ABS估值的基本原理

并就特殊品种的估值问题进行介绍。

1、ABS产品估值的基本原理——以中债为例

ABS产品拥有“预期到期日”与“法定到期日”两个到期日，中债也相应的计算了两个到期日的估值。预期到期日的估值是记账和交易时更为合理的估值，Wind等软件披露的估值也主要为预期到期日的估值。

具体而言，中债利用中债银行间ABS系列曲线对应收益率作为折现因子进行现金流贴现估值。

在确定曲线收益率水平时，由于ABS的公开渠道信息披露不充分，二级交投也相对不活跃，中债综合一级发行利率和二级交易数据来确定收益率水平。

在确定现金流时，由于信息披露相对不足，中债通常采用公开发行材料披露的无早偿、逾期假设下的初始现金流进行估值。

个券的评级选取方面，中债取评级机构评级之孰低者作为估值参考。对于无对应等级曲线的券，则在等级最接近的曲线上按预期到期日对应的待偿期进行相应信用级差的加减。

2、上市估值低于面值的主要原因

对于大部分ABS产品而言，与纯债相同，上市估值与面值的不同主要是由于市场波动导致。发行与上市的间隔天数越长，总体而言估值偏离面值的幅度越大。

我们统计了2017-2018年发行的信贷ABS及交易所企业ABS产品的发行与上市时间差：银行间ABS发行与上市之间间隔天数通常为1-4天，上市估值与面值存在小幅差异，通常在0.1%以内；交易所ABS由于需要先备案再挂牌，发行与上市的间隔天数普遍在20天以上，上市估值与面值的差异也更大。

3、RMBS具有明显的低估现象

RMBS产品低于面值的比例和幅度是银行间所有资产类别中最大的。比例上来看，17-18年上市首日估值低于面值数量的RMBS产品占比68.18%。包括消费贷ABS、车贷ABS在内的其余资产类别则均未体现出明显高于平均值（35%左右）的低于估值比例。幅度上来看，低于面值幅度最大的前20支ABS证券中，19支均为RMBS产品。

这主要是由于RMBS资产早偿较为普遍，而估值机构受限于产品信息披露的不充分（主要是对历史早偿率、逾期率、违约率、回收率等关键指标的披露），难以在考虑早偿等要素的基础上进行估值，无早偿假设必然导致估值相对偏低。RMBS的期限较长，又放大了这一估值偏差。车贷、消费贷等资产也存在明显的早偿现象，但由于资产期限和证券期限都较短，早偿导致的影响相对不明显

4、以CMBS/类REITs等为代表的定期开放型产品的估值需要注意

交易所ABS方面，期限较长、中间设置开放机制（3年开放为主）的品种（如CMBS/类REITs）会发布两种期限的估值，一个为按开放期估值（例如3年），一个为到期期限估值（例如18年）。

由于投资者通常也将其视作3年期的品种来投资，采用3年期估值作为记账依据和投资的参考较为合理。Wind等软件中披露的推荐估值为到期期限估值，投资者如需查询开放期的估值情况，可以选择非推荐估值进行查询。

5、进一步提升ABS产品的信息披露程度，特别是历史关键数据的披露，有利于ABS产品的合理估值。

总的来说，虽然ABS上市估值低于面值主要还是市场波动导致，但关键数据的信息披露不足仍然制约了估值机构对ABS产品的估值，使得部分产品的估值有所低估。

如能进一步提升ABS产品的信息披露要求，或加强发行人、监管机构和估值机构的信息互通，则对于ABS产品的合理估值将有较大的推动。