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正文：
一、常用的类REITs产品结构
由于涉及股权转让，类REITs相较于其他ABS产品拥有较为复杂的交易结构，从操作流程来看，1个类REITs=1个资产重组并购+1个ABS，实务中有几个关注要点：
第一：专项计划不直接持有股权。专项计划通常通过持有私募基金股权份额/信托受益权的形式，通过“股+债”的方式间接持有项目公司的股权与债权，进而持有标的物业的所有权利。
为何不直接持有？主要是2个原因：
（1）由于类REITs需要办理资产抵押，专项计划目前在工商部门办理资产抵押困难重重。工商部门一般只接受银行、信托等机构办理，而且专项计划与管理人的界限划分不清。不过股权都转移了，为什么要办抵押？后面讲。
（2）不希望披露底层资产的重组安排。前面有讲到，类REITs涉及资产重组，这就必然涉及到底层项目公司的经营数据及税收筹划安排，这个部分往往是类REITs业务的操作难点所在，管理人及原始权益人并不想大白于天下。
图1：常见的类REITs交易结构
第二：大部分是“股+债”的模式，为什么呢？
（1）通过构建债务抽现金流
从交易结构可以看出，如果只有股权投资，类REITs的优先级利息是通过底层物业的股权分红一层层向上实现的，那分红是如何计算呢？本人大学是会计专业，大一的时候就学到了一个公式：
年初未分配利润+税后净利润-提取盈余公积-分红=年末未分配利润
懵吗？别。简单来说，物业每年的分红，主要来源是当年完税后的净利润。举个例子，A物业2017年税前实现利润1000万元，如果直接向上分红，需要先交250万的企业所得税，然后给投资者分红750万元（假设不提盈余公积）。
算了算，这笔税钱可不小啊，所以实务中我们可以给物业发放一笔委托贷款，因为委贷是有利息的，满足一定条件的利息支出是可以扣除的*，这样一来我们就可以把物业的净利润做成0或者负数，这样一来现金流就可以通过偿还委贷的方式来向上划付，不用交企业所得税了。
*根据财税【2008】121号文规定，非金融企业的关联方债权性投资与其权益性投资比例为2:1以下的部分可以税前扣除。假设物业股权投资是10亿，那股东向物业如果发放30亿的股东借款，那其中只有20亿借款（1:2）的利息支出是可以税前扣除的；
（2）规避折旧、摊销等因素的影响
回到之前那个案例，假设A物业2017年赚了1000万元，其中折旧、摊销等有800万，这样税前利润就只有200万了，根据之前我列的本人大一学的会计公式，分红必须从净利润分。本来我赚的1000万都要分配给投资人的，这下只能分配200万了，这不合理。因此实务中可以通过构建债务的方式，让物业公司通过归还借款的方式把资金向上划付。
（3）办理资产抵押
这里会有人问，股权都转给SPV了，还办个毛的抵押啊？几个意思？
套用某金融机构老总的一句话，在房地产公司的人眼里，金融机构的人都是书生。契约型私募基金或者信托计划，说直接点，就是一纸合同，合同的约束力是有限的，办个抵押咱心里才踏实，不担心地产公司通过私刻萝卜章等极端行为将SPV项下的物业抵押出去，无法对抗善意第三人。
（4）项目公司原有债务结构不清晰
一般地产项目公司会有一定的存量债务（银行贷款或名股实债），如果债务清晰的话不需要搭建这么复杂的“股+债”模式，通过SPV直接转移债权及股权即可。这么做的原因主要是考虑部分项目公司的特殊情况，比如债权债务不清晰等，需要重新搭建。
三、委贷、银信新规之后，类REITs交易结构怎么搭？
通过第一部分的介绍，大家对结构应该有一定的了解了。可惜鸟，在监管政策的炮轰之下，有些结构已经不能做了，但上有政策，下有对策，没办法，业务还得推啊。
其中最重要的是，交易结构中已经无法通过契约型私募基金来作为SPV了。
原因之一：2018年1月6日银监会发布的《商业银行委托贷款管理办法》中规定商业银行不得接受委托人下述资金发放委托贷款：受托管理的他人资金。资产支持专项计划的资金是对外募集的，私募+委贷就不能做了，彻底歇菜了。
原因之二：2018年1月12日基金业协会更新的《私募投资基金备案须知》中规定：私募基金投资借贷性质的资产或其收（受）益权以后就无法备案了，协会这口子也歇菜了。
那怎么做呢？
对策一：换成信托计划
这种方式最简单，信托贷款不属于委贷业务，债权是可以放的。这里需注意一个问题，如果项目公司是房地产开发企业，那信托放款是需要满足“432”条件*？
*根据银监会发布《关于信托公司房地产信托业务风险提示的通知》规定，信托公司发放贷款的房地产开发项目满足“四证”齐全、开发商或其控股股东是否具备二级资质、项目资本金比例是否达到国家最低要求（30%）等条件；
图2：通过信托搭建SPV
实务中，项目公司一般并不是房地产开发企业，且信托贷款的类型一般是经营性物业贷，而不是开发贷，因此大部分情况下，通过信托来做，款还是能放下去的，且股权干净清晰的项目公司更易于操作。
信托相比契约型私募而言，也有一定差异性：
（1）未来公募REITs大概率会以封闭式私募基金的形式推出，私募基金持有的份额相比信托计划有更好的流通性，可直接作为主体上市。
（2）可通过引入专业的地产私募基金来参与物业的运营管理，国内大部分信托公司目前不具备专业的地产项目运营能力。
（3）信托计划理论上必须实缴才算成立，而目前实务中私募基金只需认缴一小部分资本金即可完成备案。（这里不涉及过桥资金，因此不涉及55号文相关的银信通道问题）
（4）信托的加入，毕竟牵扯及到两个监管机构，既是业务机会，也是挑战。
那如果项目公司是房地产开发企业，信托计划就不容易操作了，遇到这种情况，我们想别的对策。
对策二：通过私募基金平价转项目公司的股权及债权
平价买卖债权及股权是很方便的，但前提是项目公司层面是否持有清晰的股权及债权。实操层面我们可以通过往来款或业务款等方式构建合同债权，或者将项目公司分立，分立出干净的债权债务关系，来人为构建一个“股+债”的模式，然后再转移。
四、延伸阅读：新规之后，CMBS交易结构有何影响？
MBS相比类REITs业务，结构简单了很多，不涉及股权过户，通过抵押产生的债权来发ABS。
图4：常见CMBS交易结构
由于CMBS业务中，需要先形成信托受益权，因此信托需要先通过过桥资金形成债权，再通过ABS发行的资金来归还过桥。
这类过桥资金动辄几十亿，一般由银行提供，根据《中国银监会关于规范银信类业务的通知》规定，这里的银信业务是否涉及通道业务？资金投向房地产行业，是否合规？值得商榷，建议多采纳律师的意见，期待更多细则落地。
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