来源：产业动态
「黑色三月」终于远去，但其对传统金融及加密货币市场的影响却并未随着时间的流逝而消退。
在这一个月里，我们看到传统金融市场与加密货币市场高度联动。在传统金融市场中，石油市场大幅下行、美股月内四次熔断、全球多地股市跌入技术性熊市；在加密货币市场，比特币自月内9100美元高点跳水至3800美元，跌幅高达58%，加密货币市场总值缩水近49%。
在此影响下，多款矿机被击穿成本价、DeFi领域遭遇重挫，稳定币市场大幅波动，而美国惠廷石油公司也不得不于本月1日宣布破产，成为石油市场动荡中第一张倒下的多米诺骨牌。
我们看到，不仅是加密货币市场，整个传统金融市场的不确定性都在新冠疫情等事件影响下急剧增强。同时，传统金融与加密货币市场的相关性变得比以往更加值得关注与思考。
在这一背景下，我们采访了数字资产金融服务机构GSR联合创始人Richard Rosenblum以及GSR亚太区负责人宋正鑫，听他们谈谈传统金融与加密货币市场暴跌背后的原因及其带来的思考。
△GSR联合创始人Richard Rosenblum
Richard曾于高盛担任执行董事和石油衍生品交易全球主管，负责纽约和伦敦大宗商品交易市场的交易，服务对象包括墨西哥国家政府，经手的交易额高达300亿美金每年。期权和Swap这种常见的大宗石油衍生品也被Rich带到了矿圈。离开高盛后，他加入了两家总部位于纽约的对冲基金，负责管理能源交易团队，随后与GSR创始人Cris一起成立了GSR。
△GSR亚太区负责人宋正鑫
宋正鑫曾就职于贝莱德 BlackRock ，担任基金经理，管理50亿美金量化基金,5年累计回报率77%；后加入DealGlobe担任产品总监,参与3轮VC融资至1亿美金估值，3年内在中国地区从零创建50人团队。
以下为对话全文：
火星财经：新冠疫情蔓延、OPEC+解体等多重因素交织，全球市场经历了一轮黑色三月，债、股、大宗商品、加密货币集体遭遇流动性冲击，美国出台无上限刺激计划，30多个国家央行跟随降息。Richard，作为一个从业十几年的金融人士，这是您经历过的最糟糕的市场环境吗？
Richard：尽管每次金融市场崩溃的原因大有不同，但是这次整个金融市场的下跌速度是前所未有的。我认为，这可以称之为最糟糕的一次。在整个金融市场系统的下跌行情下，加密货币市场发生的大量抛售也在意料之中。除了整体恐慌情绪外，比特币和USD借贷市场以及比特币期货市场的多头杠杆的清算加速了市场的持续下跌。
实际上，比特币在3月12~13日的持续大跌是由持有比特币的圈外传统投资机构大量抛售引起的——在整个金融市场下跌的情况下，他们选择流动性好的资产——比特币换取法币来覆盖其他资产的成本，例如追加保证金或者季度赎回资金。而这样的下跌进一步导致了加密行业内其他机构的进一步抛售，其中就包括借贷平台。
但经过这一轮强平仓，加密货币市场剩下的主要存量用户变成了长期投资者和真信仰者，所以接下来我们看到比特币市场开始复苏，并有回暖的趋势。虽然，整个加密市场也受到此次全球金融系统危机的影响，但相较于传统金融市场，加密市场更有弹性，无论是出于对整个金融市场震荡行情的”反应迟钝“或者是不受其影响，整个加密支付的发展依旧是很平顺。
各国央行出台的刺激经济的举措更是从另一面证明了比特币的诞生是一项创举。人们对传统货币的发行机制产生了更多的疑问，在整体市场不稳定因素较多的情况下，比特币可预测的发行/通胀机制以及100%的自运行机制提供一些可预见性。
这一次全球性金融市场的集体“崩溃”，促使人们对货币发行机制、低利率、传统支付系统所存在的问题以及央行发行数字货币对加密市场持续增长的思考。
在这一场危机之后，大众会去寻找更有价值的存储方式，而美联储目前所做的一切刺激举措也抑制了大众对长期持有美元的信仰。比特币诞生在一场金融危机当中，而比特币对这次金融危机的反应将会决定整个加密市场的未来。
火星财经： 2008年金融危机爆发以来，美股经历了史上最长牛市。然而，在刚刚过去的3月，美股10天内发生四次熔断，全球市场也风声鹤唳、血流不止。进入4月，包括美股在内的多国股市反弹，大宗商品市场暂时企稳。前美联储主席耶伦6日接受采访时称，美国二季度经济恐萎缩30%，但 “V型”复苏是可能的——以您个人的经验来说，全球市场最危险的时刻过去了吗？美股、石油、黄金，接下来会有怎样的表现？
Richard：在COVID-19（新冠肺炎）爆发前，美国的经济已经实现数十年的增长，并且就业增长记录保持了长达113个月，股市屡创新高。尽管如此，在美国以及全球范围内，整个经济的增长开始缓慢减速，并且有非常明显的迹象表明，经济衰退已经不可避免。在这样的不可避免的大趋势下，全球经济体的大扩张必将导致一场大型危机。
这种低迷已经持续了一段时间，而且我们相信这还会继续很长一段时间。当尘埃落定，这种连续的市场抛售行为将会暴露一系列的高风险，而且这些风险是一直隐藏在最长牛市之下的。“V型”复苏是可能存在的，但我认为这种可能性甚微。
在全球市场范围内，这一季度末出现的一些市场积极现象可能是由各种综合因素所造成——热衷于抄底的投资者，或过于乐观觉得最坏的市场形势已经一去不复返的投资者。然而，最大的原因应该是大量的退休基金将要在季度末进行重整（鉴于股票市场的反弹，他们可能会对股票进行重新配资）。但就刺激政策的规模而言，不太可能进一步实施货币政策。所以这种“积极”是有限的，人们会继续关注感染新冠病毒的病患数量，哪怕各个州政府已经做出了最大的努力。
即使是面对目前看来已经摆脱了COVID-19影响的中国，大家也不会觉得中国的经济会很快复苏。这一场流行病带来的经济阵痛和社会影响可能会持续数年。哪怕走出了最坏的境地，政府无论是鼓励还是限制大家走出家门，大众也不会因此扎堆走入商场、影院甚至地铁等人群密集的公关场所。
火星财经：我们之所以关心美股、石油、黄金，是因为有个现象非常引人注目。被称为“数字黄金”的比特币竟然在这一波市场危机中跟随美股，两者相关指数从2月份的负数迅速攀升至3月19日最高0.57（如下图）。如何解释？“跟随美股”是否可持续？
Richard：在这段时间里，比特币的波动情况完全与传统金融市场相关。之前那些关于“传统金融市场对比特币不会造成影响”的说法被此次行情证伪。也可以说，整个三月，比特币市场的波动性是前所未有的，相比于“数字黄金”，比特币在这一次行情的表现更像是具有一定风险偏好的大宗商品。
看起来随着整个市场的扩大，比特币会表现出更强的“独立性”，尽管在短期内，比特币表现出了“短期脱钩”的迹象，但此次危机的宏观反应已经证明了在长期基本面上比特币与传统市场的相关性，尤其是我们已经可以在比特币市场中观察到标普500的变化。
火星财经：在您看来，比特币更像哪种传统金融产品？传统金融市场的变化将如何影响加密货币行业？
Richard：在最近几周，随着比特币与股票市场相关性越来越强，关于比特币是“数字黄金”的信仰被动摇，甚至是已经粉碎。
更让人吃惊的是，比特币的表现更像是大宗商品，尤其是石油市场。可以说，目前加密货币市场交易的现况更像是21世纪初的大众商品衍生品市场。
石油与比特币也在各自的行业中表现出了相似的领导者属性。与此同时，在各自的生产周期里，他们还表现出了共同的、交替的投资以及生产节奏，而正是这些导致了高波动率。
两者之间的差异也同时存在，例如，比特币的稳定供应机制以及由此造成的价格弱弹性，包括”数字黄金“的信仰掩盖了其他特性的存在。
比特币与大宗商品都具备独立性和抗通胀性，所以拥有这两项资产配资的投资组合内无疑是一个绝佳的组合。大宗商品生产商（尤其是页岩生产商）和比特币矿工有很多共同点——在其生产周期内所表现的投资与开发节奏的交替性，从而导致了高于其他资产的波动性。比特币作为一个特殊的资产配置以及自身的波动性已经打破了”数字黄金“的定义。
比特币与大宗商品的相似之处：
最显而易见的是波动性与低相关性。但随着成熟市场的加密化以及传统金融机构的进入加密市场投资，整个加密货币市场的结构在”进化“。
比特币矿工和石油生产商极其相似。由于市场价格变化会导致生产成本变化，他们需要保护自己的产出以及利润，也正是因为这一点，我们看到了矿工开始学习石油生产商进行风险对冲。
比特币与大宗商品的不同之处：
最有趣的差异应该是在供需基础与定价方面。在大宗商品市场，价格弹性高——当市场价格上涨，生产规模扩大，供应量的增长又导致了市场价格的下跌，价格的下跌再次刺激了生产规模缩紧，反之亦然，整个市场的供需始终处于一个相对稳定的状态。
但是在加密货币市场，由于比特币的生产量是固定的，当价格上涨时，投资者认为这是一个积极的投资信号，会刺激现货市场的买入，因此导致比特币的价格缺乏弹性。
此外，由于存储成本的问题，大宗商品市场生产者与金融投资者的角色是分离的。但是在加密货币市场中，这种“角色分离”不存在，矿工通过挖矿获得比特币就可以进行资产投资。
火星财经： 比特币的产生过程被形象地比喻为“挖矿”， 从事比特币挖矿的投资者也被称为“矿工”。对于矿工来说，他要时时计算挖矿成本，电费是最大的影响因素，往往决定了他们的盈亏平衡点。Richard，这是不是和石油、黄金有一定的相似之处？我很感兴趣，在石油、黄金市场，生产成本和收益变动是如何影响生产者的经济行为、进而影响价格的。可否展开讲讲？
Richard：比特币正在经历类似于21世纪初期大宗商品市场的发展阶段。最初的市场都是由”本地人“（掌控生产的人）组成，生产商通过中介完成实物的买卖。而一旦其中有丰富的金融市场发展起来，生产商有了更多的融资渠道，同时更多的投资机会和投资者也接踵而来。
至于开发与应用层面，我们不妨把比特币看成20世纪初的汽油。当原油被发现后，钻探活动迅速扩大，但没人知道如何处理汽油。在它被用作汽车燃料之前，人们通常把汽油作为蒸馏的副产品丢弃。放到今天，算力是原油的等价物。但是，人们并没有抛弃算力所创造的比特币，他们只是持有它，因为我们还没有找到可扩展的实际应有。我们在数字资产领域还没有看到“福特T型车”的出现，老百姓大规模采用的主流应用场景还没有被发现。
石油生产商和比特币矿工之间还可以找到更多的相似之处。随着新设备进入市场和电价波动，挖矿成本也有所不同，同时币价的波动也会影响收益。随着大型矿商纷纷上市/或向一群股东报告，维持良好资产负债表的压力越来越大。此外，即将到来的减半也会导致整个利润空间的压缩，矿工在此时应该学会对冲波动性带来风险。随着市场结构的重整，更多的风险将在少数矿工手上。与石油生厂商一样，这样的矿工对金融对冲工具的需求会越来越多，在币价波动中控制自己的挖矿成本获得正收益。此外，借贷机构也会要求矿工对冲自己抵押借贷部分的比特币，避免在熊市中矿工无法进行补仓。
火星财经：这对比特币（尤其是比特币的生产商矿商）有什么借鉴意义？
宋正鑫：首先，相比于黄金、石油等大宗商品，比特币目前还缺乏实际落地的应用场景，所以币价缺乏弹性，会随着市场供需变化（买卖行为）产生较大的波动。其次，目前加密货币的金融对冲工具越来越丰富，期权市场在一年期间实现了5倍的增长，目前每个月的交易金额已经达到30亿美金的体量。
最后，312事件对整个加密货币市场进行了一次洗牌，一些早期投资者抛售离场，而新的机构型投资者开始入场，机构投资者追求更长期稳定的收益，对风险对冲的需求会更高，他们会要求有更多的金融工具来满足自己个性化的风险对冲需求，延长自己在算力市场里的收益周期。
火星财经：生产者面临的风险无处不在。大宗商品市场有哪些常见的金融工具，来帮助他们对冲风险和危机？
Richard：对于矿工和矿业里其他机构（借贷平台等）而言，期权提供了一个全新的风险管理工具。然而，从大宗商品市场我们已经看到，标准化的期权产品的风险对冲规模是有限的。期权真正的流动性是在场外发生，一些为机构用户定制的期权产品都在场外完成交易，因为机构用户无法在交易所上找到他们想要的期权产品。
目前加密货币的衍生品市场相比较于现货市场仍处在一个早期阶段，但是衍生品的未来发展空间将远超现货市场。此外，衍生品的发展也会对整个行业的发展带来巨大的机会。
我在Goldman（高盛）工作期间，我的服务对象是一些超大型跨国公司，主要是为一些存在自然敞口风险的机构对冲风险。从供应方面来看，大宗商品每年最大的一笔交易便是墨西哥政府购买看跌期权来对冲本国石油开采产生的特许权使用费；而从需求方来看，航空以及航运公司进入市场，锁定远期价格对冲他们的消费。然而，这种大型机构极少在交易所上成交标准化产品。交易所的期权产品主要是针对散户和一些专业投资人，大型企业更倾向于利用场外定制化的期权产品，而场外的期权产品通过金融服务商再去场内对冲风险。
在加密货币市场，这类交易所上的标准期权产品存在价格与周期的限制，矿工需要在结算日当日对冲当天的币价波动风险，而单日的币价受市场的情绪或者其他非经济因素的影响较大，这对于矿工而言，能够对冲的风险相当有限，无法保护他们在周期内的产出的收益。然而，定制化的Swap和期权产品能够为不同需求的矿工提供更好的解决方案——能够为矿工对冲整个生产周期里的每日平均币价波动风险。
总而言之，无论是在石油行业、航运行业以及比特币挖矿行业，规模化的机构通常都不会选择交易所上的标准化产品进行对冲。他们有更多个性化的需求，需要专业的金融服务机构为其定制化适合他们的风险对冲方案。
火星财经：加密货币市场也已经发展出来一些基于现货的衍生金融工具来帮助矿工们对冲风险，当然，它们也是许多矿工以外的投资者的“风险-收益”工具。但是，金融工具都有两面性，既可以繁荣加速市场上行，但也有可能成为风险之源。312大跌后，有资深交易员在复盘的时候说，“如果不是Bitmex宕机，我们说不定就能看到1000美元的比特币”。对于现阶段的加密货币市场来说，衍生金融工具是魔鬼还是天使？我们是不是过度投机了？
Richard：衍生品有许多不同的应用场景，好比是用不同的画笔描绘的同一事物。衍生品的灵活性使其在管理特殊的风险敞口方面独树一帜，另一面它也能够被应用在增强投机上。衍生品是否安全取决于“生产”它的机构，那些利用衍生品设计高达125倍杠杆的机构是为散户开了一个风险极高的赌场。我们GSR利用衍生品的初衷是为了帮助加密货币行业内的机构提高风险意思，让行业变得更安全，吸引更多的场外资金入场。
宋正鑫：衍生品本身没有所谓的善、恶；它是一个比现货更灵活、精准、高效的金融工具，有着非常久远的历史。衍生品可以用来投机，又可以用来对冲风险。
所以，在传统金融市场衍生品的交易量是远远超过现货的。如果用外汇市场做为一个比较接近数字货币市场的参考，从2003年起，全球外汇衍生品交易量已经大于现货交易量。因为衍生品本质上是为了从不同维度的风险变得更可控，它的产品设计自然会比现货更复杂，所以传统市场里衍生品交易量绝大多数是来自于机构交易者，而不是散户。
举个例子，桥水基金创始人达里奥最早起家专注的就是用衍生品来帮助农业机构对冲风险。比如用谷物的衍生品来对冲鸡饲料的成本，从而稳定鸡肉的成本，让客户能向麦当劳确保提供长期稳定低价的鸡肉，获得供货的订单。
数字资产行业目前处于弱监管的环境下，没有为个人投资者提供足够的保护。在国内传统股指期货和期权市场，开户门槛很高的，只有机构可以开户，注册资本至少50万人民币，还需要考试。
在数字货币领域，一个完全没有金融知识的散户可以很容易的在任何一个衍生品交易所迅速开户，并交易百倍杠杆的高风险衍生品。所以我们认为问题其实不在衍生品本质属性上，而是在教育和监管层面。数字资产行业从业者要做好风控，也要理智认识风险和收益。
因此，GSR一直非常重视公开透明，我们一直用海外的合法合规的主体面服务机构客户，为客户提供了额外法律层面的保护。我们在北美有持牌主体，在新加坡正在申请数币交易牌照，也是美国第一个数字货币自监管组织协会ADAM的创始成员，把传统金融行业的标准和良好习惯带到数字资产领域。
火星财经： 去年开始，市场中不断涌现出加密金融衍生品玩家，衍生品种类（期货/期权）层出不穷，交易所相继布局。为什么会在这个时点出现加密衍生品 “繁荣”，衍生品市场是否已经爆发？
Richard：我们在分析传统金融市场的期货以及期权总量时，不仅是看目前已经存在的规模，更会看衍生品市场规模与现货市场规模之间的关联性。2019年，全球GDP是90万亿美金，而衍生品市场的规模已经达到了900万亿美金。从这个两个维度回看加密货币市场，我们假设在整个加密货币市场规模不会再增长的情况下（我们都知道，这是不可能发生的），目前的加密货币的衍生品规模距离”爆发“还大有距离。
随着场外一些大型机构进入加密货币市场，他们对独特的、新型的金融产品的需求会不断增加，他们尤其喜欢那些为他们量身定制的金融产品。
虽然衍生品市场仍然处在初期，但是越来越多的产品以及衍生品交易所的布局，对于我们这种在整个加密市场生态中聚焦于衍生品这个赛道的机构而言是件好事。竞争越多也意味中整个行业的水平在不断提升。
火星财经：最后，我想跟您谈谈即将到来的比特币减半和加密货币行业中独特的“算力”市场。下个月，比特币将迎来诞生以来第3次减半。下面的这张图是目前市场上的主流矿机在减半前的关机币价测算（电费成本按0.05美元/千瓦时计算）。减半以后，挖矿奖励减半，意味着关机币价需要是当前测算价格的2倍——但目前的币价却并不理想。如果这样的情况继续下去，据您预测，届时算力市场将发生怎样的变化？
宋正鑫：减半之后，我们首先可以看到S9以及同能耗矿机退出算力市场，目前这批机器占了全网算力的40-50%左右，也就是届时会有接近50E左右的算力退出市场。
同时，S19和M30系列的大算力机器将会进入市场，同规模的大算力矿机今年的产量预计在8-10万台左右，将会为算力市场贡献20E左右的算力，如果币价持续下跌，大算力矿机对币价的抗压能力更强，部分中能耗机器也会存在关机风险，算力难度会在一定时间保持一个均衡状态，全网算力保持在80E左右的规模。
关于GSR
GSR(www.gsr.io)成立于2013年，是数字资产金融服务领域的领先者。团队核心成员来自高盛、Two Sigma、野村国际、IBM和甲骨文等世界顶级传统金融服务以及技术开发机构。
自成立以来，GSR团队开发了目前数字资产领域最稳定并且最快速的交易系统，聚焦于提高数字资产市场的流动性。在流动性领域，GSR整合了世界各地主流交易所资源，目前服务的客户有Ripple、BlockStack等知名项目方。
同时，GSR团队利用在传统金融领域的丰富经验在数字资产衍生品领域不断创新，根据成本、风险偏好与周期要求，为矿主等高净值客户提供独特的定制化的现货以及衍生品风险对冲解决方案，使未来市场风险可交易。
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