一份毫不起眼的公告，股价竟暴跌30%！行业巨头，为啥是这样的数据！这份财报里，深藏着家电行...
有这么一家公司，行业巨头，无数投资人手里的现金奶牛。
它上市8年，收入增长469.56%，净利润增长了990.3%，在此期间，它的股价也翻了10倍。
典型的价值成长标的，无数人都对它感激涕零。
可是，就在今年年初，它发布2017年度业绩快报，预告收入增长20.78%，净利润增长20.18%——尽管业绩仍然是涨的，但仅仅因为增速没有达到预期，市场马上一个大阴棒，以跌停板“用脚投票”。
一份毫不起眼的业绩预报，结果形成了大规模踩踏。很多人惊呼：戴维斯双杀。
它的画风，是这样的：
此后一个月中，它的股价猛烈下挫，至今距离最高价格，已经跌去超过30%。
它的业绩数据，是这样的：
直接上数据：2015年至2017年，营业收入45.43亿元、57.95亿元、70.17亿元，扣非净利润为8.17亿元、11.47亿元、14.06亿元，经营活动现金流量净额为11.24亿元、15.45亿元、12.56亿元，销售毛利率为58.17%、57.31%、53.68%。
它，是家电行业的龙头，同时，也是一个极为奇葩的存在，如果仅看财务数据，也许你能看出各种各样的风险：
第一，它的存货周转率全行业最慢，远低于家电行业其他公司；
第二，它的账面上，存在大量发出商品；
第三，作为行业内无可争议的龙头，它的预收账款居然极少；
按照传统财务教科书的说法，以及和我们之前的研究，存货周转差说明货品滞销，大量发出商品以及预收账款少，说明产业链上话语权低……
读到这里，也许你已经猜到了它的名字：老板电器。
于是，几个问题随之而来：
1）它的财务数据，究竟是什么情况？
2）未来的它，到底是否还值得长期研究？
3）一季度业绩增速不及预期，未来是否会持续跌落？
今天，我们就以老板电器这个案例为例，来研究下厨电领域的投资逻辑，以及财务特征。
— 01 —
从乡镇企业到行业巨头
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自钻木取火起，华夏文明就形成了以明火烧烤、熟食为主的烹饪、饮食结构，对灶具的需求随之而生。
人类社会早期，厨房的雏形是一种简易的烹饪构造，被称之为“火塘”。由于没有专门的排烟通道，油烟只能通过房顶的排烟口出去，导致屋里经常烟雾弥漫。
后来出现了一种用砖或石头砌成的炉灶，并有专门用来排烟的烟道，但当时的烟囱只能使烹饪时产生的烟排出，对油雾起不到作用。
煎、炒、烹、炸是中餐的主要烹饪技巧，因此中式厨房的油烟很大。英国的一项研究报告表明，在通风系统差、燃烧效能极低的灶具上做饭，对健康造成的损害，相当于每天吸两包烟，别小看这种情况——每年，这个问题在全球导致160万人死亡。
上世纪80年代初，市面上出现了排烟机（排风扇），安装在橱柜窗口上，一个电机带三片叶子，外框是三角铁的，电机带动叶子倒转排烟，噪音比大、净化效果差；同时期，欧式吸油烟机引起国内行业人士的注意，国内开始自主开发吸油烟机。
1984年，上海桅灯厂试制成功了我国第一台外排式吸油烟机。陆续地，杭州、哈尔滨、广州等地也开始试制并投入量产。
1987年，浙江省余杭县螺蛳村的红星五金厂加入油烟机生产的行列，与某研究所合作，研制开发我国第一代吸油烟机（PY-1型、PY-2型），同时与上海无线电厂合作，贴牌代工生产吸油烟机；大概没人能想到，此时小小的红星五金厂日后会成为厨电行业的明星企业；
这，是中国抽油烟机行业的第一个重大转折点。
时间倒退至8年前的1979年，余杭县螺蛳村的5个村民，手握3把老虎钳，加上2000块的启动资金，开办了集体企业红星五金厂，生产纺织机配件，厂长是任建华。此后几年，红星五金厂专注于钣金行业，直到一次偶然的机会涉足抽油烟机领域。
因为油烟机产品线耗资巨大，红星五金厂被允许在完成生产任务后，出品部分自有品牌的油烟机，任建华把第一代自有品牌油烟机被命名为“红星”。
但很快，任建华意识到这是一个错误：大到冰箱彩电、小到奶粉、胶鞋，到处都是红星的品牌，他们的红星油烟机很难引起注意；他当机立断，决定更换品牌名称，用自己的绰号“小老板”注册商标。
这在现在看来，又是一个重大的决定——品牌。
1988年，任建华跑遍县、市、省工商局，都遭到拒绝。谁知，因为当时“老板”一词在意识形态上与社会主流不符，工商局不予注册。看样子，任老板是个挺有性格的人，在屡遭拒绝后，任建华居然还锲而不舍，直接跑到国家工商总局，费尽周折注册了“老板”商标，英文名为ROBAM。
1990年，老板电器开始在中央电视台投放广告，定位中高端市场，1992年至1996年，老板牌吸油烟机连续5年市场占有率行业第一。
前期生意做的很顺利，但很快，竞争对手开始出现。
1992年，中山华帝燃具公司成立（华帝股份的前身），开始主要生产燃气灶；
其实，1992年还有一个家电巨头诞生，就是帅康油烟机。帅康的创始人邹国营跟任建华的经历有几分相似，1984年，邹国营在余姚调谐器配件厂当厂长，乡镇企业业绩很好，但后来邹国营发现生产配套零部件易受制于人，于是决定做自己的品牌，生产终端产品。
1993年，中国第一台深型吸油烟机在帅康诞生，解决了当时薄型烟机吸力小、噪音大、易漏油、难拆洗四大痛点。1994年在央视一套投放广告，帅康集团首创的深型吸油烟机，掀起一场“吸油烟机革命”，一跃成为同行中的佼佼者，并连续四年(1996-1999)市场综合占有率、市场销售份额、市场覆盖面雄居行业第一。
1996年，刚大学毕业的年轻人茅忠群，听从父亲的建议开始创业，也选择进入油烟机领域并定位高端品牌。这就是宁波方太厨具，当年即推出第一台大圆弧流线型油烟机和深型吸油烟机，反响很大。
在很长一段时间里，“方老帅”（方太、老板、帅康）三个品牌撑起了国内油烟机市场的半壁江山。
直到现在为止，各个厂家竞争的功能，还是在吸力、噪音、拆洗几个核心技术要素上。
1998年，老板电器“免拆洗”吸油烟机上市，解决了一个重大痛点：吸油烟机积油严重、需要频繁清洗，到2001年，它已经成为盈利最高的旗舰产品。
1999年，老板电器继续扩张，进军保健品、VCD、音响领域，但由于企业体制的局限、市场战略的偏离，都节节败退；多元化战略导致资金链分散，加上创新能力没能跟上，主业严重萎缩，产品出现挤压，甚至有很多退货的，市场占有率跌出前十名。
当年底，任建华带头销毁了挤压的库存，决定专注厨电业务。
尽管已经回归主业，但1999年的业绩实在差强人意，营销渠道也已经不适合当时的发展需要。
两方面的压力，迫使老板电器开始寻求变革以快速走出低谷，从国企高管位置辞职的赵继宏成了关键的空降兵。
1999年赵继宏进入老板电器，担任营销总经理，开始进行改革，实行“核销式直控制模式”，它是一种介于代理制和分公司之间的一种模式。
代理分公司在配合总公司的步伐的同时，要自负盈亏，相当于既有员工的身份，同时又是公司的合作者，这种模式下，分公司经理的收入比普通分公司经理的收入高许多，因此积极性很高。
这其实就是赵继宏2001年提出“事业经理人”理论，将权利下放，形成职业经理人与代理商合一的管理体制。
由于在营销体制上的重大创新，这一年，老板电器的油烟机市场占有率重新回到前三，2003年升至第一。这一事业经理人模式，一直被老板电器奉行至今。
紧接着，是在厨电这个领域的深度布局。
2000年，推出针对中端消费者的子品牌“名气”系列油烟机，同年，进入燃气灶市场，2002年燃气灶市场占有率进入前五。
2002年，消毒柜系列产品上市。2003 年的“非典”使居民健康意识大幅提高，消毒柜行业也迎来了高速发展。
同期，作为老板的主要竞争对手，方太也没闲着。2000年，其进入灶具领域，2001年推出近吸式油烟机和欧式吸油烟机。此外，2003年前后，尝试多元化道路的帅康进军空调行业，甚至还要进入房地产、太阳能光伏领域——然而，这些多元化布局，多半宣告失利，不仅没捞到好处，反而荒废了主业，市场份额一直低位挣扎。
而老板电器，除了不断推出功能更强的新产品，营销方面继续强力推进，大力度进驻家电连锁卖场。对比帅康，因连锁卖场进店费昂贵，帅康开始收缩在连锁卖场的战线，转战价格更便宜的电商渠道。这个决定看似前瞻，但却不符合当时的渠道格局，那时，电商还远未成熟。
很快，帅康意识到这个营销策略的重大失误——当它想重新进入连锁卖场时，蛋糕早已被重新分割，就这样，帅康被甩出一线品牌的队列。
你看，这个案例可见营销、渠道在家电领域的重要性。一个小小的渠道策略失误，即便你是曾经的行业第一，说衰落就衰落了。注意“渠道”这两个字，接下来，这两个字会是本报告的核心。
2001年，浙江美大成立，主要做集成灶，应用下排油烟技术和集成设计，开启了下排油烟时代。
2004年老板电器的厨房小家电陆续上市，比如电压力煲、电磁炉、电水壶等；同年9月，主营燃气灶的华帝股份率先登陆资本市场。
2010年，老板电器在深圳证券交易所上市；2011年1月万和电气登陆深交所；2012年5月，浙江美大也在深交所挂牌。竞争对手纷纷上市，但茅忠群却仍然选择不让方太上市。
2014年6月份，老板电器开始进行渠道变革，推行独特的“千人合伙人计划”，代理商通过参与持股计划，从个体经营转向股份经营。
截止2017年，老板、方太、华帝三家吸油烟机的线下销售市场份额分别为26.5%、23.4%、9.5%。而帅康则在3月份被太阳能热水器企业日出东方收购。
总结下来，老板电器的发展主要踩对了这几个节点：
1）从贴牌到自主品牌；
2）差异化竞争，定位高端市场；
3）放弃多元化，专注厨电主业；
4）独创代理商管理模式，激发渠道积极性；
5）代理商持股，利益绑定；
— 02 —
一种不同的模式
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老板电器实际控制人为任建华，直接和间接持有公司51.37%的股份。其中，金创投资和银创投资分别是由公司高管、代理商、技术骨干等核心团队投资入股的公司。
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其产品有吸油烟机、燃气灶及消毒柜，以及电压力煲、电磁炉、电热水壶、食品加工机等配套厨房小家电。
主导产品是吸油烟机、燃气灶和消毒柜，占收入的比重在90%以上。根据欧睿国际发布调查数据显示，老板电器吸油烟机2015-2017年连续三年占据自有品牌市场份额第一。
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先看一下基础数据：2015年至2017年，营业收入45.43亿元、57.95亿元、70.17亿元，扣非净利润为8.17亿元、11.47亿元、14.06亿元，经营活动现金流量净额为11.24亿元、15.45亿元、12.56亿元，销售毛利率为58.17%、57.31%、53.68%。
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吸油烟机是其营收的主要来源，占比在55%以上，其次是燃气灶，占比28%左右；
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老板电器所在的厨电行业，上游是不锈钢、冷轧板、铝、铜、玻璃等大宗原材料行业和电机等零部件行业；其下游直接面向终端消费者，销售模式主要是非买断式代理制（注意这个词）。
代理制模式下，老板电器将全国划定若干销售区域，除北京、上海作为单独设立子公司直接销售外，其他区域均设立区域总代理，区域总代理负责完成区域内的产品销售、专卖店开设、渠道维护、市场拓展、安装维修等工作。
注意，这里的代理模式，跟我们之前研究的惠达卫浴、欧派家居的经销商模式看似没什么区别，其实差别很大。
家电行业的终端渠道，以KA（全国性家电连锁和建材家居超市，如苏宁电器、国美电器、五星电器等）、地方通路（地方性的家电连锁、建材家具超市以及百货商店）以及专卖店为主，还有部分工程采购、网络销售、橱柜专营店等新兴渠道；
工程采购是向房地产公司专供，用于精装房装修，比如万科、恒大、碧桂园等；网络销售主要是在京东、天猫、苏宁易购开立销售店铺；
这门生意的流程，基本分为以下几步：研发——生产——选出代理商——铺设渠道——销售。
— 03 —
一个有趣的财务密码
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吸油烟机主要包括集烟系统、排风系统、油路系统几部分，其性能主要体现在风量、风压、噪声、电机输入功率、吸净率等几个方面，各项指标值国家均有规定。
一般来说，风量值越大，越能快速及时地将油烟吸排干净。国家规定，吸油烟机的风量指标值必须大于或等于7m3/min。老板的第四代大吸力油烟机风量可以达到22m3/min，是国标的3倍，可见研发强悍。
列举几个技术，供参考：“直吸+油烟分离技术的免拆洗A++技术”、“双劲芯风机技术”（大吸力）、“超低静音技术”等——可见，尽管抽油烟机看上去没啥技术含量，但这其实是一门科技含量很高的生意。
2015年至2017年，研发费用投入分别为1.50亿元、1.95亿元、2.33亿元，占营业收入的比例分别为3.31%、3.36%、3.32%，未资本化处理。
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这个数据是啥水平，来看看各大可比公司：
华帝股份——2015年至2017年，研发费用投入分别为1.21亿元、1.37亿元、1.83亿元，占营业收入的比例分别为3.26%、3.12%、3.21%，没有资本化处理；其首创飞碟式翻转炉头，还有蜗壳漏水孔结构风道技术、自动风量技术、智能语音技术等。
浙江美大——2015年至2017年，研发费用投入分别为2085.32万元、2567.85万元、3343.78万元，占营业收入的比例分别为4.03%、3.86%、3.26%，没有资本化处理；开创了下排油烟技术，涡轮增压燃烧技术可以实现高效燃烧并降低废气。
万和电气——2015年至2017年，研发费用投入分别为1.65亿元、1.75亿元、2.22亿元，占营业收入的比例为3.93%、3.52%、3.39%，未进行资本化处理；技术方面有：JSYPQ10-NK1型全自动供暖/热水两用热水器、多能复合热水系统优化节能关键技术、多维红外辐射高效节能灶具等。
方太集团——方太油烟机技术主要体现在降噪静音、不跑烟方面。由于是非上市公司，财务数据无。
可以看出，几家公司均在加大研发投入力度，其中研发投入绝对值最大的是老板电器，占收入比重最大的是浙江美大。
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固定资产以及其他
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抽油烟机下游需求基本稳定增长，这种情况下，产能就需要重点研究。
国内吸油烟机、燃气灶、消毒柜等厨电企业，大多集中在长三角和珠三角，老板电器、方太、浙江美大、帅康等集中在长三角，而美的、华帝、万和电气等集中在珠三角。
老板电器的产能集中在浙江余杭经济开发区，各个生产及物流基地之间距离较近。
注意，吸油烟机、燃气灶、消毒柜三大产品，生产流程基本相同，主要由钣金冲压、组合焊接、前处理与静电喷涂、整机装配等几大工段组成——这几个领域的公司，互相之间很容易跨入对方的赛道，产生竞争。
这门生意，重度依赖设备、生产线，比如压力机、剪板机、油压机等。
2015年至2017年，固定资产分别为8.72亿元、8.52亿元、8.28亿元，固定资产周转率为7.64、6.72、8.35；
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2012年，其IPO募投项目——100万台厨电项目、吸油烟机技改项目完工投产，导致固定资产周转率下降。
2015年，新建茅山智能工厂投产，各个品类的产能总和约270万台并配套有智能物流仓储中心。
另外，2017年7月老板电器购买新地块，用于新智能工厂的建设，准备进一步扩张产能。
这个数据是什么水平，对比一下同行业公司：
华帝股份——2015年至2017年，固定资产分别为5.91亿元、5.68亿元、5.54亿元，固定资产周转率为13.93、12.14、11.22，注意，其有部分生产是外协加工。
浙江美大——2015年至2017年，固定资产分别为3.51亿元、3.51亿元、3.51亿元；固定资产周转率为2.45、2.37、2.11；
万和电气——2015年至2017年，固定资产分别为7.87亿元、7.81亿元、10.64亿元；固定资产周转率为6.56、7.01、7.21；
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截至2017年，现有产能最大的是万和电气，近3年固定资产周转率最高的是华帝股份（但需要考虑外协加工的因素），其次是本案老板电器。
— 04 —
奇怪的存货
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有了产能，需要买材料，进入生产环节：原材料——在产品——产成品，然后将产成品运输到代理商仓库形成发出商品，在最终出售前，这些都会反映在存货科目中。
2015年至2017年，存货分别为7.22亿元、9.14亿元、11.13亿元，占资产的比重为14.36%、14.25%、14.04%，期间未计提存货跌价准备。
存货周转率可以反映企业购、产、销的平衡效率，一般情况下，存货周转速度越快，说明企业投入存货的资金从投入到完成销售的时间越短，存货转换为货币资金或应收账款等的速度越快，资金的回收速度越快。
2015年至2017年，老板电器存货周转率为2.98、3.02、3.21。先来看一下存货结构：
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从存货结构可以看出，占比最高的是发出商品和库存商品，合计占比分别为81.72%、80.53%、83.02%，所以，影响其存货周转速度的因素来自产成品，而不是原材料和在产品；也就是销售环节的速度对存货周转速度影响较大。
注意，这是个重大问题：行业排名第一的龙头，为啥这么多发出商品和库存商品？
莫非是产品销路不畅、库存积压？而且，产业链上话语权低到这种程度，还得有大额的发出商品？
难道同行业都是如此，来看看同行业数据：
华帝股份——2015年至2017年，存货分别为2.76亿元、3.7亿元、4.6亿元，存货周转率分别为8.34、7.82、7.53；其中，库存商品占比为74.56%、80.64%、81.76%，存在发出商品，存货跌价准备计提比率分别为2.47%、1.86%、1.29%；
浙江美大——2015年至2017年，存货分别为0.41亿元、0.48亿元、0.74亿元，存货周转率分别为6.83、6.76、7.76；其中，库存商品占比为17.07%、27.08%、36.49%，不存在发出商品，未计提存货跌价准备；
万和电气——2015年至2017年，存货分别为7.94亿元、8.75亿元、14.58亿元，存货周转率分别为3.63、3.96、4.04；其中，库存商品占比为67.59%、58.54%、83.45%，无发出商品，主要针对原材料计提跌价准备，计提比率分别为0.13%、0.34%、0.21%；
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对比下来，存货周转率最高的是华帝股份，而本案老板电器，居然是最低的——这是啥情况？
但其实，秘密就在于我们前面提到的销售模式：代理制。
家电行业的销售模式，基本就两种，代理商模式VS经销商模式。简单的说，代理模式和传统的经销模式，一是收入确认时点不一样，二是会造成存货结构不同，三是会造成现金流的不同。
代理制下收入的确认时点，是收到代理商的销货清单时——也就是说，代理商卖出后，老板电器才确认收入，结转成本。如果未售出产品，则代理商手中的产品体现在老板电器的财报上，就是存货中的发出商品。
对比我们之前所研究的经销商模式，这一点完全不同：一般经销模式下，经销商确认收货时，老板电器即确认收入、结转成本，至于经销商什么时候把产品销售出去，根本不重要。
典型的案例，比如A股股王贵州茅台，对经销商采取“买断”、“预售”模式，你在它的报表上，根本不可能找到发出商品。
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而在家电行业，老板电器的这种模式，也算是奇葩了，来看看其他可比家电公司的模式：
华帝股份——独家代理经销制，经销为主（先款后货）+部分直销；渠道有特许连锁专卖店渠道、KA 渠道、直销渠道。
浙江美大——主要采用买断式经销模式（先款后货），部分代理，渠道有KA渠道、电商渠道、工程渠道。
万和电气——买断式经销（先款后货）+自营，连锁专卖店、KA渠道、直供、直营、电子商务等多重渠道。
几家比较下来，行业内普遍采取经销模式，只有老板电器采用了和其他人不同的“代理模式”——选择了这种模式，也就意味着收入确认慢、存货高企，同时，为了让销售更顺畅，还要在代理商的门面放置一定数量的产品，备货周期一般为1-2个月。这样一来，存货跌价风险也会骤然增加。
所以，在这种模式下，终端渠道门面数量越多，渠道力量越强，反而其产成品尤其是发出商品会越多。
你看，这又是一个和传统财务分析相悖的结论：在代理制销售模式下，同类模式的公司中，谁的发出商品越多，且周转率越快，谁的基本面越好，未来的业绩确定性越强。
所以，如果拿老板电器和其他家电公司比，在存货数据上，可能会比得一头雾水。
— 05 —
真正的密码：代理商
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家电、家居行业，渠道为王。这是极为关键的一环，尤其是油烟机、橱柜、卫浴等产品，涉及后期的安装、维修，可以说，谁掌握了渠道，谁就掌握了话语权。
行业内绝大多数玩家采用的是经销模式，在此基础上，欧派家居不收加盟费、惠达卫浴给经销商大额补贴、格力电器创立了返利模式，这都是在渠道下功夫的典型案例。
经销商模式与代理商模式，最大的区别，其实浓缩成一句话，就是会计准则里的核心要素：风险和报酬的转移。
在代理模式下，代理商直接拿货，不需要现款。在这一环节，商品的所有权没有发生转移，并且，风险由老板电器承担。
而在经销模式下，（尤其是买断式），经销商直接买货，现款现结。这种模式下，商品的所有权转移给经销商，风险也相应由经销商承担。
代理模式的优点在于，相比卖给经销商，直接卖给消费者的价格更高，因此毛利也会更高；而缺点，在于现金流周转速度降低，并且存货周转变差，需要承担存货跌价的风险。
重点来看一下，老板电器的这种代理模式。
据其在投资者关系记录表中的回复，老板电器的代理商，大多是在内部有8-10年工作经验的销售员工转变形成，其实有点类似于此前我们研究过的海底捞的店长。
成为代理商后，员工便可以自己去开辟渠道，开设专卖店。作为代理商，在定价方面需要接受老板电器提供的销售指导价，但有一定的自主决策权，可以降价或提价，最终老板电器按出厂价与代理商进行结算，代理公司的盈亏自己承担。
以优塾油烟机店A举例来看：
经销模式下——
优塾油烟机店A出厂价4000元，经销商B以4000元成本进了一台油烟机，最终以4500元卖出。
会计处理上，优塾油烟机店A确认4000元收入，结转3000元成本，毛利1000元，毛利率为25%；B确认4500元收入，结转成本4000元，毛利500元，毛利率为11.1%。
但由于B自身资金有限，需要考虑周转和跌价风险，因此不会大量进货。
代理模式下——
A定的指导价为4400元，C卖一台可以获得200元佣金，最终C以4500元卖出一台。
会计处理上，A确认4400元收入，结转3000元成本，毛利率为31.82%，销售费用200元，净利率（不考虑其他成本费用）27.27%；
C获取200元佣金，100元价差，总共收益300元，毛利率100%。
C不需要考虑自身资金限制，货卖的越多，他自身的收益越大。并且，代理商不会倾向于频繁促销降价冲量，因为促销带来的损失需要自己承担。
回到本案的代理模式，除了上述基础制度之外，还有三个制度设计要点：
1）拆分区域代理商，进一步扁平化管理并保证互不窜货；
2）末位淘汰；
3）代理商持股；
我们重点来看第三点，代理商持股。
早在老板电器IPO之前的2008年3月，主要代理商成立公司银创投资，以银创投资为载体，代理商的主要股东或负责人等管理团队，间接持有老板电器股份357.50万股，持股比例为2.98%，这部分股权，是对区域总代理的激励；
老板电器总共推出过两期代理商持股计划，推出时点非常有意思：
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第一次，推出于2015年8月26日，正值股灾发生后，老板电器马上推出代理商持股计划，这份计划的具体方案如下：
所有代理商出资，上限为9920万元，设立代理商1期资管计划，按照2:1的比例设立优先级份额和次级份额，优先级份额由老板集团购买，代理商认购次级份额，资管计划存续期为36个月，锁定期12个月。截止2015年12月，购买数量为728.12万股，占公司总股本的1.50%。
第二次，推出于2018年3月15日，正值老板电器增长不及预期，股价遭遇“戴维斯双杀”。
根据公告，具体架构方案与第一次相似，资金总额上限为3.3亿元，成交均价为39.81元/股，总计股份约占总股本的0.88%，按照1:1的比例设立优先级份额和劣后级份额，优先级份额和劣后级份额按15%和85%分配实际收益。老板集团购买优先级份额，代理商购买劣后级份额，资金自筹。
此外，A股部分存在经销商持股计划的公司如下：
白酒领域：五粮液、泸州老窖、衡水老白干；
家居领域：索菲亚、兔宝宝、富安娜、喜临门；
家电领域：格力电器、华帝股份；
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销售费用以及品牌
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老板电器目前有帝泽、老板、名气三个不同层次的品牌，其中帝泽针对奢侈品用户，老板针对高端用户，名气针对大众消费群体。
品牌宣传方面，主要通过电视媒体（央视、地方卫视等）、机场、高铁、一二线城市地标商圈等方式；2017年，签约舒淇作为老板品牌代言人，名气品牌则邀请那英作为形象代言人，并在热播综艺节目中国好声音中播出广告。
2015年至2017年，销售费用分别为13.53亿元、15.45亿元、16.78亿元，销售费用率分别为29.79%、26.66%、23.91%；其中广告宣传费分别为3.91亿元、5.07亿元、5.51亿元，占收入的比重为8.61%、8.75%、7.85%，广告宣传费用率三年复合增速为-3.01%，营收三年复合增速为15.59%，尽管广告宣传费下降，但营收仍在增加，说明广告投入对收入的拉动效应明显。
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对比同行业公司，来看看这是什么水平：
华帝股份——2015年至2017年，有华帝、百得两个品牌，销售费用分别为8.99亿元、11.38亿元、16亿元，销售费用率分别为24.71%、25.9%、27.91%；其中业务宣传费分别为2.98亿元、3.48亿元、5.66亿元，占收入的比重的8.01%、7.92%、9.88%，三年复合增速为7.23%、营收的三年复合增速为15.49%，广告投入对营收的有拉动作用。
万和电气——2015年至2017年，销售费用分别为6.61亿元、8.77亿元、9.19亿元，销售费用率分别为15.77%、17.68%、14.07%；广告宣传费分别为5639.78万元、8405万元、1.32亿元，占收入的比重为1.34%、1.69%、2.02%，三年复合增速为14.79%，营收三年复合增速为15.93%，广告投入对营收的有拉动作用。
浙江美大——2015年至2017年，销售费用分别为0.63亿元、0.55亿元、1.01亿元，销售费用率分别为12.09%、8.33%、9.81%；广告宣传费分别为2634.65万元、3328.14万元、6955.05万元，主要是签约高铁冠名权，占收入的比重为5.09%、5%、6.78%，三年复合增速为10.05%、营收三年复合增速为25.59%，广告投入对营收的有拉动作用。
几家比较下来，老板电器是唯一一家广告费用率下降，但收入仍然上升的公司，侧面也说明了品牌影响力。
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未来营收驱动力
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家电行业可以分为白电、黑电、厨电、小家电，老板电器所处的行业属于厨电行业。
我国住宅商品房销售面积，从2001年的1.99亿平方米增至2015年的11.24亿平方米，年均复合增长率为13.16%。
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我国商品住宅房屋竣工面积，从2001年的2.46亿平方米增至2015年的7.38亿平方米，年均复合增长率为8.16%；2016年至2017年，房地产竣工面积如下：
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看完以上宏观数据，先思考一下。然后，我们来和厨电领域的可比公司做一个对比：
1）业绩
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营收规模最大的是本案老板电器，其次是万和电气。
2）盈利能力
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毛利率、净资产收益率最高的是老板电器，净利率最高的是浙江美大，其次是本案老板电器。
3）净现比
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净利润质量最好的是万和电气，由于老板电器采用代理模式，存货周转速度较慢，占用资金较多导致经营活动现金流量净额较少。
4）产品业务
老板电器：油烟机（56.71%）、燃气灶（27.04%）、消毒柜（7.25%）、其他
华帝股份：抽油烟机（41.46%）、灶具（29.82%）、热水器（18.11%）、其他
浙江美大：集成灶（90.23%）、橱柜（3.64%）、其他
万和电气：热水器（48.64%）、厨电油烟机、燃气灶（42.65%）、其他
5）产品定价
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目前本案老板电器产品主要定位在高端市场，华帝股份处于中端市场，万和电气主要生产热水器，油烟机、灶具主要在中低端市场。
5）渠道
老板电器——截止2017年底，KA店3000家左右，专卖店2998家；
华帝股份——截止2017年末，标准专卖店2961家，标准专卖店平均面积提升至80㎡以上；
万和电气——有 150 00 多个 渠道网点；
浙江美大——有1000多家一级经销商（区域经销商）和2000多个营销终端；
6）分红
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综上，本报告整体的研究逻辑：
1）家电行业分为白电、黑电、厨电、小家电，其中，白电、厨电属于耐用消费品，而黑电、小家电具有快消品属性。由于白电、厨电更换成本较高，因此消费者更加看重头部品牌。
2）厨电行业强调功能性，尤其是油烟机，是一门技术门槛较高、功能属性更强的好生意。从去油烟、低燥音、自去污、免洗，美观度是排在最后的产品要素，甚至都可以不考虑美观度。从诞生至今，其研发方向依然离不开核心功能的提升，比如老板的大吸力、方太的低噪音，强调功能性，忽略美观度。
3）厨电，这门生意的核心是品牌和渠道，一是要在广告宣传上投入很大力度，同时，渠道建设也不能手软。
4）老板电器和其他众多家电公司不同的杀手锏，就是“代理商持股”。其采用代理制且给予股份，与代理商进行利益深度绑定，从而，对代理商的销售积极性刺激更强。
5）所以，本案其实是代理制VS经销制的研究，代理制能够更大程度刺激代理商的销售积极性，但同时，也要牺牲一些财务数据：比如，存货周转低、现金周转慢、预收账款少。
6）回顾一下上文所提到的两个数据：新房销售面积，新房竣工面积。其实，家电、家居行业的很多领域，都和这两个数据密切相关。新房销售是个领先指标，新房竣工是个滞后指标。在本案，抽油烟机这个赛道，行业增长速度，和新房竣工面积增速直接相关。老板电器今年一季度业绩增速不及预期，很大程度上，其实可能和去年的新房竣工面积下滑有关。
7）关于老板电器的未来增速，一是看以新房竣工为代表的行业增速，代表外生增长驱动力；一是看其商业模式的核心“代理商持股”带来的内生销售增长驱动力。如今，房地产增速趋于下降，已经是能看得到的趋势，那么，接下来的年份里，内生驱动就必须成为家电、家居领域的业绩增长核心。
8）而对老板电器，内生增长驱动，就靠“代理商持股”——其实判断未来的趋势并没有那么难，从其代理商持股推出计划的时点以及成本价，也可以粗略判断。你就想想，老板电器会不会让自己的代理商亏损。再进一步想想，如果一旦让代理商大批被套、亏损，会是什么结果。甚至还可以再进一步想一想，它的管理层，会不会允许这样的情况发生。基于前面的逻辑，我们判断，接下来不排除其还会根据经营情况，继续推出代理商持股计划，以拉升业绩。
9）好了，按照惯例提示一下风险因素：老板电器的动态PE为27.71，板块平均PE为35.05，厨电版块市值最高的是苏泊尔，PE为23.91，华帝股份动态PE为36.80，浙江美大动态PE为53.89，万和电气动态PE为17.26
作者：并购优塾
2018.6.12~周二~雨，影响施工
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