橡树资本创始人霍华德·马克斯和儿子安德鲁·马克斯在2021年1月11日刚刚发布了最新一期投资备忘录“有价值的”（Something of Value）。
在这份投资备忘录中，霍华德分享了他对价值投资以及早期的价值投资者格雷厄姆和巴菲特的看法，他认为如今把价值和成长风格放到对立面是一个错误，因为这对投资毫无帮助。
霍华德坦言，在他75岁之际，与儿子的交流让他收获良多，也第一次接受了一些过去不曾细想的观点……
什么是价值投资？
价值投资是主流的投资流派之一，它关注一家公司可量化的内在价值，这通常是以现金流的生成能力为参考，并在标的价格相对其内在价值有折扣时选择买入。
价值投资者会考虑一家公司尽可能长期的现金流，并用现行无风险利率（通常为美国国债收益率）加上风险溢价作为折现率，折算其未来现金流的现值。
现行有很多衡量估值的指标，比如P/S（市销率）、P/E市盈率等等，这些估值方法基本都是基于现金流折现法（DCF, discounted cash flow）。
实践中，要确定一家公司的价值极具挑战性，而且成功的关键不在于数学运算能力，而是基于对相关变量参数的更好判断。
简而言之，DCF是所有价值投资者根据公司的长期基本面做出投资决策的主要工具。
对于价值投资者来说最重要的是要认识到，你们购买的股票、债券不只是一张有价证券，而是一家公司所有权的一部分（对于债券来说就是债权的一部分）。
这些金融工具原本具有基础价值（面值），而市场报价则各不相同，证券价格会因“市场先生”（格雷厄姆称资本市场为市场先生：Mr. Market）的躁郁情绪起起伏伏。
在任何一个交易日，市场先生都可能精力充沛或沮丧不已，他根据自己的心情决定证券价格。
价值投资者明白，市场很少会以证券对应的资产价值定价，而是与经常与公司内在价值脱节。
也正因如此，我们才有机会以低估的价格买入股票或债券。这需要投资者做到独立思考，并抵制市场周期导致的情绪波动，仅根据价值做出投资决策。
综上，对我来说，价值投资的内在原则如下：
◇ 了解到证券是公司所有权/债权的一部分；
◇ 专注在真实价值而不是市场价格；
◇ 用基本面情况计算内在价值；
◇ 当标的的市场价格与你计算得出的内在价值之间存在较大差异时，就会存在套利的机会；
◇ 出现这种机会时要保持情绪冷静，否则就不要采取行动。
价值VS成长
在过去的八、九十年中，市场投资风格发生了两个重要的发展。
首先是价值投资的出现，另一个是出现了“成长投资”，它针对的是有迅猛增长潜力的新公司，它们由于长期增长潜力而被市场赋予高估值。
“价值”的标签化有赖于它的早期推广者格雷厄姆实行的低估值策略。格雷厄姆的投资风格被他的门生巴菲特称为“捡烟蒂式”投资。
格雷厄姆的投资方法尤其关注那些相对资产负债表中净资产价值来说被低估的平凡公司，巴菲特将这比作在大街上寻找还剩一口没抽的烟蒂。
格雷厄姆在哥伦比亚商学院开设的课程以及他的著作《证券分析》和《聪明的投资者》中传授的就是这种风格，它们被认为是价值投资的圣经，这种投资方法依靠固定公式来找到低估的资产。
格雷厄姆藉此取得了令人艳羡的投资业绩，不过有意思的是，他日后坦言，他在一家成长型公司GEICO（美国第四大汽车保险公司）的长期投资中获得的收益比他所有其他投资的总和还多。
巴菲特被誉为价值投资者的圣徒，他在职业生涯的前几十年里也通过“烟蒂式投资”取得了巨大的成功，直到他的合伙人查理·芒格说服他扩大了对“价值”的定义、并将重点转移到“合理定价的伟大公司”之上——这样的转变让他得以取得更高的资本回报。
也正是在这样的转变之后，巴菲特投资了可口可乐、GEICO和华盛顿邮报等以绝对估值来看不算便宜的公司，但如果将它们的竞争优势和潜在回报考虑在内，毫无疑问是诱人的投资。
尽管巴菲特早就知道公司的前景是其价值的重要组成部分，但他一直以来对科技公司的抵触可能无意中影响了广大价值投资者，让他们也选择避开这些科技股。
有趣的是，巴菲特也承认，他近年对苹果公司的投资是他最成功的投资之一。
随着时间的流逝，价值投资者之间也出现了分化，一部分价值投资者采取了更严格的方法，特别强调低估值。
由于格雷厄姆和巴菲特的“烟蒂式投资”非常关注低估值，这导致了一些价值投资者将低估值作为最核心的考虑因素。
值得一提的是，标普500价值指数的编制仅取决于找到标普500中价值/成长比最高的前三分之一（其中价值取决于低市盈率、市销率和市净率；成长取决于3年来的销售额和利润增幅以及一年期的股价变化）。
换句话说，标普价值指数成分股的主要特征就是“低估值、低增长”。但是，P/E、P/S等比率较低和“低估”并不能划等号。
这些比率低的确很诱人，然而市盈率低的股票只有在它当前的收益增长可反映未来情况的时候才值得投资。
仅仅追求指标低估值可能会导致投资者踏入所谓的“价值陷阱”：一些股票看上去价格便宜，但事实并非如此，因为这些公司存在经营缺陷，或者它们目前的业绩水平无法持续。
另一方面，成长投资阵营始于1960年代，当时我在第一花旗银行的权益研究部开始了我的职业生涯。
投资者对高增长股票的追捧催生出所谓的“漂亮50”股票，它们成为许多货币中心银行（包括我的雇主）的投资焦点，这些银行是当时主要的机构投资者。
“漂亮50”由50家当时被认为是美国增长最快的公司组成，它们被过度追捧以至于当时投资者普遍认为“它们不会有任何负面”、“它们的股价再高也不为过”。
像大多数被狂热追捧的股票一样，漂亮50多年来股价表现惊人，这些公司的盈利持续增长，估值也上升到让人血脉喷张的水平，直到1972年至1974年之间股价急剧下降。
由于那场崩盘，漂亮50的持有期收益率多年保持负数，也使我丢掉了权益投资总监的工作（之后我被分到了债券组，投资高收益债券和可转换债券，这对我来说无疑是幸运的）。
不过值得注意的是，即使是从崩溃前的高点衡量，漂亮50中真正具备长期成长性的公司（约占其中的一半）在25年的时间里也取得了可观的回报，这表明即便是极高估值，对于一些基本面非常优质的公司来说也可以是合理的。
在过去的五十年中，价值和成长这两种投资方法的分化愈演愈烈——它们不仅成为不同的投资流派，而且还被用于区分产品，基金经理和投资机构的标签。基于此，价值和成长风格的表现总是被拿来对比。
如今，价值股的表现已经大幅落后于成长股（尤其在2020年更是如此），这导致一些人认为价值投资再无价值，而另一些人则断言价值即将王者归来。
基于对过去一年的反思以及和我儿子的深入交流，我坚信，价值和成长绝不应被看做是互斥的两种风格。
价值与成长不应被二分对立
不知从何时开始，价值与成长阵营的竞争和对立几乎发展得犹如政治阵营的对立一般。
你承诺效忠其中一方，之后的投资决策也要遵循它的模式。双方都开始相信自己坚持的才是正确的，同时开始瞧不起另一方。
我认为不同的投资者会由于他们的情感倾向、智识倾向和对事物理解的区别，会坦然倾向于其中一种风格，以下是一些显著的区别——
◇ 从现在的现金流量和资产价值出发，价值股理论上应该是“更安全”的标的，尽管它们很难在不久的将来实现高成长企业所能带来的巨额回报。
◇ 成长投资通常需要投资者相信未经验证的商业模式，新的商业模式可能会不时遭受挫折，这需要投资者抱有深刻的信念，否则无法坚持下去。
◇ 当成长股上涨时，其中会夹杂一定程度的乐观情绪，这种乐观情绪会在市场纠偏的过程中逐渐消逝，这对最坚定的投资者来说都会构成考验。由于成长股的价值取决于长期的现金流折现，因此利率变化对其估值的影响比对价值主要来自短期现金流的公司的影响要大得多。
尽管有这些差别，但是我不相信此时此刻，那些著名的价值投资者会纠结于价值和成长风格的边界（价值投资如今关注那些低价、可预测的标的；成长投资看重高成长的公司，即便估值已经很贵）。
这种区分既非必要，也不正常，更没有用，特别在我们今天所处的复杂环境中尤其没有意义。
格雷厄姆和巴菲特在各种投资风格上都取得了成功，更重要的是，他们将价值投资视为坚持基本面分析，而不去关注市场定价的行为。
正如巴菲特自己所说：“我们不认为自己是价值投资者……现金收益贴现是评估任何公司的适用方法……我们认为并不存在所谓的价值投资和成长投资。”
他们当时之所以强调“烟蒂式投资”，只是因为彼时的市场恰好有很多相关的机会——尤其是考虑到他们俩都是从相对较小的资金量开始做投资的，但是随着世界的发展，我们面对的投资机会已经发生了根本性的变化。
俗话说：“手里拿着锤子，看啥都像钉子”，人们广泛讨论的价值与成长的区别使某些人以为他们手里只有锤子，而实际上他们拥有整个工具箱。
现在我们处在一个复杂的世界中，想要成功只靠锤子可不够，我们需要一系列工具。
一个更高效的世界
如前所述，当巴菲特和格雷厄姆第一次实践他们的价值投资时，投资世界与当前的世界大不相同。
首先，当时的投资行业与今天相比竞争要低得多。
投资管理并不是大家渴望从事的热门职业，当时的投资行业更像是一个个小作坊，大家都在用很传统的方式来投资。
其次，在当时，信息的获得和处理很难，没有计算机，电子表格或数据库来辅助。
在研究股票之前，您首先必须在报纸的背面或穆迪等评级公司整理的大部头中找到它。想要看到一家公司的年报，你可能要向上市公司申请，或者去图书馆借阅。
第三，由于这个行业如此之小，处于萌芽期且不受欢迎，因此投资方法并未得到广泛的发展或传播。
关键的分析框架不成体系，像格雷厄姆和巴菲特这样的人拥有巨大的优势，仅仅因为他们知道如何处理他们发现的数据。
简而言之，很少有人为投资搜寻数据，数据搜寻过程很困难，而知道如何将数据转化为有利可图的投资结论的人就更少了。
在这种环境下，对于那些愿意寻找并有分析能力的人来说，股票市场潜藏着无数机会。
巴菲特早年运用“烟蒂式投资”来运营他的投资合伙企业并取得了惊人的业绩回报，他当时就坐在奥马哈的小房间里，翻阅成千上万本《穆迪手册》，然后购买小公司的股票——小公司的交易价格比清算价值有很大的折扣——因为很少有人愿意关注它们。
在美洲国家火灾保险公司的例子中，巴菲特开着车到田间地头从农民那里以1倍市盈率的价格用现金收购股票——此前股票经纪人把这些股票推销给他们，之后就被遗忘在柜子里。
最后股价大涨，巴菲特以高价卖出，大赚近100%。
因此，格雷厄姆式价值投资框架是诞生在一个证券价值可能被严重低估的时代，由于信息搜集的难度大且信息不透明，使这种低估成为可能。
随着时间的流逝，勤奋的分析师能获取的信息优势开始慢慢消失，即便如此，这种优势仍然存在了相当长的一段时间。
在本世纪初互联网被广泛采用、投资行业爆炸式增长之前，人们仍然很难获取信息。
到了1990年代，仍有人需要通过邮寄途径获取公司年报，而更多的人可能已经知道如何通过分析资产负债表进行套利——就像格雷厄姆在1950到60年代时那样。
不过如今看似基本的分析概念，如ROIC、护城河和自由现金流的重要性尚未得到广泛认可。
当时大多数人都还不了解可以获利的特殊情形——也就是由企业的复杂行为带来的错误定价，出现这种情况时，就存在找到便宜货的可能性，虽然这需要更高和更复杂的分析能力。
到了今天，一切都变了。
投资行业竞争异常激烈，数万只基金管理着数万亿美元。投资管理是最受欢迎的职业之一，大量人才放弃科研，转而投身华尔街，导致大家指责华尔街造成了基础科学领域的人才流失。
巴菲特已从一名捡便宜股票的投资者变成一位世界名人，每年都有来自世界各地的数万名投资者慕名参加在奥马哈举办的伯克希尔·哈撒韦（Berkshire Hathaway）公司年会。
信息似乎无处不在，到处充斥着关于投资方法和特定股票研究的书籍、文章、博客和播客——而且这些内容在手机上触手可及。
除此之外，每年有数十亿美元投入在细分领域的数据和电脑系统上，用于处理市场上各类错综复杂的数据。
所有这一切改变的发生都是因为在过去的40年中，专业投资人赚的盆满钵满。与此形成反差的是，当我1960年代末进入公司时，很少有“家喻户晓”的投资者，投资行业的收入也并不突出。
过去，基于易于观察的数据和基本分析，就可以找到套利机会。而今天还对这种可能性心存幻想就显得很愚蠢了。
在公司年报中可以找到信息以及其他公开信息几乎都已经反映在了市场价格之中——这也是市场假说理论的实质。
因此，今天想通过这些公开信息取得超额收益的可能性很小了（当然，在市场低迷和恐慌时还是有机会的，因为恐慌性抛售会让证券价格脱离基本面情况）。现在有理由认为，我们从可辨别的定量数据中很难找到高投资回报的机会：
◇ 如果某只证券的估值很低，很有可能是有其内在原因的；
◇ 成功的投资必须更多地取决于关于（a）定性，不可量化的因素以及（b）对未来情况如何发展的卓越判断。
关键结论
◇ 价值投资不一定与低估值指标有关。价值有多种形式，一个公司发展迅速，依靠技术等无形资产取得成功和/或较高的市盈率这一事实，并不意味着就不能基于内在价值进行投资。
◇ 许多潜在价值的来源不能被简化成一个数字。正如爱因斯坦所说:“不是所有有价值的东西都可以被计算，也不是所有可以计算的东西都有价值。”“无法精确预测的事情并不意味着它不真实。”
◇ 由于关于现在的定量信息很容易获得，在高度竞争的投资领域的成功更有可能是对定性因素和未来事件的卓越判断的结果。
◇ 一家公司有望快速增长并不意味着它是不可预测的，另一家公司有稳定增长的历史并不意味着不会陷入麻烦。
◇ 估值较高的证券并不意味着它被高估，估值较低的证券也不意味着它是便宜货。
◇ 并非所有期望快速增长的公司都会表现一致，我们很难完全鉴别并正确估值那些将会快速增长的公司。
◇ 如果你发现一家公司拥有印钞执照，不要仅仅因为他们表现出了一些升值就开始抛售他们的股票。在你的一生中，你不会发现很多这样的好机会，你应该充分利用你已经发现的机会。
我曾经问过一个著名的价值投资者，他如何持有像亚马逊这样快速发展的公司的股票——不是在它被公认为优胜者的今天，而是20年前。
他的回答很简单：“对我来说，它看起来很有价值。”
我猜答案是“价值由你发现”。
在新冠大流行的十个月中，我与安德鲁的对话代表了一次“发现之旅”，并在本备忘录中达到高潮。我认为我们在价值与增长投资问题上有了一些重要认识，在此过程中，我也更加了解了自己。
我并不是说我在这里写的任何东西都适用于所有价值投资者或所有成长型投资者。有很多以偏概全的地方，我们知道以偏概全是多么的不完美。
我也不坚持认为这是正确的。这只是我目前的思维状态。我不仅不坚持认为我的版本是唯一可能的版本，而且随着世界的变化和我的不断学习，我期望它能进一步发展。
我希望你会觉得这篇备忘录很有趣，对你有帮助，我也祝愿你在2021年一切顺利。
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作者：亦蓁家族办公室
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来源：雪球
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