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导读：
金融是区块链应用的重要领域，通证加快了市场流通速度，创造更多价值，但是很难能把这件事的因果逻辑说清楚。
本文作者斯蒂芬·麦肯（Stephen McKeon）为俄勒冈大学金融学教授，研究加密资产、证券发行、私募和并购，还是区块链证券项目 Harbor 的顾问。
权益通证类似于区块链世界里的股票、证券。本文是一篇学术范的论文，论述了权益通证的本质特性，相比传统的优势，得出未来几年权益通证将在众多资产类型中广泛应用的结论。
马斯克自制可回收的火箭，总结为“第一性原理”，这个原理备受推崇。本文适合于希望从底层逻辑理解区块链金融的读者。
原文地址： The Security Token Thesis （Security Token译为“权益通证”）
作者：Stephen McKeon
译者：白涛
去年夏天，我写文论述传统资产通证化，在文中假设大量的资产将会转移到区块链的所有权记录(以通证表示)，从而改变社会投资持有方式和交易方式。自去年夏天以来发生了很多事情，简而言之，支持权益通证的基础设施正在构建中。
我将权益通证定义为基于区块链的价值凭证，且受证券法的监管。此类通证代表传统的资产如股票、债券、衍生品和房地产,还包括预发行的实用通证（SEC认为是证券。）。本文重点放在传统资产分割，分析为什么权益通证优于其他记录方法和传统的所有权声明。概括而言，下面列出的特性构成了结论的基础，即未来几年权益通证将在众多资产类型中广泛应用。
-市场24小时×7天运行
-部分所有权
-快速结算
-减少直接成本
-增加流动性和市场深度
-自动化合规
-资产的互操作性
-扩大权益合约的设计空间
前四项好理解。我在其他文章中写过关于流动性和自动化合规的文章，所以仅简单回顾一下这六个主题。预先声明，其中一些特性可以通过关系数据库获得，但它们还没有完成。关于为什么没完成，我在互操作性部分提供了一些初步的想法。最后是权益设计创新的潜力，是整个论文中最有趣的部分。
7天×24小时的市场
美国主要的证券交易所在上午9:30开始交易，下午4:00结束交易。节假日除外。在周五收盘后，有超过65小时的时间，不能在主要交易所交易了。假期周末有89个小时不能交易。而任何事件都可以在这些休息时间发生。事实上，公司经常在下午4点之后发布公告。
然而，关注美国股市太狭隘，这不仅仅是美国的现象。世界各地的团队都在致力于对资产通证化，一些观察家认为这将加速全球市场的整合。24小时的交易时间适用于所有时区。值得注意的是，延长交易时间是有代价的。先前的研究发现，正常时间以外的交易具有流动性较低、价格差较高的特点。
7天×24小时的交易需要区块链吗?当然不需要，但这本就是区块链程序包的一部分。区块链生态系统是一个技术堆栈，“总保持开放”是加密货币交易的事实标准。权益通证交易是否要采用同样策略，还需要时间判断。（译者注：“技术堆栈”（technology stack），能在产品和用户之间搭建数据交换的通道，并整合业务系统、外部资源以及其他相关产品产生的数据。）
部分所有权
（译者注：共同所有权是多人共同拥有一件东西，则每人拥有部分所有权。）
部分所有权并非区块链独有，事实上都不是本世纪独有的。共同所有权可以追溯到罗马共和国，也可以追溯到近代的荷兰东印度公司。尽管如此，表示一些资产类别如商业地产和艺术品，还是用高昂的单个费用。
购买曼哈顿高楼所需的资源，无法为一个典型散户投资者所利用。散户投资者只剩下两个选择:(1)投资组合放弃曼哈顿商业地产,或者(2)通过一个中介接触曼哈顿商业地产,例如一家上市的房地产投资信托基金(REIT),但它通常捆绑组合了不同品质和特点的其他建筑。权益通证提供了分割单个高价值资产的有效途径。随着更多的资产被分割，我们可以在零售层面上实现更优的资产配置。权益通证让我们更接近构建一个真正的“市场投资组合”。
这样就大规模的开启了新的投资策略。已经在股票市场上使用了很多年的长期/短期策略，会扩展到任何具有部分所有权的资产类别。想象一下，可以做多布鲁克林，做空曼哈顿，从而创建一个“中性纽约市场”的真实资产组合。诚然，这些策略需要一个权益通证贷款市场，或者靠合成衍生产品发展来促进短期策略。
部分所有权交易活动的增加，会增强价格发现（译者注：价格发现（price discovery）是确定商品和服务的市场价格的过程）。也会帮助过去由于单位成本较高很少交易的资产，提高市场效率。
快速结算
首先要理解执行与结算之间的区别：交易执行是指记录买卖双方之间以特定价格交易特定数量的资产。交易结算是指所有权从卖方转移到买方(以及从买方支付到卖方)的记录入账了和完成了。
结算代表资产所有权的实际易手。
纳斯达克(NASDAQ)和纽交所(NYSE)等交易所可以非常迅速地执行交易，但资产转移需要时间。美国证券交易委员会(SEC)最近将大多数证劵公司的交易结算周期缩短为T+2。“2”是天数，意思是在交易执行后的两天内，所有权不会易手。有限合伙人（LP）和有限责任公司（LLC）的资产转移需要更长的时间。
理查德•布朗(Richard Brown)在2014年发表的一篇关于证券结算的文章中，图示说明了公共股权交易结算的复杂性:
比特币或以太坊的结算在几分钟内就能完成，而不是几天。并且涉及的交易者要多得多。还有一些复杂的因素，如卖空和保证金交易。区块链有潜力提高证券的结算速度，但它比加密货币更复杂。可互操作的智能合约处理这些过程的自动化程度，决定结算速度的提高程度。
降低成本
围绕证券发行的咨询服务成本高昂，短期内难以改变。尽管如此，发行过程的几个部分最终是能自动化的，从长远来看会降低成本。
证券发行后，所有权对账的管理成本很高。当初创公司被收购时，对账资本表与潜在的购买协议、股票期权需要高昂代价。随着公司的成长，这个问题变得更加严重。多尔食品公司的故事很有启发性:2015年，一项法庭裁决要求向所有股东支付赔偿金。流通股共有3600万股，但要求支付4900万股，很明显，有些东西没算进来。
决议内容可以归结为确定什么人在什么时候拥有什么东西。
当所有的所有权声明都被通证化后，资产表将通过代码实时地进行对账。所有的合约特征，如优先清算权、棘轮条款和强制出授权，都将被纳入到证券中，允许管理者在不同的假设下，轻松地运行情景分析来计算回报。
（译者注：1、优先清算权：liquidation preferences是指投资人在目标企业清算或发生视同清算的情形或结束业务时，具有的优先于其他普通股股东获得分配的权利。
2、棘轮条款：ratchets是一种强有力的反稀释工具，无论以后的投资者购买多少股份，以前的投资者都会获得额外的免费股票。棘轮条款是对投资者有利的反稀释工具。
3、强制出授权，Drag-Along Right是公司法上的一个法律概念，在并购活动中保护并购方的一项权利，确保在多数股东出售公司股权时小股东必须以同样的价格和条件向第三方出售全部公司股权。）
减少直接成本并不是权益通证最有趣的好处，但是如果减少了足够的管理成本，这本身就可能构成权益向通证转换的充分条件。像Anexio公司目前正在这么做。（译者注：科技公司Anexio正在将实体股票通证化，以获得更多的市场融资。）
流动性和市场深度
多数私人资产的流动性相对较低，意味着所有权利益的交易成本较高。对于私人资产，如有限合伙人（LP）在风险投资或私募股权基金的利益，在清算基金前退出，通常要大幅折扣，并且要GP批准。（译者注：普通合伙人（General Partner）：泛指股权投资基金的管理机构或自然人，英文简称为GP。普通合伙人GP对合伙企业债务承担无限连带责任，有限合伙人LP以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任。）
Harbor 首席执行官乔希·斯泰因(Josh Stein)简洁明了地指出:“锁定资本，而不锁定投资者。”（译者注：Harbor 是一个用区块链重新组织私募的项目。）
“通证化基金允许基金经理投资非流动资产，而不必担心赎回。基金投资者可以在二级市场获得流动性。”（译者注：申请者将手中持有的基金单位按公布的价格卖出并收回现金，称之为基金赎回。）更深层的所有权市场和投资者流动性的增加，预计会带来价值的增加。这就是经济学家所说的流动性溢价。（译者注：流动性溢价 (Liquidity)是指将一项投资性资产 转化成现金所需要的时间和成本。国债的流动性好，流动性溢价很低；小公司发行的债券流动性较差，流动性溢价相对较高。）除了风投之外，所有类型的私募通常流动性都很高。使用权益通证希望，房地产和早期股权等资产类别的流动性也将获得类似的流动性溢价。
可分割性将高单位成本资产扩展到更广泛的市场,通过一些其他途径也将增加市场深度:
(1)加密资产价格上涨，创造了数十亿美元的加密财富，其中一些希望无需返回到法币，而扩展到多样化的稳定资产。
(2)如Bancor等算法做市商做出一些增强市场深度的承诺。（译者注：Bancor区块链项目，Bancor协议试图解决金融市场中“流动性”的问题，ICO筹集到价值1.53亿美元的以太币。）
(3)权益通证可以缓解市场割裂，使一国的买家更容易获得另一国的资产。正如我在下一节中所讨论的，权益通证允许自动化合规特性，有潜力缓解一些监管摩擦，并促进全球市场的一体化。
自动化合规
我在2月份Harbor 项目浮出水面的时候谈到过这个话题，但是为了完整，我在这里简要地总结一下。(透露一下我是Harbor的一名顾问)。
证券通证化的案例经常要反复考虑缓解交易摩擦，而最复杂的摩擦就是遵守规则。它的复杂性至少有两个原因:
(1)规则是随资产类型、投资者类型、买方管辖、卖方管辖和发行人管辖等多个维度，出现各种各样的。每一个维度都有许多监管环节和多个管理交易的监管机构。
(2通常通过一系列单独的账簿记录规则的符合性，发行实体和/或二级市场交易的实体构建每个账簿。只有这些账簿对账一致，法律才认可所有权合规。在这种环境下，保持合规性增加了交易的延迟和成本，分割了市场，降低了流动性。
权益通证的一个关键特性是可编程，合约范围的许多要素可以嵌入到证券的体系结构中。
当证券通证化时，合规就可以自动化，意味着受监管的交易将不再局限于有围墙的花园。权益通证可以在任何地方交易，包括去中心化的交易。再进一步，将合规纳入通证中，可能有助于市场参与者完成跨境证券销售这一极其复杂的任务。
权益通证可能使合规变得无摩擦，以至于监管机构开始要求证券通证化，我第一次从安东尼•庞帕利亚诺(Anthony Pompliano)那里听到这个想法。
这并不像看上去的那么遥不可及。在采纳技术方面，SEC(美国证券交易委员会)有授权的先例。早在1996年，SEC就要求通过EDGAR进行财务报表的电子归档，后来采用了XML技术。（译者注：DGAR，Electronic Data Gathering, Analysis, and Retrieval System,即电子化数据收集、分析及检索系统。1996年，美国SEC规定所有的上市公司都必须进行电子化入档。）回想一下，公众对互联网的接受才始于1996年，所以SEC走在了前面。1996年，互联网用户只有3600万，占世界人口的0.9%。这与区块链今天的使用率相差不多。写作本文时，仅Coinbase就有超过2000万的账户。
资产的互操作性
互操作性是技术中最重要的概念之一。Internet本身本质上是一堆协议，这些协议使许多不同类型的软件能够交换和使用信息(例如TCP/IP、SMTP、FTP、SSH、HTTP)。这就是为什么我可以用Outlook写一封邮件，把它从我的.edu地址发给一个有.com地址的朋友，然后他通过谷歌Chrome阅读邮件。
技术弧线是向互操作性演进的，互操作性是由标准推动的。从定义上讲，标准必须得到广泛的认同才能有效，这使得中心化的解决方案更难吸引市场采用标准。区块链提供了每个人都可以构建的协议标准，所以这是当今重新设计金融渠道（ financial plumbing）的正确技术。几乎可以肯定，它不会永远是正确的技术。区块链要么会进化成可扩展性更强、资源消耗更少、可互操作性更强，要么会被具有这些特性的其他新技术取代。不管我们怎么称呼它，重要的是“共识体系”存在，为(理性的)经济行为者提供一种去中心化的方式来调和事实一致性。真正的创新是，用经济激励吸引行动者在没有中心协调者的情况下，实现调和事实的一致性。
ERC-20通证标准促进了以太坊内的互操作性，该标准允许钱包保存任何遵循该标准的通证。它使去中心化容易了。例如，假设我拥有一些ERC-20通证，代表公寓大楼的所有权。每个月，租户支付的租金会被公寓管理者转换成ERC-20的稳定数字货币，并按相应比例发到所有业主的钱包里。不管业主使用什么ERC-20钱包，都可以记录所有权和所发通证。
标准化所有权要求的概念并不新鲜，这就是为什么你的经纪公司可以在许多不同的公司持有股票。创新之处在于ERC-20是一个标准的示例，该标准允许我在同一个钱包中持有表示多种不同资产类型的权益通证。这并不是说ERC-20是唯一的解决方案，也不是说以太坊是唯一具有这些特性的协议，重点是可扩展性仍然是一个大问题。如果跨链互操作性成为现实，那么我们可能会超越ERC-20。许多团队目前正在研究这个问题。
有些所有权声明，比如我房子的契据是写在纸上，重点是数字比纸张更重要。大多数资产所有权已经用数字表示。尽管上市公司可以根据我的要求提供纸质证书，但我没有所拥有的上市公司的纸质证书，坦率讲，我的经纪人也没有。我没有任何纸质文件证明我是许多有限责任公司和有限合伙人的成员。这些所有权声明记录在以电子方式签署的pdf文件中。问题是，尽管所有这些声明都是数字化的，但数字系统并不能互动，这就抑制了交易合规。(译者注：compliant trade，交易合规，努力保证企业的所有生产经营活动符合国家法律)
支撑这篇论文的基础是，把所有东西通证化基于这样一种愿望：一切可互操作。如果全球资产的生态系统可互操作，意味着可以在同一个平台上拥有商业建筑、早期股权、公司债券、国库券、单个家庭住宅和去中心化网络的所有权声明。此外，如果需要，我们可以在单个硬件钱包中自行保管这些种类的所有权声明。这意味着这些资产能够通过合约相互引用并以自动方式交互。这可能意味着，通过一个单一接口，所有资产种类的全球流动性将汇集起来。或许，这甚至意味着我们将持有更少的现金作为运英资金。大多数通证化的好处要依赖于计算机系统和软件的交易和利用信息的能力，或者用一个词来说:互操作性。
如果实现了资产的完全互操作性，那么从多元化投资组合中无摩擦地转移价值的能力，将影响我们管理短期流动性需求的方式。
设计空间扩展
卢·肯纳（Lou Kerner）最近让我想起一个关于电视历史的趣闻，纽约大学的史蒂文斯（Stevens）教授总结道:
许多早期的节目，如阿莫斯·安迪(1951年)或杰克·本尼(1950-1965年)，都是借鉴更早的电视老大哥网络广播。大多数新闻、情景喜剧、综艺节目和电视剧的新形式也是从收音机里学来的。
技术的发展常常是为了改进我们已经知道和理解的东西。在电视产业出现之初，不那么明显的是，视频内容将从几个主要网络的广播节目的可视化呈现，演变为YouTube上数百万用户制作视频。
权益通证的当前阶段类似于在电视上播放广播节目。我们刚刚开始接触证券的扩展设计空间，不知道它将如何从现在的位置发展。对于那些参与证券创建的人来说，这可能是未来10年可发挥创造力的巨大画布。
权益通证允许我们构建以前无法执行的合约性特性。它使我们更接近完全合约的经济学概念。
这绝不是一个详尽的清单，但有一些想法来阐述这一点。
1、所有权特性
在公司治理和减轻管理短视方面，引用所有权持续时间的特点会有用。Eric Ries和其他人提出的一个例子是终身选举。用一句话解释，你持有股票的时间越长，得到的选票就越多。这相当于创始人在上市时创造了一种拥有10倍投票权的股票，但这是一种生硬的工具。这是合约特性的一个有趣例子，很容易将其转换为通证。现金流权(股息)也可以根据所有权特征改变，以创造对特定所有权结构的激励。这些模型中有很多东西值得分析和思考，但关键是可编程证券会引导公司治理的创新。
2、准入权
准入权的价值没有得到足够的重视。例如，红杉资本(Sequoia Capital)以风投基金一直以难以获得而闻名，即使对一些机构投资者来说也是如此。红杉资本非常成功，有证据表明，可能由于网络效应，其风险投资资产类别的表现是持久的。也就是说，获得红杉资本的后续基金是宝贵的资产。如果你已经是红杉资本的投资者，通常会得到一笔后续基金的分配，但未必是合同义务，而是基于关系。这表明它不是直接货币化的。
如果对红杉基金进行通证化，给所有权声明以合同约定，赋予持有人参与后续基金的权利，那么由于准入权的价值，该通证的交易价值可能高于资产净值。让我们更进一步，整合跨基金推荐。红杉印度(Sequoia India)表示，需求较低的基金，可能实际上包含了下一只旗舰基金的配置。历史上以关系为基础的准入权，将在基金通证化后，转向以权利为基础，以释放价值。
有许多不同的准入权。除了获取金融资产的分配之外，权益通证还可以显式地赋予对房地产的物理准入权，或准入独家经营的项目。餐厅的少数人拥有者将获得优先座位或开小灶的权利。它可以促进早期访问研究项目，或者提前访问软件版本。准入权把产品市场与资本市场结合起来，将“所有者”和“用户”的概念结合起来，不仅适用于去中心化网络，也适用于现实世界。获得折扣的条件可以是持有特定的一组资产，在这些资产中，发行者已经建立了共同合作关系。总而言之，准入权是有价值的，并且将被货币化，如构建在权益通证中。
3、分割的价值
我只提供了分割的例子，比如将准入权附加到所有权上，而忽略了分割的设计空间。
考虑所有可以在证券中分离的价值来源。投票权可以拆分出来卖给活动人士。可以像国库券那样拆分股息权。公司可以将特定的收入来源分开，并独立为它们提供资金。在这种环境中，复杂的收入共享和瀑布支付协议变得更加简单。（译者注：payment waterfall agreements，瀑布式支付是一种支付方案，在这种支付方案中，级别较高的债权人首先获得利息和本金，而级别较低的债权人则在级别较高的债权人全额支付后获得利息和本金。）
在这个类别中有许多值得探索的想法。
4、资产交叉参照
一旦多种资产类别在同一个沙箱中运行，将看到市场之间的合约创新。在流动性紧缩期间，我对交叉参照的债务和股票特别感兴趣。本质上，我建议采用自动重组功能。例如，假设你有房屋抵押贷款，有一些股票，这时，你失业了。缺乏收入意味着你将无法支付你的还款，来获得房屋净值贷款带来的价值。在这种情况下，你可能会拖欠贷款，导致丧失房屋赎回权。（译者注： equity loan，净值贷款，是一种由二次抵押品抵押的消费者贷款，允许房主以房屋权益做抵押，可用于消费也可用于投资。）
如果权益和债务通证化，那么可以设计一个合约特性，在这个合约中，房屋抵押通证的持有者开始获得权益通证以代替支付，只要财产的价值超过贷款余额。毫无疑问，会有一个惩罚功能，因为抵押贷款持有者不一定想要股权，并想抑制贷款者与系统博弈。然而，对于贷款者来说，丧失房屋赎回权是非常昂贵的；当他们试图解决流动性紧缩问题时，以股权的方式获得价值，同时保留住业主身份，这可能是最优的解决方案。在这个模型中还有很多东西需要考虑，但这是一个很吸引人的思想。降低抵押品赎回丧失率，有可能释放出大量的金融价值和社会价值。
除了房屋净值以外，还有很多交叉抵押的空间。贷款将以各种我们没有考虑过的东西作为担保，导致信贷在许多方面扩张。
结语
虽然还有大量工作要做，但是权益通证运动已显出很大势头。围绕区块链的炒作为这种势头增添动力，但只有实现真正的好处，才能长期维持这种势头。
6月11日曼哈顿，我将在权益通证学院 （Security Token Academy） 组织一次会议，我是该学院的首席战略顾问。我们将探讨交易所和交易平台的现状，建立这些交易所和交易平台是为应对仍存在的巨大挑战。如果这些挑战得到了解决方案，那么总有一天有充分的理由将大多数证券改为通证。
成规模以后，我们不再叫它们权益通证，就叫它们为证券。
短评：
通证派掀起讨论Token的浪潮，在翻译这篇论文的同时，区块链中文翻译社的小伙伴 谭景桐翻译的另外一篇文章 “通证化证券是个什么鬼”中，对此文发表相反的观点，辩论相当激烈。
真理越辩越明，不妨两篇文章对照着看。
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**本文译者简介 **
白涛 区块链和通证经济爱好者。
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