经典连载 | Ray Dalio新书《穿越债务危机》（二）
固收汇
09-26 15:10
输
“ 底部是泡沫的镜像。”
——Ray Dalio
Ray Dalio 于9月10日发布了新作《A Template For Understanding BIG DEBT CRISES》（译作《穿越债务危机》），保持了Dalio一贯的逻辑清晰、鞭辟入里、语言啰嗦的写作风格。
本书包括三大部分：
第一部分：关于“典型债务大周期”的模板；
第二部分：“三个标志性案例”的详细分析（2007至2011年的美国，包括“大衰退”时期;1928年至1937年美国，所谓的通缩性萧条;1918年至1924年的德国，即通胀性萧条）；
第三部分：“48个案例汇编”,包含过去100年发生的大部分重大债务危机。
很明显,第一部分的模型和方法论是本书的精华。
虽然已有人对本书的内容进行概括介绍，仅总结远不如全文饱满畅快。我们决定将第一部分原文全部译出。十五天仓促成文，不当之处，尚祈方家和同仁批评斧正。
特别感谢丁锐、郭昕、林思婕、吴刚、余音、亦宁对原文翻译、校对做出的贡献。
我们将分四章在公共号中连载第一部分全文，今日是第二章。本文译者都为银行间市场从业人员，非专业翻译，多处翻译不够准确。不确定处已在文中标灰并附上英文原文，如有读者有更准确精炼的翻译，欢迎在文末留言。也欢迎联系我们翻译团队交流，微信：wu191656。
欢迎小伙伴们转发、留言。截止12月31日每篇文章的留言板前五的请联系微信后台，将获得2019年固收汇年会的直通车名额。
若想获取译文完整电子版，请关注左上固收汇公众号（GUSHOU_HUI）,在对话框中回复：穿越债务危机，我们将为您提供译文完整版V3.4下载。译文最终修订版将于连载结束后在公共号提供下载链接，敬请关注。
特别说明：本译文仅作小范围学习交流，敬请勿作他用。
经典通缩型债务周期
下图展示了典型的长期债务周期的七个阶段，通过跟踪总债务占经济总收入（GDP）的百分比以及债务偿还支付总额相对于GDP的百分比来进行阶段划分，时间跨度12年。
在本节中，我将介绍类似的“典型”图表，这些图表建立在总结通货紧缩型去杠杆化案例的基础上[1]。
01
早期阶段
在周期的早期阶段，即使债务增长强劲，债务的增长也不会快于收入增长。因为举债是用于产生快速收入增长的活动。例如，用于拓展业务范围，提高生产力，增强盈利能力。这一阶段债务负担很低，资产负债表很健康，因此私营部门、政府和银行都有足够的空间来应对。债务增长、经济增长和通货膨胀既不太热也不太冷，这就是所谓的“金发女孩（Goldilocks）”时期。
02
泡沫阶段
在泡沫的第一阶段，债务增速超过收入，带来加速的资产回报和增长。这一过程通常是自我强化的，因为收入增长、净值增加和资产价值上升提高了借款人的借贷能力。贷款方通过以下三个方面评估贷款规模1）预期用来偿债的收入和现金流，2）净值和抵押品（随资产价格上涨而上涨），3）贷款方自身能力。所有这些都在一起上升。这种情况不可持续，因为债务的增长速度快于偿债收入的增速。但此时借款人会感到富裕，他们会过度消费，并通过杠杆高价购买资产。下面是一个例子：
假设你每年赚取5万美元，净资产为5万美元。你有能力每年借入1万美元，所以即使每年只赚了5万美元，你可以消费6万美元。对于整个经济体而言，增加的借贷和支出可以带来更高的收入以及股票估值和其他资产价值的上升，从而为人们提供更多的抵押品。人们越借越多，但只要借贷推动增长，他们就可以负担得起。
在长期债务周期的上行阶段，相对于整体经济中的货币供应以及债务人获得的货币和信贷规模（通过收入、借贷、出售资产）来说，需要支付货币的情况（如债务）增加。这种上升趋势通常会持续数十年，随着央行阶段性紧缩和放松信贷而波动。这些波动属于短期债务周期，多个短期债务周期累积成为长期债务周期。
长期债务周期可以持续这么长时间的一个关键原因是央行逐步降低利率，从而提高资产价格，增加人民的财富。使得偿债负担不再上升，并降低了信贷消费的支付成本。但这不可能永远持续，最终，偿债支付的金额等于或大于债务人可以借入的金额，债务规模相对于手头上可用于偿还债务的现金而言过于庞大。当债务增长到不能再增长时，反向开启去杠杆化进程。由于借款只是一种提前消费，在其他条件相同的情况下，每年赚取5万美元而支出6万美元的人不得不在未来同样的年数里将其支出削减到4万美元。
虽然例子有点过于简单化，但这很好阐述了泡沫膨胀和萎缩的机制。
泡沫开始：牛市
泡沫通常始于对于牛市过度乐观的预期。牛市最初是合理的，因为较低的利率使投资性资产（如股票和房地产）更具吸引力，资产价格上涨。经济状况改善，进而带来经济增长和企业利润增长，资产负债表改善，公司能够承担更多债务——使公司更有价值。
但随着资产价值的上升，净值和支出/收入水平上升。投资者、商业人士、金融中介和政策制定者对持续繁荣信心增加，继续不断加杠杆。这种繁荣也鼓励那些不想错过市场行情的新买家进入，进一步助长了泡沫的出现。或明或暗的政府担保导致贷款机构肆意放贷，不良贷款和泡沫开始出现。
随着新投机者和贷方进入市场以及信心增强，信贷标准下降。银行进一步加杠杆，受监管较少的新型贷款机构也快速发展（这些非银行贷款机构统称为“影子银行”），他们通常不太受政府保护。这时候，市场会频繁出现新型的借贷工具以及大量复杂的金融工程创新产品。
贷款人和投机客挣到大量快钱。投机客净资产增加，他们有更多的抵押品申请新贷款，泡沫进一步得到增强。当时，大多数人感觉不到问题的存在;相反，他们认为正在发生的事情是对繁荣的反映和确认。周期的这个阶段通常依赖于自身增强。以股票为例，股票价格上涨导致支出和投资增加，这会提高收入，又有助于提高股票价格；抵押品价值增加和收入增加又进一步降低信贷息差，增加信贷，又会影响支出和投资比率。在这种情况下，大多数人认为资产是宝贵的财富，不持有它们都会非常遗憾。因此，各种实体都建立了多头头寸。资产负债不匹配的投资大量出现，包括：a）短借长贷;b）短借长投;c）融资投资高风险资产；d）跨币种贷款套利，所有这些都是为了赚取价差。债务迅速上升，偿债成本上涨得更快。下面的图表描绘了这种情况。
人们基于共识对市场进行定价，尽管历史证明未来可能与预期不同，但这种共识通常仍被认为是对未来大致的预测。换句话说，像大多数物种一样，人类本性倾向于群体性行动，并且对最近的经验赋予不合理的更大权重。由于共识已经反映在价格中，人们倾向于进行简单的外推。
在这种情况下，债务与收入比率的增长非常迅速。上图显示了我们总结的通缩型去杠杆化过程中债务占GDP百分比的典型路径。在典型的泡沫阶段可以观察到，三年左右的时间杠杆率会平均提高20%到25%。蓝线描绘了长期债务周期的总债务除以总收入;红线表示偿债总额相对于总收入的比例。
泡沫最有可能发生在商业周期、国际收支平衡周期和/或长期债务周期的顶部。随着泡沫接近顶峰，经济最脆弱，但人们感觉最富有，牛市情绪最浓。在我们研究的案例中，总的债务收入比平均达到GDP的300%左右。下面我们展示了典型泡沫中的一些关键指标：
货币政策的作用
在许多情况下，货币政策会使泡沫膨胀而不是限制泡沫，尤其在当通胀和增长都很好并且投资回报很高时。这些时期通常被解释为生产力繁荣，投资者们加杠杆购买投资性资产，乐观情绪增强。在这种情况下，关注通胀和增长的央行往往不愿意充分收紧货币政策。这就是1980年代后期日本发生的事情，以及1920年代末和20世纪中期的世界大部分地区发生的事情。
这是大多数央行政策面临的最大问题之一——由于央行的目标是通胀或通胀和增长，而不是管理泡沫。在通货膨胀和实际增长并未表现的太强劲时，一定程度的债务增长是被允许的，而债务的增长为创造泡沫提供了资金。在我看来，对于央行来说，政策目标也应包含将债务保持在可持续的水平——即无论信贷是被用来投向何方，收入增长都需要足以偿还债务，这是非常重要的。央行有时会说，发现泡沫太难了，评估和控制泡沫并不是他们的工作——控制通货膨胀和增长才是[2]。但他们控制的是资金和信贷，而当这些资金和信贷流入了无法偿还的债务时，今后增长和通胀会受到巨大影响。泡沫破灭时会出现大萧条，如果连产生债务的中央银行都无法控制它们，那么谁会呢？泡沫破灭的代价是如此之高，政策制定者忽视它们是不明智的，我希望他们的观点会改变。
当通胀抬头和经济增长开始变得过热时，央行通常会在一定程度上收紧货币政策并且提高短期利率。但经典的货币政策并不足以管理泡沫，因为泡沫出现在经济的某些部分而非全部。考虑到整个经济，中央银行的政策往往是滞后的，借款人在这些时候还没有受到更高的偿债成本的挤压。在这个阶段，他们的利息支付越来越多地通过借贷而不是通过收入增长来弥补i——这一趋势显然是不可持续的。
所有这一切都在泡沫破灭时出现逆转，而与上行期相似，衰退也会自我强化。资产价格下跌会降低杠杆投机者的股票和抵押品价值，从而导致贷款人撤资。这又迫使投机者抛售，进一步压低价格。此外，贷款人和投资者从风险较高的金融中介机构和风险投资中撤资，导致这些机构出现流动性问题。通常情况下，当受影响的市场足够大，杠杆率足以高，累积的债务损失会产生系统性威胁，有可能推翻整个经济。
发现泡沫
虽然细节可能因情况而异（例如，泡沫的大小;发生于股票，房屋或其他资产[3];泡沫究竟是如何破灭的;等等），各个泡沫是更多的是相似而不是不同。每一个泡沫都是可以研究和理解的逻辑因果关系的结果。如果一个人掌握了泡沫形成的路径，那么识别它们就会变得容易得多。
为了在发生重大债务危机之前确定它，我会研究所有大的市场，看看哪些是泡沫。然后我关心什么因素与其相联系并会在泡沫破灭时受到影响。虽然我不会在这里详细介绍它是如何运行的，但将可以测量的泡沫最明确的特征如下列出：
1）相对于传统情况，价格较高
2）价格预期了未来这些处在高位的价格进一步快速上涨
3）存在广泛的看涨情绪
4）资产购买由高杠杆融资
5）买家已经进行了特别增加远期购买（例如，建造库存，合同供应等）以保护自己免受未来价格上涨的影响
6）新买家（即之前没有进入市场的买家）已进入市场
7）刺激性的货币政策有可能使泡沫更加膨胀（以及导致泡沫破灭的紧缩政策）
正如您在下表中所见，这是基于我们的系统测量，大多数或所有这些迹象都存在于过去的泡沫中（N/A表示数据不足）。
在这一点上，我想强调，以任何一个指标作为预测是否到来债务危机的指标是错误的。整个经济体的债务与收入之比，甚至是整个经济体的偿还债务与收入之间的比例（好于债务与收入之比）是有用的但也是不充分的。为了更好地预测债务危机，我们必须考虑个别实体的具体偿债能力，这些会在总体层面的研究中丢失。更具体地说，如果债务分布较为平均而不是集中（特别是如果它集中在关键实体中）的话，那么高水平的债务或债务偿还问题就没那么严重了。
03
周期顶部
当价格受到大量加杠杆的买盘推动而全面上涨时，高杠杆与高估值酝酿了市场的反转。这反映了一个普遍的规律：当实际情况已经无法支撑更高的估值——而这时大部分市场参与者仍然认为在市场存在上涨空间——就形成了顶部。
虽然顶部是由不同的事件引发的，但大多数情况下，都会紧跟在收紧货币和利率上升之后。在某些情况下，紧缩是由泡沫本身引起的，因为通货膨胀正在上升，而容量限制开始受到挤压（In some cases the tightening is brought about by the bubble itself, because growth and inflation are rising while capacity constraints are beginning to pinch）。在其他情况下，紧缩是外部驱动的。例如，对于一个依赖外部借款的国家而言，撤资会导致流动性紧缩，紧缩的货币政策足以导致外国资本退出。而紧缩的货币政策可能是出于外生因素（例如，储备货币国家的周期性波动导致该货币的流动性收紧，或金融危机导致资本退出等）。此外，债务的计价货币相对升值、预期外的现金流不足等，各种原因均可能引发债务危机。
无论债务减少的原因是什么，它都会产生负面的财富效应“[4]，从而导致资产价格下跌（例如股票价格），因为贷款人开始担心他们可能无法收回贷款。借款人压力上升，因为他们需要借更多的钱去偿还债务或过去的未延期的债务，使得可支配资金进一步减少。这通常是由人们根据对未来现金流量过于乐观，举债高价购买资产或投资的结果。通常情况下，这些类型的信贷/债务问题开始出现在周期顶部之前半年左右。风险最高的债务人开始错过付款日期，贷款人开始担心，信贷利差开始上升，信用贷款放缓。资金从风险资产转移到风险较低的资产上，导致了进一步收缩。
通常，在周期性顶部出现的早期阶段，短期利率的上升会缩小或消除长期利差（即长期相对短期贷款的利率差），从而持有贷款而非持有现金的激励减少。由于收益率曲线持平或倒置（即长期利率低于短期利率），人们更偏好持有现金，减缓信贷增长并导致前面描述的机制发生。
在顶部到来的早期，信贷体系的某些部分遭受损失，而其他部分仍然强劲，其实此时经济走势的强弱并不明朗。因此，虽然央行仍在提高利率和收紧信贷，但经济衰退的种子已经开始生根发芽。最快速度的紧缩通常发生在股票市场见顶之前的五个月左右。然后经济以高速传导，需求端收缩，压低供给。失业率此时通常处于周期性低点，通货膨胀率上升。短期利率的上升使持有现金更具吸引力，贴现率上升，高风险资产价格下降，还使得贷款更加昂贵，信贷需求放缓。短期利率通常在股市见顶前几个月达到峰值。
杠杆越高，价格越高，越小的紧缩程度就足以刺破泡沫，随之而来的破产规模就越大。想要了解潜在经济衰退的严重程度，重要的不是了解紧缩本身，而是要去理解每个特定部门对紧缩的敏感性以及损失将如何传导，描绘市场中每个重要组成部分，以及这些组成部分中的主要参与者，而不是泛泛的看整个经济体。
在泡沫破灭后，资产价格变动引起的财富效应对经济增长的影响程度大于货币政策的影响，而人们往往低估这一效应。在泡沫破裂的早期阶段，当股票价格下跌且收益尚未下降时，人们总会误以为这时的小幅下跌是一个买入机会，股票相对于过去的收益和未来的预期收益都很便宜，没有考虑到收益可能会下降。从顶部反转是自我强化的，首先财富下降，随着财富下降而后收入下降，导致信用恶化进一步限制了贷款活动，这会损害支出并降低投资率，同时也降低了借贷购买金融资产的吸引力。这一系列反应又反过来恶化了资产的基本面（例如，较弱的经济活动导致企业盈利令人失望），导致人们进一步抛售和压低价格。这使得资产价格、收入和财富加速下行。
4
萧条阶段
在正常的经济衰退中（当货币政策仍然有效时），货币数量与偿还债务需求之间的不平衡可以通过降低利率来纠正：1）产生积极的财富效应；2）刺激经济活动；3）减轻偿债负担。但萧条时期利率手段失效，因为利率已经达到接近0%，没有进一步大幅削减的空间，或者在资本外流和货币疲软的情况下，出于信贷和汇率风险的综合考虑，利率下限不能过低。
这恰恰是萧条的标准形式。如图所示，这一现象在1930-1932萧条和2008-09萧条的早期阶段均发生了。在1930-1933年中，为了捍卫美元与黄金的挂钩，美联储并没有及时宽松甚至收紧货币政策。美联储非常迅速地降低利率，当利率调整不起作用时转向了其他刺激方式。
下图显示了我们看到的21次通货紧缩债务危机的平均利率大幅下降至0%。
随着萧条开始，债务违约和重组对各种参与者，特别是杠杆借款人（如银行），造成了雪崩式的打击。贷款方人人自危，除非有政府担保，否则他们会逃离现金流不足的机构。这时降低利率并不能充分发挥作用，因为无风险利率已经接近底线，而且随着信贷利差的上升，风险贷款的利率上升，使得这些债务难以得到偿还。降息对于那些存在流动性问题，或者正在遭受挤兑的机构也没有太大帮助。在周期的这个阶段，增发货币支付债务（即债务货币化）和通货膨胀的刺激均不足以充分平衡，债务违约和紧缩（即通货紧缩的力量）占据主导地位。
由于投资者不愿继续贷款，而借款人还在争先恐后地寻找现金以偿还债务，流动性——即出售资产的能力成为一个主要问题。举例来说，当你拥有一张价值10万美元的债务资产时，你可以假定你可以用10万美元现金兑换它，然后用这些现金兑换价值10万美元的商品和服务。然而，由于金融资产规模与货币数量的比率很高，当很多人急于将其金融资产转换成货币时，央行只有两个选择，发行更多货币以满足所需的流动资金，或者允许大规模破产。
萧条可能由偿付能力问题或现金流问题导致，在萧条中这两类问题通常同时存在。偿付能力问题的含义为，根据会计和监管规则，该实体没有足够的权益资本来运营，即“破产”并关闭。因此，会计规则对债务问题的严重程度会产生重大影响。现金流问题意味着一个实体没有足够的现金来周转，通常是因为贷款人撤资，即存在“挤兑”。现金流问题甚至可能在该实体拥有充足的资本时发生，因为权益属于非流动资产，从而缺乏现金流是一个严重的问题。这两项是大多数债务危机的触发因素和主要问题。
对待每种问题都需要采用不同的解决方法。如果存在偿付能力问题（即债务人没有足够的权益资本），则会产生会计/监管问题，可以通过以下方式处理：a）募集足够的股权资本；b）更改会计/监管规则以隐藏问题。政府可以通过财政政策直接实现这一目标，或者如果债务是本国货币，则可以通过巧妙的货币政策间接实现。同样，如果存在现金流量问题，财政和/或货币政策可以提供解决问题的现金或担保。
一个很好的例子是，20世纪80年代和2008年的债务/银行业危机之间的差异凸显了这些力量如何相关。在20世纪80年代，大多会计准则不是公允价值计价（因为债券并不是每天均在公开市场交易），因此银行并不会像2008年那样“破产”。随着2008年按公允价值计价的普及，银行需要注资和/或担保以改善其资产负债表。尽管这两个危机都得到了成功的管理，但它们的处理方式不同。
进入周期的“萧条”阶段（这里指的是严重的收缩阶段），吸取历史经验通常会采取一些预防措施（例如，银行存款保险，提供最后贷款人资金支持和担保能力，以及将资本注入具有系统重要性的机构或将其国有化），预防措施一般有所帮助，但并不充分，因为没有思考债务危机发生的最根本原因。通常情况下，在相对不受监管的“影子银行系统”，或高风险和监管不足的新型金融工具会创造大量贷款。最后基于新型工具的市场反应取决于政策制定者的决策能力以及在金融系统中的自由度。
有些人错误地认为萧条来源于心理预期：投资者风险偏好下降，将资金从风险较高资产转移到更安全资产（例如，从股票和高收益债券转向政府债券和现金），如果有人诱导他们将资金转回风险更高资产，经济将会恢复。这是错误的，原因有二：首先，与普遍看法相反，去杠杆化最初并不是心理因素导致，它主要受到信贷、货币、商品和服务之间的供求关系以及它们之间的联动关系所驱动——当然心理学也会产生影响，特别是考虑到各个参与者流动性头寸。如果每个人每天醒来都忘记了昨天发生过什么，不做任何交易。考虑到借款人欠下的债务远远多于他们能够借到的资金，政府仍然会面临着相同的决策问题。
与此相关的是，如果中央银行增发货币来缓解流动性缺口，将会降低货币价值，从而使债权人担心被偿还的价值少于他们所借出的价值。虽然有些人认为货币的数量保持不变，只是从风险较高的资产转向风险较低的资产，但事实并非如此。其实人们认为钱的大部分都是信贷，信贷确实在经济繁荣时期出现，然后在经济不景气时消失。例如，当您通过信用卡在商店购买商品时，您基本上是这样说，“我保证会付款”。您和商店所有者一起创建信用资产和信用负债。那么钱究竟从哪里来呢？无中生有么（So where do you take the money from? Nowhere.）？您可以创造信贷，但它也会以同样的方式消失。假设店主认为您和其他人不会偿还信用卡，从而信用卡公司不会向他付款，那么他认为他所拥有的信用“资产”并不存在，信贷消失了。
正如这意味着，去杠杆化过程的一个重要环节是人们发现他们的财富中一大部分仅仅是人们向他们提供资金的承诺。如果这些承诺很可能不被兑现，那财富就不复存在了。当投资者试图将他们的投资转换为现金时，他们会测试资产的变现能力，如果变现失败，则会出现恐慌“挤兑”和证券抛售。当然，那些经历过挤兑的机构，尤其是银行（虽然大多数依赖短期融资的实体都是如此），在筹集资金和信贷以满足投资者需求方面都存在问题，因此债务违约接连发生。
很多人受到债务违约和重组的打击，特别是杠杆借款人（例如银行），他们会担心在整个金融系统内发生连锁反应。这些担心使得人们争相持有现金，从而导致流动性短缺（即流动性危机）。传导机制是这样的：最初，借款人的收入和融资不足以偿还他的债务，需要出售资产或削减开支以筹集现金。这导致资产价值下降，从而降低了抵押品的价值，进一步减少了收益。由于借款人的信誉是通过以下两者来判断的：a）他们的资产/抵押品与债务的价值（即他们的净值）；b）他们的收入规模相对于他们债务的规模。借款人因为净资产和收入都比他们的债务下降得快，他们还贷能力下降，贷款人更不愿意放贷。这整个过程是一个正反馈，危机会自我强化。
萧条表现为通缩导致的债务减少（即违约和重组）和货币紧缩。由于一个人的债务是另一个人的资产，削减这些资产价值会大大减少对商品、服务和投资的需求，债务减记必须足够大才有效，这样债务人才能按照债务重组方案还债。假如减记比例为30%，那么债权人的资产就减少了30%。不要觉得这已经够高了，实际上债权人的资产净值损失会更多。由于大多数债务都是杠杆式的（例如借钱购买资产），因此净值减记30%实际上造成的影响可能会大得多。例如，2：1杠杆下净资产将下降60%（即，他们的资产是其净资产的两倍，因此资产价值的下降具有两倍的影响）。由于银行通常杠杆率为12：1或15：1，这对银行和乃至整个市场来说显然是毁灭性的。
即使债务减记，随着支出和收入的下降，债务负担仍然在增加，如下图所示，债务水平相对于资产净值仍然上升。随着债务对收入和债务与净资产比率的上升，以及信贷的可用性下降，信贷紧缩表现出正反馈自我加强。
在萧条期间，资本家/投资者阶层经历了惨痛的“实际”财富损失，因为他们的投资组合价值暴跌（股票价格下降通常在50%左右），他们的收入下降，再加上他们通常面临更高的税率。结果，他们变得极度风险厌恶。很多时候，他们将资金转移出国（导致货币疲软）、避税、寻求流动性高、非信贷依赖型投资（如低风险政府债券，黄金或现金）。
当然，实体经济和金融市场都受到了影响。由于货币政策受到限制，失控的信贷紧缩会引起实体经济和金融市场的灾难。工人降薪甚至失业，养家糊口渴望不可及，只能依赖家人支援。人们因为无力支付房贷流离失所，退休账户被清除，大学储蓄一夜之间化为乌有。如果政策制定者不能通过充分的货币刺激来抵消萧条的通缩力量，这种情况可能持续多年。
应对萧条
如前所述，减少债务负担的政策分为四大类：1）紧缩，2）债务违约/重组，3）债务货币化/货币供给，4）财富转移（即从富人到穷人转移）。通过充分利用杠杆，政策制定者可以减轻萧条的最坏影响，并管理受影响的借贷双方经济状况。但更重要的是要认识到这些杠杆对经济和信用有不同的影响，合理使用，使得通缩和萧条、通胀和刺激力量相平衡。
政策制定者通常最初将紧缩、货币投放和再分配这几种政策错误地混合在一起。纳税人通常对过度使用杠杆而引发债务危机的债务人和金融机构感到愤怒，并且不希望政府（用他们的税收）救助。政策制定者也认为如果贷款人和借款人不受到惩罚（“道德风险”问题），债务危机将再次发生。由于这些原因，政策制定者通常不愿意或者延迟提供政府支持，债务收缩造成的痛苦迅速增加。然而，政府拖延的时间越长，去杠杆化就变得更加困难[5]。最终，政府选择提供大量担保，发行货币，并将大量债务货币化，从而通货再膨胀去杠杆。如果政府以此手段达到平衡，那么萧条更可能是相对短暂的（就像2008年美国危机后短暂的“萧条”）。如果他们不这样做，萧条通常会延续多年（如20世纪30年代的大萧条，或日本在20世纪80年代末泡沫后的“迷失的十年”）。
重申一下，缓解债务危机的两个最大障碍是：a）不知道如何妥善处理债务危机；b）监管政策或法律法规对政策制定者采取措施灵活性的限制。换句话说，无知和缺乏权威是比债务本身更大的问题。虽然成为一名成功的投资经理很难，但它并不像成为一个成功的政策制定者那么难。投资者只需了解经济机器如何运作并预测接下来会发生什么。政策制定者除此之外，还要保证金融秩序——即，他们必须知道如何同时解决所有政治障碍。这需要聪明、坚定、敢作敢为和政治头脑——即智慧与勇敢并存——有时即便具备这些品质，仍然受到被各种限制阻碍获得成功。
下面我将介绍四种去杠杆措施以及它们在萧条阶段的如何使用他们。
紧缩政策
在萧条阶段，显然政策制定者为了让那些造成危机的罪魁祸首们承担成本，通常会尝试紧缩政策。然而问题在于，即使是深度紧缩政策（deep austerity）也不能使债务和收入恢复平衡。因为当削减支出时，收入也会跟着减少，因此需要更大幅度的缩减开支才能降低债务/收入比率。
随着经济的收缩，政府收入通常会下降，而同时政府的支出在增加，导致赤字增加，进而提高税收。
显然这两个措施都是错误的。
“印钱”止血，刺激经济
贷款机构经常会“外逃”，特别是那些不受政府担保的机构。这使得中央银行和中央政府处于必须做出选择，应该保护哪些存款人/贷款人免受损失、应该允许哪些存款人/贷款人维持地位、以及哪些机构具有系统重要性（systematically important）并应该得到保存——以及如何最大限度地提高金融/经济系统的安全性，同时尽可能地降低政府/纳税人的成本。在这种情况下，往往那些具有系统关键性的金融机构会获得担保——这些机构通常为国有。很多法律和政策都会影响这种做法的速度和效果。一些资金来自政府支出（即通过财政预算），一些资金来自中央银行（通过“印钱”）。尽管两种手段的程度不同，但是政府一般不可避免的同时使用这两种手段。因此除了向一些主要的银行提供资金外，政府通常还向他们认为必不可少的非银行实体提供资金。
接下来，他们必须缓解信贷危机并刺激整体经济。由于政府通过税收和借贷筹集资金的难度较大，央行只有两个选择，被迫“印刷”更多货币来购买政府债务，或者让政府及其私营部门争夺有限的资金。第二个选择只会进一步收紧货币供给，因此央行总是不可避免地选择第一条。
这些措施的强度会逐渐增强（尽管不是绝对的），因为缓和的措施不足以解决货币供需不平衡或者扭转去杠杆。早期的努力通常会暂时缓解危机，在短暂的缓和期内会出现熊市反弹和经济增长。在大萧条期间，股票市场共下跌了89%，其中经历了六次反弹（16%至48%）。所有这些反弹都是源自于政府为解决货币供求不平衡所采取的政策。如果使用合理，增发货币、购买资产和提供担保，就会使债务周期从萧条和“痛苦的去杠杆”阶段转变为扩张和“和谐的去杠杆”阶段。下面的图表显示了20世纪30年代和2008年之后的“印钱”是如何发生的。
虽然极度宽松的货币政策是去杠杆的关键部分，但这还远远不够。当风险出现时，为保证系统性重要的机构保持运转。政策制定者还必须立即采取以下行动：
减少恐慌，提供担保。政府可以增加存款和债务发行的担保。中央银行可以向系统重要性机构注资（即，其失败将威胁金融系统和/或经济体的持续运营的机构）。或者，政府可以通过实施存款冻结来强制将流动性留在银行体系中。这种做法并不受欢迎，因为它加剧了恐慌，但有时却是必要的，因为没有其他方式能够提供资金/流动性。
提供流动性。当私人信贷收缩且流动性紧张时，中央银行可以通过接受更广泛的抵押品，或向更广义的，通常不被视为可贷款对象的金融机构提供贷款，来确保为金融系统提供充足的流动性。
保护那些具有系统重要性的机构的偿付能力。第一步是鼓励私营部门解决问题，通常是通过支持破产银行和健康银行之间的合并，以及由监管机构推动向私营部门释放更多资金。此外，可以进行会计调整，以降低维持偿付能力所需资本的紧迫程度，为机构争取更多时间以摆脱困境。
对具有系统重要性的金融机构的损失进行资本重组/国有化/补贴。如果上述方法不足以应对具有系统重要性的金融机构的偿付能力问题，政府必须介入对失败的银行进行资本重组。稳定贷款人情绪并维持信贷供应对于防止危机恶化至关重要，某些机构是整个系统中的一环，即使这些机构并不能获利，也不能失去。就好像在萧条中可以选择失去一个航运港口，然而您如果希望未来能够继续运营并进入船舶，您必须以某种方式保护这个濒临破产的港口——无论是通过什么方式。
债务违约/重组
最终，清理现有坏账对于未来的货币和信贷流动恢复以及经济复苏至关重要。决策者面临的挑战是在保证经济和社会稳定的同时，有序推动坏账清理进程。政策制定者需要做到以下几点：a）迅速认识到信贷问题严重性；b）不要企图挽救每一个机构，而应该衡量哪些机构最需要被救助，哪些机构应该被允许破产，并重新调整这些机构的破产可能对其他信誉良好的贷款人和借款人产生的何种不利影响； c）创建或恢复强大的信用通道，允许信誉良好的借款人在未来贷款；d）在清理坏账时确保可接受的经济增长和通胀。从长远来看，政策制定者所面临最重要的决定是，是打算改革制度以从根源上解决债务危机；还是只是重组债务，让每个人分担一些痛苦，再从时间维度上推迟痛苦，使债务不会成为无法承受之重。
然而政府很少能够做到以上几点。政府通常最初未能认识到问题的严重性，仅仅实施一些一次性政策，往往效果甚微。几年后，已经走了不少弯路和承担了许多不必要的痛苦之后，政府才最终下定决心采取果断行动。政策制定者的反应速度和积极程度是决定萧条严重程度和持续时间最重要的因素。解决债务危机的成本在政府（这意味着整个社会）与享有不同偿还优先级的债券持有人、权益持有人、存款人等之间的确切分配问题是一个重要的问题。
通常，非系统性的机构被迫承担损失，或者被允许破产。这些机构可以采取以下几种措施，最常见的是（我们研究的案例约占80%）与运营良好的机构合并，还可以被清算或转移到政府设立的“资产管理公司”（AMC）拍卖。
近年来，决策者认识到银行系统的重要性，并在整个银行系统层面提供流动性和偿付能力。发达国家政府为银行债务提供担保已经很普遍，在少数情况下，政府会在整个银行体系范围内开展资本重组，而不是仅仅聚焦于系统重要性的机构（In rare cases, government-financed bank recapitalizationis done across all banks, rather than focused solely on systemically important institutions）。
债权人偿付优先次序如下：
通常，处理破产债权人的过程伴随着一系列监管改革。这个过程时而温和时而剧烈，时而向好时而使情况更糟。改革范围从改变银行运营方式（如美国1930s建立存款保险制度及2010年出台多德-弗兰克法案和沃尔克法则）到劳动市场改革，从要求银行提高信贷标准到银行系统开放（允许外国竞争对手进入）、再到提高资本金要求和取消对债权人保护。
政治因素在改革决策中起着重要作用。在某些情况下，这种改革最终会扭曲私营部门市场化的借贷动机，从而限制信贷流向信誉良好的借款人，或者增加信贷风险。在其他情况下，改革能够促进信贷流动、保护居民、降低债务风险。
管理破产债权人的资产或现有债权人的不良资产主要有两种方式：a) 40%的情况下，将资产转移到一个独立的实体（AMC）再进行重组和处置；b) 60%的情况下，资产仍保留在原债权人的资产负债表上进行管理。进一步，处置不良贷款主要有几种手段：a) 重组，例如展期；b) 债转股和资产扣押；c) 直接向第三方出售贷款或资产；d) 资产证券化。
借助AMC通常能够加速对于债务问题的控制，因为它将银行解放出来、重新回归借贷，并将坏账集中合并到一个独立实体去销售和重组。将资产出售给资产管理公司也常常作为一种机制，使得资产以高于市场的价格向银行转移。作为典型的公有实体，AMC需要在目标时限（如10年）内出售资产，同时最小化纳税人的成本和对市场的扰动。具体操作上，AMC快速卖掉破产机构的优质资产、并不断想办法出售不良资产。有些时候，AMC有明确的重组不良债务以减轻债务负担的目标。AMC一般通过发行直接的或类政府的债务进行融资，一旦法律、政治、资金等方面限制了他们识别和重组坏账的能力，他们的运营就可能出现问题。
当原始债权人由国家资助时（性质接近AMC），常有允许原始债权人自行管理坏账的情况。其他情况下，如果债权人规模不是很大、难以创建一个集中化的AMC、或已经有有效解决办法，那么也允许债权人的资产负债表上存在亏损。
和债权人同理，根据借款人在系统中和战略上重要与否，也有不同的处理方法。
下表展示了上述政策举措如何频繁地在我们第3部分所示的48个案例中得以运用：
财富再分配
在泡沫时期，财富差距会扩大，这在困难时期尤其困扰弱势群体。一般而言，如果富人和穷人在同一个预算体系内，他们同时遭遇了经济下行的话，就会产生经济和政治层面的矛盾。这种，左和右的民粹主义会同时出现。人民还有政治体制如何处理这一矛盾是经济和社会能否平稳度过这一时期的关键。如下图所示，在当今美国，不平等和民粹主义同时加剧，正如20世纪30年代一样，前0.1%人群的财富净值都几乎与后90%人群的财富净值相当。
在某些情况下，对富人增税在政治上变得有吸引力，因为富人在泡沫时期赚了很多钱（尤其是金融行业从业者），而且大众认为正是他们的贪婪导致了现在的问题。中央银行购买金融资产也不公平地更多使富人受益，因为富人拥有更多这样的资产。政治立场向偏左转换通常能加速再分配。这驱使富人将钱以安全的方式转移到安全的地方，这行为本身就会对资产和货币市场产生影响。而且还会导致地区的经济“空心化”，因为这些高收入同时也是高纳税主体离开了，减少了当地税收的同时也使资产价值急剧下降、服务急剧减少。
通常，增加税收会采取提高所得税、财产税和消费税的形式，因为这些形式对提高税收最有效。大量财富是非流动的、难以收取的，财富税和遗产税的形式虽然也会使用[6]，但对增加税收效果甚微，而且迫使纳税人出售流动资产来纳税对资本形成不利。无论如何，转移很难对去杠杆有重要贡献（除非有重大改革、且大量财产国有化）。
05
漂亮去杠杆
当平衡使用四种手段时，能够“漂亮去杠杆”，此时不能承受的冲击会减少，伴随着下降的债务负担和可接受的通胀水平的正向增长会出现。当有足够刺激（通过“印钞”/债务货币化和货币贬值）来抵销去杠杆的紧缩效应（紧缩/违约）时，“漂亮去杠杆”能够实现，此时名义收入增速高于名义利率，而且刺激不至于导致通胀加速、货币贬值、新的债务泡沫浮现。
对于中央银行而言，避免紧缩型萧条的最佳方法就是提供适宜流动性和信贷支持；同时，中央政府需根据不同主体需求提供资金。我们知道，支出的来源要么是货币要么是信贷。如果债务过多、偿还压力相对过大，此时不能再通过新增债务来满足支出，那么就只有通过新增货币来满足新增支出、缓解偿债压力。这意味着央行需要在系统中投放货币。
为实现这一点，央行可以增加贷款抵押品的范围（评级更低、期限更长的抵押品），或者购买（货币化）评级更低、期限更长的债务。这能够缓解偿付压力，如果规模适宜还能使去杠杆的同时实现正增长。规模适宜的标准是：a）避免信贷市场朝着紧缩型崩盘的方向发展；b）去杠杆过程中使名义收入边际增速高于名义利率。
这是什么意思呢？简单来说，收入增速需要快于债务。例如：假设一个正在去杠杆的国家债务收入比是100%（即这个国家现存债务与其一年的收入相等），接下来假设其债务的利率是2%，这样100元债务在下一年就变成了102元。同时如果收入增速是1%，下一年收入就是101元，债务收入比就变成了102/101。因此，为使债务负担不增加，名义收入增速必须高于名义利率，并越高越好（只要没有高到导致了不可承受的通胀水平或货币贬值的地步）。
人们会担心印钞票会导致通胀。但只要印钞票抵销的是信贷的减少、并且再通胀与通缩的力量相平衡，就不会。既然以现金支付的1美元与以信贷支付的1美元效力相同，通过“印钞票”，央行可以通过货币的增加弥补信贷的减少。“印钞票”的形式包括购买政府证券和非政府资产（如公司证券、股票和其他资产），这样信贷和实体经济紧缩时货币在高速扩张。传统经济学家认为此时货币乘数在下降，实际却并非如此。实际上，信贷的减少正被货币创造所抵销，只要货币替代信贷与刺激经济取得平衡，就不会导致通胀问题。
不过确实也存在滥用刺激手段的情况。因为刺激手段相对于其他手段实在是太有效了，的确存在滥用的风险，以至于“丑陋去杠杆”情况的出现（例如20世纪20年代魏玛共和国的恶性通胀，以及20世纪80年代阿根廷和巴西的恶性通胀）。关键就在于不能印过多的钞票。如果政策制定者能把握好平衡，就不会出现急剧的去杠杆。对于债务以外债为主的国家（例如魏玛共和国和南美国家），把握好平衡要困难得多，因为债务货币化和重组没有那么容易。
在萧条时期，降息失效，印钞债务货币化和政府担保不可避免。然而这些工具在那些货币扩张受限、或没有资产储备以支持印钞、在债务重组过程中议价力有限的国家没太大价值。所有我们研究的去杠杆案例（大多发生在过去100年）最终都选择了大量的货币创造、财政赤字、货币贬值（相对于黄金、大宗商品、股票）。在不同情况下，政策制定者的政策组合拳不同，主要取决于其货币体系的本质。下图展现了21个案例中紧缩型去杠杆过程中印钞票的典型路径，印钞票主要出现在两阶段，央行首先向有压力的机构提供流动性，然后再实施针对整个经济体的大规模资产购买。
下图展示了平均实际汇率的变化，反映了一国货币的强弱变化：
通常，相比于实行信用储备货币体系的政府，实行与黄金、商品或外币挂钩的货币体系的政府需要严格的货币政策来保护其货币的价值。但最终，债务收缩会非常痛苦，以至于他们松口了、打破了挂钩、开始印钞票（他们既可能直接放弃这种挂钩制度、又可能在挂钩制度下改变定价）。举例来说，大萧条时期美元与黄金挂钩，美国打破这种挂钩，使货币可以贬值，进而创造出更多货币，这对于股票商品市场和实体经济止跌非常重要。2008年金融危机时，汇率体系中不再有挂钩，因此印钞票、购买资产、提供担保就容易得多了。下图展示了金价的变化路径，美国大萧条时期，罗斯福打破打破金本位后，金价一夜间上涨；金融危机期间，美联储的政策也使得美元相对于一切货币和黄金贬值。
最终，政策制定者总是会选择多印钞票。这是因为紧缩过于痛苦，大规模重组过快地消灭太多的财富，如果没有大改革，财富从富人到穷人的转移总是不够。而且，如果货币创造抵销了信贷紧缩，只是在消除紧缩，并不会导致通胀。在过去几乎所有的去杠杆中，政策制定者总是需要在尝试了其他路径而不成后自己发现这一点。历史表明，更快这样做（如美国2008-2009年）比更晚这样做（如美国1930-1933年）的效果更好。
下表总结了从萧条到“漂亮去杠杆”需要的货币创造和货币贬值规模。平均来说，每年需要创造占GDP总量4%的货币；货币相对于黄金的贬值可达50%左右；赤字会扩大到GDP的6%。尽管实际情况不尽相同，但平均而言，这种积极的刺激发生在大萧条2-3年后，此时股市下跌了超50%，经济活动下滑了约10%，失业率上涨了10-15%。
我提供的这些数字只是一个广泛的概念，实际情况可能差距很大。在实际中（这很有趣但不在本文的研究范围内），货币和财政政策出台得更快、更明智，结果也会更好。
再次重申，实现“漂亮去杠杆”的关键在于把握通胀力量和通缩力量的平衡。过度的货币创造会导致“丑陋的”通胀型去杠杆（后文我们会提到）。刺激规模适宜的标准是：a）避免信贷市场朝着紧缩型崩盘的方向发展；b）去杠杆过程中使名义收入边际增速高于名义利率，缓解债务负担即可，不要过度从而导致债务危机。
总而言之，只有几件事可以区分一次去杠杆的好坏，我们总结如上表。当政策制定者从常见的错误中学习、理解了“漂亮去杠杆”的政策特征，很多痛苦都可得以避免。
6
推绳子效应
在长债务周期的后期，央行有时很难将刺激政策转化为支出增加，因为降息和购买债务资产的效用降低了。在这种情况下，经济进入一个低增长和资产低回报的时期，央行银行家们不得不采取一些别的手段，让货币和信贷直接流向消费者。20世纪30年代面对这种情况时，政策制定者将其称为“推绳子效应”（Pushing on a String）。这一阶段最大的风险在于，如果货币投放过量、货币贬值过于严重，“丑陋的通胀型去杠杆”可能发生。
在去杠杆过程中可以使用不同类型的货币政策，我将它们归为三类，每个都会对经济和市场有不同的影响。
货币政策1
利率驱动型货币政策（我称之为货币政策1）对经济的影响最广泛，是最有效的货币政策。当央行降息时，通过三种途径刺激经济：a）创造一个正向的财富效应（因为更低的利率使得大多数投资品的现值更高）；b）使得借贷消费更容易（月还款降低），提高需求（尤其对于利率敏感型商品如耐用品和房屋）；c）减轻偿债压力（改善现金流和支出）。货币政策1是应对债务危机的第一步，但当短期利率降至0%左右时，它不再有效，因此央行需要诉诸于第二类货币政策。
货币政策2
量化宽松（QE，“印钞票”并购买金融资产尤其是债务资产）是货币政策2。它通过影响投资者/储户而非借款人/消费者的行为来起作用，因为它是由购买金融资产尤其债务资产驱动，而这类资产对投资者/储户的影响最大。当央行购买债券时，会给投资者/储户现金，后者通常会用这些现金购买他们认为更有吸引力的另一种金融资产。他们如何用这些钱和信贷会对整个经济体产生很大的影响。当他们投资于支持支出的资产，就会刺激经济；而当他们投资于并非支持支出的资产（如金融资产），在资金流入消费领域之前会在资本市场产生相当的利润，并且最后消费支出也更多产自于这些分享了资本利得的人、而非其他人。换句话说，量化宽松肯定会让投资者/储户（即拥有金融资产的人）获益更多，从而扩大贫富差距。
虽然货币政策2通常不如降息有效，但当风险和流动性溢价很高时很有效，因为这一政策会使溢价缩窄。在一个风险溢价很大，资金不断流入系统中，实际风险是在下降。同时有更多钱在寻求回报，促使他们购买更多高风险高收益资产，推动价格上涨，并产生积极的财富效应。
但随着时间推移，量化宽松刺激经济的有效性会下降，因为风险溢价的降低、资产价格的推高已经达到极限，财富效应也减弱了。换句话说，在更高的价格和更低的预期回报下，给予承担风险的补偿变得太微弱、投资者追高的动力不足，这将进一步降低预期回报率。事实上，在这种回报与风险比例下，那些持有大量资产的人会认为现金这种回报率极差的资产更具吸引力。结果就是，量化宽松的效果越来越差。如果实施量化宽松后，私人部门信贷增速却跟不上的话，政策制定者就会感到他们在“推绳子”（政策徒劳无功）。
在这个阶段，政策制定者有时会将更多的债务货币化，以弥补效用的下降。虽然这可能会有一点帮助，但会带来真正的风险，即长期的货币投放会让持有货币持有者怀疑货币是否能够保值。这会导致他们开始转向替代货币，如黄金。大多数经济体在这一阶段面临的基本经济挑战是购买力难以维系。
这样来想吧：现在只有商品和服务，金融资产是对它们的索求权。换句话说，投资品/资产的持有者相信他们可以将持有的资产转化为对商品和服务的购买力。与此同时，工人们期望能够用他们生产商品和服务所付出的劳动交换对商品和服务的购买力。但是由于债务/资金/货币没有内在价值，对商品和服务的索求权大于它们真正能够购买的商品和服务，所以它们必须贬值或重组。换句话说，当负债过多时，只能通过债务重组或货币化来减少。政策制定者倾向于使用货币化的手段，主要由于其是刺激性的政策而非收缩性。但实际上货币化只是将一张借据（债务）换成了另一张借据（新印的钞票）。这种情况类似于庞氏骗局。由于生产不出足够商品和服务来支撑所有欠条，人们可能不愿永远通过工作获取欠条。
低利率和低风险溢价对货币政策构成了结构性挑战。随着货币政策1（利率）和货币政策2（量化宽松）均达极限，央行几乎不再能够通过这两种渠道提供刺激——即货币政策几乎没有“挪身的余地”。这通常发生在长债务周期的后期（如1937-1938年和现在的美国），出现“推绳子效应”（政策徒劳无功）。当这种情况发生时，政策制定者需要将目光从量化宽松转向新的财政货币政策，如货币政策3。
货币政策3
货币政策3更直接地将钱交到消费者而非投资者/储户手里，并激励他们去消费。因为在贫富差距大、经济疲弱的时候，富人的支出意愿不如穷人强，于是专注于刺激穷人的消费会更有效。
历史告诉我们，刺激消费的努力是连续不断的，其程度各不相同。一边，需要协调财政和货币政策，其中财政政策制定者直接通过政府支出、或间接通过向非政府实体提供激励来刺激消费。另一边，央行可以“直升机撒钱”，即直接给居民送钱，不需要与财政部门协调。货币政策和财政政策之间通常是有协调的，以鼓励人们购买商品和服务。央行也可以通过宏观审慎政策施加影响，这些政策与财政政策一样起到类似的效果。简单起见，我对这个连续过程进行了梳理，并针对每一条提供了典型案例。
- 央行可以印钞来偿付债务（例如20世纪30年代的德国）。
- 央行可以贷款给政府以外的实体，这些实体将把它用于刺激项目（如2008年中国贷款给开发性银行）。
引导资金可以采取不同的形式——根本的区别在于均等还是非均等地支持每个人（例如给穷人而非富人更多钱）。这些钱可以一次性发放，也可以随着时间推移逐渐提供（也许就作为一份普及的收入）。还可以根据消费动机变换手段——例如规定若一年内没有花掉就钱也会消失。这笔钱也可以投放到具体的投资账户上（如退休、教育或指定用于小企业投资的账户），用于期望的支出领域。制定政策的另一个方法是将量化宽松的回报/持有额分配给家庭而非政府。
虽然我不就上述各点发表意见，但我认为最有效的方法需要财政与货币政策的协调，以确保同时存在资金的提供和支出。如果央行只给人们投放货币（直升机撒钱），显然不如既给钱也给消费刺激。然而，有时货币政策与财政政策很难协调，在这种情况下会使用其他方法。
此外，请记住，有时政策并不完全归属于这些类别，因为它们往往包含多个类别的特征。例如，如果政府减税，这是否算直升机撒钱取决于它的融资方式。政府也可以不向央行借款、直接花钱——这是财政渠道的直升机撒钱。
央行既影响着整个经济体的信贷成本和信贷可得性，也有能力通过其执行机构影响金融体系特定部分的信贷成本和信贷可得性。这些宏观审慎政策，在需要区分主体的时候尤为重要——例如，可以在限制负债过多区域信贷的同时刺激余下区域的经济，也可以在向一些目标实体提供信贷支持的同时不大水漫灌。宏观审慎政策有各种各样的形式，在长债务周期的所有七个阶段都有价值。衍生解释会离题太远，一些深入阐释可参附录。
07
正常化
最终，经济体系恢复正常，尽管经济活动和资本形成的复苏是缓慢的，即使实现了“漂亮去杠杆”。一般而言，大约需要5到10年的时间（因此有“失去的十年”的说法），以使实际经济活动达到上一个峰值水平。而且往往需要更长的时间，大约十年左右，股价才能回到上一个峰值，因为投资者需要很长时间才能重新冒风险持有股票（股票风险溢价高）。
现在你脑海里已经有了这份理解通缩型萧条的模板，希望你阅读第2部分中美国2007-2011以及1928-1937两个长债务周期的详细情况，再阅读第3部分21个案例的统计数据。
本章完。
欲知通胀萧条，请听下回分解《穿越债务危机》（三）
[1]原型图对离群点非常敏感，尤其是对于像通货膨胀这种变化幅度很大的度量指标。对于每个图表，我们排除了前三与平均值最不相关的情况。
[2]在美国，中央银行不考虑债务偿还情况，而是只考虑资产投资情况，例如，在泰勒规则中找不到这种观点。
[3]在2008年的美国经济危机中，住宅和商业地产、私募股权、低等级信贷，以及在较小程度上，上市股票是以高价和大量杠杆购买的资产。在美国大萧条和日本去杠杆化期间，股票和房地产也是以高价和杠杆方式购买的首选资产。
[4]负的财富效应指当一个人财富缩水时，倾向于减少借贷和消费。因为对未来的负面情绪担忧以及更糟糕的金融环境导致借款人缺乏好的抵押品导致他将减少放贷。
[5]我并不是说债务减记和财政紧缩在去杠杆过程中不能发挥作用，而是说除非和紧缩性货币政策、金融货币化以及担保组合推出，否则这些措施不仅不能很好的恢复经济反而给经济平添了很多痛苦。
[6]财富税的征收因国家而异，例如在美国征收财富税不合法、但在其他国家被允许。
网友评论