一、卡夫：
卡夫公司于1903年油美国芝加哥的干酪批发商詹姆斯卡夫（James L.Kraft）创办，并于1924年上市。
说到巴菲特和卡夫的缘分，就不能不提及万宝路在食品行业的野心。1985年万宝路香烟的生产商菲利普莫里斯（Philip Morris Cos）（2003年更名为奥驰亚集团（Altria））收购了一家叫做通用食品（General Foods）的公司。而巴菲特在1979年买入了通用食品的股票，当时买入价格大概4PE，并在1983年大幅增持，1984年通用食品股价54美元，1985年的这次收购的价格为120美元/股，巴菲特从中获利3亿美元。
巴菲特买入并持有的通用食品公司股票
1988年，菲利普莫里斯（Philip Morris Cos）以136亿美元收购卡夫（当时卡夫有120亿美元的收入，10亿的利润），并将卡夫与其旗下的通用食品（General Foods）合并为 Kraft General Foods；2000年，菲利普莫里斯继续收购纳贝斯克（Nabisco）（当时美国最大的饼干公司，于1912年推出奥利奥，以及后来的趣多多）并与卡夫食品合并，卡夫成为世界上仅次于雀巢的第二大食品公司；收购前卡夫没有饼干业务，收购后卡夫成为世界最大的饼干公司。2001年卡夫食品上市。
2006年美国一名法官做出一项裁决允许淡味烟消费者作为一个集体向所有烟草公司共索取2060亿美元的赔偿金，这笔赔偿金用于美国各个州支付医疗诉讼、以及烟草相关医疗保健费用。为了避免卡夫食品作为子公司被该项裁决波及，2007年驰亚宣布将集团仍然持有89%的股份全部转给集团的股东们，每持有一股奥驰亚，可以得到0.7股卡夫食品。该年3月30日，奥驰亚完成了卡夫的剥离。
从2000年到2006年卡夫食品在美国的业务成熟，几乎没什么增长。2007年公司任命了新的CEO Rosenfeld，她认为在北美业务成熟的情况下，公司要重回增长就要拓展其他地区的业务，那么最简单有效的方式就是并购。
2007年11月，卡夫食品以78.2亿美元收购法国食品巨头达能（Danone)旗下露依饼干及麦片业务，当时达能的饼干业务全球排名第二，是卡夫的主要竞争对手，但饼干业务对达能的贡献不大。收购完成后，卡夫成为全球饼干的领军者，饼干业务占公司总收入20%。2007年底巴菲特买入卡夫，以42亿美元购买1.24亿股。并在2008年少量加仓，成为了卡夫最大的股东，共持有1.3亿股，占卡夫9.4%的股份。这次买入发生在金融危机期间，巴菲特认为大型食品公司都是不错的企业。它们能从有形资产上获得良好的回报，成本较低，不太可能发生资金链断裂。
2009年底卡夫希望继续以102亿英镑收购吉百利（Cadbury）。吉百利是英国最大的巧克力和糖果生产商，当时是世界第一大糖果公司、第二大口香糖公司和第三大软饮料公司。最终，2010年初卡夫以119英镑收购了吉百利，PE-ttm约31倍。收购吉百利使得公司在糖果业务一跃成为全球糖果市场份额第一，2010年，卡夫食品在全球糖果行业市占率达到13.5%，超过箭牌母公司玛氏。巴菲特认为收购价过高，不赞成该次收购，并减持卡夫。2011年1月31日，伯克希尔持有卡夫10520万股，持股比例6%。（这个数据跟巴菲特的信不太一致）
伯克希尔对卡夫的持仓和市值：致股东的信
吉百利的收购完成后，2012年10月1日，卡夫食品分拆为北美杂货业务和全球零食业务，巴菲特赞成这一拆分计划。其中北美杂货业务仍命名“卡夫食品”（Kraft Foods Group Inc），包括卡夫通心粉与奶酪、奥斯卡麦尔（Oscar Mayer）熟肉类制品、腓力(Philadelphia)奶油奶酪；全球零食业务形成了“亿滋国际”（Mondelez International），品牌包括奥利奥饼干、吉百利巧克力、Trident口香糖，区域主要包括卡夫的欧洲和发展中国家部门，以及北美零食和糖果业务，其中四分之三来自国际业务，42%来自发展中国家。亿滋中国拥有奥利啊、趣多多、优冠、闲趣、王子、太平、乐之、怡口莲、荷氏、炫迈口香糖、麦斯威尔咖啡和果珍等品牌。2011年财报，卡夫北美杂货销售额180亿，亿滋国际销售额350亿美元。
二、亨氏
其诞生地有大量的钢铁工人，对酱菜和泡菜的需求量很大。1876年，亨氏开发出了番茄酱，亨氏的番茄酱依靠品质在当地番茄酱的竞争中获得领先地位（玻璃瓶装，质量可见；更加浓稠）。1906年，美国政府颁布《食品与药品卫生条例》由于要求严格，遭遇了众多企业的抵抗，但亨氏选择顺应政府要求，并顺势宣传自己对消费者安全和健康的重视。之后亨氏不断发展壮大。60年代借助美国快餐行业的迅速成长，作为在麦当劳、肯德基配薯条的番茄酱，为亨氏贡献了新的增长机会。80年代新的食品公司不断崛起，亨氏面临的竞争更加激烈，他们通过把玻璃瓶的瓶壁变薄，去掉瓶身后的标签等方法降低成本，同时机械化提升了公司的效率。1999年，亨氏成为全球第四大食品公司，仅次于可口可乐、麦当劳和雀巢咖啡。但随着市场饱和，食品渠道的话语权增强，竞争加剧，21世纪的亨氏发展缓慢。
2013年2月14日伯克希尔·哈撒韦和3G资本以各收购50%股份，总计280亿（243亿支付给股东+42亿支付债务）对价的方式收购了亨氏（相当于当时亨氏的股价溢价20%）。每股支付72.5美元，25PE。3G资本仅使用了来源于股权融资的41亿美元。伯克希尔提供的122.5亿美元中，有80亿事宜年华固定收益12%优先股的形式参与，巴菲特主要为3G资本的杠杆收购提供了贷款。剩下42.5亿美元才是真正的出资，以42.5亿美元获得亨氏50%的普通股。收购的剩余资金来自于杠杆，包括95亿的定期贷款和31美元的优先债券。
亨氏是美国家喻户晓的番茄酱品牌，从1869年到二战成为全球知名番茄酱品牌，二战后到1997年公司开展全球化扩张。1959年，海外收入已经占总收入40%，1987年到1997年，收入从46亿美元上涨到94亿，估值受到业绩刺激及1997年股票回购的影响，在1997年达到25倍PE。之后公司营收下滑，2002年，下滑至76亿美元。亨氏开始剥离非核心业务，将资源聚焦在三大核心业务：番茄酱及酱汁、餐饮及零食、婴儿食品及保健品。并开始抢占新兴市场，公司营收开始新一轮的增长，从2002年76亿美元到2013年115亿美元。
三、卡夫亨氏
2015年，亨氏控股以525亿美元收购卡夫食品，收购后亨氏控股更名为卡夫亨氏。这笔交易结构是50/50换股。面对市值361亿美元的卡夫，3G和巴菲特付100亿美元现金给卡夫股东作为合作补偿。作为交换条件，卡夫股东持有49%股份，亨氏股东持有51%股份。2014年，卡夫销售额182亿，亨氏销售额109亿。
巴菲特的投资包括最初购买亨氏的42.5亿加随后收购卡夫的50亿，总成本92.5亿，并且原本就持有卡夫北美杂货221766股，合并股份稀释后占新公司的股份比例26.7%（3.25亿股），每股28元；3G资本则仅通过90亿美元，获得卡夫亨氏25%的股份。合并交易的消息爆出之后，卡夫北美杂货股价当即大涨21.83美元，收于每股83.15美元。卡夫北美杂货截止退市时市盈率31.38倍。2015年7月7日合并完成，新公司上市第一天市值889亿，巴菲特的股份价值240亿，两年多时间翻倍赚了147.5亿。2017年，3G打算继续以1430亿通过卡夫亨氏收购联合利华，卡夫亨氏市值达到1100多亿。但最终联合利华拒绝收购，公司无法按照3G资本的计划继续扩张，问题开始暴露。并购后公司营收增长乏力，3G资本希望靠降本增效提升公司利润，但利润表现不稳定。靠降低费用并不能给公司带来内生性增长。同时美国的零售渠道地位日益强大，自有品牌快速成长，侵占了品牌商的市场，公司选择在这个时候削减费用，进一步降低了和自有品牌的竞争力。消费者的饮食偏好也向健康转变，口味也发生了变化。这些共同导致了公司增长困境。2018年中报披露对卡夫和奥斯卡梅尼耶两个品牌计提154亿美元的商誉减值，次日股价暴跌27.5%。8月3G资本以每股9.85美元的价格出售了2060万股卡夫亨氏，减持7%。2019年卡夫亨氏市值337亿。
四、巴菲特的评价
2019年伯克希尔股东大会上，巴菲特承认为卡夫支付了过高的价格。“在整个交易中，亨氏那部分没有问题。我们最开始拥有亨氏一半的股权，我们支付的价格合理，收益也不错。我们为卡夫支付的价格高了。一定程度上也是因为我们的参与，导致卡夫的价格被拉高了。卡夫亨氏，70亿美元的有形资产，能赚60亿美元的税前净利润，实在是了不起的公司。问题是，我们支付的价格比公司有形资产高了1000亿，所以我们要的是1070亿，而不是70亿的公司价值。今天，我们看到这些品牌商对应渠道零售商的定价权在减弱，不像十年前了。你在沃尔玛、亚马逊、Coscto面前不能像过去那样叫板了。卡夫亨氏的历史很悠久，他们都成立于1900年之前，有很长时间发展他们的品牌和产品。你小时候吃他们的产品，现在还吃。在经历了那么多年后，他们两个品牌拥有成千上万的经销商，并且在广告上投入巨大金额。今天他们的年销售额是260亿美元。Costco在1992年引入自主品牌Kirkland，27年之后这个品牌的年销售额390亿美元。这就是我们看到的现象， 几百年的产品发展，广告投入，用户习惯的建立，却抵不过一个只有在750家Coscto超市里面的私有品牌年销售额。这些大渠道的私有品牌在变得强大。我们的确支付了过高的价格，我们在亨氏番茄酱上没有，但是在卡夫上面支付了过高价格。有一点很重要，无论你对股票支付什么价格，这个股票是不知道是支付低的价格还是高的价格。许多人很关注我们会买什么，我们买的股票价格就会上升。事实上，股票是不知道谁买了的，这个没有影响。我们支付了过高的溢价，判断错误。”
“人的消费行为是发生了一些变化。 但你仔细想想，其实一个人的消费习惯很难改变很多。你想想食品上那些大的品牌，可能酸奶算一个新的变化，但是大部分品牌没有什么变化。实体的消费量其实没什么变化，这是一个很重要的事情。我看到大量的食品公司进行创新，但是你仔细想想，全球最大的10家食品公司，包括Kellogg，General Mills，可口可乐等等，有什么创新吗？过去你看到了什么新的品牌或者产品变成一个很大量的单品吗？我知道许多大公司，降低成本的方法就是不做创新了，但是活得很好。这也是当时投资亨氏番茄酱的逻辑，这个公司拥有60%的市场份额。”
在这次的评价了，巴菲特重申了他购买品牌食品公司的原因，稳定、不需要创新、强大的品牌和市场份额，但也承认忽视了渠道商对品牌商的影响。且，巴菲特并不认为看错了卡夫这家公司，但是对价格的判断有误。因此，在3G资本减持卡夫亨氏之后，巴菲特仍然一直持有。
五、估值：看一下巴菲特的购买价格
1、2007年第一次买入卡夫食品，以42亿美元购买1.24亿股，每股价格差不多34美元。根据巴伦周刊2008年5月19日的一篇报道，2007年卡夫食品每股盈余1.62美元。则巴菲特买入价格大约21PE。2018年公司目标是每股盈余1.56美元。卡夫的股息较高，股息率3.5%，每股配发股息1.08美元。卡夫食品2001年上市，2000年-2010年营业收入从265.3亿美元增长到492.1亿美元，年复合增长率6.4%；归母净利润从20亿美元增长至41亿美元，年复合增长率7.5%。巴菲特第一次购买卡夫，是以21PE购买了一个利润复合增速7.5%，股息率3.5%的食品巨头。
2、购买亨氏。
在被收购之前,亨氏食品在截至2013年4月28日的2013财年实现净利润6.8亿美元,伯克希尔哈撒维年报披露,2013年6月7日至2013年底,亨氏实现营业收入62.4亿美元,净亏损7700万美元,在向伯克希尔哈撒维支付了4.08亿美元优先股股息后,归属普通股股东的净亏损进一步扩大至4.85亿美元。
亨氏被收购之前的2012年，营收116.4亿，毛利率39.99亿，净利润9.39亿。如果按照巴菲特以42.5亿美元收购50%股份，相当于9PE。考虑到亨氏从2006年到2013年，营收复合增速4.3%，净利润复合增速7.3%。低于10倍的PE的购买价格很便宜。
亨氏的财务数据
3、卡夫亨氏
卡夫北美杂货，2013年、2014年的营收都是182亿，净利润分别为27亿、10.4亿。
2012年卡夫北美杂货净利润10.43亿美元，同年亨氏净利润9.4亿，二者共计19.83亿。2013年卡夫北美杂货净利润27亿，亨氏10亿，二者共计37亿。2014年北美杂货净利润10.4亿，亨氏按照7%的增速计算2014年净利润10.7，二者合计大约21亿的利润，巴菲特获得其中的27%，大约6亿，付出的价格为92.5亿，相当于15PE。如果合并后的卡夫亨氏能够保持原来的增速（7%-8%），15PE的出价仍然是合理价格，如果考虑到合并后成本的节约和二者各自食品品牌的协同效应，有可能达到10%的复合增速。那么15PE买入价格就相当便宜了。然而收购本身让卡夫亨氏深陷债务泥潭，费用的削减进一步降低其竞争力，一直到2023年净利润也只有28.5亿。
招商证券复盘3G资本同一套策略下，为什么百威英博成功了，而卡夫亨氏却失败了，总结原因为百威英博最有更强大的市场地位。英博收购百威后，百威英博成为最大的啤酒集团，销售额超过位居第二的SAB米勒61%，EBITDA比SAB米勒高出143%，二者差距悬殊。而卡夫亨氏除了受到自有品牌的冲击外，还面临雀巢、联合利华等竞争对手。
招商证券：卡夫亨氏（KHC.US）护城河消失了么？
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