香帅
你好，欢迎来到香帅的北大金融学课。
又到了我们这一周的周末问答时间，今天我会给你解释在课程中出现的几个比较容易迷惑的问题：第一，关于零和博弈；第二，关于期权的定金和期货保证金的问题；第三，我们平时听到的创业企业给员工的期权到底是什么；第四，是很多同学提出来的，为什么违约互换了以后，雷曼兄弟还是倒闭了。
下面我们一个一个来看这几个问题。
口头禅&Vivi：
老师，为什么说衍生品是零和博弈，希望您能解释一下零和博弈的具体含义。
喜龙王&Feideixi：
老师，我一点不明白，就是当市场都看空时，没有人看多，那看空是怎么实现的呢，好像没有输家啊，而且还有大量卖出造成市场下跌，流动性枯竭又是什么意思？
香帅
零和博弈在英语中就是zero-sum game，也叫零和游戏。它从字面理解就是“加起来是零”，意思是说参与到这个博弈过程的对手，一方的受益，就必然意味着另一方的损失，所以博弈双方的收益和损失加起来一定是零。整个社会的利益是没有增加的。换个大白话说，零和游戏就像一块披萨，在两个人中间进行分配，你多吃一块，对方就少吃一块，平时我们打牌、打麻将也是零和博弈。牌桌上并没有产生新的价值，有人赚就有人赔了。
在课程中，我不是告诉了你吗？衍生品的本质是把风险进行转移和重新分配，所以它没有创造新的价值，也就是披萨的大小没有变，你获得的就是别人失去的。当然也正因为此，很多人认为衍生品的赌博色彩是比较浓的。但是我看了一下网上，有人说，零和游戏就意味着“你的幸福建立在别人的痛苦上”，这个阐述是不对的。零和博弈产生的根本原因是什么？是人类社会的意志信念。所以什么叫人类社会的意志信念呢？也就是大家对同一个事物的看法千差万别，对于事物的诉求也完全不同，正所谓“彼之熊掌，吾之砒霜”。
比如说在铁矿石的期货交易中，有个钢铁厂的厂长，他买了一年以后的铁矿石期货，一年以后铁矿石价格跌了一点，表面上看上去他本来可以用更低的价格来进货，所以说是亏损了，但是你从这个厂长的角度来看倒不一定。第一，他节约了这一年的仓储费用；第二，他又锁定了这一年的成本，把不确定性化为了确定性，这确定性对企业的稳健经营是有很大好处的。所以，说零和博弈的时候，你不能仅仅从绝对数字或者看得见的财务损益上看，还是我那句话，每个人对一个事物的观点和诉求是不一样的，你要理解这一点，才能够理解零和博弈有时候可能会是一个帕累托改进。
还有好多同学不明白课程中“流动性枯竭”的含义，像“Vivi”同学、“Feideixi”同学都谈到了，想要我解释一下“流动性枯竭”到底是什么意思。
我这里稍微解释一下，在市场中，有做空的人，就有做多的人，一个空单一定对应着多单，但是市场上如果空头远远大于多头的话，那很多空单其实就是成交不了的，即使成交不了，它也会给市场造成很大的压力，就会有更多的人想卖出，为了想卖出就会降价，然后把整个市场的价格压得更低，而流动性其实是指证券转化为现金的能力，说白了就是市场上要有交易，没有交易就不存在流动性。
在课程中我谈到了2015年我们国家A股市场出现了一次流动性危机，当时是什么情况呢？市场上出现了大量的卖单，但是很少有买单，而要交易必须买单和卖单相匹配，这种情况下匹配的几率很小，也就是交易量会很少，所以流动性在下跌，再加上我们国家股市还有涨停板的限制，到10%的时候就锁住了交易。所以当时市场上几乎整个交易都停止了，也就是像水龙头被关上一样不出水了。这就是流动性枯竭。
还有的同学，比如“喜龙王”提到，市场下跌的时候，谁接盘？这又回到了我刚刚讲过的意志信念。世界这么大，世界上的人这么多，不可能只有一种观点，你认为是陷阱，总是有人会以为是机会的。市场上不就是有很多人喜欢抄底，在市场下跌的时候，他们就认为已经跌到头了，所以冲进去，没有这种意志信念的话，金融市场也就不会存在交易了。
所以这是第一个问题，关于零和博弈和市场上流动性枯竭的问题。
小蚂蚁：
有个问题没明白，期权是交“定金”，期货是交保证金，大不了我不要定金或者保证金，这样期货和期权不就是一回事了么？
香帅
这个想法是不对的，期权和期货是很不一样的，你要记住期权是权利，纯权利，没有义务。而期货的权利和义务是对等的。比如说，期权的定金说好在一定时间之后，你用一个固定价格进行买卖。所以买这个期权到期之前，理论上你完全可以不理会基础资产的价格变动。到期以后，如果这个价格走势有利于你，你可以盈利的话，你就可以行权来获利。但是如果价格走势不利于你，你就不用做任何的事情，最坏的结果就是定金不要了。
而期货的保证金是不一样的，保证金的意思是，交一定比例的钱去买商品，其实相当于运用了杠杆。期货的交易有规定的保证金率，当这个商品的价格变化的时候，保证金比商品总金额的这个比例也会变，如果这个比例低于规定的保证金率了，你就要补缴保证金，否则就会被强制平仓。如果平仓的话，即使以后价格反转也和你无关了。
所以从这个例子里面你可以看出来，期权是只有权利没有义务的，而期货的权利和义务是对等的，这两者之间是不能够混淆的。
初见：
我感觉这个东西像空头支票，如果这个公司没办法上市，是不是等于这份期权就是一张废纸呢？
香帅
这个同学的思考其实蛮有道理的，我来简短地给大家理顺一下公司发给员工的期权到底是什么。其实公司承诺给员工的期权和我们课程里谈到的期权在本质上是一样的，都是赋予你在某个价位交易一定数量股票的权利。但是公司期权的目的是为了让员工和公司的利益绑定在一起，激励员工更好地为企业工作，所以一般叫做“员工期权激励计划”。
创业公司借鉴了这种做法，创业公司初期的时候大多数是现金流不足、实力不够，怎么吸引和留住优秀的人才呢？这里其实要提一句，其实吸引人才最好的策略就是把人才和员工的利益和企业绑定在一起。所以大多数创业公司会留出一部分股权，允许员工以很低的价格买入股票，成为公司的股东。很多时候这个价格低到非常低，如果企业经营得好、上市了或者转手卖出去了，这部分股权就会变得非常地值钱。
其实过去的十几年，我们听到有很多企业上市，只要每次企业上市，你就会听说一大批百万、千万富翁又出现了。像早期的携程、新浪，到后来的阿里、腾讯，都产生了一大批实现了财富自由的富翁。最近小米说要上市，我还听到一个笑话，说北京清河这边的房子要涨价了，因为小米的总部就在北京清河。小米上市以后，这些小米公司的“码农”手里的期权就变成了实际的收入，这些“码农”手里会有大量的资金，而他们投资理财又不怎么在行，所以估计会想办法买房子了，这是比较理想的情况。如果这个企业经营得好，员工也会从这个期权中间获得很大的收益。但是如果创业企业经营得不好，没有上市，确实就像这位同学说的，期权就是一张废纸。所以，公司的期权到底是废纸还是黄金，关键在于企业经营得如何。
这里其实要再一次提醒你一下，一个我们在课程中强调了很多次的问题。衍生品的价值，是取决于基础资产的，公司股票期权的价值自然是取决于公司的经营业绩。业绩好，有潜力，股价高，自然期权就值钱，反之就是废纸。其实这个逻辑你想一想也可以放在我们个人身上，我们把个人能力视作一个底层的基础资产的话，能力强则意味着基础资产的质量好，那你的职业生涯可以看作你的能力的衍生品，也一定会很值钱。
寶 露 ，&Wltdsx：
为什么雷曼兄弟已经买了违约风险的保险，还会遭到倒闭？
香帅
其实在AIG这个例子中，我主要想说的是AIG通过互换承受了风险转移，一旦那个基础资产出现了问题，信用违约发生了，这个将风险互换到自己手里的机构就会遭遇到重大的损失。而其实雷曼兄弟倒闭的原因比较复杂，不完全是跟这个互换有关。
在次贷危机之前，由自己贷款衍生出来的各种金融产品已经蔓延到了华尔街的每一个角落。前面课程里说过，由于衍生品的监管少，杠杆率高，利润高，所以各大金融机构纷纷地大肆增持这些产品。雷曼兄弟就是其中比较激进的一个，尽管它在市场上也做信用违约互换，就是CDS的买方，把自己的违约风险转移出去。但是，它同时也做卖方，它也持有了四千多亿美金的CDS，相当于替市场上很多搞次贷的机构做保险，把它们的风险转移到自己身上，所以在次贷违约潮发生以后，雷曼兄弟就陷入了很大的困境。而且，除了CDS，雷曼还在很多其他次贷相关的衍生品上下了重注，所以整个公司业务对次贷产品有很大的依赖性。次级贷款出问题后，雷曼的业务最先全线崩塌，率先倒下了。
雷曼倒闭的真实原因不是在一个产品上，而是因为整个公司的业务对次贷衍生品的依赖非常大，所以牵一发而动全身，导致了它的最先崩塌。
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