经营观测与守候：
选择股票进入持有阶段，投资的主要问题就是对企业进行观测。如何评估企业的经营是否正常，是否如之前预期的一样向着有利的轨道发展都是至关重要的。
一，建立逻辑支点
对一个企业的认识越是只限于细节，就越是容易受到噪音的干扰。能够做到长期持有的前提，是必须建立起一个足够的认识宽度和深度，从各种烦琐的细节中构建起一个符合投资周期的核心支撑，也就是“逻辑支点”：
1，先找树干再看树叶
企业的具体分析，需要对关键逻辑和证据不断回顾和评估。各种信息要融合到投资的逻辑支点上去，用来评估企业经营与自我判断是否一致，要避免将海量的信息简单堆砌并形成一种“我什么都知道了”的危险潜意识。
对企业的理解需要建立起俯瞰全局的提纲式的“3句话”：
1）投资这个企业的战略理由是什么？
对这笔投资总体的期望是什么？这些期望是否立足长期的产业发展环境和竞争格局中不易改变的因素？这些因素本身的牢靠性和相互的逻辑性是否足够？
2）投资这个企业的战术安排是什么？
按照什么步骤来设计计划，在什么时机背景下执行买入，补仓，持有，售出清空？在整个投资组合中所承担角色是进攻性的还是防御性？是看重高弹性的潜力还是高确定性的一面？
3）影响企业发展成功和失败的关键要素是什么？
哪些因素是所预期的前景能否实现的生死存亡的前提条件？在持有的过程中哪些是可以容忍的现象？哪些是需要高度敏感的问题？
建立逻辑支点的关键，在于一定要从更长远的角度来看待这个生意和这笔投资，而不是仅仅局限在当前。
将支撑这个企业得以发展壮大，这笔投资得以延续持有的核心逻辑按以下3个重点归纳出来：
第一是这种逻辑必须具有叠加和递进关系；
第二是这几个逻辑支点必须包含企业发展的最核心要素；
第三是这些逻辑支点必须建立在较为明确的可观察事项和较为稳定的因素上。
逻辑支点作为投资决策的一个高度概括，更多是体现在支撑“投资理由和持有周期”的意义上，而不是决定买入的时机。逻辑支点的建立，绝非对基本面信息的简单罗列和股评式摘抄，而是对这笔生意得以延续，对这个企业得以发展的深刻洞悉。它建立的前提是对行业和企业基本面详尽研究，并且建立在深刻的洞察力基础上。
2，长期投资的层次
一笔投资应该投资多长时间？是该见好就收还是终生持有？应该思考投资逻辑支点是建立在什么基础上的？——匹配的投资周期：
1），基于具体某个业务或产品
适用于3-5年投资周期，一个重大业务及产品从酝酿，试点到大规模推广大体需要一个这样的时间段，市场从供需失衡到逐步均衡也大体在这样一个时间段内可以实现。
2），基于产业长期前景和系统性竞争优势
适用于5-10年投资周期，判断一个企业是否具有系统性的优势——在竞争的各个主要经营节点上都具有鹤立鸡群的，相互呼应和可持续的能力，并且不存在重大的短板。因为这个时间周期内仅靠单个产品一直景气是很难的，最重要的是企业具有持续地推出重磅业务和开拓空间的系统性能力。
3），基于特定的生意特性及社会经济趋势
适用于10年以上的投资周期，在这么长的时间里，只有符合经济发展大势和规律的生意能够长期存续，，更只有特定的优质生意模式能穿越多个景气轮回。
二，经营特性分析
1，企业的经营特性可以从财务特征和业务特征两方面来把握。
财务特征根据杜邦分析法里面3个主要项目：销售净利润率（反映公司单位销售收入所能带来的利润率，体现业务的利润丰厚程度）
总资产周转率（反映公司总资产转化为销售收入的能力，是公司对资产运营水准和效率的体现）
权益乘数（反映公司利用外部资本以放大经营成果的能力，是资本利用是否聪明的体现）
大致可以将企业的经营特性分为以三大类：
1），高利润低周转（净利率>25%）
高净利润率和较低的总资产周转率为特征
一般来自于行业需求和产品差异化明显的领域，凭借着业务的独特定位和高附加值的产品可以获得很高的净利润率。但也由于这种业务的独特性及对客户必要的细分，销售面一般较窄，资产的利用和周转率很难达到100%。
其代表行业：医药，软件，奢侈品，高端制造业，商业服务等行业
对于这类企业的观察一方面是看高利润能否维持？高利润率到底是暂时性的供需失衡所导致的还是这种生意的常态？对于高利润的生意，最需要思考就是这么高的利润会不会引来竞争？而竞争又会不会导致利润率回归走低？
另一方面就在于随着业务的发展其总资产周转率能否得到明显提高。如果公司的业务发展前景广大，其生意特性不需要在扩张中频繁的融资和资本性支出，再加上利用一点资金杠杆就有可能达到优秀的ROE水平。
2）低利润高周转(周转率>1)
低净利润率和较高的总资产周转率为特征
低利润高周转类企业通常属于差异化程度不高，主要靠规模效应取胜的企业。较低的利润率表明其难以通过建立强差异化获取强的定价权，而必须从成本优势角度考虑问题。但这类企业的业务也往往具有宽泛的客户面，如果能够充分建立起高效的内部运营和管理机制，其资产的周转率往往可以弥补利润率的不足。
其代表行业：零售，家用电器，低价食品，低端制造业，建筑施工等
扩大销售额，扩大规模，提高资产的利用率水平，以实现每一个单位销售收入成本的最低，是这类企业的经营命脉所在。重资产型的企业，产能的利用率更是至关重要。
这类企业最值得关注的是外部因素属于“大行业，小公司”，在一个广阔无比的市场中只占有很小的份额；内部有独创或者领先的强大经营机制，或者通过创新的商业模式，或者通过高效卓越的运营水平，实现销售规模的长期增长和资产周转率的高水准。更重要的是通过这种增长获得规模效应和一定的品牌差异化后进一步将竞争对手挤出而肃清市场，从而获得一定的定价权或者为之前的高烈度竞争所支付的各项费用的削减。这将意味着净利润率的提升，而在极大的销售规模下，净利润率的每一个点提升都会带来利润的迅猛增加。
对这种企业运营观察最核心的一点，就是这种由规模效应带来的利润率提升何时能够出现以及能够提升到何种程度。利润率的提升既可能来自击败对手后在相对垄断市场的提价能力，也可能来自规模效应所支持的更低的费用率。
3）杠杆型(杠杆系数>5)
经营主要且必须以负债为基础，高额的负债率既是其经营持续所必须的，又是其ROE水平的决定性因素。
其代表行业：银行，房地产，券商，保险等
杠杆型企业经营的突出特点就是“以小博大”——整个运营中的关键资源都是“借来的”，并且这部分借来的资源，不但规模相对于其利润而言非常庞大，借资源的能力通常还反映了这个企业相对于同行业的经营优势。
这类企业经营的最核心问题就是风险管理。风险意识和风控能力，永远是这类企业长期生存的第一原则。
2，定位主要矛盾
真正的高价值企业应该是在某一个指标上具有极为突出的表现，而在另外的指标上也具有较高的水准。如果利润率和周转率水平都较低，并且从业务结构和发展看不到未来明显提升改善的因素，这样企业的净资产收益率就既难以达到高水准（20%以上）更难以在这个高水准上长时间保住。
现实中很多企业指标并不那么典型兼顾各方面的特点，同一个企业也有可能因为行业景气程度的波动在具体指标特征上有所变化。但这种判断并不是基于一时一刻的情况，而是本质上的特征。抓住这种本质的生意特性，才能更好地理解这类企业经营的重点，前面 提到的理解公司的战略才有一个立足点。
在搞清楚了企业的经营特征和当前的ROE分解指标后，下一步就是分析它未来经营所面临的最大挑战来自哪方面，以及具有多大的提升潜力。
一个企业的价值最终要反馈到净资产收益率水平，那么一个当前ROE是10%的企业，未来是否有能力提升到20%甚至更高呢？这就需要沿着上面对企业经营特性的定性继续深入下去。
从总体而言，一个企业的盈利能力提升，同样来自于利润率或者周转率及资金杠杆3个方面的挖掘：
1）与利润率相关的方面
产品提价的能力
降低原材料成本，生产过程中的成本
降低销售费用，管理费用，财务费用等
降低少数股东权益
减少存货等资产的贬值
更多的政府补助，投资收益等非业务收入
更低的税收
2）与周转率相关的方面
扩大销售过规模
将多余的现金转入生产或者分红
减少资本性支出带来的固定资产
将留存的利润更多的分红
提高劳动生产率（单位产出增高）
提高存货周转率（库存调度能力）
提高应收帐款周转率（回收货款的能力）
3）与杠杆相关的方面
使用更便宜的借债
通过应付，预收项提高对上下游的占款
提高财务杠杆的比例
对一个企业的分析和观察要抓住主要矛盾，这种主要矛盾从什么地方来体现？就是首先对这个企业的经营特征进行定性，并且分析未来潜力在哪里？提升的关键要素是什么？然后再深入到具体的业务和发展战略中去思考它的发展态势是不是正好瞄准了这些关键要素，力度够不够？
3，财务与业务的结合
ROE的杜邦分析是从经营的财务特征上去理解一个企业，但企业的经营特征不仅仅是财务角度的，也有业务角度的。
所谓对一个生意的理解，除了对其商业价值的理解之外，还有很大程度取决于对关键运营点的认识。前者让投资者定位大的方向，后者帮助投资者监控具体的过程。
财务和业务的结合分析要注意“普遍性与特殊性”问题。普遍性就是甭管什么企业，都大致遵循的财务规律。特殊性就是一些企业特定的业务特点或者发展阶段决定了，其某几个经营指标特别具有参考性。
4，需要警惕的业务特征
1）大客户，大订单模式
前5名大客户销售额占比达到20%就有一定的风险。
2）地头蛇模式
一个是生意难以做大，再一个就是习惯了关系优先忽略经营质量。
3）渠道铺货的虚假繁荣
企业为了做业绩大量向经销商囤货或者大量扩张经销商队伍。
4）资金被大量占用
对上下游都没有话语权
5）靠大量的复杂对外投资驱动发展
经常因为各种原因而四处大肆投资
6）子公司连环套
设立大量的子公司
7）业务和产品非常冷门，难以了解虚实
8）经营过程中涉及了大量变量因素
公司的经营结果通常取决于一些关键的变量
9）利润微薄又很小众的业务
10）完全建立在技术层面竞争，而技术的更新周期又很快的生意
11）周期波动很强，业务却高度标准化
一个企业的上下游的经营是强周期波动，做它们的生意也难以逃脱被动周期。
三，成长来自哪里
1，内部驱动还是外部驱动
一个公司业绩的成长无非来自内外两个方面：对外不断通过资本手段收购兼并或者依靠外部的的资产注入；对内则主要依靠自身经营来滚动发展推进。可以分为以下几种情况：
属于经营滚动方面
1）开拓新产品，新市场。依靠研发和创新
2）老产品继续挖掘需求，占领更多份额。依靠进攻性有充足的资源支持
3）产品提价。依靠差别化的定位和定价权
4）降低各项成本。依靠高效经营模式创新
属于资本运作方面
5）收购兼并及重组。依靠资本优势和运作能力
6）资产注入。依靠背靠特殊的资源
2，收入扩张还是利润率提升
在内部滚动增长方式中，“开拓新产品新市场”“继续挖掘老市场及产品深度”主要体现在收入规模的扩大，而“提价”“降低成本费用”则主要体现在单位收入所创造的利润率提高。在分析成长的动力时，应该观察未来的业绩主要是靠强劲的收入增幅还是可观的利润率提升？
在分析一个企业的增长前景时，沿着下面的思路对其内部滚动增长进行逻辑上的推演，并一步步去挖掘相关信息：
1）业绩滚动增长属于增加收入方面
a)针对于新市场新产品的开拓需要挖掘的信息是：
新业务对于业绩的贡献弹性?
研发及推广资源是否充足？
与老业务或产品有无建立起很强的连续性？推动老客户的转化？
新市场中胜出的确定性？
是不得已而被迫进入新市场吗？
b)针对于老市场产品深耕需要挖掘的信息是：
现有业务是否具有足够的成长空间？
通过什么方式来获取更大的市场份额，这种方式是否会破坏利润率？
是否是“不进取”的结果？有无忽略市场正在发生巨大的转移或变化？
竞争对手在做什么？他们有无强力的反制措施？
2）业绩滚动增长属于提升利润率方面
a)针对产品提价需要挖掘的信息是：
产品是否具有足够的差异化？
产品是否具有供应长期不足的某种结构性矛盾？
提价是否会危害公司的竞争力？
有没有过度利用提价权的倾向？
提价短中长期的业绩贡献度多大？
b)针对降低成本需要挖掘的信息是：
业务的成本和费用结构是怎样的？占比重最大的成本及费用是否具有削减的空间？
这种削减是否会危及公司的长期竞争力？
公司是否意识到了削减成本的意义，并具有这种决心的执行力？
这种推演最终需要落实到一系列的具体数字上。比如，不能让研究结论停留在“费用削减的空间不小” ，到底不小是是多少？它当前的费用率构成具体是怎样的比例？占最高部分的具体是哪一块？占比多少？如果这部分下降30%，又具体能够给净利润带来多大的影响？等。
在分析一个企业的历史成长轨迹时，必须将净利润变动和收入变动结合起来看。当净利润增速和收入增速不匹配时，特别需要搞清楚这种不匹配的原因来自上述变量的哪一个？以及这种变量是否具有可持续性以保障其未来的净利润增速依然高于收入？
3，梳理逻辑及测算弹性
评估公司第一步就是搞清楚成长到底会来自哪方面，这将有助于进一步去理解为了获得这种成长，公司是否具有必要的资源。
很多企业确实一直在努力扩张自己的经营范围以拓展成长的潜力。但这种扩张到底具有多高的成功概率，需要投资者从商业逻辑上好好梳理。
很多时候投资者的判断未必是准确的，如果仔细推敲之后依然看不懂，那么即使错过了也没什么可惜的。与盲目的乐观伴随的巨大风险相比，谨慎的待在自己的能力范围内至少不会犯大错。
除了对逻辑的梳理外，一个企业的增长途径往往是多种途径并存的，需要搞清楚短期，中期，长期的不同阶段内，哪种增长方式是主导？
对成长的态势而言，最好的格局是老产品尚具有良好的增长前景（至少3年内），提供业绩上的稳定性并能够为企业创新输送足够的现金资源。新市场解决方案已经酝酿成形，其不但对公司未来中长期（5-10年）的成长空间提供了倍数级的空间，且新业务与老业务在客户衔接和资源的互利性方面筹划周密，显示出了独特的优势和符合逻辑的成功可能。企业的经营绩效至少可以保持当前水准，最好是未来依然具有提高价格或者降低成本的潜在能力。不需要频繁和大规模的收购兼并等资本运作。
除了考虑成长的方式， 未来主要成长驱动所能带来的增长弹性也十分重要。规模巨大的公司增长弹性普遍小于小企业，但经营持续的惯性也相对更高，对投资者来说这种在弹性与确定性之间度的把握是非常具有含金量的能力。
4，对前景的理解和把握
对于增长的前景，很难予以一个精确的计算。投资者的长期判断重点并不是“业绩”更不是“精确的业绩”。投资者长期关注的是空间，驱动因素以及竞争优势等根本性的因素，短期的业绩预测反而非常困难。
短期业绩判断有其容易的一面，因为经营往往有其惯性。但它同时有易变的一面，不讲经营的正常波动，即使通过会计手段就可以干扰，调节，影响短期业绩的因素实在太多。
越是在较短的时间内，企业的经营越是受到偶然性因素的干扰而容易出现“意外”。但在较长的一个时间内，企业的经营结果则极大地与其外部环境的大趋势和自身竞争优势及生意的特性等强相关，从而呈现较高的“必然性”结果。
投资者对短期的业绩需要注意判断主次轻重，测算出一个大致的“量级”概念，在可以看得懂的增长途径内，如果一切如预期的那样发展，到底能给企业在现有的基础上带来多大的增量？不用精确化，但必须有个简单的测算。这种对量级的认识，可以正确地定位对这个企业的投资属于什么性质。
对公司增长前景的分析最终会有三类结论：
1，不好理解不好把握
市场需求空间看不清，企业竞争力也很模糊，搞不懂未来成长的驱动力和企业胜出的关键优势。
这类直接放弃就行。
2，可以理解不好把握
市场需求旺盛，空间诱人，长期前景明确。但企业面临激烈竞争，行业格局纷乱而不清晰，企业不具有不对称的突出竞争优势和最终胜出的可信证据。
这类可以放入长期观察队列静观其变，不要轻易介入，绝对避免行业景气时期高估值买入。
3，可以理解可以把握
市场长期前景明确需求清晰，企业具有逻辑清晰，意义重大的可持续性竞争优势，最终胜出的概率很大。
这类是重点研究对象，集中精力从财务，业务特性上研究透，再多寻找反面意见帮助自己审视风险，制定投资策略。
需要注意的是，到底该通过哪种策略去实现增长是一个复杂的决策过程。作为投资者，需要通过独立的思考和缜密的推敲，看看能否理解企业所处的环境，以及在这个环境下企业提出的发展战略和方向是否与自己的理解的相一致，最后是为了实现这个战略企业是否具备足够的资源。
由于企业的成长前景是个“未来进行时”，所以不可避免地在市场中会有各种意见和看法存在。对投资者而言，找到合适的对象进行讨论是必要的，但不能陷入辩论中——辩论的目的是说服对方，而讨论的意义在于寻找自己的思维盲点。看重的是实质，是持着开放性的态度寻求更深刻的认识。
四，重点和总结
对企业经营的分析与观测实际上是一个挺复杂的过程，因为经营这个东西涉及到方方面面。这里提供的是一种观察企业的思维框架。
看待企业要抓住主要矛盾，抓住企业在不同发展阶段的主要矛盾，盯住每一个阶段主要矛盾的变化态势，才能不为纷杂的细节所动，而胸中自有乾坤。
逻辑支点是投资的战略理由，经营特性是对企业阶段性侧重的定性把握和核心视角，成长分析则是发展路径和驱动力的推演和观测。它们一个比一个更具体而细节化。这种细节不是自下而上地眉毛胡子一把抓的大拼盘，而是由高处着眼到分门别类地到整体定性，再到具体重点变量因素的把握。对企业的观察和守候，要注重对“态势”的理解，而非纠结于零散的信息。
在企业的整体态势向着好的方向发展的时候，一城一池的得失并不那么重要；相反在企业发展的态势已经走向败局或者乱局的时候，诸多的小胜利和好消息往往也难以挽回大的局面。
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