笔记 | 投资学原理与中国市场实践 - 7.3：期权原理

期权被誉为金融衍生品皇冠上的明珠，这是因为期权的风险等级比较高，本身比较复杂，并且是目前国际金融市场上交易最活跃的品种。

期权有两种基本类型：
看涨期权（call option）：给期权持有者在将来某个日期以一定价格买入某种资产的权力。
看跌期权（put option）：给期权持有者在将来某个日期以一定价格卖出某种资产的权力。

期权合约中注明的日期叫到期日或满期日，所注明的价格叫执行价格或敲定价格。

期权与期货不同的是：期权是一种权力，期货是一种义务。期权给了你一个权利，这个权利你要用钱去买，但你买了这个权利以后，你没有义务但是有权利。期货合约则是双方都有义务去执行期货的合约。

期权可以分为美式期权（American option）或者欧式期权（European option）。名称与交易的地理位置毫无关系。美式期权可以是在到期日之前的任何时候就行权，欧式期权一般只能在到期日才能行使。

一般来讲，欧式期权更容易分析，因为选择的行权的余地很小。一些美式期权的性质常常是从相应欧式期权的性质中类推而来。

举个例子：某投资者买入一份执行价格为100元购买100股股票的看涨期权（欧式期权），假定股票的当前市场价格为98元，期权到期日为4个月。购买一股股票的期权价格为5元。持有者的最初投资为500元。

如果在到期日，股票价格小于100元，很明显投资者不会行使期权，因为没有必要以100元的价格买入市场价格低于100元的股票，因此投资者最终会损失全部最初投资500元。

如果在到期日，股票价格大于100元，期权的持有者肯定会行权，假定在到期日股票价格为115元。那么期权持有人可以按照每股100元的价格买入100股的股票，如果投资者马上将股票在现货市场上卖掉，每股可以卖115元，就是说每股可以马上赚15元。如果忽略交易费用，投资者可以获得1500美元的收益，再将最初的期权费用考虑在内，投资者的盈利为1000元。

从上图能更清晰地看出投资者买入看涨期权的净盈利与最终股票价格之间的关系。

再举个看跌期权的例子：考虑一个能以70元资金价格出售100股股票的看跌期权（欧式期权）。假定股票当前价格为65元。期权的到期日3个月。卖出一股股票期权的价格为7元。投资者的最初投资为700元。

如果在到期日，股票价格为55元，投资者能够以55元的价格买入100股的股票，而按照期权的约定，期权持有人可以按每股70元的价格卖出股票。因此投资者每股收益为15元，总收益为1500元。将最初的期权费用700元考虑在内，投资者的经营利润800元。

如果在到期日，股票价格高于70元，看跌期权在到期会变得一文不值，投资者的损失会是700元。

上图能看出投资者买入看跌期权的净盈利与最终股票价格之间的关系。

任何的一个期权合约都有两方，一方为期权的多头（即期权的买入方），另一方为期权的空头（即期权的的卖出方），卖出期权的一方在最初收入期权费用，但这一方在今后有潜在的义务，其盈亏与买入期权一方的盈亏刚好是相反的。

期权交易共有四种头寸形式：看涨期权多头，看跌期权多头，看涨期权空头，看跌期权空头。定义K为执行价格，S_t为标的资产的最终价格：

• 欧式看涨期权多头的收益为max(S_t-K, 0)，即S_t大于K时期权会被行使，这个期权就有价值；
• 欧式看涨期权空头的收益正好相反，为-max(S_t-K, 0)；
• 欧式看跌期权多头的收益为max(K-S_t, 0)；
• 欧式看跌期权空头的收益正好相反，为-max(K-S_t, 0)；

对于任何的资产，在任何给定的此刻，市场上都可能有许多不同的期权在进行交易。考虑上证50交易型开放式指数证券投资基金（50ETF），市场上与该指数基金为标的资产的期权有四个到期日和九个不同的执行价格。对于每个到期日与执行价格均有相应的看涨期权与看跌期权交易，就会有72种不同的期权合约。

所有类型相同的期权（看涨或看跌）都可以归为一个期权类（option class）。例如，上证50ETF看涨期权为一类，上证50ETF看跌期权为另一类。

一个期权系列（option series）是具有相同到期与执行价格的某种给定类型的所有的期权，换句话讲期权系列是指市场交易中某个特定的合约。例如，50ETF购10月2700是一个期权系列。

以11月份到期的欧式期权T型行情图为例：

左侧是看涨期权类，右侧是看跌期权类。中轴线上对应的为行权的价格，每一行对应着看涨、看跌两个相同行权价的期权系列。

当然，期权还可以根据其他的方式进行分类，如实值期权（in-the-money option）和平值期权（at-the-money option），虚值期权（out-the-money option）。

如果大写的S为股票价格，K为行权价格。
对于看涨期权，

• 当S > K时，为实值期权，也就是这个时候行权是有价值的，有意义的。
• 当S = K时，为平值期权。
• 当S < K时，为虚值期权，这个时候行权是没有任何意义的。

对于看跌期权，

• 当S < K时，为实值期权，也就是这个时候行权是有价值的，有意义的。
• 当S = K时，为平值期权。
• 当S > K时，为虚值期权，这个时候行权是没有任何意义的。

显然，只有在期权为实值期权时才会被行使，一个实值期权在到期时，如果没有提前行使，也没有交易费用，一般会自动被行权。

期权的内含价值被定义为：期权立即被执行时所具有的价值。看涨期权的内含价值为max(S-K, 0)，看跌期权的内含价值为max(K-S, 0)。

实值美式期权的价值至少等于其内含价值，因为该期权持有者可以通过马上行使期权来实现内含价值。通常的一个实值美式期权的持有者最优的做法是等待而不是立即执行期权，这时期权具有时间价值（time value）。期权的整体价值等于内含价值与时间价值之和。

在传统的期权交易中，交易所必须给投资者提供一个界面，并且进行期权交易的空间，但这种情形情况已经有所变化，大多数衍生品交易所已经完全电子化，因此交易者之间并不需要见面。国际证券交易公司在2000年5月推出了第一个将股票期权交易完全电子化的市场。

此外大多数交易所都采用做市商制度来促成交易的进行。期权的做市商是当需要时会报出买入价与卖出价的人，也就是说想买但是没人卖的时候，则做市商会来卖，反之亦然。买入价是做市商准备买入期权的价格，卖出价是做市商准备卖出期权的价格。在报出买入价与卖出价时，做市商并不知道问询价格一方是要买入还是要卖出期权，卖出价一定会高于买入价，高出卖出价的差额就是买卖差价（bid-offer spread）。做市商本身可以从买卖差价中盈利，当然他也需要承担风险，而交易所也会设定买卖价差的上限。做市商的存在保证了买卖指令在没有延迟的情况下，交易总是可以在某一价格上立即执行，因此做市商的存在增加了市场的流动性，使得连续交易成为可能。

在进行期权交易时，购买期权的投资者可以通过发出一个出售相同期权的冲销指令（offsetting order）来结清他的头寸，类似的出售期权的投资者也可以通过发出一个购买相同期权的冲销指定来结清他的头寸。

• 当一个期权合约正在交易时，如果交易的任何一方都没有冲销其现存交易，则持仓量（open interest）加一，也就是整个市场的持仓量增加了。
• 如果某一方冲销了现存头寸，而另一方没有冲销其头寸，则持仓量保持不变。
• 如果交易双方的投资者都是冲销了头寸，则持仓量减一。

所以期权的交易与市场上整体的持仓量之间的关系比较复杂。

与期货合约的保证金类似，如果交易员卖出期权，由于在将来当期权被行使时，交易员会有债务，因此有可能存在违约风险。这个时候就需要提供保证金，数额与投资者头寸有关，也分为初始保证金和维持保证金。当计算表明所需要保证金比保证金账户中的数量低时，可以从账户中提取资金，当计算表明需要更高的保证金数量时，就会收到交易所的通知要追加保证金。

最后介绍三种非常规的期权。

认股权证（warrant）是由金融机构或非金融机构发行的期权，持有者在一定期限内可以按事先约定的价格购买发行机构一定的股份。

雇员股票期权（employee stock option）是公司发给雇员的看涨期权，这样做的目的是促使公司雇员与公司股东的利益保持一致，也就是让大家更加努力地工作，使得公司的股票的价格上涨，员工本人也从公司股票价格上涨中获益。

可转换债券（convertible bond），常常简称为可转化产品，这是由公司发行的一种债权。持有者在将来可以按照某个预定的比例将这种债券转换为股票，这产品是含有公司股票看涨期权的债券。

这三种期权的一个共同特征是事先已经确定期权的发行数量，与这一特性相反，交易所交易的期权数量并不能事先确定。