尽管一级市场笼罩在资本的寒冬之下，但是2018年却是投资机构收获丰富的一年。
在这一年内，大量科技公司拉开了集体赴港赴美IPO的竞赛，使得很多投资公司在这一年内摘下了大量IPO的桂冠。
根据清科集团的统计，以上市后第20个交易日的价格来计算，IPO退出回报金额排在第一位的机构超过860亿元，第二位超过500亿，第三名超过350亿，IPO退出金额超过100亿的有12家投资机构。
这一系列数据看起来十分惹眼，然而如果仅仅看到这一数据便盲目的相信，从事投资的朋友恐怕又会陷入盲目的乐观之中。
1. 十大科技股独角兽，与IPO发行价比，平均跌幅46.2%
微信公众号青兰研究针对十家科技股独角兽公司进行了研究，包括美团点评、51信用卡、映客、小米集团、猎聘、平安好医生、易鑫集团、雷蛇、阅文集团、众安在线。截至2018年12月24日，与其IPO发行价相比较，这10家独角兽，平均跌幅达46.2%。跌幅最大的易鑫集团，在12个月里跌掉了76.2%。
从最后一轮投资价格和当前价格比较来看，70%的独角兽中最后一轮投资人都出现了亏损，仅有猎聘一家的年化回报超过了理财收益，也就是说以上十只“科技独角兽”的最后一轮投资人，90%没有跑赢理财收益！
2. 日最低成交额仅10万美金，卖1%的股份要卖半年
然而，与股价破发相比更糟糕的可能是，大多数公司股票每日的成交额低的可怜。笔者统计了2018年11月13日这天（随机选取），最近上市的主要美港股公司的交易额。从交易额分析大量公司的成交额在几十万美金或两三百万港币之间，每日的交易额十分惨淡。更有甚者，像信而富、英语流利说、1药网、尚德机构等公司每日的股票交易额仅为10万美金左右。
尽管美股港股以机构投资人为主，交易不如A股市场活跃，然而如此低的每日交易额，甚至还低于很多新三板公司每日成交量，确是匪夷所思。
美港股中概股每日交易额统计（20181113）
（注：成交额的计价单位为美元或港币，根据其所在上市地而不同；统计时间为2018年11月13日，该统计时间为随机抽取。下同。）
如此低的成交量，导致的最直接后果就是，对于投资人股东来说，要卖出其所持有的股份，所需要的时间十分长，即使上市了之后，依然面临着退出十分困难的窘境。
下表中，我们按照当天成交量计算如果要出售1%的股票需要交易的天数。请注意，该交易天数的前提条件是在别的股东都不进行股票出售，整个市场只有这一个卖家在卖股票的情况下实现的。如果有其他家也在卖股票，交易天数将会被大量延长。
根据下表的计算，即使是类似于海底捞这样全国甚至全球知名的公司，每天的成交量也很低，只有900万港币左右，而如果要卖掉1%的股票，需要卖81个交易日，也就是说4个月的时间；在实际交易过程中，恐怕卖出1%的股份所需要的时间要远远大于81天。
除海底捞之外，大量公司1%的股票需要卖超过20天以上的时间，如1药网、信而富、尚德机构、流利说、华米、51信用卡、猎聘、易鑫集团、触宝等。
3.成交量这么低，投资人退出怎么办？
众所周知，投资人一般持有相对较多的股份，很多互联网公司发展到IPO阶段，从股权比例来看，机构投资人一般是大股东，团队是小股东了。对美元基金来说尤其如此，因为美元基金的风格是加注型投资，中途很少通过卖老股的方式退出，所以股份比例越来越多。
美股、港股的成交量这么低，公司已经IPO了，投资人的退出目标是否能够达到？投资人是否能顺利退出？熬了这么久，终于媳妇熬成婆，是否能将账面收益变为实实在在的现金了呢？
带着这些问题，笔者咨询了多家投资公司的相关人员以及一些已上市公司的高管。大多数人对此表示一声哀叹，没有办法，慢慢卖，每天挂单一点；而且还不能挂太多了，因为一旦卖单太多了，就容易造成价格的大幅度下跌。这个时候必然会影响到公司整体市值，公司的资本市场相关人士也会联系投资机构。大多数项目即使IPO了，卖股票也是一个长期而痛苦的事情，甚至有些公司的股票，可能卖一辈子也卖不掉，因为市场根本没人接。
有机构的人员表示，IPO只是看起来很美，只是机构最好的PR方式，看起来收获了一个IPO，证明了投资实力的牛逼，但是要落袋为安，却依然很困难。
4.对投资和退出的几点反问与思考
尽管笔者对于美股市场和港股IPO之后的退出仍有很多问题没有搞明白，比如，是否有活跃的大宗交易，可以有效解决流通性不足的问题；是否交易量很容易受到市场消息层面的影响，比如说最近一两个礼拜，优信二手车的交易就突然放大到数千万美金每天；比如，公司是否有做市商来制造流动性的假象等？
但是，就目前笔者连续长时间观察所了解的数据和情况来看，笔者认为，美港股的交易量和流通性实在让人感到失望，也足以让每一个风险投资人对于投资这件事情更加望而生畏，并值得每一个风险投资人来反思自己的投资策略。
长期以来，IPO是每一个投资人心中的梦想。所投项目能够IPO，不仅仅是投资能力的直观衡量，也同时意味着这个机构和这个人可以赚大钱。所以，每当投资人向别人介绍，我所投资的项目有多少IPO时，总能使得同行在心中多添几分钦佩。
然而，数据和实践却告诉我们一个冷冰冰、血粼粼的事实，即使上市了，想要套现，也并不是那么容易的事。
那么，基于这样一个事实，对于投资人来说，有哪些问题值得我们思考与反问呢？
（1）是否一定要坚守到IPO，还是应该考虑更多退出的可能？
长期以来，大多数中国投资机构都有一个执念，就是投资之后，都希望坚持到IPO。因为IPO带来的流动性最好、收益最高、知名度最高。
这种情况正在发生剧烈的改变。首先，能IPO的公司毕竟是少数；其次，即使IPO了，股价破发也很十分正常；而且还没有交易量。
业内人士都知道，尽管目前阶段OFO问题缠身，估值也不断的下跌，但是金沙江在2017年底时就通过老股转让的方式，将其持有的股权按照30多亿美金的市值转让掉了。
实际上，在本文第一部分的分析中，大家已经能看到，对于大多数今年美股港股IPO的公司来说，赚钱最多的不是等到IPO，而是在其上市最后一轮融资时就通过卖老股的方式套现。
大家如果关注小米IPO，可能会注意到一个细节，其IPO发售时有34.7%的股份为老股，而绝大多数老股来自晨兴创投，而晨兴通过老股套现63亿港币。如果这63亿港币不通过发售时卖出，在二级市场卖出，按照小米的每日交易额，即使其他投资人都不卖股票，晨兴也需要卖将近20个交易日。换句话来说，如果晨兴继续持有这部分老股，是否还能卖到63亿的价格，则是一个很大的疑问。
（2）是不断加注投资，还是适度控制股权比例？
很多美元基金都是重注型投资人，希望在一家公司中拥有较多的股权比例，从而拥有更高的话语权。
然而，如果按照美股港股现在的交易量，即使上市了，哪怕卖1%的股份都需要卖3个月甚至半年的时间，那么如果这家机构持有10%、20%的股份，要想退出是多么困难和有挑战的事情？
在A股市场，随着减持新规的执行，这种情况也变得更加严重。按照减持新规，投资机构所持有的股份每3个月最多只能减持1%，且如果买家是大宗交易买入了这部分股份，买家在6个月之内也不能减持。
如果一个投资机构持有一个上市公司10%的股份，它得足足卖上2年半的时间才能够卖完。
笔者认为，这些规则的出台和市场数据的表现，对于投资人的投资策略将会有重要影响。我们是否还依然要持有该公司那么多股份？我们是否应该考虑用不同持股主体来持有这些股份？我们的退出周期大大延长，是否应该考虑其他退出方式？未来退出时，二级市场的不确定性大大提高，我们是否应该考虑如何在不确定中寻找确定性？
（3）是否应该更加重视投后，甚至配备一定比例的二级市场操盘手？
近期，笔者陆陆续续和很多机构投后人员进行了交流。通过交流笔者发现，绝大多数投资机构在投后方面存在严重的不足。具体表现为：
一是公司合伙人层级对于投后的重视程度不够，对于投后要做到什么程度也没有明确的要求，对于投后工作对于退出的重要性、对于投资收益的重要性，认识更是严重不足。
二是投资机构的人员配置严重不足，往往是几个人管了上百个项目的投后，使得投后人员忙于应付，无法深入。
三是投后的标准化程度严重不足。举例而言，多久开一次董事会、多久收集一次报表、多久举办一次被投公司交流活动、多久制定一次被投项目复盘会、针对不同公司采取什么退出策略等等，大多数投资机构都没有一个标准和要求，而上面没要求，下面自然也没有行动，投后工作人员的工作更多是被动的、散乱的，而非主动的、有计划、有章法的。
四是投后工作不以退出为目的，或者不以提高投资收益为目的。这在VC和天使机构中显得更为明显，大多数机构的投后人员只是做着相对简单的工作，所投项目发展如何，什么时候会遇到瓶颈，如何解决瓶颈，采取何种方式退出，怎么退出等等，这些问题都没有在投后的考虑框架之内。
笔者在拜访中，同时发现，尽管很多公司已经收获了很多IPO项目，然而，令人奇怪的是，该公司却并没有团队来负责卖股票。我相信，大多数一级市场的从业者都干不了二级市场的活，股票买卖是一个学问极高的事情。
做的成熟的投资机构，有成熟的操盘手和操盘方案，每个公司上市时，投后人员就会针对该项项目写一份卖股票的操作建议，综合宏观市场、大盘走势、行业走势、个股状态、减持规定等各方面的因素，制定出详细的股票出售计划，而资深的操盘手甚至还会联系券商、分析师、基金经理、大宗买家等为出售股票做一系列相关准备工作。
笔者相信，即使公司已经上市了，股票卖的好不好，影响30%的收益也是十分正常的事情。
（4）是要账面的IRR，还是要到手的DPI？
投资圈正被一个奇怪的思维左右和引导着，大量的投资人对于账面IRR的痴迷要远高于对于DPI的执着。
所谓DPI是指一个基金拿回来的现金。毫无疑问，对于LP来说，只有DPI才是真金白银的收益，而IRR只是纸面财富，做不得数的。而对于GP来说，也只有在DPI大于1之后才有可能获得carry.
然而，我们的投资人，却正被这个IRR诱惑或是麻痹着。在IRR思维的引导下，我们忘记了到手的钱才是真正的钱；我们忘记了OFO也会从35亿美金降到10亿美金的风险；我们忘记了，天使投资100个项目才会收获1个IPO的行业大数规律；我们也忘记了即使IPO，也没法顺利的卖掉股票的可能。
和负责母基金的朋友交流，绝大多数基金，6年7年，DPI甚至不能到1，也就是说，7年时间，LP还不能拿回本金。天下真的苦LP久矣……
和负责基金退出的朋友交流，其实老大也不是不知道，行业未来有下行趋势，项目未来有天花板，IPO了也很难退出，但是老大就是心里觉得这个项目估值未来还要涨呢，等一等，再等一等。然而往往，等一等之后是机会再也不能回来。事实证明，我们过去所有已经退出的项目，决策都是对的；所有没有退出的项目，可能有好的，但更多的是遗憾当初为什么要等一等……
从事风险投资的朋友们，当我们通过这些数据来看IPO，来看IPO后面惨淡的交易量，来看退出比例，来看退出的周期，我们所看到的是一个让人心生敬畏的资本市场，它远比媒体所描述的繁荣和热闹来的更让人心生胆寒，更让人敬畏，更让人感觉到如履薄冰……
然而，希望总是还要有的。如果没有一颗向着阳光的心，我们还做什么风险投资呢？只是，我们要更心怀敬畏的对待投资、对待LP的每一分钱，尊重创业者，认真对待每一个退出的机会。
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