中国平安2013年年报分析之“保险资金投资组合”

比较简单地分析投资组合的变化，其中分析股息率、租金回报率的思路可以参考一下。

中国平安2013年年报分析之五“偿付能力充足率”

香港前精算学会会长陆健瑜先生曾用一个恰当的比喻来说明一家寿险控股公司：“一家寿险公司可被当作是拥有三家子公司的控股公司：服务公司、销售公司以及投资公司”。简单来说，这里的“服务公司”可以理解为只负责寿险控股公司的寿险有效业务部分；“销售公司”则可以理解为只负责寿险控股公司的寿险新业务拓展部分；而“投资公司”则可以理解为负责寿险投资资金的投资配置部分。

寿险续期业务，只需要少量的维护人员即可，它需要更多的是维系业务所需要的监管资本，即“寿险偿付能力额度”。
保险企业偿付能力充足率低于150%时将受到保监会的通报预警，并停止分支机构设立等；当偿付能力充足率低于100%时，保监会将停止保险公司的业务拓展。我们在次可以简单理解为150%是中国平安集团偿付能力充足率的红线。

偿付能力充足率=实际资本/最低资本
公式分母的“最低资本”是监管机构对经营机构所经营业务量测算的一种最低风险资本储备要求，金融业务中的银行、寿险、产险都会有监管资本的要求，需要注意的是金融业经营所需的监管资本往往是大于金融企业日常经营所需的营运资本的。有了监管资本的约束，金融企业管理者便往往不敢盲目扩张业务量，导致资本收益率的下降。从这个角度我们也可以大致得出：金融企业的净资产收益率不会低于社会平均资本收益率的结论（虽然不够严谨）。

由于偿付能力充足率的限制，保险公司融资拿到的钱需要保证收益率，否则投资亏损或业务亏损会降低认可资产，进一步影响到偿付能力充足率，所以不能把融资拿到的钱拿来轻易发动价格战。

中国平安2013年年报分析之六“寿险新业务”

2013年中国平安新业务规模保费618.63亿元，新业务保费收入513.30亿元；而2013年用于计算一年新业务价值的首年保费为590.35亿元，这个数据比新业务规模保费少了28.28亿元，比新业务保费收入多了77.05亿元。“用于计算一年新业务价值的首年保费”这个数据十分接近于新业务规模保费，并且较大于新业务保费收入，据此我们可以猜测这个数据并未扣除“未通过重大保险风险测试”的保费，也并未拆分如投连险等的“保险混合合同”。我们更可以肯定这个数据也并不是对趸交保险进行数据折算后的标准保费（对比各表格的银保保费数据便知）。
也就是说这个“用于计算一年新业务价值的首年保费”将期交保费和趸交保费直接相加，且并未扣除投连险等的投资理财部分存款收入。

注意上图假设的投资收益率为 5%，折现率为 10%（原文写错了）

就像银行的贷款业务需要消耗资本金一样，寿险业务也是消耗资本金的，2008年10月保监会于下发的《关于实施＜保险公司偿付能力管理规定＞有关事项的通知》中规定寿险公司最低监管资本与其保险责任准备金挂钩，主要寿险产品最低资本要求为期末寿险责任准备金的4%（具体参见附录）。
那么，要分析寿险业务最低资本要求，就必须分析寿险责任准备金的计提方法，关于寿险责任准备金的计提比较复杂，本篇我们不能详述，但大概我们可以理解为：当期保费收入的90%需要计提进入寿险责任准备金。

非常好的文章，分业务分析保费收入的结构。但是本文有漏洞，参见下面的文章。

关于寿险期缴有效业务内含价值被高估的疑问？

1、期缴保单在计算内含价值时考虑了未来若干年份的保费流入，所以其利润率（指期缴新业务价值/期缴首年保费）比趸交高很多（后面的分析说明，两者的利润率不能直接比较，因为分母可能就错了），甚至是10倍的关系。

推翻了上一篇文章的结论。

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寿险有效业务价值+持有偿付能力额度的成本（等于负数）=扣偿后的有效业务价值
扣偿后的有效业务价值+寿险调整净资产=寿险总内含价值
寿险总内含价值+其它业务净资产=平安集团总内含价值
寿险总内含价值+当年新业务价值*n=寿险总价值

另外，后文还会出现两个定义：
f.寿险总内含价值增速：指不考虑未来年份新业务价值的当前有效业务内含价值（包含当年的新业务价值）的同比增长率；
g.寿险总价值增速：指考虑未来年份新业务价值增量因素后的当前有效业务内含价值的同比增长率。

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寿险公司的总内含价值是寿险公司的一种清算价值，即使寿险公司现在停业，所有的营销业务员全部被辞退，只留下少量工作人员负责投资资产的运作和存量保单的后期理赔，那么单单寿险公司现有的存量保单未来的现金流收益折现也值这个价格。

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以传统寿险为例，法定准则要求准备金计提采用的折现率不高于2.5%，内含价值则采用11%的折现率假设。
我们不妨简单假设寿险公司承接一份趸交保单并预期10年后要付给投保人100元的预期费用。这笔10年后发生的费用采用2.5%的折现率折算到今天大概是80元，所以寿险公司现在就要从保费里提取80元的准备金负债。同时这80元钱未来每年大概能够取得5%的投资收益，10年后大概就能增值到130元，到时候付给投保人100元后，还剩余30元钱，这30元钱采用11%的折现率折算到今天大概就是10.7元，这10.7元就是这份保单今天的内含价值。

监管部门为防止寿险公司过度扩张，要求寿险公司在发展业务的同时必须具有与之匹配的最低偿付能力额度，最低偿付能力额度的计量原则可以简单理解为准备金的4%+风险保额的0.3%（实际远非如此简单）。随着寿险公司保费收入的增加，其所需的偿付能力额度也会逐步增加。

参照作者的思路简单估算：
保费收入的 80% - 90% -> 寿险责任准备金
寿险责任准备金的 4% -> 寿险产品的最低资本要求
偿付充足率要求：最低资本的 150% -> 实际资本

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在该部分我们想强调：基础设施和不动产债权投资计划在计算偿付能力充足率时的认可标准为100%，且其收益率高（6%~8%）且稳定，并且匹配久期高（一般5~10年），这些特点使得目前寿险公司对其青睐有加，其作为寿险可投资资产未来一段时间的主流配置将是一种必然趋势。于此同时，我们猜测寿险公司未来在股票和证券投资基金上的配置将不会超过10%。
在此引用雪球网友 @流水白菜 的一段话“如果要讨论保险公司的总投资收益假设，千万不要用过去十年国内的数据。因为保险公司目前的投资结构已经发生剧烈的变化了。”

这里有个疑问，很多政府的 PPP 项目实际上现金流很差，看华夏幸福就知道了，投资这些项目是否真的能拿到现金？

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寿险总内含价值 = 自由盈余 + 最低偿付能力额度折现值 + 寿险有效业务价值
= 自由盈余 + 最低偿付能力额度 - 持有偿付能力额度的成本 + 寿险有效业务价值
= 寿险调整净资产 - 持有偿付能力额度的成本 + 寿险有效业务价值（平安寿险报表中采用此公式）

参考了下面的资料，可以更加了解要求资本（偿付能力额度）、自由盈余、持有要求资本的成本、内含价值的计算等。
【推荐】解读内含价值报告
【推荐】保险公司内含价值解读

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年底寿险总内含价值增值=年初自由盈余*5.5%+年初扣偿后的有效业务价值*11
上面公式显示年末寿险总内含价值较年初寿险总内含价值的增加值，是分两部分展开的，自由盈余的展开速度为5.5%，扣偿后的有效业务价值展开速度为11%。所以这个总的增速是小于11%的，主要拖累因素来自自由盈余。所以对于一家寿险公司来说，自由盈余在寿险调整净资产中所占的比重越高，寿险总内含价值展开的速度将越慢。或者说投资者的投资收益将越低。

近三年中国人寿的年初偿付能力充足率有了大幅下降，其寿险EV的预期回报率已上升至10%左右，这与其大比例分红和趸交保险占比较高有一定关系。

本节我们提出平安寿险总内含价值理论增速约为10%，是为投资人更好的衡量平安寿险的真实价值提供参考。在中国平安年报的寿险内含价值报告中有关于偿付能力充足率的压力测试结果，这是另一种衡量内含价值的方法：比如2013年的报表中，基于当前基准假设下的寿险内含价值为1402.82亿元，若假设“偿付能力额度为法定最低标准的150%”时，寿险内含价值降至1261.86亿元，降低了10%。这种衡量方法可大致理解为：若平安寿险未来始终保持150%的偿付能力充足率，多余的自由盈余全部分红，其当期的内含价值应为1261.86亿元，且这部分内含价值未来将以11%的速度逐年展开。

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a.纯寿险上市公司的总内含价值受投资回报变动的影响更加敏感。
因为纯寿险公司少了非寿险净资产的缓冲因素，投资回报变动对有效业务价值的影响能够更多的传导至总内含价值。数据显示总投资收益率长期假设提升50个基点对中国人寿总内含价值的影响为10.15%，对新华保险总内含价值的影响为9.57%，上述两数据均大于我们在3.3节计算的其对平安集团总内含价值影响的5.02%。

b.趸交寿险内含价值受投资回报变动的影响更加敏感。
受理财险的影响，新业务价值对投资回报变动的影响将逐步减弱。
在假设趸交保单的利润率（指内含价值率）低于期交保单的前提下，我们不妨假设一张趸交保单的利润率为2.5%，假设一张期交保单的利润率为3%。假设两张保单皆为分红险，计算上述利润率所用的总投资收益率假设为5.5%。在总投资收益率提升50基点后，趸交保单的利润率变为：2.5%+0.5%30%=2.65%；而期交保单的利润率变为：3%+0.5%30%=3.15%。可见在投资回报变动50基点后，趸交保单的内含价值上升了6%（2.65%/2.5%-1=6%），而期交保单的内含价值上升了5%（3.15%/3%-1=5%）。

c.受理财险的影响，新业务价值对投资回报变动的影响将逐步减弱。
因为寿险公司持有大量理财型保单，其未来投资收益中的大部分要分给投保人，所以寿险公司的有效业务价值受投资收益波动的变化在10%_{15%之间；加上基本不受收益波动影响的调整净资产后的寿险总内含价值变化降至8%}10%的区间；考虑到未来传统寿险保单的到期及理财险为主的新业务保单增量影响后寿险公司未来的内含价值变动区间很可能会继续下降。

像中国平安、中国太保这样的金融集团公司，考虑其非寿险净资产的稀释因素影响后，投资回报的变动对集团总内含价值的影响将微乎其微。但趸交业务量大的纯寿险公司EV目前受投资收益波动的影响都在10%以上，影响还不容小觑。

一手中国平安，一张高收益债券？

平安的风险目前可以考虑到的大概有：
1、银行业大规模坏账爆发，平安银行经营亏损，四大行股价下跌，对平安的投资业绩形成冲击。
2、未来中国进入长期低利率环境，平安的投资业绩长期低迷，寿险业务微利甚至亏损。
3、管理层行为激进，股权投资巨亏。
4、互联网金融冲击，传统金融业务衰退，被新的竞争对手打倒。这些风险是潜在的可能发生，也可能不会发生。

流水白菜：
投资收益对内涵价值的影响，包括直接影响和间接影响。@草帽路飞，主要讨论的是直接影响，让投资者明白，即使股市年年下跌，对险企内涵价值也有限。但更值得注意的是，事实上，投资收益的间接影响更深刻的影响保险未来的内涵价值的增长。因为投资收益的上升，给客户的多了，会使得保险公司的产品更好销售，通过新业务价值的增长，影响内涵价值的增速。07年牛市后，险企的新业务价值有个爆发增长的高峰；而今几年，新业务价值的推进只能通过销售力加码，提升效率，提升人数，最终也只能中低增长，也由于这个原因。

我为什么觉得中国平安是一张高收益债券，在这里我就简单的阐述一下我的一些想法，更具体的东西，还是希望大家关注我的连载文章。
1、寿险企业的业务模式具有特殊性，其保费收入和保单到期之间的时间间隔很长，有些甚至长达几十年，这些沉淀下来的投资资产保证了寿险企业投资端业务的稳定性；寿险企业巨量投资资产追求稳定收益，且受到严格的政策监管，其投资收益的稳定性更高；因为分红险的特殊模式，又导致了这些寿险保单的成本是浮动的，即寿险保单成本和投资业绩成正向变动关系；因此寿险公司的盈利空间基本被锁定，锁定周期长达几十年；这便为我们分析寿险企业的长期业绩提供了保证。
2、寿险公司披露的内含价值报告又为我们提供了公司保单未来逐期利润释放的折现值，我们通过推算的得出，存量保单业务的内含价值未来将按照10%的速度，逐期展开。这个展开速度是相当稳定的，这就是平安寿险长期业绩的基础保障。也就是说，平安寿险现在停业，遣散所有的业务员，光依靠存量保单生存，那么它一年也可以为投资人保证10%的收益。
3、营销人员同时还会去发展新业务，今年的新业务明年就会滚存至存量业务，所以我们在分析新业务的价值后，发现每年平安寿险的新业务价值大概占到当年存量业务的10%，呈逐年递减态势。所以我们得出结论：存量保单每年贡献10%的稳定利润，新业务又每年带来接近10%的利润，两者合计就是20%的利润。但因为新业务的贡献占比在呈逐年下降态势，所以我们粗略推算十年后新业务大概可以带来3%~8%的利润，所以十年后，平安寿险的内含价值增速也不会低于13%，当然若要高于18%也是挺困难的。
4、我们的分析没有考虑平安集团的非寿险业务，目前非寿险业务大概每年的ROE水平接近15%，非寿险在集团中的占比目前是40%。
5、最后，从长周期来看，牛熊市对寿险价值的影响是可以忽略不计的，这个后续连载文章会有详细的分析。

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对一家寿险公司进行估值有很多种方式，较为合理的估值方式是券商分析报告中常用的：寿险公司价值=寿险内含价值+一年新业务价值*n；其中常数n为新业务价值倍数，类似于普通股票的市盈率概念。

偏保守的估值方式一般采用寿险公司的清算价值进行估值。即：寿险公司清算价值=寿险公司内含价值=寿险调整净资产+扣除偿付能力额度成本后的有效业务价值（简称扣偿后的有效业务价值）。

最为保守的估值方式则直接采用寿险公司的净资产进行估值。即：寿险公司价值=寿险公司报表净资产。现行的通用会计准则已无法准确反映一家寿险公司的真实价值。读者可以简单理解为：寿险公司会计报表负债中隐藏了一部分原本属于公司所有者的权益。

被投资人广泛接受的内含价值估值方式能够更合理的反映一家寿险公司的价值，在寿险公司的内含价值报告中：寿险公司的内含价值=寿险公司调整净资产+扣偿后的有效业务价值。股市短期波动不会影响寿险公司扣偿后的有效业务价值，但股市短期波动会通过影响“寿险公司的报表净资产”间接影响“寿险调整净资产”，从而一定程度上影响寿险内含价值。这里我们需要强调：“寿险公司的报表净资产”和“寿险调整净资产”是两个概念，前者是基于会计准备金计量准则计算的，后者则是基于法定准备金计量准则计算的，两者的复杂关系本篇暂不详述，读者在本文中可简单理解为两者相同。

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寿险存量保单“有效业务价值”每年10%的稳定增速为平安寿险“总内含价值”的增长提供了稳定的基础支撑。也即是说：即使平安寿险现在停止发展新业务，遣散所有的营销业务员，只保留少量的运行维护人员，光依靠存量保单生存，那么它一年也可以为投资人提供10%的保底收益率（这个收益率已考虑了所有的运营成本和税务支出）。

“一年新业务价值（简称：FNBV）”，只是这家虚拟“营销子公司”一年创造的价值，显然这家营销子公司的实际价值要远远高于其一年之内创造的价值。如果把“FNBV”看做是营销子公司的一年净利润，那么采用普通股票的估值方式，给予这家营销子公司10倍PE的估值水平，则营销子公司的合理估值为：10FNBV。这便是我们在券商分析报告中常见到的其对寿险企业合理价值的估值方式，即寿险公司合理估值=寿险EV+n FNBV，其中n被称为新业务价值倍数。以平安寿险2013年业绩为例，取n=10，则平安寿险合理估值=2030+10*182=3850亿元，可见新业务对平安寿险总价值的贡献比例为：47%（1820/3850=47%）。

中国平安是一张高收益债券28（完结篇）

寿险EV理论增速=有效业务理论增速+FNBV在期初EV中的占比=10%+ FNBV/期初EV。
因此寿险内含价值理论增速在保底10%收益的基础上，最关键是要测算“FNBV/期初EV”，即：新业务价值对年初内含价值的贡献比例。

下图是2013年末四家上市寿险企业的“FNBV/年初EV”统计数据：

为何平安寿险和太保寿险的“FNBV/年初EV”比值要比中国人寿和新华保险高？这与高利率保单有一定的关系。平安寿险和太保寿险由于持有大量的高利率保单，在内含价值评估中，高利率保单的价值为负数，这便导致两家企业的有效业务价值基数较低。而中国人寿的高利率保单已经剥离出上市公司，新华保险由于成立时间较晚，几乎没有高利率保单，所以人寿和新华的有效业务价值基数相对较高。下图我们将平安和太保的高利率保单剥离后重新计算的四家险企的“FNBV/年初EV”：

平安寿险和太保寿险的“FNBV/年初EV”较高利率保单剔除之前已有所下降。但比值依然高于人寿和新华，比值依然较高说明平安和太保的新业务营销能力高于人寿和新华。

通过本节分析，我们不难发现，因为平安寿险强劲的业务营销能力和高利率保单对其有效业务价值的拖累，目前平安寿险内含价值的增值速度依然维持在20%附近，而太保、新华和人寿的内含价值增速目前都已不足20%，特别是中国人寿目前的内含价值理论增速仅为15%左右。当前市场对纯寿险公司和小市值股票的炒作之风，使得中国人寿和新华保险的市场估值水平明显高于平安寿险。这可能是市场的一种错误定价，目前最具有投资价值的寿险公司依然是平安寿险。

我们需要强调，平安寿险并未单独上市，若要投资平安寿险，必须要连带考虑平安集团的非寿险业务。
根据中国平安2013年内含价值报告公布数据，平安集团寿险业务内含价值占集团总内含价值的比重为61.6%，非寿险业务占比38.4%。显然中国平安的寿险业务仍然是集团最重要、最有价值的资产。但非寿险业务的占比也不容忽视，下表是过去四年平安集团非寿险业务的ROE增速（分析过程均已考虑并消除了分红、注资的影响）：

结果显示，过去四年平安集团非寿险业务ROE水平取得了平均14.9%的增幅，这个业绩相较目前集团寿险内含价值20%的增速是一种拖累。在考虑非寿险业务后，平安集团的总内含价值增速未来呈逐步下降的趋势概率较高。平安集团总内含价值增速若要超越20%，需要新业务价值复合增速和非寿险业务ROE同时超过20%的增长，而这几乎是不可能的。
当然，平安集团是一家优秀的金融控股集团，这毋庸置疑，集团非寿险业务ROE水平长期保持在15%左右是可期的，集团寿险业务增速也将逐步向15%靠拢。

中国平安是一张高收益债券

草帽路飞没有看过一本保险行业相关的教科书，保险相关知识都是来自互联网，能够写出这么多文章说明其学习能力很强，但是也暴露了其非科班出身、基础不够扎实的问题，对于其文章，虽然经过专人指导，但是还是要抱着怀疑的态度看。另一方面说明，雪球上的很多所谓大 V 真的是民科出身。

平安帝国之“裂变”

内含价值增速同非寿险企业的ROE是一个类似的概念。以平安人寿为例，我们可以理解为：若年初以一倍内含价值买入股票，年末则将会获得超过26%的内含价值回报。观察除人保寿险以外的五大寿险公司，可以发现其内含价值增速都在20%的高位附近。这也进一步印证了寿险行业的景气度。
平安人寿内含价值的高增速有几个方面的原因：首先，平安人寿最早开始转型做代理人期交寿险，期交业务是寿险内含价值贡献的主要来源。平安寿险发力代理人渠道领先同行十年以上，目前代理人队伍超过110万人。
其次，受99年以前高利率保单的负面影响，平安寿险的存量业务内含价值基数较低。其余几家上市的寿险公司则很少有这个问题。偿二代实施后，平安寿险的高利率保单内含价值更是一次性降低了823亿元。在一个较低的存量业务基数下，拥有一个快速、高效的新业务团队，使得平安寿险内含价值增速远超同行业。
最后，平安寿险近年来已开始再次转型主攻销售新业务价值率丰厚的长期保障型保单。长期保障型保单目前仍是一片蓝海，不仅受到政策支持和客户欢迎，更为平安寿险带来了丰厚的新业务价值，这是一个三赢的结果。

在产险综合成本率这个指标上，中国平安的产险综合成本率远低于中国财险（PICC）和中国太保，如下图所示：

究其背后的原因，则是平安产险在“保证保险”业务方面产生了大量的承保利润。平安的保证保险主要来自于“为陆金所等互联网金融板块提供的担保责任”。互联网板块为财产保险板块输送了一定的利润，这便是一种协同效应的显现。

在别人做银保的时候去做个险；在别人做个险的时候去做电话营销；在别人电话营销的时候去做综合金控；在别人做综合金控的时候去做后援集中；在别人后援集中的时候去做互联网金融；在别人做互联网金融的时候去做个人金融生活服务，这就是中国平安。

寿险：内含价值增速（ROE），新业务价值增速（成长速度）和新业务价值率（成长质量），渠道（银保、个险、团体、电销、互联网）、产品结构（保障型、投资型，期交、趸交，短期、长期）。
非寿险：ROE，综合成本率。

总结

总体感觉，@草帽路飞 这个人学习能力很强，虽然是草根出身，但是能吸收转换成自己的见解。