近来，市场上Security token， Reg D，Reg A+这些名词不断浮现，吸引很多人的关注和讨论，但是要深入了解，你会发现中文网站或媒体上鲜有相关文章，所以我们做了一点微小的工作，丰富相关中文资料，让你知道，当我们在谈论Security Token的时候我们到底在谈论什么。
Security Token可能成为下一个TGE融资的风口
2017年，随着通过以太坊ERC20发币的普及，TGE像春风一样席卷全球各地。据不完全统计，2017年全球共发行TGE项目超过600个，累计融资金额超过40亿美元，这一数字较上一年度增加40倍。然而，缺乏监管又无法完全自制的市场下，越来越多的问题暴露出来：基金会募集资金支持项目，却不知资金实际去向；销售渠道不透明导致代投跑路事件频发；中心化交易所安全漏洞致使投资者资产被盗失。2017年7月份，美国政府针对DAO事件进行多次听证会后，美国证监会SEC提出要对TGE的证券型通证（下统称“Security Token）和 用途型通证（下统称“Utility Token)行为进行监管，凡是具有证券属性的TGE（即Security Token）必须在相关部门注册，交易相关TGE通证的交易所也需要进行注册。随后，全球多个国家开始对TGE进行监管，并着手制定最合适的法律法规。
我们相信Utility Token的TGE还将继续存在并不断完善，但是随着监管制度不断完善，监管力度不断加大，以Security Token为主的一部分通证会按照美国证监会SEC制定的规则进行注册、发行、交易。纵览美国证券法项下的各类规定，通过Regulation A+进行登记并配合Regulation D和Regulation S完成Security Token的发行是一条最佳的路径，而且已经有越来越多的项目通过这种模式进行受法律保护的TGE，这很可能会是未来一种主流的TGE方式。
Security Token和Utility Token的区别
首先，我们先来看下如何区分Security Token和Utility Token。美国SEC对证券类或用途类通证的区分需要经过Howey测试（https://consumer.findlaw.com/securities-law/what-is-the-howey-test.html），该测试主要针对以下四个问题进行判别：
1、该通证的发行是否需要一定量的资本投入？即投资人是否需要支付一定资本投入从而获得该通证，这里的投入可以是货币、资本、物资等。
2、是否投资于一个共同的事业？即是否所有投资人与发起人一样追求同一个事业的收益，换句话说投资人是否还有与发起人不一致的目标也能实现其投资收益。
3、投资人投资于该通证，是否出于未来卖出该通证获取议价收益的目的？即投资人购买该通证后是为了等通证升值卖出获取收益还是出于购买或换取其他服务、商品。
4、投资人是否不参与经营，仅通过发行人或第三方的努力获取收益？即通证的价值仅跟发行人或特定第三方机构相关，投资人在整个过程中无法对该通证的升值提供帮助或创造价值。
综合上述4个问题， 若答案偏向于“是”，则该通证将被定义为Security Token，若答案更多是“否”，则属于Utility Token。
图片来自cointelegraph
如何合规发行Security Token进行融资
在美国，想发行证券就需要找到《证券法》中相对应的条款进行登记或披露，然而对于初创企业，很难直接进行IPO，所以出现了Regulation D和Regulation A+，只要符合相关规则的要求，在其约束范围内可豁免在SEC登记即可发行证券。Security Token作为证券的一种形式，也可按照这两种规则进行发行，只需提交相应的信息披露表格，并做好合格投资者管理，即可进行融资。
什么是Regulation D
根据Regulation D发行的证券属于非公开募集，投资者投资获得的证券需要根据Rule 144要求，在后续未完成SEC注册情况下限定六个月或十二个月的锁定期。发行人通过Regulation D发行证券需要准备Form D的所有内容（https://www.sec.gov/files/formd.pdf）。
Regulation D规则下有三类发行准则，分别是Rule 504、Rule 506(b)、Rule 506(c)，具体如下：
Rule 504，在未来12个月内融资金额不超过500万元美金，不能进行公开宣传，不过对投资人资质没有要求。
Rule 506(b)，没有融资额限制，不能进行公开宣传，对合格投资人无数量限制，但要求非合格投资人控制在35人以下。
Rule 506(c)，没有融资额限制，可以进行公开宣传，只能对合格投资者进行销售。
目前业内主要使用的是Rule 506(c).
什么是Regulation A+
Regulation A+又被称之为Mini IPO，它可以向全球所有投资人进行募集，且不具备锁定期，所以其性质类似于IPO，而且绝大部分发行人通过Reg A+融资后都会准备去NASDAQ或NYSE上市。
但是Regulation A+对发行人也有比较多的要求和限制，首先发行人需要注册在美国或加拿大境内，且主要业务也针对该市场，其次发行人需要完整的准备Form 1-A内容（https://www.sec.gov/files/form1-a.pdf），包括发行人信息、中介机构信息、本次发行情况、适用法律法规等。
Regulation A+规则下有两大类别：
第一类，12个月内融资金额不得超过2000万元美金，关联方股东投资额不超过600万元美金。
第二类，12个月内融资金额不得超过5000万元美金，关联方股东投资额不超过1500万元美金。
第一类融资金额较少，但只许披露未审计的财务报表，且不限制投资人投资金额；第二类融资金额较多，但须披露经审计的财务报表，且非合格投资人投资额不得超过其年收入或净资产的10%，然而第二类融资可进行部分老股转让，使前期投资者套现。
下一期我们将继续讲解实际操作过程中如何搭配不同的规则进行Security Token的发行，相关的案例分析以及针对Security Token专门的交易所等内容，尽请期待！
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