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第九期，我们邀请了光大证券研究所策略研究院、复旦大学经济学院兼职教授牛鹏云，给大家分享他的观点“市场估值洼地基本填平”。
演讲实录
各位朋友们，大家晚上好，我是光大证券研究所的牛鹏云。今天晚上很高兴有机会和各位交流一下近期对资本市场的看法。在交流之前我有一点说明，我今天晚上所讲的全部的内容仅代表我个人看法，和我所服务的机构没有任何关系。
去年10月24号我在这里也做过一次交流，当时我的观点是对2018年的A股市场持谨慎乐观的看法。对A股的谨慎乐观既不是源于对中国经济2018年非常的看好，也不是源于对2018年中国流动性的大幅度看好，而是源于对存量经济下龙头公司的盈利爆发以及估值水平的系统性提升。时间已经过去三个多月了，需要说明的是，在今天这个时点上，我去年10月24号在这里所讲的观点没有发生任何的变化，相反我还是更加坚定我的看法。
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近期市场说明：美国市场调整正常，中美股市联动并不明显
我先把近期美国股市以及A股的波动和各位做一个简单说明。上周五美国股市出现了一个大幅度的调整，到本周一道指可能跌了有1000多点。同时美国的债券市场也出现了下跌，美国的十年期国债的收益率到了2.85%这样一个比较高的水平，同时A股也出现了一个好像同步的下跌。
下面我就把美国股市以及中国股市近期的表现稍微做一下说明。
我们知道美国股市在金融危机以后，在美国政府进行了三轮的量化宽松以后，实际上走了8年多的大牛市。我记得美国道指基本上是从7000点附近涨到了上周的26600点。如果是看道琼斯指数，基本上涨了260%多；如果是看标普500指数，是涨了330%。也就是说它这个8年累积了一个巨大的涨幅，所以出现调整都是非常正常的事情。
一般的分析机构在解释美国股市大幅下跌的时候是这么说的。首先是美国公布了最新的经济数据，每小时工资水平出现了大幅度的提升，于是市场上就担心由于工资大幅度的提升，所带来美国CPI的大幅的提升，从而导致美国可能会加速货币政策的紧缩进程，从而对资产价格形成致命性的打击，那么才出现了美国的股市和债市的双重下跌。
对此，我们稍微有一些不太相同的看法，主要来自两个方面。首先，我们来看一看美国的道琼斯指数和标普500指数的估值水平，在2008年以来的走势水平。如果我们拉一下数据，我们可以看到美国的股市上涨可以分为两个阶段。在2008年金融危机结束之后到2011年年终，美国股市的上涨是非常健康的。我们可以看到标普500的估值水平以及道指的平均估值水平是从16倍下降到了11倍左右，而股市是在上涨的，但是估值水平却是在下降。
也就是说，在2008年到2011年的时候，美国股市的上涨主要是靠盈利来驱动，它的估值水平是在持续的下降的。但2012年年初到现在，标普500的估值水平和道指的估值水平出现了持续的上升，从开始的11倍左右一直上升到现在的22倍和23倍。
从上周时间看，标普500指数的估值水平已经到了24倍左右，道指的估值水平大概也在23倍左右，这在美国股市中是处在一个比较高的水平。特别是如果我们再对应美国十年期国债的2.85的收益率水平，这样的估值水平毫无疑问是比较高的。也就是说，26600点的美国股市，无论从估值水平还是从无风险收益率的角度来看，都处在一个比较高的水平。这一轮美国股市的下跌，在我看来恐怕是一个较大规模的调整。
刚才我是从估值水平来看美国股市的下跌，还可以再从另一个角度来看一看这个美国经济到底怎么样？按照大多数人的说法，美国经济恢复的是比较好的，对此我们也持一个并不是反对的态度。
如果我们去看美国债券市场的期限利差，我们知道如果经济形势比较好的话，期限利差是要陡峭化的，也就是说期限利差是要加大的。但是我们发现从2014年、2015、2016年，特别是到了2017年，美国国债的期限利差实际上是没有出现加大，收益率曲线不但没有陡峭化，反而出现了平坦化。所以期限利差不断的在缩减，也就是显示其实美国经济情况并不乐观。
刚才，我们通过美国股市的估值水平，以及美国债券市场的期限利差两个角度，论证了对美国股市的一个相对谨慎的看法。再重复一下结论，我们认为美国股市26600点道指的高度可能不是很安全，它这一轮调整可能是一个较大规模的调整。
下面我们来看一看，美国股市和中国的A股，它到底有没有市场上所说的联动关系。我们回溯了过去20年中国股市和美国股市的联动关系，我们发现其实中国股市和美国股市的联动关系其实并不明显，历史上比较明显的联动也只发生过三次。
第一次是在2001年，美国发生了著名的互联网泡沫，道指跌了28%，A股也出现了一个几乎是同步的调整。第二次就是大家所熟知的次贷危机、金融危机，2007年2008年美国股市跌了50%，A股跌的更多，60%多，最低的时候到过1664点。第三次离我们现在不远，是2015年8月份中国的人民币汇率改革，当时其实是A股引导了美股的下跌，因为当时美股是处在8年的大牛市当中，A股是出现了一个较明显的下跌，美国股市也跌了15%左右。这个是历史上三次中美股市的联动。
总体来看，中国A股和美国股市的联动关系其实并不明显，美国股市它主要影响香港股市。如果我们看美国顶级的券商高盛对于美国国债的收益率判断，高盛认为2018年美国十年期国债的收益率是能够继续上行到3%的。3%是一个非常高的水平，对于美国国债来说，如果美国国债的收益率到了3%之后，那我们认为现在美国股市的估值水平就更加高了。这是我们对美国股市的看法，中国股市和美国股市的联动关系并不是太明显，这个就是我对近期的热点问题的基本看法。
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A股的系统性的估值洼地已经基本被填平
下面我们讲今天的主要一个论点，A股的系统性的估值洼地已经基本被填平。到了2018年年初，我们发现全球的风险资产实际上是出现了齐涨的格局，股市包括大宗商品，出现了大幅度的上涨；避险资产、债券市场是出现了一定的下跌；其中香港市场一枝独秀，恒指涨幅超过10%，国企指数甚至幅超过15%；成熟市场和新兴市场大多是出现了3%到7%左右的上涨。比较好的国际和国内环境，促进了A股在1月份以来出现了明显的上涨。这个是2018年以来国内A股的一个基本描述和大环境。
和指数的大幅度上涨相对应的基本面，我们发现却不是太对得上。首先我们可以明显地感觉到2018年中国的房地产的销售是下行的，特别是从1月份重点城市的房地产的销售也能看出一些端倪。第二个就今年货币政策的基本态势，是在金融体系以及实体经济当中显著的降杠杆，这样会带来资金的利率是易上难下。无论我们从企业盈利的角度，还是从流动性的角度，我们似乎都找不到市场大幅度上涨的依据，唯一不同的是投资者情绪大幅度的高涨，这个可以从近期公募基金的募集金额看到一些端倪。
在去年年度策略当中，我当时的观点是存量经济下龙头公司盈利的马太效应，以及外资将逐步对中国A股进行购买，推动龙头公司估值水平出现大幅度的一个上修。那这两个因素，一个是在2018年逐步的体现出来，一个本来是要到2018年下半年外资进场才能够体现出来，但是聪明的钱已经把外资要干的事情干掉了。
首先我们来看一看，这个非常如火如荼的银行股的行情。过去很多年以来，中国的银行股的估值出奇的低，可以说比欧洲一些出了问题的银行股的估值还要低，主要原因是国内和国际很多投资者对中国银行资产质量的担忧，对银行的估值水平不信任。
这个问题的拐点发生在2016年。随着供给侧改革，大宗商品价格大幅度的上升，企业特别是上游中游企业的会计报表大幅度的好转，我们可以看到银行的资产质量的显著提高。最显著的例子，我们可以看到上市银行年化的ROE水平已经上升到13%、14%的水平。如果按照14%的水平测算，那么低于一倍的PBPB水平就显得不恰当了，而正常的估值水平，比如说十倍的PEPE水平和1.4倍的PB水平和14%的ROE水平就得到了一个完美的吻合。因此银行股的上升，在我看来，它的主要逻辑就是原来扭曲的估值水平的正常化。
接下来我们再来说一说同样非常波澜壮阔的地产股的行情。在我看来地产股的行情依然来自于估值洼地的修复。可能大家都有这样的印象，过去我们看很多地产公司的研究报告，分析师在估值的时候它并不是用每股收益PEPE，因为那个时候很多龙头公司的估值水平实在太低了，所以分析师往往用NAV，也就是假设这个地产公司如果清算，它清算价值是多少，而很多公司的股价距离NAV居然还有折价，这个是过去很多年我们对地产股的估值方法。很显然这样一套估值方法是扭曲的，所以去年年底到今年年初地产股的行情首先是在于估值方法的修复。
我们拿地产的龙头公司万科为例，可以说万科是地产公司当中非常优秀的一家，但在过去几年当中，我如果你看PE的话，他曾经到过非常低的甚至可能只有四倍左右的PE水平。
而中国的地产行业的集中度正在显著提升，比如说刚刚过去的1月份地产公司的销售已经突破了600个亿，集中度在大幅度的提高。尽管2018年整个中国的房地产可能是向下的，总量的水平，房地产投资新开工，这些数据可能都是在逐步向下的，但是龙头公司的盈利是出现了大幅度的好转。这个也就是我们去年所讲的龙头重估的一个基本逻辑，在地产行业依然是存在的。
地产股由NAV的估值转向了常规的PE估值，可以说和银行股的估值是异曲同工，都来自估值洼地的自然修复。我们再总结一下，银行股随着中国银行ROE的水平逐步提高，正常银行股逐步恢复到十倍这个估值以及1.4倍的PB是非常正常的事情，而过去的过低的估值水平，给一些资金提供了修复它的估值洼地所带来的投资机会。那么地产股的行情也由于NAV的估值转向了PE估值，形成了一波估值洼地的修复。
所以我们1月份看到中国经济基本上是走平的，没有看到经济的显著向上，也没有看到流动性的大幅好转，但是市场却起了一波如火如荼的力度并不小的行情，主要来自于大市值的银行估值的修复以及地产股的估值修复，而并不是基本面出现了系统性的好转。这个就是我今天要跟大家主要交流的主要观点。
有人可能要问，既然银行股和地产股的行情在你看来是一个估值扭曲的修复，那后面会怎样？
我的结论是，2018年剩下的时间，A股的走势将重新回到基本面，也就是说那种扭曲的估值洼地已经没有了，银行股和地产股能不能再涨，就要看中国经济的运行情况，这个是我的基本观点。
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2018年国内经济以及资本市场的大致线索
下面的时间，我把2018年对于国内的经济以及资本市场的大致线索跟大家阐述一遍。由于时间关系，我的阐述是比较快、比较结论化的。
首先我们看一看，2018年中国的A股所面临的外部环境大致是怎样的？简单地说，A股面临的外部环境大概是相对比较高的油价，相对比较弱的美元，以及全球货币政策继续延续收紧这样一个基本方向。高油价可能对A股是相对不利的，它可能会推高中国的价格水平，引起中国对于紧缩货币政策的担忧；弱美元对中国的资本市场是相对有利的，它有利于整个新兴市场的资金流入；但是我们发现全球货币政策的延续收紧的转向，这样一个趋势是不变的。
比如说2014年开始美国停止QE，2015年开始加息，一直到现在包括美联储主席由耶伦换为鲍威尔这样一些人事变动，都不改变美国货币政策逐步正常化，逐步收紧，包括缩表这样一些动作。我们看到欧洲央行也开始进行货币政策正常化的进程，包括像日本这样一个货币政策长期宽松，未来可能也面临着一个收紧。
所以总体上来讲弱美元对A股有利，但是高油价以及国际货币政策的一个基本收紧的大趋势其实对于A股环境而言是不太有利的，这是我们讲的A股的外部环境。
我们再来看一看A股的所面临的国内的经济基本面，上次我的主题叫“新时代下的龙头重估”。我解释了这个新时代的含义，我认为从现在乃至未来情况来讲，分析A股所依托的经济基本面的时候，其实基本上可以不用再去看GDP是高了低了，或者说CPI会怎样，我觉得都不可能带来周期方向上的意义。
我觉得今年整个宏观经济的基本变量是两个，第一个供给侧改革，第二个金融领域的继续的降杠杆。
供给侧改革经过2016、2017年两年的操作，给中国经济带来了非常大的面貌上的改变。2018年从政府的调控意图上来看会继续推进，如果整个供给侧改革继续推进的话，可能对整个的周期品会形成一个相对有利的外部环境。这样的话，整个中国的工业品价格还将维持一个比较高的水平，有助于整个上游中游的企业报表还能维持在一个不错的水平，这个对于A股是比较有利的。那么降杠杆这件事情对整个资产价格就不太有利了，它可能会对所有的资产价格的估值水平形成压力。这个是国内经济环境对于A股的基本背景。
我们再来看市场流动性，基于我们对国内降杠杆在2018年继续延续以及国际的大环境，我们说货币政策都在延续结束量宽，转向正常的货币环境以及国内的供给侧改革，所以使今年的A股市场其实面临的流动性环境和去年是差不多的，甚至还会有阶段性的收紧可能性。
当然有一个好消息是，下半年可能随着中国正式的加入MSCI这样一个新兴市场指数，可能会带来国际资金的增量资金的配置，对于A股市场是一个有利的方面。
总结归纳我们刚才讲的整个国际环境以及国内经济的两点，我们做一个总结。基本上全市场的盈利的增速，可能由于基数的原因会有所下降，但是企业的盈利水平还是处在不错的情况下。从流动性角度来讲，可能今年和2017年情况差不多，基本面其实给我们所能够带来的方向并不明确。我们认为市场的结构性机会依然是在于龙头公司，这样的理由和上次讲的是一样的，也就是市场进入低速经济增长时代的时候，龙头公司的盈利爆发以及估值水平可能能够大幅的上升。
随着市场的市场投资者结构的显著变化，直白的说就是个人投资者可能会慢慢地退出市场，机构投资者的力量会逐步的壮大。所以我们认为未来中国A股的估值结构可能会进入长期的逆转方向性的变化。变化可能不一定在2018年能够彻底完成，它可能需要一个长期的过程。
什么样的变化？就是过去都是小盘股溢价，大盘股折价，而未来的趋势很可能会向着香港市场的方向演进，也就是大盘股相对溢价，小盘股逐渐折价这样一个方向发展。我再说一遍，可能未来是朝着大盘股溢价，小盘股折价这样的方向演进，未来的估值结构可能会出现逆转。
因此，2018年买大盘股，买行业龙头买蓝筹，或者说买泛蓝筹，在我看来是一个比较合适的策略。
我们再来说一说创业板，前两天我看了整个创业板TTM的估值基本上在38倍左右，已经回到了创业板牛市的起点，也就是2012年年末600点左右的估值水平，是35倍，可以说创业板的估值水平已经几乎回到了牛市的起点处，但是这并不意味着创业板马上就要掀起一轮系统性的反弹行情。
我们为什么这么说？首先是在于2013年那波创业板的行情的背景，使中国经济处在一个非常痛苦的调整当中。中国的工业化面临着非常大的困难，包括产能过剩，杠杆过重，而此时和那个时候相比，已经发生了非常大的变化。中国经过两年多的供给侧改革，在中国的上游中游企业利润都非常好。所以这个时候资金可能选择，无论你是选择大消费，还是选择大金融，甚至你选择周期，都是在基本面获得支撑的；而整个的创业板，一是由于估值比较高，二是由于创业板获得利润增长的并购这样资本运作的游戏，被监管极大的抑制住了。
即使创业板的估值水平已经回到了牛市的起点处，我们依然不认为2018年创业板有显著的系统性的投资机会。这是我整体说，并不意味着创业板当中没有涨的股票，创业板当中一定会有涨的股票，只不过系统性的投资机会在我看来可能还不具备。
最后我们再来谈一谈对于这个行业和风格的选择。刚才我已经说了2018年我们建议还是选择行业龙头股，盈利稳健增长的龙头公司。那具体的说，我们认为今年大金融，特别是像银行股，基本上到年底能够走到比如说10倍的估值以及1.4倍的PB水平。像这两天银行股跌下来之后，其实有很多非常优质的银行的估值水平又在一倍PB甚至低于一倍PB了。我们认为目前银行股可能是一个比较不错的买入机会。此外，大消费比如说食品饮料、白酒的公司近期也出现了调整，也是非常好的一个上车机会。
以上就是我对近期美国股市的调整以及A股调整的基本看法，以及我觉得市场的系统性估值洼地已经基本被填平，而填平的过程就是近期1月份出现大幅上涨的外在表现形式，它的本质是估值洼地的基本填平。
最后我对今年这个剩下的11个月A股市场做了一定的展望，主要整理了一些线索，包括外部环境以及中国经济的内部环境以及市场的流动性，上市公司的盈利和估值以及行业和风格的选择。这就是今年剩下11个月的策略的总体观点，今天的交流到此结束，谢谢大家。
Q&A精选
Q：老师，大白马的阶段性卖空机会最近是不是出现了?
A：我对大白马的观点正好和您说的卖空相反，我认为恰好是一次比较好的上车的机会，特别是对于像银行股，具体的这个理由刚才我已经说了，这个ROE水平已经恢复到一个正常水平，这样的话就对应着一个比如说十倍的估值和1.4倍的PB，这是一个非常合理公允的价格，而目前的银行股的估值呢还低于这个水平。
Q：老师 你刚才说银行和地产在这一波的上涨中已经填平了估值洼地，如果是后面又跌下来了，那这个估值洼地是不是又出现了呢？
A：是的，如果银行和地产再次大幅下跌的话，那么估值机会或者说估值洼地再次形成，又形成一次非常系统性的投资机会，这样的投资机会外资进来肯定是要填平的。在他们钱进来之前，我们自己先买好可能是一个比较恰当的选择。
Q：老师 刚才说未来对龙头公司和大市值类的股票比较看好，那些科技股比方5G、芯片之类的 ，预计什么时候会有机会呢？
A：5G的牌照发放可能是在2019年年底，或者是2020年年初发放。根据过去的经验，一般资本市场是提前一年进行反映，所以我们觉得可能到了2018年的下半年，5G板块可能会迎来一次比较系统性重估的机会。科技股的话可能主要还是要看国际的市场氛围，如果苹果的销售再次超预期的话，可能会带来国内的科技股的一次联动，目前来看呢，可能机会还不明显。
Q：资源股的大龙头，神华宝钢紫金华新都出现阶段性的多杀多，这时候是否出现了较明确的卖空机会？
A：周期股其实比较复杂。首先你要看对大宗商品的价格，比如你做铜的，你要看对铜的价格，看对钢铁的价格，本身就不是一件很容易的事情；再加上即使你看对了整个的金属价格，或者说大宗商品的价格，他和股价也不是完全对应的，所以周期股的操作是非常困难的。可以说，时至今日我都不认为我有能力去在周期股上获益，我认为我还不具备这个能力，我只是从基本面上来探讨一下周期股的基本面。过去两年，大宗商品价格已经出现了大幅度的上升，无论是钢材还是煤炭，那么2018年将继续延续供给侧改革，但是边际上价格能上多少还能不能再上，这个我觉得是没有太大把握的，而对于股票价格就更加难说了！
Q：今年有哪些大方向的行业机会呢?
A：我认为对于普通投资者而言，研究能力相对比较欠缺的投资者而言，其实今年比较确定性比较高的机会就两个，第一个，银行股。第二个大消费。
Q：老师如何看待由于环保法的公布和今年的执行而引发的一系列的，例如化肥农药，还有一些化工品等这些上涨，这些公司还有机会吗？
A：农药化肥，其实供给侧改革的很多行业它的原理是差不多的，是类似的，都是价格的一个大幅度的上涨。在经过价格大幅度上涨之后，此时你再去买周期股的话，其实风险是挺大的。其实还是不建议再介入这样的一些行业。
Q：老师的大消费是指吃穿喝玩乐吗？
A：大消费其实最主要的是指食品饮料以及医药，还包括一些商贸零售，也包括像2017年开始出现了纺织服装，出现了一个非常明显的体系回升，主要就是指食品饮料、生物医药、商贸零售，纺织服装这样一些行业。
Q：喝的白酒啤酒已经高耸入云，穿最近有腾讯搅局海澜之家，吃的标的里好像没有多少绩优白马，玩乐也只有电影这样的炒预期，您看好哪些方向呢?
A：我觉得白酒特别是高端白酒以及次高端白酒，今年还是有非常明显的投资机会的。比如茅台，茅台现在的估值水平其实并不高，比如说五粮液的估值水平还挺低的。另外您说的海澜之家也是我比较看好的一家公司，即使没有腾讯入股这件事情，海澜之家今年的业绩的反转也是非常确定的。
此外就是我刚才提到的商贸零售出现了一个系统性的业绩反转，这样的态势还是比较明显的，特别像长期不受重视的一些实体店，像王府井这样一些公司都是值得关注的。那么医药情况复杂一些，是要具备一定的研究能力，但是无论如何它也比研究小票要容易一些。
再次谢谢大家，一家之言，仅供参考，股市有风险，入市需谨慎。
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