《聪明的投资者》——第7章 积极型投资者的证券组合策略：主动的方

被动地位和主动地位之间采取折衷态度更有可能带来的不是收获，而是一种令人失望的结果。

• 本书针对的不是储蓄者和投资者所面临的总体财务策略；它只针对那些准备投入交易（或流通）证券的资金，即投入债券和股票的资金 ；
• 本书中的“现在”一词指的是1971年年底或1972年年初；
• 文中的备注仅为个人的理解与思考，不代表该书的观点，亦不保证正确；
• 投资操作是以深入分析为基础，确保本金的安全，并获得适当的回报，不满足这些要求的操作就是投机。

** 总述**

• 根据定义，积极型投资者将花相当多的注意力和精力，来获得比普通投资更好的结果。

** 普通股业务**

• 积极型投资者在普通股领域的特定业务，可以分为以下4个方面：

• 低价买入，高价卖出；

• 购买仔细挑选出的“成长股”；

• 购买各种廉价证券；

• 购买“特殊股票”。

一般的市场策略——不同时期的方法

• 关于低价买入，高价卖出策略的可能性和局限性......我们已经痛心地看到，过去20年的市场行为并没有使这种业务建立在某种数学规律的基础之上。

• 发生的波动尽管达到了较大程度，但是要想从这种交易中获利，必须拥有特殊的才能或“感觉”。

成长股投资

• 每一位投资者都喜欢选择几年内业绩超过平均水平的公司股票。成长股的定义是：不仅过去的业绩超过了平均水平，而且预计将来也会如此（为了避免混淆，业绩记录一般的公司，不能仅仅因为预计其未来的业绩将要优于平均水平而被成为成长型公司，或者将其股票称为“成长股”）。因此，聪明的投资者重点选择成长股，似乎是唯一符合逻辑的做法。

备注：“ 成长股”的定义非常严格，其是指过去与将来的业绩都会超过平均水平的公司股票。但如果将“业绩记录一般的公司，仅仅因为预计其未来的业绩将要低于平均水平而被成为成长型公司，或者将其股票称为‘成长股’”加入到“成长股”这一概念中的话，无疑扩大了该概念的外延，由此可能会导致因为“预测”某个公司在未来会超过平均水平而造成买入之后的亏损，虽然也有可能会因为某些“原因”得到盈利，但这样的投资实与赌博无异。

• 实际上，正如我们将要看到的，这一问题（意指聪明的投资者重点选择成长股，似乎是唯一符合逻辑的做法）较为复杂：

• 确定哪些公司过去的业绩“超过了平均水平”，这只不过是一项统计任务。投资者可以从自己的经纪人那里获得50家或100家这样的公司。那么，他为什么不仅仅从这类股票中挑选出最看好的15种或20种股票，从而保证自己的股票组合获得成功呢？

• 这种简单的想法面临意料不到的复杂情况。

• 业绩记录很好而且看上去很有前途的普通股，其价格也相应很高。投资者即使对其前景的判断是正确的，也仍然有可能得不到好的结果。原因就在于：

• 预期收益已经完全包含在他所支付的股价中了（或许他支付的股价还超出了预期收益）；

• 他对未来的判断有可能是错误的。一般情况下，公司的快速增长不可能永久持续下去。当一家公司已经获得了非常显著的扩张时，仅仅因为其规模扩大，就使它很难再取得以往的成就。打到某一时点，增长曲线就会平缓下来，而且许多情况下会转为下降。

• 显然，如果某人根据事后的判断将自己局限于几种选择的情况，那么从他的结果中将会很容易看到，成长股领域的投资既有可能成功，也有可能失败。人们如何较好地判断这种投资的总体结果呢？我们认为，通过专门从事成长股投资的基金公司所获得结果，就可以得出比较可靠的结论。

• 与一般的普通股投资相比，对成长性公司股票的分散化投资并不能带来优异的回报。

• 根本没有理由使人相信，一个智力一般的投资者（即使投入了大量的精力）购买成长股的结果，会好于专门在这一领域投资的基金公司。显然，这些机构可以利用更多的智慧和更好的研究手段。因此，我们不赞成基金投资者通常所从事的成长股投资。在这种投资领域，极好的未来前景已经完全被市场发现了。而且已经通过当期的市盈率得到了反映。

• 成长股这一类股票的一个显著特点，就是其市场价格的波动幅度一般较大。

• 公众对这种股票的热情越高，股价上涨的速度相对于其实际利润的增长就越快，同时，这种股票的风险也就越大。

• 从一家公司的投资中获取的巨额财富，几乎总是由下列人来实现的：他们与特定公司有密切联系（通过雇佣关系和亲属关系等），从而使他们讲自己大部分的资金以一种方式投入进去，并且在各种情况下都始终持有这部分投资——尽管一直都有许多似乎能按高价出售的机会在引诱者他们。

• 没有这种密切的个人联系的投资者，会不断面临着这样的问题：以这种方式投入的资金是否过多？每一次的价格下跌（无论事后证明这种下跌是多么短暂）都会加重这一问题，而且内部和外部压力都有可能迫使他去接受看上去已经很不错的利润，但这一利润却大大低于最终能获取的巨额财富。

• 华尔街有两条古老的谚语，对这种出售股票的行为给予了忠告：一是“树高不过天”，二是“牛市能赚钱，熊市能赚钱，但猪市从来也赚不到钱。”

推荐三个可用于“积极投资”的领域

• 为了在长时间获得比一般投资更好的结果，一种选择或操作策略必须具备两项优势：

  1.它必须能达到基本稳健所要求的客观或合理标准；

  2.它必须有别于大多数投资者或投机者采用的策略。

** 不太受欢迎的大公司**

• 如果我们认为，市场习惯于高估那些增长极快或在其他方面很出色的普通股，那么我们自然可以预计到，相对而言，市场至少会对那些因为发展不令人满意而暂时失宠的公司做出低估。这可以作为故事的一条基本规律，而且他向人们提供了一种既稳妥又有希望的投资方式。

• 关键性的要求是，积极投资者要关注那些在一段时间内已不受欢迎的大公司。与其他公司相比，大公司有两个优势：

1.它们可以借助于资本和人力资源来渡过难关，并重新获得令人满意的利润；

2.市场有可能对公司表现出的任何改善作出较为迅速的反应。

• 虽然小公司也有可能会被低估，而且很多情况下他们的利润和股价后来也会上涨，但是它们会导致这样的风险：

  1.始终没有盈利能力；

  2.尽管利润已经改善，但却长期被市场所忽视。

在考虑每一个公司的情况时，可能需要对具有相反意义的特殊因素进行分析：

利润的极不稳定，必然导致某些公司的股票具有投机性。在形式不错的年份里，这些公司的股票价格较高，市盈率较低；而在形势较差的年份里，这些公司的股票价格较低，但市盈率较高；尤其是当利润较低或不存在时，会出现相反的情况（从数学上讲，如果某公司的利润“接近于0”，那么，其股票的市盈率一定会很高）。

备注： 股票市盈率也就是通常我们所说的PE,它的公式为：市盈率＝普通股每股市场价格÷普通股每年每股盈利。由此我们不难看出上面节选想要说明的道理：举文中的克莱斯勒的例子来说，（1）1952年，克莱斯勒公司的每股收益为9.04元，当年最高价为98元，则其市盈率为10.8；（2）而到了1954年，每股收益下降到了2.13元，当年的最低价格为56元，则其市盈率为26.2；（3）假设1956年，克莱斯勒公司的每股收益继续下滑，变为了1元，而当年的最低价格为30元，则其市盈率反而变成了30。（实际上1956年克莱斯勒公司的每股收益为2.29元，最低价格为52元，市盈率为22.9）
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• 想避免将这种异常股票纳入到低市盈率股票的名单中，方法很简单，即同时还要求股价相对于过去的平均利润较低，或者采用一些类似的标准。

• 或许，在选择证券组合时，积极性投资者应该这样去做：首先采用“低市盈率”的想法，然后再增加一些其它的定量和定性要求。

** 购买廉价证券 **

• 我们对廉价证券的定义是：根据分析确立的事实，这种政权的价值似乎要大大高于起售价。

• 有两个标准可以用来寻找廉价普通股：

  1.采用评估法。这主要是对未来利润做出估计之后，再乘以特定证券相适应的一个系数。如果得出的价值足以高出证券的市场价（而且加入投资者对所使用的方法有信心，）那么他就可以将这种股票称为廉价股；

  2.私人所有者从企业中获得的价值。这种价值通常也主要由未来的预期利润决定——这种情况下得出的结果可能与第一个标准是一样的。但是在第二个标准中，更关注的可能是资产的可实现价值，尤其强调的是净流动资产或营运资本。

• 在廉价证券市场表现出的勇气，并不仅仅来自于以往的经验，而且还依赖于合理的估值分析方法的运用。

• 市场喜欢小题大作，使普通的波动夸大为严重的倒退。即使只是缺乏一点兴趣或热情，也会使价格降到荒唐的水平。

• 因此，我们可以看到，价格被低估有两个重要因素：

  1.当期令人失望的结果；

  2.长期被忽视或不受欢迎。

• 如果单独来考虑的话，这两个因素都不可能成功地指导普通股的投资。我们如何确信，目前令人失望的结果的确只是短暂的现象？

• 很多的例子都说明了：利润和股价下降之后，两者并没有在随后自动出现大规模反弹。

• 许多经历表明，投资者要进行稳妥的投资，仅仅观察利润和股价的同时下跌是不够。他还应该要求：

  1.过去10年或更长时间内的利润至少具有较好的稳定性（没有利润赤字的年份）；

  2.还要要求公司具备足够的规模和财务实力，以应对未来有可能出现的困难。

• 理想的状态是：一家著名大公司的股价，既大大低于其过去的平均价，又大大低于其过去平均的市盈率。

• 我们现在要明确的告诉读者（无疑，我们还将这样去做），“事后看到的利润”和“实际得到的利润”是不同的。

备注： “事后看到的利润”和“实际得到的利润”是不同的，“事后看到的利润”和“实际得到的利润”是不同的，“事后看到的利润”和“实际得到的利润”是不同的。重要的事情要说三遍。

• 长期被忽视或不受欢迎是导致股价偏低另一个原因。

• 导致普通股价格偏低的第三个原因，有可能是市场没有了解公司的实际利润状况。

• 最容易识别的一类廉价证券是这样一种普通股：售价比公司（扣除所有优先债务后）的净运营资本本身还要低。这意味着，股票的买主根本没有支付固定资产（房屋和机器设备等）的价格，以及任何形式的商誉价格。

• 二类企业廉价证券的情况

  • 我们所定义的二类企业，是指没有再重要行业中占据领导地位的企业。

  • 为了区别，任何已被成为成长股的企业，一般都不看做是“二类企业”。

  • 当投资者拒绝二类企业的股票时，尽管这些股票的价格相对较低，但他们却认为或担心此类公司的前景不好。实际上，至少在下意识里，他们认为这些股票的任何价格水平都太高，因为它们是走向消亡的——正如1929年的类似理论，那时人们认为对“蓝筹股”而言，任何价格都不高，因为他们的未来前景是无限的。这两种观点都被夸大了，同时会带来严重的投资失误。事实上，与普通的非上市公司相比，规模中等的上市公司一般都称得上是大企业。我们没有正当理由认为：这类公司的业务将无法持续下去；并且在经历了经济特有的波动之后，这类公司的投资资本总体上不能获得较好的回报。

• 廉价购买二类企业证券的巨额利润来自于许多方面：

  1.股息回报比较高；

  2.用于再投资的利润相对于支付的价格而言比较大，因此最终会影响股价；

  3.牛市期间，低价证券的价格一般也会比较高，因此，这会使一般的廉价证券的价格至少上升到一个合理水平；

  4.即使在市场相对平淡的时期，也会不断出现价格调整过程，这样，被低估的二类证券至少会上升到这类证券通常应有的价格水平。

  5.导致利润记录令人失望的许多特定因素，会因为新情况的出现、新政策的采纳和管理层的变动而得到纠正。

我们的投资法则所具有的更广泛含义

• 这里介绍的投资策略，首先依赖于投资者做出的选择：是想充当防御性（被动）投资者，还是想充当进取型（积极）投资者。实际上，积极投资者必须拥有大量的证券估价只是，才能把自己的证券业务看成是一种事业。被动地位和主动地位之间，并不存在着一种或一系列中间概念。许多，或大多数投资者，都想将自己置身于这样的一个中间地位；但我们认为，这种折衷态度更有可能带来的不是收获，而是一种令人失望的结果。

• 作为一名投资者，你不可能成为较好的“半个经营者”，并因此而期望你的投资带来相当于正常业务一般的利润。

• 根据这一推论，大多数证券所有者都应该选择防御型投资者这一类别。他们没有实际、决断力和精力，来像经营企业那样从事投资活动。因此，他们应该满足于现在从防御型证券组合中获得的优越回报（甚至是较低的回报）

• 而且，他们还应该坚定地抵制不断出现的诱惑——为了增加回报，而偏离到其他道路上去的诱惑。

• 积极型投资者应该从事一些恰当的证券业务，即自己的知识和判断力足以应对这些业务；而且，按已有的商业准则来看，这些业务有足够好的前景。

备注： 时刻要审视自己的能力圈，永远在自身能力圈的范围内进行投资活动。

• 在向防御型投资者提出建议和忠告时，我们主要遵循（心理上和数学上的）三个要求：

  1.基本安全性；

  2.选择方法简单；

  3.有望获得满意的结果

• 我们建议，人们不要按“全价”购买三类重要的证券：

  1.外国债券；

  2.一般的优先股；

  3.二类普通股（当然也包括这几类证券的初始发行。）

• 我们所说的“全价”，是指接近于债券和优先股面值的价格，以及大约相当于企业公允业务价值的普通股价格。大多数防御型投资者会会比这几类证券（无论价格如何）；积极投资者值会低廉的价格购买它们——我们定义的低价，是指价格不超过证券评估价值的三分之二。

• 企业本身的重要性越低，内部和外部投资者的地位，以及相应的投资策略之间的区别就越重要。主要的企业或领头企业的一个基本特征是，一种独立的股份相当于一种有控制权的股份。而在二类企业中，独立股份的平均市场价值，会大大低于有控制权的股份。

• 在某种证券上的看法出现一定程度的不确定性并不会带来巨大的损害，因为这些情况都属于例外，而且在这件事情上没有太大的利害关系。可是，投资者在防御地位和积极地位之间的选择，对他而言是极为重要的，因此，他不应该在这个基本决定方面模棱两可，或采取折衷做法。