读书：并非有效的市场--行为金融学导论

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title: 读书：并非有效的市场--行为金融学导论
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本书应该是行为金融学的经典著作之一了。全书通过数学和论证，证明有效市场学说的错误和失效，并对一些金融现象从行为金融学的角度进行了解释。

有效市场假说EMH

有效市场假说（the effcient markets hypothsis,EMH):有效金融市场是指这样的市场，其中的证券价格总是可以充分体现可获取信息变化的影响。

EMH理论奠基于3个逐渐放松的假定之上：

1. 投资者被认为是理性的，所以他们能对证券做出合理的价值评估
2. 在某种程度上某些投资者并非理性，但由于他们之间的证券交易是随机进行的，所以他们的非理性会互相抵消，所以证券价格并不会受到影响
3. 最后，在某些情况下，非理性的投资者会犯同样的错误，但他们在市场中会遇到理性的套利者，后者会消除前者对价格的影响

理论上对EMH的挑战

对于前两个假设的挑战

在许多基本面的假设方面，人们的行为与标准的决策模型是不一致的。

1. 风险态度
   • 判断风险时，人们并不看重他们最终获得的财富的绝对水平，而是更关注于某一参照标准，来判定其自身的得与失的数量。这一点还会因时间和地点而变化
   • 人们也会尽量避免遭受损失。也就是说，他们的亏损函数的斜率比获利函数的斜率大
   • 例子：股票套牢时捂住不卖；不愿意广泛的持股
2. 非贝叶斯预期的形成
   • 对不确定后果进行预期时，个人的行事原则常常违反贝叶斯原则和其他概率最大化理论
   • 人们会用短期的历史数据来预测不确定的未来，并试图找出过去这些发生的事情的表征意义有多大。当过分相信这些事件的表征意义时，他们往往忽视这些近期事件的发生仅仅是偶然发生，而非符合他们建立“模型”的事实。
   • 启发式思维方式在生活很多用途，但也可以严重误导投资者
   • 例子：把公司的近期盈利快速增长的短暂历史扩展到未来，从而过度炒高热门股股价
3. 决策时，对问题构想和表达方式的敏感性：
   • 对一个既定问题，每个人的选择不同是因为该问题呈现给他们的表现方式不同，由此每个人也就用不同的方法去解决问题
   • 投资者心态是一个基于心理学的启发法的概念，而非贝叶斯理性的概念，投资者的偏好和理念符合心理学的规律而不是标准经济学的模型。标准模型中成为“噪音交易者”
   • 心理学研究已经清楚表明，人并不是偶然偏离理性，而是经常以同样的方式偏离。
     • 投资者的买卖行为有很大的相关性，他们之间的交易也并非随机进行，而是在大致相同的时间大家试图买同样的股票。噪音交易者的行为具有社会性。
     • 个人投资者并非唯一不和理性的投资者，基金的管理人员也是普通人，同样也是噪音交易的受害者

对于套利的理论的挑战

EMH理论中的套利者应该没有心理偏见，有效市场机制要依赖于套利机制的发挥。但行为金融理论的核心论点是，现实中套利不仅充满风险，而且作用有限。

• 在发现套利机会，卖出或卖空价格高估的证券的同时，套利必须买进同样或相似且没有高估的证券。但事实上，很难或者无法找到这样的替代证券或证券组合。没有完全的替代品，也就变成了“风险套利”
• 即使能找到完全替代品，由于价格偏差在消失前会继续错很久（强者恒强弱者恒弱），套利者在价差消失前就可能无法承受损失而出局。
  • 例子：历史上对S&P500指数在PE24倍以上时的空头，将在1998-1999年遭受巨额损失
  • 大公司和整个市场股价高估之谜让人越来越难以理解

事实上，当噪音交易者和套利者都承受风险时，他们各自的预期收益将依赖于：他们各自对风险的承受能力，以及市场对承受风险所给予的补偿。

• 如果噪音交易者判断有误，承担了更大的风险，假如高风险高回报，那么他们反而会因为选错了股票而获得更高的平均收益
• 对于长期生存者而言，一定存在一个承担风险的最优水平。那么风险中性者（不承担风险的人）虽然理论上可能会有很高的预期收益，但几乎注定会走向破产。反而是某些噪音交易者，因为生存承担了更大的风险，从而能够把财产保持在一定水平之上。

实证检验对EMH的挑战

投资者无法利用过去的价格信息来获得超额利润

• EMH弱态有效认为此观点有效
• 实例：把前3年表现最好的公司和最差的公司分别组成组合，然后看此后五年的收益情况
  • 投资于最差的公司的收益非常高
  • 解释是：股价反应过度，亏损公司由于太便宜，在随后一段时间会出现反弹，而绩优公司的股价已经被推至高位（高估），所以今后收益会逐渐走低
    • 动量理论（momentum，Jegadeesh and Titman）：单只股票过去6-12个月的走势有助于预测同方向未来的价格走势
    • 百度百科：中国股市的动量策略利润只存在于形成期和持有期在4周以内的周期策略中；而西方国家股市的动量策略利润一般存在于形成期、持有期为中期（3-12个月）
• 有效市场理论半强态也面临挑战
  • 从历史数据来看，投资于小市值公司股票所获收益高于大市值公司股票
  • 而且，小公司股票的超额收益来自于每年的1月份。这个效应在过去15年里消失了
  • 投资于市净率高的公司与市净率低的公司比，收益低多了
• 股价对消息真空的反应
  • 除了消息，还有很多影响股价的东西
  • 股价波动中，大部分不能由公开信息或潜在替代品价格变动来解释，影响股价变动的是意外变动，而不是消息
  • 纳入S&P500指数的股票，在纳入后股价在20天内平均增长了3.5%

行为金融概论

搞清楚人为什么会有偏见和迷惘的本质特征难度非常大，也是个见仁见智的问题。行为金融跳出这争论，而把人会犯错误、会迷惘和带有偏见引入到竞争性的金融市场分析中，因为在这个市场中至少还有一些套利者是完全理性的。
行为金融有两个理论基础：

• 有限套利：现实证券市场中，套利行为的作用不可能充分实现
  • 许多证券没有完全相同的替代品甚至差不多的替代品
  • 即使有替代品，由于价格不可能迅速回归基本价值，套利仍无法避免风险，作用也有限
  • 这也能解释为何价格对信息的反应不会恰如其分，而为什么又会对无信息变化做出反应
• 投资者心态分析理论
  • 探讨现实世界中的投资者在买卖证券时是如何形成投资理念和对证券进行判断的。
• 上述两个理论缺一不可。行为金融理论需要菲理性制造麻烦，而套利又无法彻底解决这个麻烦。
• 有限套利理论和投资者心态分析理论还可以对证券价格变化做出预测。
• 第2-4章：有限套利行为及其后果
• 第5-6章：投资者心态分析理论

有限套利理论

• 噪音交易者在想法恢复到正常水平之前，他们还会进一步走极端。这种由于噪音交易者心态变化导致对正常状态更远偏离形成的风险，称为“噪音交易者风险”。任何短期进行套利的交易者必须承担这种风险。
• 即使对于完全替代品而言（如同一只股票在两个交易所上市交易，皇家荷兰与壳牌公司），时间限定对于短期套利者也是关键的限制。
  • 1980年9月-1995年9月 上述两个证券的对等价值偏差从低估35%到高估10%一直存在
• 因为套利充满风险且作用有限，金融市场不可能是有效的
  • 入市不深的交易者平均获利比套利者低的结论，也不成立

噪音交易者风险

• 分析模型：由噪音交易者和套利者组成
  • 噪音交易者：指对风险资产未来收益分布形成错误理念的投资人
  • 套利者的最优策略是利用噪音交易者的错误，将证券价格推回到与证券基本价值相符的水平上
• 模型的三个基本假设
  • 跨期代际结构
    • 套利者考虑问题的时间跨度越长，他们就越主动，越有可能把资产价格保留在基本价值附近
  • 风险资产供给量不变
    • 如果不做这样的假定，套利者机会会增加很多，有效市场也就可以实现了
    • 套利者实际上可以增加价格偏高的风险资产的供给数量，
      • 例如，可以创立热门行业的公司并向公众发行股票
    • 当公司相信其自身证券价格已经被市场高估时，他们会增加证券发行量。
      • 牛市行情中，股票的发行数量在股票与债券总发行量中所占比例特别高
    • 不论新成立公司还是已经成立多年的公司，一哄而起赶潮流发行股票，出现最多的结果是：股价被高估
  • 噪音交易者引起的风险是系统性的
    • 这一风险不可能仅存于个别资产，它要么会影响整个市场，要么会波及所交易的大部分证券
    • 这种情况在本质上没有相互关系的证券上也会产生影响。噪音交易者是影响他们价格的唯一共同因素
    • 这一点的结论是：本质上无任何关系的证券，在受到同样的噪音交易者心态变化影响时，也会出现同样变动的特点
    • 即：关联变动的特点确实可以证明存在共同的风险暴露
• 噪音交易者与套利者的收益比较
  • 噪音交易者获得的不一定是低收益
    • 噪音交易者选择的集体性变化，大大增强了资产收益的风险性。如果这类交易者的证券组合集中于受噪音交易者风险影响的资产，他们的平均收益可能比套利者要高
  • 四个有意思的效应
    • 多多益善效应（'hold more' effect）
      • 当噪音交易者平均持有更多的风险资产时，意味着他们承受的风险份额越大，自然所获得的风险回报越多
      • 噪音交易者的错误估价甚至可使本质上无风险的资产变得充满风险，从而提高资产的预期收益
      • 但对套利者而言，他们的风险收益不会成比例增长，尽管从总体上他们比噪音交易者持有更多的风险资产
    • 价格压力效应（'price pressure effect)
      • 当噪音交易者越来越相信市场会走牛时，他们对风险资产的平均需求就会增加，这必然导致股价上升，这样就降低了他们的风险回报，也降低了他们与套利者之间的收益差别
    • 买高卖低效应或弗里德曼效应（buy high sell low or 'Friedmam' effect)
      • 由于噪音交易者的错误估价是一种随机现象，可能会在最不该入市时入市，买进绝大部分风险资产，赔掉本金，他们的心态越易变，那么他们错误的入市时间对其收益的损害就越大。
    • 空间创造效应(create space effect)
      • 这是分析模型的核心
      • 噪音交易者的想法改变越频繁，价格风险也越大套利者利用这一错误牟利就必须承担越来越大的风险。
      • 因为套利者是风险回避者，随着风险增加，他们从噪音交易者手中购买的风险资产就会减少，
      • 如果空间创造效应足够大，那么价格压力效应和买高卖低效应对噪音交易者平均收益的损害，比对套利者平均收益损害要少
    • 空间创造效应和多多益善效应有助于提高噪音交易者的相对预期收益
    • 买高卖低效应和价格压力效应则降低噪音交易者的预期收益
  • ==只有在对市场看多的程度中等时，噪音交易者才能获得相对较高的收益==
  • 市场中看多的噪音交易者获得比套利者更高的收益水平的现象，说明弗里德曼简单的市场选择的观点是不完整的
• 结论
  • 噪音交易者尽管获得的平均收益相对较高，但平均效用水平却较低，由于金融影响力来自于财富而非效用，故噪音交易者对市场影响力也就较小，由于收益的不稳定性，他们一般说来并不那么幸福
    • 效用（英语：Utility），是微观经济学中最常用的概念之一。一般而言，效用是指对于消费者对各种商品和服务的消费或投资的相对满意度的度量。对于投资而言，是指投资者从不同的投资组合中获得的满意度。基于理性选择理论的经济学理论通常认为消费者会尽可能最大化其效用。边际效用会随着商品或服务的供应增加而减少，称为边际效用递减原理。
  • 更重要的是，预期收益并不等于长期生存能力，噪音交易者收益的波动越大，也就意味着从长期来看他们在多数情况下获得的财富水平较低，或者说他们发大财的概率大大减少。 - 由于无法预知投资者心态的变化所带来的风险，套利的吸引力已经大大降低
  • 噪音交易者由于较多的承担了自己带来的高风险而获得了比套利者更高的风险补偿
  • 即使在近似教科书模型的环境中，套利的影响也是非常有限的。在更为复杂的环境中，一旦认真考虑到现实世界中的套利模型，有效市场理论所依据的套利假设就没有什么意义了

封闭式基金之谜

封闭式基金基本上都是以10%～20%的比例贴水转让

封闭式基金的特点是基金份额供给有限
投资者的乐观情绪将导致基金升水或小幅贴水卖出，而悲观情绪卖出的贴水幅度将增大
所以，持有封闭式基金的风险由两部分构成

• 由基金持有的证券组合引发的风险
• 由噪音交易者对基金本身的心态变化引起的风险
  在美国，封闭式基金的持有人和参与者主要是个人投资者
• 封闭式基金在发行三个季度后，机构只持有小于5%的份额
• 与此对比，公司股票在初始公开发行后的3个月，机构掌握的份额为23%
  套利者如果想通过封闭式基金套利的不可能性
• 套利者不知道合适卖出证券，从而不可避免会遇到贴水幅度扩大的风险
• 套利者若想收购封闭式基金，则又无法以净资产买到基金份额

对封闭式基金的投资者心态分析的解释

• 投资者心态：
  • 持有封闭时基金比直接持有其投资的资产组合风险还要大
    • 又因为这种风险是系统性的
    • 所以，投资于封闭式基金所要求的资产收益率必须比直接投资于基金所拥有的资产组合的收益率要高
      • 意味着，必须以低于净资产现值的价格销售才能吸引投资者购买封闭式基金
• 四个谜团
  • 当噪音交易者对封闭式基金的前景充满信心时（此时发生升水或小额贴水），企业经营者可以把全部资产投向封闭式基金并把它们卖给噪音交易者
    • 封闭式基金的存在无丝毫符合有效市场原则，它们仅仅是聪明投资人占入市不深的大众投资者便宜的一种工具
    • 牛市时疯狂成立封闭式基金
  • 封闭式基金的贴水幅度随机变动，这才使持有基金充满风险，也能解释为什么总体上被低估
  • 当封闭式基金宣布改为开放式基金后，由于此时购入基金在开放日所获得的盈利是确认的，所以噪音交易者风险和贴水大为减少或消失

引申含义

• 各种基金的贴水幅度是高度相关的，均由投资者心态变化所引起
• 基金募集成功要依赖于噪音交易者对基金未来收益的乐观预期。
  • 如已有基金在升水出售或以很小的贴水在转让，此时适时推出新的基金应该也能募集成功
• 影响封闭式基金贴水幅度的投资者心态也会影响到与封闭式基金没有任何关系的其他资产。
• 本质上并无联系的证券，价格却表现出关联性变动的特征，因为它们都是由相同的投资者买卖。观察到这种关联性是关键的一步，这种关联性变动对有效市场的基本原理提出了挑战
  • 由最小公司组成的投资组合，个人持股权比例最高，与封闭式基金贴水变化的关联性最强；而最大公司组成的投资组合，其变化与封闭式基金变化似乎是相反的
  • 一月效应：1月份的贴水水平显著变小
    • 可以用个人投资者的买卖行为来解释（年底用钱、总结...）
• 投资者的心态也会影响开放式基金，这个投资者只能是个人投资者，而不会是机构投资者

专业套利分析

• 以业绩为导向的套利：

  • 以过去收益作为评价基金管理业绩的标准，而做出对应行为的现象
  • 套利者在价格偏离基本价值较大是，会变得更加敢作敢为，但当他们替人理财时，他们的投资者能看到的是价格偏离基本价值时属于投资者的钱被亏掉了，因而他们会拒绝增加资本金，甚至会撤资，尽管此时可能从交易中获利的预期已经大大增加了
  • 后果是，当套利者遇到绝好的机会，如他投资的证券组合的价格偏差缺口进一步扩大时，如何获得股权资本或债权资本的进一步支持，就成为他面临的最大约束

• 激励效应的契约

  • 当一名套利者认为自己有一个千载难逢的好机会时，他就可以提出这样的契约：即套利者只索取一个低于边际成本的价格，而对在此之上的增值部分由他与投资者分享

• 结论：以过去业绩为导向的套利会潜在的造成金融市场的不稳定

投资者心态模型

两组有广泛影响的规律性现象

• 反应不足
  • 指证券价格对于公司盈利公告之类的信息反应迟钝
    • 利好：在最初做出同向反应后，还会逐渐向上移至其应有水平
    • 利空：在最初做出逆向反应后，还会逐渐向下移动至其应有水平
    • 即目前消息不仅有助于预测宣布信息时带来的收益，而且还可以预测未来由此所带来的收益，即使这些信息已经处于无时效的状态。（如动量效应）
• 反应过度
  • 大约3～5年时间的较长周期中，证券价格会对一直指向同一方向的信息变化有强烈的过头反应
    • 即：长期的利好消息往往引起强烈的过头反应，随后的平均收益水平也比较低（价格高估）
• 表征性（表征启发式思维方法）
  • ==试验主体在看待某一类事件时，常常忽略这一过程中事件发生的概率分布规律，而把一些代表性事件或典型事件看作是试验的趋势==
  • 人们在实际上是随机排列的事件顺序中，自以为发现了规律
• 守旧性
  • 人们在面对新的证据时，是逐步调整自己的认识方式的

对反应不足和反应过度的统计验证

• 反应不足

  • 意外发现，公司意外盈利高的股票在消息宣布后一段时间内带给投资者的收益也相对较高。因此，关于公司盈利的信息是慢慢地考虑到公司股价中去的
  • 股价会随着股票回购通告的公布上涨，并且在随后几年中连续维持同一方向移动

• 反应过度

  • 指随着一系列而不是单独一条利好消息的发布，证券的平均收益率低于一连串利空消息发布后的平均收益的现象
    • 一系列利好的发布，投资者对未来还有利好充满乐观估计，以致于把股价推高到不正常的高度。随后的消息可能正好相反，收益也随之降低
    • 根据对公司盈利的分析，从1933到1985年，发现连续实现盈利不佳的公司随后会明显超越连续盈利良好的公司，利好消息不断的股票，其过去的高收益会进一步被高估，所以那些与惯性思维逆向操作的投资者会获得超额收益。
    • 同样，利空消息不断，也会导致人们低估股票价值，随后反而会获得超额收益
    • 所有证据都得出相同结论：相对于资产和公司盈利价值被高估的各种股票（成长股或热门股），往往是那些在过去几年盈利高速增长的公司股票，在未来获得的风险调整收益反而相对较低。而那些被低估的股票反而会有高的风险调整收益
    • 预期高成长的股票在公司盈利公告发布后带来的收益为负，而预期成长缓慢的股票却可以获得高收益。反应过度体现在价格上

• 心理学证据

  • 守旧性
    • 人们在面对一种新现象时，他们的观念要慢慢改变
    • 受到保守性的限制，许多个人可能忽视了公司的盈利公告（或其他公开信息）内容中所包括的全部信息
  • 表征启发式思维方法
    • 一个人如果遵循这种启发式，会按照如下几个方面来判断不确定事件和样本
      • 样本和母体总本在本质特征上的相似度
      • 样本产生过程中，对显著特征的反应程度
      • 例子：如果你认为某职业的人具有某种特征，而某人恰好具有该特征，你会明显高估此人属于这一职业的实际概率。此时你会低估属于该职业但是较少表现的那些特征出现的概率。
      • 公司盈利增迅速增长的历史是不可能在未来重演的，他们过高估计了这些公司的发展，所以当他们预期的公司盈利增长在未来没有变成现实时，他们又会非常失望。这也是反应过度的必然结果。

• 反应不足和反应过度的转化

  • 最初，公司盈利正向冲击后，投资的平均收益比负向冲击之后的平均收益要打，这符合反应不足的定义
  • 随着同向冲击次数的增加，平均公司收益的差逐渐变为负，符合反应过度的定义

• 总结性评论

  • 当一则新信息只是一系列==同样==信息中的一部分时（如有关公司盈利或销售额的消息），我们模型预测会也反应过度发生
  • 而一则孤立的信息（如红利减少，内幕股票买卖或公司发行原始股，这种非一系列消息），不必简单归于利空利多，可能会发生反应不足
  • 投资者可以采用公司盈利或销售额的时间序列数据，来回溯过去的趋势并把它作为规律推而远之至将来

• 风险回避型套利者引入模型。不能清除市场的非有效性

  • 套利在这里充满风险，套利者并不能清除市场的非有效性，风险源有两个
    • 基本价值的无法预测
    • 投资者心态变化使价格偏离基本价值的远度和时间无法预测

正反馈投资策略分析

• 正反馈交易者
  • 噪音交易者只对价格过去的变化感兴趣，而对其他消息的反应非常麻木
  • 对泡沫的一个较好解释是：噪音交易者在交易中存在==正反馈交易行为==：即在价格升高时买进，在价格下跌时卖出
  • 因为在财富水平升高时，他们愿意承担更大的风险
  • 绝大多数在价格下跌时卖出股票的人预期股价还要进一步下跌，这是他们卖出股票的主要理由
• 套利者并非稳定市场的力量
  • 如果套利者对未来的噪音交易者需求无任何信息优势时，可以
  • 但是，如果套利者能够预期到噪音交易者的买卖情况，他们会先购买再在价格升高后卖出平稳价格，但这时套利者发挥的反而是不稳定作用，因为先行购买会触发正反馈交易
    • 例：索罗斯的成功得益于看未来的公众买卖行为出价9自我加速泡沫）
  • 模型显示，由于套利者的存在。价格波动更加剧烈
• 对价格泡沫的剖析
  • 价格变动分为：积聚、扩散、清算，类似于 吸纳、派发、回到价值

著名的泡沫事件

泡沫名称	启动	掌握内情者（套利者）的反应	泡沫的维持	权威机构的吹捧	泡沫破灭	政治上的反响
荷兰郁金香热潮（17世纪50年代）	花叶病毒导致郁金香异常艳丽，荷兰沸腾	选育郁金香；由于只能无性繁殖且生长缓慢，内部人购进郁金香花枝	开发出对郁金香投机的合约，可在公证处签约	？？	1637年	？？
南海泡沫（1710-1720）	兑换政府债券获利，被认为垄断了与西班牙在美洲殖民地的贸易	内部人预先全部买进可转换债务的指标，随后全额兑出获利	建立咖啡馆连锁网点用于投机买卖；签订新协议	政府介入，皇室参与	1720年	事后处罚组织者；限制采用公司制形式
密西西比泡沫（1717-1720）	对新世界贸易快速增加；劳（Law）作为一名融资组织者的成功	劳的赚钱计划和有权对法国债务证券化	政府支持；劳的银行大量放贷支持进一步购买	官方支持、奥尔良逮捕了批评劳的人，如巴黎和其他议会首领	1720年	劳垮台，法国金融改革的努力止步，直到1787年重新开始
英国第一次铁路风潮（1845-1846）	萧条结束，新的运输方式前景看好	规划了许多铁路	乔治.哈德逊的庞氏骗局（运用铁路公司的资本支付最新的红利）	国会通过法案同意政府提出的铁路建设的每一个方案；乔治.哈德逊与伦敦社会各界的良好关系	没有崩溃，逐渐降温	改革会计标准：要求只能用盈利支付红利，而不能用资本金
美国1873年铁路风潮与崩溃	内战结束：美国政府开发西部	政府对铁路建设给予补贴	增加铁路建设特许证书；预期补贴将会继续	亨利.瓦纳姆.普尔和查尔斯.弗朗西斯.亚当斯	1873年杰伊库克公司破产；19世纪70年代中期萧条开始	？？
阿根廷贷款热（19世纪80年代）	世界市场对阿根廷大宗农产品需求旺盛；早期投资者获利丰厚	投资从英国流向阿根廷	在伦敦证交所发行新证券；创立合股公司开发阿根廷土地	阿总统对巴恩斯公司势态表现出乐观态度（希望不出现破产）总体上误导了国外投资者	巴恩斯公司在1890年破产	军事政变；对国外资本歧视的法规出台
20世纪20年代佛罗里达地产热	冬季漫长的气候；人口的逐渐集中；20世纪20年代的繁荣	铁路的开通；迈阿密的发展；房地产的开发	开设分公司，建立网络销售佛罗里达的土地	威廉姆森.基宁.布莱恩炒热佛州地产；市长和开发商关系密切	1925年	诈骗者被起诉
20世纪20年代美国股市泡沫	20世纪20年代经济快速增长；第一次世界大战后通货紧缩结束；大规模生产的扩张	大量发行股票；创立封闭式基金	地区性交易所建立；抵押贷款和经纪人贷款增加	受到库利奇、胡佛、梅隆和费雪的吹捧	1929年10月及以后	格拉斯-斯蒂格尔法；证监会成立；公共事业控股公司法出笼；罗斯福竞选总统成功
20世纪20年代公用事业股票热	电力需求增加；规模经济	高负债扩张：扩张规模以获得规模经济	创立公用事业公司，采用阶梯式管理	？？	1929年10月及以后	大公司解体；田纳西流域管理局建立；对公用事业部门出台了大量的管制措施
20世纪60年代美国的联合大企业合并热	连续20多年的股价上升，投资于成长股获利丰厚	出现了大批专门的联合大企业；哈罗德.杰宁的ITT、特克隆公司、特勒尼公司	股票互换创造出引人注目的盈利	哈佛大学的捐款在国家学生市场扩展计划中占了较大的比重；麦克乔治.邦迪鼓动机构投资者大胆主动买进股票	1970-1971	改革会计实际操作制度；威廉姆森法出台

• 绝大多数泡沫从利好消息开始，称为“启动”。最初一定有特大利好
• 资产价格上升后，掌握内情者（套利者）同时增加标的物供给，也为噪音交易者创造对应的金融资产，提供交易方便，推波助澜
• ==在价格达到极致时，需要有东西支持泡沫。在多种情况下，这种支持来自权威机构的吹捧（看到这种情况，就是顶部了）==
• 结论
  • 当正反馈交易现象存在时，理性的套利者只会使市场价格变得更不确定
  • 掌握内情的大资本投资者不会为稳定市场逆潮流而动，会理性的选择搭便车
  • 正反馈交易和套利者的相互作用，可以更好的理解泡沫现象

有待探讨的问题

• 问题：行为金融学从理论和实证检验两个方面提出两个问题
  • 什么原因可能决定了证券价格与基本价值的背离
  • 为什么这一现象会存在一段时间而套利者无法消除它们
• 讨论
  • 按照对有限套利的分析，不同的封闭式基金表现出的贴水出售现象，反映的是投资者心态系统性影响
  • 行为金融学预测：价值高估的公司是被不合理地抬高的，其后续的盈利公告平均来看将会使投资者失望
  • 按照利润的平均值计算，有投资价值的股票表现要比成长股好得多，但某些年份，甚至较长时间，成长股的收益要超过前者
  • 越来越多的套利者吸取了经验和教训：例如，小公司股票在1月份有高投资收益（5%的超额收益）的现象在美国存在了70多年，但过去15年里已经消失了
• 什么决定证券价格
  • 传统理论
    • 高估的市盈率将会导致股价下降
    • 投资者对于风险的承受能力异常强大，能够忍受收益比较低的股票
  • 行为金融学理论
    • 公司盈利快速增长时，投资者会把过去的高增长率推而远之到未来，尽管这样的预测非理性
    • 从投资者评估风险的角度看，投资者的赌博心理会随着股市收益增加而膨胀。因为他们投资回报已经相当高，所以他们愿意承担更大的风险
    • 从低水平贴现率解释，即投资者已经察觉到世界上风险越来越小，所以他们要求的股票回报率也就可以低一点
  • 不同投资者对证券的需求有什么特征
    • 投资美国的股票回报丰厚，特别是S&P500股指中的一些最大公司的股票。原因可能是机构投资者对之有大量需求
    • 实际数据表明，机构投资者持有量增加越多的股票其投资回报也越高，这与过去15年已经消失的小公司股票收益现象是一致的
    • 这一分析也表明，套利是多么艰难。如果一个套利者试图卖出或卖空S&P500股指中的股票，不管他是否进行风险对冲，这个套利者可能现在已经不干这行了。
      • 事实上，机构投资者大量投资于股指成分股的现象，本身说明投资于非股指成分股的成本与收益越来越不对等了。
      • 对于消息灵通的大资本来说，最优的投资策略并不是逆股指而动，二是严格按照股指成分股股票构成来操作，以免股指继续走好使造成相对业绩难看。另外，一些养老基金由于对基金管理人的相对业绩不满，则转向ETF等被动式基金。
• 金融市场缺乏有效性，这重要吗
  • 对有效市场的世界来说，公司金融理论的核心是莫迪里安-米勒定理（M&M定理），该定理认为，在给定公司投资策略的前提下，公司的市场价值不受公司资本结构的影响。
    • 即如果证券价格准确体现了公司的未来现金收入流量的值，那么不管发行什么类型的证券，只要把该公司发行的所有证券的价值加在一起，一定等于这公司未来利润的现值
  • 但当市场处于非有效状态，公司的融资结构就不再是不相干的问题了
    • 公司可以向对其极其看好的参与者发行股票，而向持相对中性观点的人发行债券
    • 公司往往通过在价值高估的市场中发行证券来参与套利
    • 当股价被高估到非常高的水平时，不仅公司会发行各种证券，这类证券在发行后的收益也非常低，而且在卖出股票前公司还会主动篡改账目，目的造成一种收益稳定增长的态势，以提高股票发行的价格水平
• 管理当局能发挥作用吗
  • 最近研究指出，缺乏对投资者有效保护的法规制度所引起的后果非常严重，能够对持股人或债权人中的弱势群体提供有力的法律保障的国家，一般在资本市场的广度和深度都有很大发展
  • 另一个问题是，政府作为最后贷款人的问题。当公司治理机制有效运转时，对最后贷款人的需要并不重要，只有当公司的治理机制运转失效时，如1998年在亚洲发生的情况，金融体系自身无法清除冲击，整个金融体系可能崩溃时，最后贷款人就变得非常重要。
  • 那些限制股市价格变动的市场并没有因此就出现价格跌幅比较小的现象

结语

行为金融学理论和实际验证结果都提出了共同的结论：金融市场是非有效的，一旦我们把金融市场看成是一个由不同类型投资者，即一些是理性人另一些是非理性人进行交易的场所，明白什么力量在影响他们对证券的需求，我们就能够对很多新问题进行思考了。

评论

这是一本学术著作，看起来很累，做读书笔记更累。但是书中建立分析的模型的思路、分析问题抽丝剥茧的方式，都很值得学习。虽然其中的数学推导完全看不懂，但是对数学意义的解释和结果的分析，依然是能够揭开现实现象的本质。
书中对于历史数据的分析方法和结论，已经引用的很多论文的结论，非常有借鉴意义。
对于一个被证明是非有效的金融市场来说，是价值投资更有效，还是根据人类行为方向投资更有效，可能是一个关键的选择。尤其是现在国内股票市场已经进入大机构博弈时代，大机构出于自身生存需要的市值抱团取暖、那些关于套利者如何利用噪音交易者的特性推波助澜，投资者如何对各种消息反应过度或反应不足，以及历史上多次泡沫事件的分析，都有很好的借鉴意义和学习价值。