作为当下的“抱团”发酵行情，自然需要资产标的相对集中，才能出现明显的发酵行情。三是，与此相对应的，被基金集中持有的5只医药行业的龙头股，仍然涨幅惊人。龙头股，说明标的的集中性；基金集中持有，则体现了抱团的效应。
图46. 图示为5只被集中持有的医药股龙头：长春高新（117只）；复星医药（112只）；恒瑞医药（109只）；华东医药（72只）；济川药业（67只）。括号内为基金持有的家数，注意到自2016年2月的股灾触底以来，涨幅均非常惊人！从以上分析来讲，医药行业并非没有出现因“盈利稳定性”而产生的抱团，只是因为其行业集中度不够，同时源于政策影响导致行业盈利能力有所分化，所以只在龙头公司中出现了集中持有的发酵行情。
#03（上）市场判断的目录：
一、市场综述
1、回顾一下11月初之前的市场；
2、债市的极简复盘；
3、证券市场的反应（外部因素之一：监管风险）；
4、17年12月-18年2月的市场进程（外部风险之二：美股风险）；
二、历史上的这些抱团
1、国内股市的三次“抱团取暖”；（广发团队）
2、对Nifty Fifty抱团性质的再分析；（国信团队）
3、历史六轮“喝酒吃药”行情的回顾（中泰团队）及我们的拓展分析；
*阶段性的总结
我们在这第三次市场判断中涉及到了不少内容，花费了过多的时间，以至于总结时的逻辑主线开始混乱了。因此在分析美股风险之前，我们告一段落并回顾之前的内容。（看来Review的时间过长是分析的弊端，需要下次注意！）回到市场判断中来，我们这次的市场判断是继承着第二次的判断而来的。只是在当时（17年11月）市场的情况似乎要印证我们的判断了，因此才有了这第三次的分析。我们大致遵循着这样一条逻辑主线：
我们一直认为自15Bubble以来，我们至今仍处在15Anti-Bubble阶段，这是个逐渐去高估值化的阶段。自市场判断一以来，我们确认了估值泡沫最严重的创业板的衰退期进入，但迟迟无法确认主板何时进入衰退。事实是，随着这波大蓝筹行情的“发酵”，市场参与者打着“价值投资”的旗号进行“抱团”的趋势愈演愈烈。我们的第二次市场判断正是位于这种趋势之下，给我们造成的迷惘自不必说。我们直觉上认为这种针对大蓝筹的抱团必将瓦解，但又缺乏理性的证据来说明它瓦解的必然性，直到这次的市场判断三。
市场在11月初出现了明显的调整，于是我们针对当时的“监管升级”对市场影响进行了分析。但是发现其实对股市的真正影响并不直接，因此认为市场的调整的根本性原因是前期的蓝筹股泡沫进行到一定程度导致的内部结构不稳罢了。监管升级只是一个外部因素。这和我们一贯坚持的市场判断是相吻合的，即所谓的“结构性牛市”和“A股的漂亮50”不过是市场在当下的弱市环境中的又一次“抱团取暖”罢了。
为了印证我们的这一判断，我们在附录一中辨析了美股漂亮50的真实情况，重点是弄清楚漂亮50的长期收益率是否支持“漂亮50”是一次长线投资机会的观点？结果清楚的告诉了我们：美股的漂亮50也只是在弱市环境下的一次抱团取暖而已，其价格在抱团期间到达顶峰之后的崩溃幅度堪比泡沫，且至少在8-10年间的收益率低于整体市场，绝非一次长期投资机会。
而在观察以沪深300/上证50为代表的国内蓝筹股在整个2017年间的发酵行情时，我们清晰的观察到了明显的非线性振荡周期加速（ANOP）迹象。我们直觉认为这是一种弱化的LPPL特征，并且是市场中所有因参与者的行为一致性加强而产生的Speculative trends的共性。而且这种特性可以反过来印证市场集群性行为（抱团）的存在。事实证明，我们在市场的各个周期下都找到了这种ANOP迹象与市场集群行为的相呼应。因此，从价格形态的角度，我们也证实了此次的蓝筹发酵行情本质上也是市场在弱市情况下的一次抱团，是另一种形式的Bubble。这是我们在附录二中的内容。
基于上述2篇附录，我们开始了市场判断三。在综述了市场自17年11月初、18年2月初的两次调整后，我们开始对历史上的抱团行情做全面回顾。首先是广发团队的A股历史抱团分析。广发认为是抱团无疑，但认为所拥抱的是弱市环境下仍具“高成长性”的资产标的。而15年后的本次抱团是因为市场中没有“高成长性”标的，所以只能退而求其次的选择了“高稳定性”资产。其次对国信团队的美股漂亮50的深度分析。国信认为美股漂亮50既非大盘蓝筹，也非高成长更非低估值。其本质上是对当时市场中盈利能力最强、最稳定的“高稳定性”标的的抱团。最后是对中泰团队的历史“喝酒吃药”行情的回顾。其基本的结论有2点，一是均发生在市场的弱市环境中；二是均源于饮料制造与医药生物行业的盈利能力的“高稳定性”。
我们可以清楚的看到，“高稳定性”在上述各阶段分析中的重要性。除了广发团队对历史上的3次“抱团取暖”归因于“高成长性”之外，其余的抱团行情均落脚于“高稳定性”。难道广发团队的分析结果是个特例？其实在我们看来，上述内容都是可以统一的。
我们大部分认识是与广发团队的观点相同的，即当下的这种蓝筹股行情是一种“抱团取暖”，是市场处于弱市环境下的典型特征。从这个层面上讲：当下的市场还不具备进入牛市初期的条件！所谓的“结构性牛市”、“新周期”、“中国版漂亮50”都只是市场参与者的一厢情愿，这是市场处于全面衰退期之前的僵持阶段的信号。广发团队的不同之处在于，它将前3次抱团归因于资产的“高成长性”，而将当下的这次归因于“高稳定性”，并认为是高成长性的缺乏才导致了高稳定性的被抱团。我们则认为：这种“高成长性”和“高稳定性”是统一的，可以背后的本质是资产质量的“确定性”！
我们之前在美股漂亮50的收益率辨析中就分析过，在上世纪60年代末的牛市行情中，也曾出现过针对“公司业绩”的炒作潮。同样是针对上市公司的业绩的“高成长性”，60年代末的这波和70年代初的漂亮50有着本质的不同：前者是未曾兑现的“业绩增长”，是基于牛市氛围中对故事的演绎。这其中并没有多少现实依据，有的只是对未来的预期。而后者的“业绩增长”是已经兑现了的，是实实在在体现在公司的财务报表中的现实。我们股市中流传的股谚：“牛市听股市，熊市看财报”其实精准的道出了二者的区别。这种区别即是业绩增长的“确定性”，其背后体现出来的是市场参与者，在经历了市场繁荣期的疯狂之后必然出现的风险偏好下降，及其导致的对资产质量的安全性的追求。
进一步的，我们发现：在A股市场之前的三次抱团都发生在2次Bubble之间的衰退期，这种弱市环境下的风险偏好下降，导致了参与者对“确定性”的追求。在15Bubble之后，同样的弱市环境也同样催生出了市场参与者对确定性的追求。这种确定性体现在两个方面：其一是上证50/沪深300所代表的业绩增长不怎么高，但非常稳定的标的，即所谓的“高稳定性”；其二，同期市场上并非没有对“高成长性”的拥抱。基于供给侧改革而收益的煤炭、钢铁等传统周期性行业，及为其提供融资的银行股也成为市场的宠儿。在广发团队的框架下，同期的抱团既有“高成长”又有“高稳定”，是一对无法解决的矛盾（研报的目的是解释“大盘蓝筹”的抱团，但这些标的不符合其归纳的高成长特性，因此只能给出一个“退而求其次”的解释。但同期煤炭、钢铁的高成长的存在又不支持其“退而求其次”的假设，因此只能对因供给侧改革而上涨的标的避而不谈）。但在我们的分析框架下，这些现象是统一的：受益于供给侧改革而使业绩同比大增的标的，即是前述的业绩有“确定性”增长的，结合白马蓝筹的稳定性增长，代表着当前市场的蓝筹股发酵行情，和历史上各市场的弱市抱团行情的本质如出一辙。
至此，我们完成了市场判断三（上）的内容，通过对美股漂亮50等历史上一系列的“弱市抱团”行情的深入分析，驳斥了当时在坊间盛行的“结构性牛市”的说法，并认清对抱团取暖的后知后觉并非一次可以利用的入场机会！
<整理于2018.04.01>
网友评论