沃伦.巴菲特
5202 Underwood Ave.Omaha,Nebraska
1957 年证券市场的综合分析
在去年写给合伙人的信中，我写道:我认为股市整体价格高于内在价值，主要是蓝筹股估值过高。如果确实如此，所有股票
都存在大幅下跌的风险，无论是否低估。无论如何，我认为，五年之后回过头来看，人们不
太可能觉得现在的价格很便宜。就算大规模熊市出现，我们的套利类(workouts)部分投资的
市场价值也不会受到影响。
如果整个市场回归到低估状态，我们可能会把所有资金都投入到低估类(general
issues)中，可能还会借一部分钱来买低估的股票。反之，假如市场继续大幅走高，我们的
策略是，将低估类不断获利了结，并增加套利类投资组合的比重。
上面几句话是关于市场分析的，但是我首要考虑的不是市场分析。无论什么时候，我都
把主要精力放在寻找严重低估的股票上。
去年，股市出现了温和下跌，我要强调的是“温和”二字。我们听新闻或与刚进入股市
的人聊天时，会产生股市跌了很多的感觉。实际上，在我看来，与当前经济情况下公司盈利
能力下跌的幅度相比，股价的下跌幅度太小了。公众仍然对蓝筹股和宏观经济强烈看多。我
无意预测经济或股市。我只是想告诉你们，不要产生这样的错觉，以为股市已经出现了大幅
下跌，不要以为整体市场目前处于较低水平。从长期投资价值出发，我仍然认为当前股市整
体高估。
1957 年投资回顾
随着股市下跌，投资低估股票的机会越来越多。总体上，与去年相比，我们的投资组合
中低估类所占比重高于套利类。下面我解释一下什么是“套利类”。套利类投资与低估类投
资不同，它的获利途径不是来自一般意义上的股价上涨，而是取决于公司的某些活动。套利
投资机会出现在出售、并购、清算、要约收购等公司活动中。在每一笔套利投资中，风险不
是经济形势会恶化，也不是股市下跌，而是可能出现意外事件，打乱原有计划，公司不按原
计划行事。1956 年末，我们持有的低估类和套利类仓位比重为 70:30，现在比例是 85:15。
去年，我们买了两只股票，我们在这两只股票上的持股数量已经达到可以影响公司决策
的规模。其中一只股票在一些合伙人账户中占比为 10%到 20%之间，另一只占比约 5%。这两
只股票都大概需要三到五年时间实现利润，但是现在看来，它们都风险极低，而且可以实现
很高的年化收益率。虽然它们不属于套利类，但这两只股票受大盘影响非常小。当然了，如
果大盘大幅上涨，预计这部分投资会落后于市场涨幅。
1957 年业绩
1957 年，我们在 1956 年成立的三个合伙人账户大幅跑赢大市。1957 年年初，道指为
499 点，年末为 435 点，下降 64 点。买入指数可以获得 22 点的分红，亏损可以降低到 42
点，也就是全年亏损 8.470%。投资大多数基金获得的差不多就是这个收益，据我所知，今
年投资股票的基金没有一个取得正收益的。
1956 年成立的三个合伙人账户均取得正收益，按照 1956 年净值计算，收益率分别为
6.2%、7.8%和 25%。你肯定会注意到，前两个合伙人账户的投资者一定也存在这样的疑问，
最后一个合伙人账户的收益率为什么高出这么多。这个业绩差异表明，短期内运气很重要，
特别是何时投入资金。第三个合伙人账户是 1956 年最晚成立的，当时市场更低，有几只股
票特别便宜。我用当时收到的这批资金大笔买入了这几只股票。由于先前成立的两个合伙人
账户中的资金已经大量用于投资，所以这两个账户只能以较小的仓位买入这几只便宜的股
票。
所有合伙人账户基本上都投资同样的股票，持股比例都相差不多。在成立初期，资金投
入时间不同，股市所处点位不同，所以我们刚开始时业绩会有较大差别，将来差别会缩小。
我的目标是能够长期取得每年领先指数 10%的收益率，按照这个标准，这三个合伙人账户
1957 年的业绩都很好，甚至可以说是相当好了。1957 年年中，我新建立了两个合伙人账户，
在 1957 年下半年里，这两个账户的业绩与指数差不多，在此期间下跌了大约 12%。现在这
两个账户的投资组合将逐渐与 1956 年合伙人账户投资组合同步，将来所有合伙人账户的收
益率差距会缩小。
业绩解读
1957 年，我们的业绩高于一般水平，一部分原因是今年大多数股票表现普遍较差。与
一般水平相比，我们在熊市里会比牛市里做得更好。我们今年的业绩不错，但在这样的年份
中，我们的表现本来就应该比指数更好。当股市整体大幅上涨时，只要能跟上指数涨幅，我
就非常满意了。
我可以肯定地说，与 1956 年末相比，1957 年末我们的投资组合价值更高了。原因有两
方面，一是股价整体更低了，二是我们有更多时间来收集严重低估的股票，收集这种股票就
需要耐心。我前面提到了，我们最大的这一只股票占一些合伙人账户仓位的 10%到 20%。我
计划将这只股票配置为所有合伙人账户仓位的 20%，但是这不可能一步到位。毫无疑问，无
论是买哪只股票，我们最希望看到的都是这只股票原地不动或下跌，而不是上涨。正因为如
此，无论什么时候，我们的投资组合中都有相当大的一部分是处于沉寂阶段。这个投资策略
需要耐心，但会给我们带来最高的长期收益。在这封信中，我尽量讲到所有你可能关心的话
题，尽量在不深入讨论具体投资细节的情况，讲解我们的理念。如果有关于我们投资活动的
任何问题，请告诉我。
沃伦.巴菲特
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