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今天的越写悦快乐系列文章为大家带来《陆蓉行为金融学讲义》的第四章典型的交易错误，让我们了解一下我们的决策如何影响着我们的投资行为。
作者介绍
陆蓉，上海财经大学金融学讲席教授、博士生导师，美国康奈尔大学、美国南加州大学访问学者。她的行为金融学课程在金融投资圈备受关注，硕博课程一座难求。
典型的交易错误
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过度交易理论：为什么来回倒腾不如不动
除了分散化不足和简单分散化，频繁交易也是导致收益受损的重要原因之一。也就是说，即使选对了投资对象，不当的交易频率仍然会导致投资受损。
过度交易理论
你有没有注意到一个现象？金融市场上的个人投资者亏损多，机构投资者亏损少。这是人们长期以来的一个直觉，但很少有人提供确切的证据，也不太清楚个人投资者容易亏损的主要原因。
直到2000年，这个谜团才首次解开。芝加哥大学的两位学者，布拉德·巴伯（Brad Barber）和泰伦斯·欧迪恩（Terrance Odean）取得了美国某大型券商35 000名个人投资者的交易数据。他们发现，如果考虑交易成本，个人投资者的收益远低于大盘收益。
两位学者按月换手率（turnover）排序，将投资者分为5组，发现无论换手率如何，投资者的总收益都差不多。换手率也叫周转率，指的是在一定时间内股票转手买卖的频率，是交易量占股票流通数量的比重。股票换手会增加交易成本，所以换手率越高的组，投资者的净收益越低（净收益=总收益—交易成本）。他们还把这个研究结果36发表在了《金融学期刊》（Journal of Finance）上。
这个统计结果揭示的是，个人投资者亏损的主要原因是交易太频繁。不少人自认为对某些股票很熟悉，于是反复做同一只股票，买进后卖出、卖出后再买进，如此反复。巴伯和欧迪恩的研究证明，无论投资者怎样频繁交易，其结果与买入并持有的总收益差不多，但频繁交易会增加成本，所以来回倒腾不如不动。
无论是在国内还是在国外，频繁交易都是个人投资者普遍的交易特征。在中国市场，个人投资者的比例高达80%，而在美国这一比例不足10%，因此频繁交易的现象在中国尤其明显。这就导致整个市场的交易量特别大，换手率非常高，投资者的亏损也十分严重。
相对于理性的交易频率，投资者交易过度了，这就是过度交易理论。如果投资者的投资行为是理性的，那他们会怎么做呢？
理性投资者会按照基本价值投资。基本价值的变化很小，因此理性投资者的交易应当不会很频繁。如果大家都是理性的，那么即使有人愿意卖，其他人应该也不会愿意买。
而事实上，在世界的大多数交易所里，交易的频繁程度远高于理性原则所应达到的程度，机构投资者和个人投资者都是如此，其中个人投资者的交易更频繁。
行为金融学对过度交易的解释是：投资者相信自己掌握了充分的信息，可以进行交易了；而实际上，这些信息不足以支撑任何交易。过度自信的投资者交易会更频繁，但由于存在交易成本，这样做会使收益更差。
过度交易的原因 - 过度
投资者为什么总是忍不住过度交易？
这种行为主要缘于第二章“信息输出阶段的认知偏差”中提过的一种认知偏差—过度自信。过度自信的人过于相信自己的判断，更容易冲动地买入或卖出，造成交易频率过高。
那什么样的人更容易因为过度自信而频繁交易呢？
研究发现，性别是一个很明显的因素。2001年，过度交易理论的提出者巴伯和欧迪恩在经济学顶尖期刊《经济学季刊》（TheQuarterlyJournal of Economics）上发表过一篇研究性别、过度自信与股票投资的著名文章。37这篇文章的主标题就叫“Boys will beboys”（ 男人终究是男人），意思是男性比女性更调皮、好动，更容易过度自信，因此他们的交易频率更高。从数据上看，男性的股票交易频率高出女性45%。过度交易使得男性每年减少2.65%的净收益，女性减少1.72%的净收益。
研究者进一步细分样本后发现，单身男性比单身女性交易更频繁，也亏得更多。单身男性的换手率高出单身女性67%，这使得他们的收益比单身女性少1.44%。
指出女性的风险偏好趋于保守、非理性交易行为少于男性的研究不止这项。2014年8月4日，《华尔街日报》也报道了有些基金专门投资有女性领导者的公司。这些基金认为，有女性领导者的公司，其业绩往往优于那些缺少女性领导者的公司。比如，巴克莱银行推出的“女性领导者全收益指数基金”就是其中一只，它只投资于有女性CEO（首席执行官）或女性在董事会成员中所占比例至少为25%的美国公司。
投资于由女性管理的金融企业好处更多。2013年年初，罗斯坦·卡斯会计师事务所的一份报告指出：2012年1月至2012年9月，67只由女性管理的对冲基金所构成的指数，其收益率为8.95%，远超由所有对冲基金构成的指数的收益率—2.69%。该报告的最后一句话写道：女性领导的公司和对冲基金，以压倒性优势击败她们的竞争对手。
2013年，《金融经济学期刊》（Journal of Financial Economics）也发表过一篇被引用多次的文章，这篇文章揭示了女性高管的投融资决策与男性高管不同：男性比女性更加自信，男性由于过度自信会发起更多收购、更多借债。这是导致由男性CEO管理的公司的业绩比女性差的主要原因。
除了性别因素，还有哪些群体更容易过度交易呢？理性程度弱的人比理性程度强的人过度交易更严重。一般认为，个人投资者比机构投资者的理性程度弱，过度交易也更严重。所以，如果一家公司的投资者结构是以个人投资者为主体，则由过度交易导致的交易量或者换手率就会特别高。
如何避免过度交易
那怎样才能避免过度交易呢？我们需要注意一些影响交易频率的因素。
2002年，巴伯和欧迪恩通过研究发现，交易方式会影响交易频率，更方便的交易方式会使交易更频繁，例如网上交易、程序化交易等。如今，很多人习惯了用手机App（手机应用程序）进行股票操作，交易频率也因此大大增加。由于网络提速、设施及功能的完善便利了交易，因此我们需要控制不自主的交易频率的增加。
美国金融学年会主席路易吉·津加莱斯（Luigi Zingales）还曾指出，41朋友圈子也会影响交易频率，人的投资会受环境影响：周围的人交易频率增加，你的交易频率也可能会随之增加。
2015年，金融学国际顶尖期刊《金融学期刊》有项研究42提出了“邻居效应”—连基金经理这种理性程度很高的人，其行为也会受到住得近的同行的影响。因此，我们需要意识到朋友圈交流可能会大大增加交易频率，而独处和静思是降低交易频率的有效方式。
此外，过度自信理论还揭示，经验越丰富的人过度自信越严重。所以，越是觉得自己经验丰富的人，越需要注意过度交易的可能性
卖出行为偏差 - 卖出赢利的还是亏损
在买卖环节，投资者也存在行为偏差。相对于从无限的可选项中买入，卖出相对容易一些。接下来，我先介绍投资者的卖出行为偏差。
普遍存在的处置效应
假设某人手中有一只赢利的股票和一只亏损的股票，他急需用钱，必须变现一只股票，应该选哪一只呢？大多数人会变现赢利的那一只。
1998年，行为金融学家泰伦斯·欧迪恩分析了美国一家大型券商1万个投资者的账户数据，测算了投资者实现浮盈的比例和实现浮亏的比例，通过大样本的统计数据发现：投资者更倾向于卖出赢利的股票，而不愿意卖出亏损的股票。
这种现象其实并不新鲜，有个概念叫“处置效应”，指的就是投资者不愿以低于购买成本的价格出售资产的现象，也就是说，投资者倾向于“售赢持亏”。这是行为经济学家赫舍·谢弗里(Hersh Shefrin)和他的合作者梅尔·斯塔曼(Meir Statman)在1985年提出的。
售赢持亏的做法错了吗
很多人可能会问，售赢持亏的做法难道不对吗？毕竟现在亏损的股票，未来还有可能上涨。
我们可以通过交易一段时间之后的结果，检验这个投资决定是否正确。回到上面的测算，泰伦斯·欧迪恩发现：在投资者们交易之后的84个交易日，也就是4个交易月后，被卖出的赢利的股票仍然在赢利，留在手中亏损的股票仍然在亏损；在交易之后的252个交易日，也就是1个交易年后，卖出的赢利的股票仍然在赢利，留在手中本来亏损的股票还是在亏损；在交易之后的504个交易日，也就是2个交易年后，被卖出的赢利的股票和留在手中亏损的股票都赢利了，但依然是被卖出的赢利的股票赚钱更多。
所以，无论从短期还是从长期来看，投资者们都卖错了。
从行为金融学的角度来看，投资者不愿意出售亏损股票的现象可以用前景理论来解释：人们在收益和损失区域的风险偏好不同—赢利时厌恶风险，希望落袋为安；亏损时偏好风险，希望放手一搏。
处置效应在投资实践中的表现
处置效应在投资实践中十分常见。我在2007年写过一篇文章45，发表在国内学术期刊《经济研究》上，研究了投资者在赎回基金时的一个异常现象。这种现象就是处置效应在基金市场上的体现。
我们知道，在公募基金中，投资者把钱投给基金，基金管理者用这些钱去投资，收益全归投资者，基金管理者按基金规模向投资者收取固定的管理费。理论上，管理者把基金业绩做得越高越好，因为业绩越高，理性投资者应该越愿意投资这只基金，基金规模就会变大，管理者可以获得更多管理费；反之，如果基金业绩不好，理性投资者就会撤资，从而导致基金规模变小，管理者收取的管理费也会变少。总之，基金业绩与投资者的现金流应该构成一个正反馈过程。
然而，非常奇怪的是，实际情况恰恰相反。我在基金公司工作的时候，常常听基金经理抱怨：现在业务很难做，做得好吧，投资者就会撤资，真不知道净值要做到多少才好。
基金经理的话促使我进行了深入思考，做了这个研究。经过大样本检验，我发现：在基金业绩提高，也就是投资者处于赢利状态时，投资者不仅没有如理性理论预期的那样追加资金，反而赎回了；而在业绩差时，却没有赎回。
实际上，基金的“赎回异象”就是由投资者的处置效应造成的。在赢利区域，投资者厌恶风险，希望“落袋为安”，所以会赎回基金；而在损失区域，投资者喜好风险，反而不会赎回基金。
这样一来，基金业绩做得越好，投资者反而越会撤资。这对基金行业非常不利，会导致基金管理者不一定会专注于投资。基金管理者在了解了投资者的这种非理性心理后，就会去迎合这种心理。
一个常见的现象是，基金管理者没有将全部心思放在提高业绩、帮用户赚钱上，却对那些能提升基金规模的事情乐此不疲。
2014年，我在《经济研究》上发表的一篇论文46就揭示了这种现象—基金拆分。举例来说，当一只基金净值很高时，比如到了4元，基金管理者就会将1份基金拆成4份，变为1元1份。理论上，这种行为没有改变基金的价值，不会影响投资者的申购和赎回。但实际上，投资者受到低股价幻觉的影响，会大量申购这种拆分后变得“便宜”的基金。对投资者来说，基金规模有效扩大比实际提升业绩更有吸引力。关于低股价幻觉，在第一章“人是不是真的有智慧战胜市场”中股票高送转的案例中详细介绍过。
上面提到的这些内容，即便是有丰富基金投资经验的人也未必能意识到。总之，无论是金融工作者还是一般投资者，了解了基金赎回异象后，以后遇到类似现象就能触类旁通、冷静分析。
如何克服处置效应
在卖出环节，投资者具体应该怎么做？
首先，你应该了解处置效应是一种决策错误。处置效应本质上是由决策参考点导致的，由于存在参考点，人们会不自觉地在赢利和亏损的感知区域进行决策。而人们在赢利和亏损区域的风险偏好不同，这就会导致“售赢持亏”的卖出决策。
你现在已经知道售赢持亏是不对的。那下次卖出时，你会选择出售亏损吗？如果你的回答是肯定的，那就错了。
实际上，出售赢利和出售亏损都不对。投资应该“向前看”，不能“向回看”。理性人的出售行为不会向回看，出售行为应该与成本参考点及相应的赢利或亏损无关，而是应该向未来看，选择那个未来预期收益最低的。
其次，你应该学会举一反三。在金融市场上，类似基金拆分这种利用了投资者心理偏差的现象有很多，比如基金的大比例分红，通过分红降低基金净值。因为基金管理者清楚地知道投资者有售赢持亏的心理，所以，他们并不一定会以投资者的利益为重去做高业绩，而是利用这些心理做出对自己有利而对投资者可能不利的决策。所以，面对市场上看起来充满诱惑力的金融产品，你可以用我介绍过的各种心理偏差仔细分析，从而做出正确选择。
个人总结及收获
过度自信成为过度交易的一个原因。过度自信的人过于相信自己的判断，更容易冲动地买入或卖出，造成交易频率过高。人们在收益和损失区域的风险偏好不同—赢利时厌恶风险，希望落袋为安；亏损时偏好风险，希望放手一搏。我们总是希望通过自己的智慧来战胜这个市场，我们要敬畏市场，敬畏这个由人组成的交易市场，通过交易来获利，但是频繁的交易会让我们失去理智，失去对市场的基本判断，失去对人性的把握，失去好不容易积攒起来的财富，我们不能时刻保持理智，但是我们可以更加理智地看待这个市场，让我们一起战胜人性的弱点，共享时间的红利，构建属于自己的财富知识体系。若是我的文章对你有所启发，那将是我莫大的荣幸。
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