论文导读:：本文采用家庭还款额的支付性指数HAI来测算中国房地产价格的合理性，并发现中国房地产市场自1998年以来就存在严重的泡沫；通过对央行货币政策操作目标与房地产价格波动做回归分析，得出央行货币政策显著对房地产价格波动作出响应；建立结构向量自回归模型研究房地产价格波动在给定货币政策准则下对产出缺口和价格稳定的冲击，得出近年来房地产价格波动对价格稳定冲击比较大，对产出冲击比较小的结论；最后得出了货币当局针对房地产价格制定最优货币政策准则。
论文关键词：房地产价格泡沫,货币政策,HAI,价格稳定,产出缺口
一.引言
1929年华尔街股市崩盘而引起的西方世界经济大萧条，以及1992年资产价格泡沫破灭后，日本从此走上了一个持续了十年的漫漫经济衰退之路，这两个案例的诱因是货币当局忽视了资产价格波动。当前在中国，房地产经济领跑整个中国经济。房地产逐渐成为居民财富的重要组成部分，资产价格的变动已经开始对一般价格水平产生越来越大的影响，并且通过在实践中的发现，资产价格的过度上升往往出现在一般价格水平比较稳定的时期，资产价格与实体经济价格水平的背离往往使中央银行的货币政策处于两难局面(见中国人民银行课题组2002年研究报告)，可以说，资产价格波动成为货币当局制定货币政策的一个重要考虑因素。
中国在1998年实施住房商品化改革，加之当时央行实行扩张性货币政策所形成的宽松货币环境，使得大量的流动性流入房地产市场，这一方面有利于中国房地产市场的回暖，但同时也催生了房地产市场的泡沫，虽然中国政府和央行较早地识别到房地产泡沫并采取了紧缩政策，例如2003年6月央行发布了《中国人民银行关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》，2005年货币当局加大了调控力度，发布了《中国人民银行关于调整商业银行住房信贷政策和超额准备金存款利率的通知》，但由于推动中国房地产价格上涨的原因比较复杂，并且由于央行货币政策外部时滞过长，因此央行紧缩性货币政策没有制止房地产泡沫持续、迅速扩张。近来，中国房地产价格出现了连续九个月的上涨，于2010年初出现泡沫的端倪，有关部门立马出台“新国四条”和“新国十条”，旨在遏制房价的过快增长，央行也即将在2010年5月25日将存款准备金率上调至16.5%，而此前，央行已经在2010年2月25日将存款准备金率上调至16%，虽然调控措施一个比一个严厉，但从近期来看，房地产市场只出现成交量的萎缩，还没出现房地产价格的大幅下降，并且有人在担心这么严厉的政策会不会就此制止中国经济的复苏。房地产泡沫对民生的改善以及经济和金融体系的稳定都会产生了显著的负面影响。有鉴于此，本文通过建立模型提出央行最优货币政策，即央行货币政策调控房地产市场的力度。
本文的大体结构是：首先借鉴中国人民银行佛山市中心支行课题组（2009）对房地产市场泡沫测度的方法，即在基于家庭承受能力的基础上提出家庭还款额的支付性指数HAI来衡量房地产价格泡沫，然后利用该指标来作为我们取舍样本数据的标准；第二部分，利用样本数据对央行货币政策操作目标，居民消费价格指数（CPI），产出缺口及资产价格泡沫做回归分析；第三部分，采用结构向量自回归模型研究房地产价格波动在央行给定货币政策准则下对产出缺口和价格稳定的冲击，并通过改进伯南克BGG模型，来模拟出在不同货币政策准则房地产价格波动对经济产生的影响；最后，通过改进Svensson和Ball的模型来制定出最优货币政策规则，也即研究货币当局货币政策对房地产价格泡沫的效果。
二.文献综述
1.国外相关文献
关于货币政策是否应当关注资产价格波动这个问题，最早见于1994年时任美联储主席的格林斯潘在庆祝英格兰银行成立300周年会议上的讲话。此后，国际上的学者，专家针对这个问题展开了激烈的讨论。Alchian和Klein（1973），Goodhart（1993）主张中央银行的货币政策不仅要关注消费价格指数，而且还应该关注包括资产价格在内的广义价格指数，其理由是资产价格可以预计未来的消费价格指数膨胀状况，资产价格应计入价格指数当中；托宾（1978）认为资产市场的发展必然会改变资金从货币市场流向产品市场的单一渠道；改变货币需求和货币供给的性质，从而将对货币市场均衡产生根本性的影响;伯南克（1999）认为，中央银行的货币政策不应该干涉资产价格，除非资产价格蕴含着通货膨胀预期和产出缺口的变化。
2.国内研究现状与不足
目前国际上对于这个问题还尚无定论，国内的部分学者也针对这个问题结合中国的实际数据做了研究。国内学者主要围绕以下三个角度来对这一问题进行研究：第一，将中央银行货币供应量作为货币政策中介目标，研究货币供应量与资产价格波动之间的关系，来得出央行在制定货币政策时是否要考虑资产价格波动，包括钱小安(1998) ，王维安及贺聪(2005) 等人已经做了这方面的研究；其次包括黄平（2006），刘传哲（2006）等人，运用Engle-Granger两步法对房地产投资和国内生产总值（GDP）的协整关系进行了回归，他们最后的结论是：房地产投资是影响实际总产出的重要因素；最后，经朝明，谈有花（2006）等人利用协整分析和误差修正模型来分析资产价格波动对通货膨胀预期有效性分析，得出无论从长期还是短期来看，房地产价格变动会影响到通货膨胀，而通货膨胀不影响房地产价格变动的结论。此外，还有部分学者业试着从其他角度来研究这一问题，诸如苗巧刚，张际（2003）通过分析资产价格对消费和投资的影响，资产价格波动对金融体系的冲击，最终得出结论：资产价格目前尚不能纳入到价格指数成为中央银行的货币政策目标；徐慧贤（2007）在其研究报告指出，我国房地产价格由于受到非理性冲击而快速膨胀。央行的货币政策不仅要关注消费物价指数，还要对房地产价格的飙升要做出反应；余元全（2008）首先建立结构向量自回归模型（SVAR），并考虑股价和房价相互作用的约束条件下对两种资产价格的产出，消费及投资效应进行详细的比较研究，然后基于SVAR的产出与资产价格模型，通过进一步实证分析了货币政策对资产价格的反应，得出：资产价格对我国消费，投资和产出有一定的影响且房价的影响大于股价的相应影响，资产价格对我国通货膨胀的影响有限，货币政策对房价的冲击在不同阶段存在不同的反应且房价对货币政策的影响大于股价的相应影响。然而，目前国内学者对这一问题的研究也存在着一些偏颇之处：1.这些学者还未对房地产资产价格泡沫的测度还未达成一个共识。2.很多研究结果显示，中央银行货币政策的制定是将资产价格波动因素考虑在内的，但却没有分析资产价格波动在样本期货币政策准则下有没对产出缺口和价格稳定产生较大的冲击。3.没有涉及中央银行是否应该对资产价格作出不对称反应的研究；4.没有研究货币政策对资产价格的效果。即当资产价格大幅度波动时，如果央行对此作出反应，那么央行到底应该采用多大幅度的利率调整才能消除资产价格与基础价值的偏离。5.大部分研究最终没有给出针对资产价格波动货币当局怎样制定出最优货币政策。
三.房地产泡沫的测度
1.研究理论框架
本文借鉴了中国人民银行佛山市中心支行课题组（2009）关于家庭还款额的支付性指数HAI来对我国房地产泡沫进行测度，具体的理论框架如下：
自从1998年我国商业银行推出住房按揭贷款以来，就允许家庭可以借助银行取得部分贷款来购房，前提是这些家庭必须付首期以及在进入贷款还款期后按时归还商业银行的本金和利息，假设家庭要完全通过每个月固定存入银行的存款累积才能付得起首付款，而这部分存款来源于每月工资收入的一部分。
HAI衡量的是收入处于平均水平的典型家庭对平均水平房价住房的承受能力。如果HAI为100，说明收入处于平均水平的家庭正好承受平均水平房价；若HAI小于100，则说明这些家庭只能购买低于平均水平房价的住房，此时房地产市场存在一定的泡沫；若HAI大于100，则表明这些家庭能够承受比平均水平房价更高的住房。
假设该家庭购买住房的资金分为两部分，即首付款和房贷两部分，贷款年限为，贷款月利率为，首付款占购房价格比例为，家庭每月还本付息额占家庭收入的比重不超过，平均水平房价为P，每月的还款额为：
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