家里买插座，历来只买公牛这一个牌子，也是我唯一知道的插座品牌。消费品龙头、垄断品牌，是我喜欢的公司。
一、业务优势
目前公司的主营业务包括电连接产品、智能电工照明产品和新能源产品。电连接产品主要包括：转换器（插座）、电工胶带、线盘、耦合器、数码配件；智能电工照明产品主要包括：墙壁开关插座、LED照明、断路器、浴霸、智能门锁、智能晾衣机、智能窗帘机。新能源产品主要是新能源汽车充电桩。
2023年公司总营收157亿，同比+11%，净利39亿，同比+21%。利润增速比营收高的原因在于成本同比仅+2%。最早能够查到的公司财务数据2016年，至今八年，年均增速17%，由于成本并不稳定，公司营收增速与利润增速不同步，但二者平均增速保持一致。
分业务看，2023年，电连接产品营收74亿，在总营收中占比47%；智能电工照明产品营收79亿，占比50%；新能源产品3.8亿，占比2%。从业务增速来看，电连接产品2023、2022、2021、2020的增速分别为5%、4%、14%，10%。属于公司的成熟产品，近两年增速已经较低，该项业务的未来取决于国际化的扩张情况。智能电工照明产品近四年的增速分别为15%、23%、37%、-3%。智能电工产品与房地产相关，2023年仍有15%的增速，相当优秀。该业务主要包含四个小产品类型：1、墙壁开关，是受房地产影响较大的产品；2、LED灯、该品类产品丰富，包括二级能效平板灯、高亮度天棚灯、三防灯、太阳能路灯、护眼台灯、橱柜灯等，除了针对家庭装修场景、也针对小项目工程和小商户，除了针对灯光的空间布局，也囊括日常使用（台灯）；无主灯，2022年、2023年打造并推出“沐光”品牌；3、生态品类，包括浴霸、智能门锁、智能晾衣机、智能窗帘机、风扇灯、断路器等众多产品。
总结一下，电连接产品是公牛的第一条增长曲线，目前在国内趋于成熟，未来是否能够继续增长取决于国际化的情况；智能电工照明产品时公牛的第二条增长曲线，主要产品包括墙壁开关和照明产品，该业务2020年在营收中占比40%，2023年占比50%，已经超过电连接产品，成为公牛规模最大的业务。该业务包含产品众多，未来的增长即来自于品类扩容，也来自于品类深化。是目前公牛最具看点的业务。
乍一看智能电工照明产品类型多而繁杂，不像是有大前景的好项目。但我觉得这些产品类型反而是公牛的经验和优势可以有所为。开关、照明、各种灯、浴霸、门锁、晾衣架、窗帘机，都是微小细碎、每一家都要用到的产品；产品成熟，产品之间没有差别，因为没有差别，也难以形成品牌，或者没有强势品牌。作为消费品，无论是耐用品还是快消品，只要没有品牌，就不会是好生意。但是这块土壤，偏偏就特别适合公牛生长。
因为公牛生长起来的插座市场，本来也是这样的。不同厂商之间的插座有什么区别，无论是造型上、还是使用体验上。在这没有差别的产品上，公牛是怎么做成了一个垄断性品牌的？这是我看公牛财之前，非常好奇的一个问题。而招股说明书给在公司竞争优势的描述部分给了我答案。当时读完这部分非常震撼。虽然公牛主要做的只是插座、开关这样小而简单的产品，它却有着许多所谓的大公司都没有的顶层设计。简而言之，就三点：1、产品（重视用户体验与质量管理）；2、渠道；3、品牌。
1、产品：招股说明书在公司的竞争优势中，第一条列出的是 “以消费者需求为导向的产品研发创新优势”。产品体验、用户需求是近几年很火的词儿，描述中用了这些词语好像公司立马就高大上了起来。但其实很多公司根本不懂也不在乎用户需求。最近刚好有一个新闻，雷军看完北京车展很绝望，说汽车市场产品同质化现象严重，仿佛各家厂商都在盲目跟风，失去了创新的灵魂。就是所谓人类工业桂冠上的明珠，汽车这一行业，绝大多数情况下的产品逻辑，就是什么车卖的好，抄一下。除了极少数公司外，绝大多数公司是没有用户需求的概念的。而在另外一些行业，虽然也知道要有用户需求，但是无法在组织上保障需求的落地。但是作为貌似没有什么差异化的插座产品，公牛不但在意用户需求，以提升消费者使用体验为目标，而且从组织架构上保障了前瞻性研究的实施与落地，以需求促创新。结果就是仅仅转换器这一个品类，公司就有 41 大系列、2,800 多个品种。竞品在产品上很难与之竞争。
具体描述如下：“长期以来，公司十分重视消费者需求研究、产品策划与产品研发创新工作，始终坚持以提升消费者使用体验作为产品研发创新的首要目标。公司拥有一支近百人的产品策划与工业设计团队，专职负责市场调研、客户访谈、需求洞察、产品概念创意、工业设计工作，构建了突出的产品策划与工业设计能力。同时，公司还为每类产品业务设有专门的研发团队，设立了品牌与产品策划中心，并在上海和慈溪两地设立了专门从事前瞻性基础研究的研究机构，形成了前瞻性研究、产品策划、研发三位一体的产品创新体系和强大的技术队伍。截至 2019 年 6 月 30 日，公司拥有各类技术人员达 1,382 人。借助对消费者需求的深刻洞察与前瞻性研究，公司创新应用各种新技术、新材料与新工艺，并通过持续不断的微创新叠加，推出了一大批设计、外观、技术、性能等方面充满特点的产品。在转换器领域，公司创立之初即创新研发出插座专用按压式开关，凭借不易损坏的高可靠性取代了业内原先普遍使用的翘板式开关，至今仍为行业沿用，同时具有抗电涌、防雷、防脱、儿童保护、抗电磁干扰、防雨淋、强弱电结合、智能 WiFi 控制等功能与特色的新产品也不断面市，持续满足消费者日益升级的使用需求；”
2、渠道。仅仅插座一个产品品类，公牛的渠道就涉及73万个小五金店（2019年数据）。五金店开在各个城市的各个街道，也并不是公牛直营或加盟的店铺，卖谁的产品都可以，为什么要卖公牛呢？答案是服务好，“配送访销”，全国经销商在其经销区域内，配置专用车辆，配备专业的销售服务人员按照网点布局及既定线路，定期开展配货、送货、拜访服务及上门销售。为什么经销商愿意出精力提供好的服务，因为有钱赚。从公司给出的经销商数据来看，所有经销商的毛利维持在30%-40%之间。并且，2019年公司共有经销商3534家，其中1449家是在2015年之前开始合作的，占比41%，并且这41%的老经销商卖出了销售额65%的产品。因为赚钱，经销商的忠诚度与配合度都非常高。
3、品牌。公牛对品牌的重视远超同类企业。以墙壁开关为例，相信很少有人能够说出墙壁开关的品牌名称。墙壁开关与插座是类似的产品，公牛能够在插座这个产品领域做成一个家喻户晓的品牌，可见其对品牌的重视程度。品牌难做，因为一般公司做品牌的方式就是打广告，耗资巨大而效果难测。但公牛的品牌建设与渠道一体，主要通过在五金店铺设物料，“公司长期坚持以售点广告为核心的立体化品牌传播模式，支持经销商在终端售点投放“公牛”店头招牌等广告资源作为最重要的广告投入方式。”通过店面物料和门头，直接触达有购买需求的客户群体，即精确又划算。
2023年，公牛销售费用10.7亿，对于一家营收157亿的公司，销售费用率只有7%。其中市场推广费3.9亿，广告费1.9亿。市场推广费主要包括电商费、商超费、和宣传推广物资。根据2019年1-6月数据，市场推广费中的电商费和宣传推广物资几乎平分秋色，但随着电商销量的快速上升，电商费也应该快速上升，而按照招股说明书 “宣传推广物资费用主要与公司支持经销商进行市场推广及市场宣传的实际情况相关，由于公司经销渠道的运营较为成熟，并不断推进精益化营销管理、以求在合理的资源投入下重点提升宣传推广资源的使用效率，因此报告期内总体增幅相对较低。” 也就是说，市场推广费用中只有不到一半是宣传推广物资费用。猜测其中宣传推广物资不到1.9亿。广告费即包括对公牛最为重要的“店头招牌”，也包括电视、高铁、互联网新媒体广告。
通过这一方式，公牛坐享插座领域国内第一品牌的同时，品牌的建设和维护成本均极低，销售费用率常年不超过10%，2023、2022、2021年的销售费用率分别是7%，6%，5%。
智能电工照明所涉及的众多产品，与插座类似。1、产品成熟、简单，没有技术壁垒，但是普遍缺乏对用户需求的了解（绝大多数厂商没有用户意识）；2、渠道与五金店类似，终端是无数分散的零售店，公牛有将这些散装店面进行渠道整合的经验和能力；3、缺少强势品牌，使得公牛作为一个新入局者有成为领导品牌的可能性。
而问题也很明确，虽然财报说智能电工照明业务在房地产深度调整中仍实现了较快的增长。但由于没有足够细致的产品营收数据，无法判断房地产对于公司的影响有多大，只能看到公司计提了融创371万的坏账。
二、估值
今天是2024年5月6日，公牛市值1104亿，PE27倍。
一个担忧，公司可能维持不了17%的增速。
1、今年虽然利润有20%的增长，营收却只有10%的增长。原因是今年的成本只增长了2%。但是公牛的成本每过几年就会涨一次，之前涨价分别是2017年、2018年、2021年，下一次成本涨价可能并不遥远。
2、从业务来看，电连接产品近两年都只有个位数的增长，国内可能已经成熟。2023年公司成立国际事业部，主要面向德国、东南亚等国家。但2023年境外收入只有1.8亿，且近两年境外收入都是负增长。智能电工照明产品虽然2023年仍有15%的增长，但增速下降，且虽然国家已经开始出台各种房地产政策，但房地产市场尚未回暖，2024年的局势尚不明朗。新能源产品虽然增长快，但2023年收入不足4亿，翻番的情况下也只能带来4亿营收增长。
以上，个人担心公司可能维系不了17%的年均增速。
3、即便是17%的年均增速，27PE仍然有点贵。算上分红，茅台也有15%的增速，且茅台专注于茅台及系列酒，产品和品牌的护城河相对更加深厚，而目前的茅台28PE。虽然我认为公牛智能照明产品能够复制转换器的成功，但是目前公牛广为人知的仍然是交换器，智能照明产品的壁垒确定性不足。这样对比，我还是会认为28PE 15%增速的茅台更值得买入。
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