读巴菲特2018年股东信

前言

对于每一个听说过股市、购买过股票、被市场伤害过的投资者来说，巴菲特都是一个无法被绕过的话题。

安全边际、能力圈、护城河、价值投资等名词早已成为投资领域中接近于『常识』的概念，以致于大部分人已经不相信这些知识习得可以让自己赚钱——他们往往想的是：

巴菲特说的这些不仅我知道，大家也都知道，所以靠这些怎么可能赚到钱？

真正能赚钱的道理，巴菲特为什么要告诉所有人？

而事实究竟如何呢？实际上，伯克希尔哈撒韦的所有信息都是公开的。伯克希尔官网

伯克希尔首页

在这个网站上，可以看到公司新闻、巴菲特的信、公司财报、子公司介绍等各种信息。

而这些信息，才是对巴菲特质疑的最好答案：

去了解巴菲特的思考方式、决策理念，去了解这些理念如何帮助伯克希尔创造了如此丰厚的收益。

更进一步的，你甚至可以1:1复制巴菲特的投资组合，而不用付出额外的基金管理费。

我想从股东信里学到什么？

从2018年的股东信开始阅读，我自己希望能得到如下收获：

- 了解巴菲特的投资的底层逻辑

- 选择股票的原则，以及这些选择带来的收益

- 通过财务数据补齐基本的财务知识

股东信内容解读

公司概况

概况

开篇第一件事，交待公司在过去一年里的财务表现。

调整后收益40亿=营业利润248亿-无形资产减值30亿+已实现的出售证券收益28亿-未实现的证券损失206亿

其中，营业收入相比2017年的176亿上涨41%。考虑到公司有1730亿的投资组合，巴菲特建议大家多关注营业利润而非资产价值变动导致的账面浮亏。

不再展示账面价值

与往年的信不同，这次没有在开篇列出公司的账面价值（book value）。主要原因有如下几个：

1. 公司业务变化：从投资为主转向经营为主。账面价值的计算更适合看投资收益，而非经营业绩。

2. 会记准则限制：持有股权按照市场价计算(market value)，但公司经营只能按账面价值(book value)计算，导致经营业务被过分低估。

3. 回购影响大：回购对公司业务有利（内在价值升高），但却会使得账面价值降低。计算逻辑如下：

内在价值 = 现金流折现值/在外流通股。回购会使得流通股减少，内在价值升高。

账面价值 = 资产 - 负债。内在价值>回购价格>账面价值，账面价值降低。

忘掉树木，看看树林

公司业务构成

红线的部分，是伯克希尔运用资本的核心原则：

通过部分或全部购买的方式，持有那些管理良好的、有良好可持续经济价值的公司。同时，购买价格也需要合理。

简单来说，这个原则说清楚了以下几件事：

1. 目标：好公司的所有权。也即靠企业所有权获益。

2. 标准：有良好可持续的经济价值。也即公司业务表现需要满足一定标准。

3. 方式：部分或者全部购买。也即通过控股和经营的方式购买。

4. 价格：合理价格。也即好东西也得有好价格。

类型1：子公司 类型2：股票投资 类型3：共同控股公司 类型4：现金及现金等价物

汇总公司的各项业务，主要分为以下几种：

1. 子公司：控股至少80%的公司，2018共创造168亿收入（已减去税费，利息，管理层激励，重组费用，折旧，摊销，运营费用）。

2. 股票投资：占比5-10%的大公司股份，共计1730亿，2018获得了38亿股息及红利。与此同时，通过红利再支付扩大公司占股比例。

3. 共同控股公司：和他人共同控股公司，2018收入13亿。

4. 现金及现金等价物：1120亿美国国库券及现金等价物，200亿固定收入票据。

紧接着，巴菲特解释了公司运转的核心逻辑：将资本的超额流动性转化为永久持有的资产。需要注意的是，购买价格如果以【永久持有】的标准来看是合理的，但从短期来看却可能是过高的。

永久持有需要投资者许多重要的素质，包括但不限于：

1. 稀缺且正确的估值逻辑

2. 活在长久未来的能力和勇气

关于市场预测

对巴菲特来说，永远在寻找『大象规模』的投资机会，而寻求投资机会并不意味着他们预判未来一段时间内股票市场会上涨。

不做短期市场走势的预测，只关注企业的定价是否低于内在价值。

股神不做市场预测。

关于多元业务

通过上述提到的4种业务组合，伯克希尔从中获得的优势是：

1. 可以全局调整资本配比，使得整体收益最大

2. 避免经营风险，多元经营抵抗经济波动、行业波动

3. 极低成本投资资产、降低日常开支

4. 提升税务效率，减少税费

股票回购

股票回购

回购价格是内在价值的折扣，因此卖出股份的股东赚了当下，而留下的股东赚了未来。

在往常的观念看来，股票回购的目的是推高股价（一方面，公司大量买入会导致供小于求，价格上升；另一方面，在外流通股减少，价格上升）。而在巴菲特看来，回购的核心目的与股价变化无关，而仅取决于是否能以比内在价值更低的价格买到有价值资产。

更进一步，这条判断原则其实和【回购】没关系——只要有买到价格合理资产的机会，谁的股票都应该买。

回购和购买没有本质区别，两种方式都是价值投资理念的具体应用。

非保险业务运营

非保险业务运营

非保险业务税前收入208亿，同比增长24%。考虑到税制改革，税后收入同比增长47%。

此处巴菲特非常打趣地把联邦政府的税收称之为【不用花钱就买到了35%的股份】，并且在后续的若干年中拿到了数十亿分红。对大部分企业家来说，股东和政府是两种角色，但巴菲特将其都视为股东的视角，无疑更接近于本质——企业的经营，就是要为股东负责。

浮存金

资金来源1：浮存金

用什么钱来买资产？能买到多大规则的资产？『浮存金』是巴菲特在这两个问题上给出的答案。

由于保险的本质就是【通过资金的时空错配，帮助投保人抵御风险】，因此浮存金天然具有投保和赔付时间间隔巨大的特性。寿险、年金险、健康险的浮存金持续增长，在2018年时提供了1227亿的巨量资金。

【海量】并不是浮存金最牛的地方，【免息甚至负息】才是它最无可替代的优势。

在正常的商业逻辑里，企业需要依靠融资扩大规模，同时支付融资所需要付出的成本（往往体现为利息）。而浮存金彻底颠覆了这个底层逻辑，让伯克希尔可以大量购买最优质的资产，获取最丰厚的汇报。

更悲观的说，即使你有和巴菲特一样的投资智慧，也不一定有机遇可以遇到如此低成本的资本。

资金来源2：延递收入税-未实现股票收益 资金来源2：延递收入税-厂房设备加速折旧

与保险留存金类似，让经营公司的固定资产加速折旧，可以提升当期费用，进而降低缴税金额。

在《富爸爸穷爸爸》中，罗伯特清崎也曾强调过：

减税优惠。公司可以做许多个人无法做的事情…

雇员挣钱、纳税，并靠剩下的钱为生；企业挣钱、花钱，并只为剩下来的钱缴税。这是富人钻的最大的法律的空子…例如，如果你拥有自己的公司，在夏威夷召开的董事会就是你的假期…

巴菲特提到的资产折旧减税，只是众多减税政策中的其中一个。

投资

持股清单

亮点来了！这张图展示了伯克希尔持股市值占比87%的所有公司。

这张图可以解释投资方面的几个最核心问题：买什么，什么时候买，成本多少，现价多少。成本和现价如上图，除JP摩根外其余股票市价均高于成本价。

先说【买什么】。

从行业分布来看，老爷子偏爱银行、航空两个核心领域，其中再穿插两家消费企业（苹果+可口可乐），两家基建行业（Charter是美国第二大有线&宽带提供商，USG是建材行业）。这些公司最核心的底层逻辑都是资产回报率高、现金流充裕（银行/可口可乐/苹果不必说，基建也是靠规模取胜）。

再说【什么时候买】。

银行业投资时间

从第一次购买银行股距今已经53年，而巴菲特只购买了8次股票，其中还包括1987年和2008年经济危机中的2次购买，平均7年下手一次。

即使加上其他非银行业的股票，其购买的频次也是极低的——按照巴菲特自己的理论，这种投资是『棒球式投资』。

巴菲特表示，最重要的就是做出判断：自己可以对哪些公司作出明智的决定，而哪些公司超出了自己的评估能力。投资中，没有必要对成千上万的公司作出正确的决策，只需要正确评估几家公司即可，因为总有一定比例的公司是自己了解的。

巴菲特还用传奇棒球球星泰德·威廉斯的著作《击球的科学》来解释自己的投资理念——“等待最合适的投球，然后击打”。《击球的科学》一书中有一张图表，将击球的好球区分成了77个棒球大小的小方块。泰德·威廉斯在书中举例，如果在挥棒舒适区击打，那么击打率是400;如果在好球区内的较低位置击打，那么击打率就只有230。

股票的本质

在巴菲特看来，股票是一系列公司所有权的集合。这些公司ROE为20%，并不需要大规模借债。

读到这里，我们大概可以理解为什么巴菲特基本不投互联网公司：互联网公司往往靠规模和增长驱动估值，且经常借助大负债高杠杆助推。这些方式都与伯克希尔ROE的判断标准背道而驰。

暂且抛开这一判断标准本身的优劣不谈，【找到一些正确的道理，然后坚持去做】的投资原则绝对值得所有人学习。

借势美国顺风

美国国运

在股市中获利的人，有多大比例是靠自己的能力获取了α收益呢？如果你去问投资的人，大部分人会自信地认为收益来自自己杰出的判断力。

而事实上，大部分人的获利不过是金融市场随机漫步的结果——因为是随机漫步，从概率上看总会有人群获利。

在巴菲特看来，投资的成功很大程度上来自美国的发展——即使只是购买标普500，你也可以有年化11.8%的收益。

展望未来

对未来怎么看？超级简单，答案仍旧是借势美国的发展。

结语

回顾读这封信之前我想学到想看到的内容，我们从一封简单的信里可以看到：

- 最牛的投资人，会把一切投资原则都说给大家听。但大多数人坚持相信自己，学不会copy。

- 最大的收益，来自最不可阻挡的趋势。搭不上趋势的快车，也就只能获得远低于市场的收益。

- 最好的资产，是那些持续创造价值以致于可以永远持有的资产。做不到长期持有，好资产也不一定有好结果。

（完）