解读《致股东1992》股票投资

解读《致股东1992》股票投资

表5是我们超过1亿美元以上的普通股投资，一部分的投资是属于伯克希尔关系企业所持有。

表5

除了股票分割，我们1992年在这些主要投资的持股只有四项变动，我们小幅增加Guinness与富国银行的持股，另外将FreddieMac的持股增加一倍，至于通用动力(Gen-eralDynamics)则是全新增加的投资。

我们很喜欢买股票，不过卖股票又是另外一回事。就这点，我们的步伐就像是一个旅行家发现自己身处于只有一个小旅馆的小镇上，房间里没有电视，面对漫漫长夜，突然间他很兴奋地发现桌上有一本书名为《在本小镇可以做的事》，只是当他翻开书后，里面却只有短短的一句话:“那就是你现在在做的这件事。”

我们很高兴能买到通用动力，之前我并未特别留意这家公司，直到去年夏天该公司宣布买回流通在外30%的股权。看到这样难得的套利机会，我开始替伯克希尔买进这家公司的股票，预期透过公司买回股份可以小赚一笔，在过去几年中，我们曾经做了好几次类似这样的交易，让短期投入的资金获得相当丰厚的报酬。

之后我开始研究这家公司，以及BillAnders在担任该公司CEO短短期间所做的事。没想到让我眼睛一亮，Bill有一套精心设计的策略，他相当专注于把这项策略付诸实行，而最后所得到的成果也相当不错。

过不了多久，我就把短期套利的念头抛开，决定伯克希尔应该成为Bill的长期投资者，而受惠于买回股份的消息，成交量扩大，我们得以买进大量的部位。在短短一个月期间，我们一口气买进通用动力14%的股份，这是在扣除该公司本身买回的股份之后的比例。

妞妞解读：

一共持有通用动力43%股份。该公司本身有回购股票，这部分不在43%之内。

我们在股权投资的策略跟15年前1977年度报告的那套一样，并没有多大的变化。在选择股票投资所采用的评估方式与买下一整家企业的情况没什么两样，我们希望投资的对象:

(1)是我们所了解的;(2)具有长期的远景;(3)由才德兼具的人所经营;(4)非常有吸引力的合理价格。但考量目前市场的情况与公司的资金规模，我们现在决定将“非常吸引人的价格”改成“有吸引力的价格”。

投资和收购时采用的评估公司的方式是一样的：了解，成长性，管理者，价格。

或许你又会问，如何确定什么是“有吸引力的”?在回答这个问题时，大部分的分析师习惯上认为必须在两种对立的方法中作出选择:“价值法”与“成长法”。事实上，许多投资专家会将这两种方法交替运用，就像是轮流换穿衣物一样。

我们将它看成是模糊不清的想法(为此我个人必须承认，好几年前我也曾这样想)。我们认为，这两种方法在重要的关键部位可以联系在一起:成长性总是价值评估的一部分，它构成了一种变量，其重要性可在忽略不计到巨大无比的范围内变化，且其作用可以是负面的也可以是正面的。

成长性评估是价值评估的一部分。成长性最低可以为零，也可以无上限。

此外，我们也认为术语“价值投资”根本就是废话，如果“投资”不是寻找至少证明投入的资金是正确的价值的行为，那么什么是“投资”?明明知道所付出的成本已经高出其所应有的价值，而只是寄望在短期之内可以用更高的价格卖出根本就是投机的行为。(当然这种行为一点都不会违法，也不违反道德，只是就我们的观点来说，只是在玩吹气球游戏而已。)

指望短期内以更高的价格卖出，就是博傻。

不管适不适当，“价值投资”这个名词常常被人引用，一般而言，它代表投资人以低市净率或是低市盈率或是高股息率买进投资标的。很不幸的是，就算是具备以上所有的特点，投资人还是很难确保所买到的投资标的确有此价值，从而确信他的投资是依照取得企业价值的原意在进行。相对地，以高市净率或是高市盈率或是低股息率买进投资标的，也不一定就代表不是一项有“价值”的投资。

单纯的靠PB,PE,股息率高低，并不能判断是否购买到了低估的公司。

同样的企业成长本身而言，也很难保证就一定代表价值。当然成长通常会对价值有正面的影响，有时是相当重要的一项前提，但这种影响很难确定。例如，投资人以往将大笔的资金投入到国内的航空业来支持获利无望(或者说是悲惨)的成长，对于这些投资人来说，应该会希望莱特兄弟当初没有驾着“小鹰号”成功起飞，航空产业越发达，这些投资人就越悲惨。

投入ROIC低的公司，是没有价值的，可以说是悲催。

只有当企业将资金投入到可以增加更多报酬的活动上，企业才能成长，投资人才有可能受惠。换句话说，只有当每投入的一块钱可以在未来创造超过一块钱的价值时，成长才有意义。至于那些需要资金但却只能创造出低报酬的公司，成长对于投资人来说反而是有害的。

在JohnBurrWilliams50年前所写的《投资价值理论》中，老早便已提出计算价值的公式。我把它浓缩列示如下:今天任何股票、债券或是企业的价值，都将取决于其未来年度剩余年限的现金流入与流出，以一个适当的利率加以折现后所得的期望值。特别注意这个公式对于股票与债券一样适用，不过这里有一点很重要但却很难克服差异的差异，那就是债券有债票与到期日可以清楚地定义未来的现金流入，但是就股票而言，投资者必须自己去分析未来可能得到的票息，更重要的是管理阶层的品质对于债券的影响相当有限，顶多因为公司无能或是诚信明显不足而延迟债息的发放，但是对于股票投资者来说，管理层的能力将大大影响未来票息发放的能力。

净现值折现法。这个公式对于股票和债券同样适用。

根据这种现金流量折现的公式计算，投资人应该选择的是价钱最低的那一种投资，不论他的盈余变化大不大、营收有没有增长，与现在的盈余以及账面价值差多少。虽然大部分的情况下，投资股票所算出来的价值会比债券要来得划算，但是这却不是绝对，要是当债券所算出来的价值高于股票，则投资人应该买的就是债券。

今天先不管价格多少，最值得拥有的企业是那种在一段长的期间可以将大笔的资金运用在相当高回报的投资上。反之亦然，最不值得拥有的企业是那种在一段长的期间将大笔的资金运用在相当低回报的投资之上。不幸的是，第一类的企业可遇不可求，大部分拥有高回报的企业都不需要太多的资金，这类企业的股东通常会因为公司发放大量的股利或是买回自家公司的股份而大大地受惠。

我们要选用净现值折现法算出来价格最低的投资。高回报的企业，通常会发放大量股息或者回购股份，都能让股东受益。

虽然评估股权投资的数学计算式并不难，但是即使是一个经验老道、聪明过人的分析师，在估计未来年度票息时也很容易发生错误，在伯克希尔我们试图以两种方法来解决这个问题。首先我们试着坚守在我们自认为了解的产业之上，这表示他们本身通常相当简单且稳定。如果企业很复杂而产业环境也一直在变，我们就实在是没有足够的聪明才智去预测其未来的现金流量，碰巧的是，这个缺点一点也不会让我们感到困扰。就投资而言，人们应该注意的，不是他到底知道多少，而是应该注意自己到底有多少是不知道的，投资人不需要花太多时间去做对的事，只要他能够尽量避免去犯重大的错误就可。（What counts for most people in investing is not how much they know, but rather how realistically they define what they don't know.  An investor needs to do very few things right as long as he or she avoids big mistakes.）

估值并不难。但为避免错误需要做到两点：第一点，只选择自己了解的产业，简单&稳定的那种。

第二点同样很重要，那就是我们在买股票时，必须要坚持安全边际原则。若是我们所计算出来的价值只比其价格高一点，我们不会考虑买进，我们相信恩师格雷厄姆十分强调的安全边际原则，是投资成功最关键的因素。

第二点，购买时留有足够的安全边际。