两年竟巨亏40亿！又一独角兽要上市！百度、华平、高瓴等大佬幕后站台……来，一个互联网公司的...
如果问你，近几年来，烧钱最猛的行业，是哪个？
我估计你会想到几个词：共享单车、O2O、区块链、在线视频、互联网医疗……
但其实还一个重要领域，烧钱绝对不比这些领域少，竞争惨烈程度也不亚于这些赛道。它的广告打得铺天盖地，从地铁到电梯、从手机到PC，简直无孔不入，一提起它，你绝对印象深刻，甚至可能还能脑补出它们“洗脑神器”一般的广告语。
这个领域，叫二手车电商，其中最有名的三家分别是：优信二手车、瓜子二手车、人人车。据《经济日报》不完全统计，自2015年以来，这个行业，已经融资近300亿元人民币。
烧掉上百亿融资之后，就在不久前，2018年5月31日，这个行业发生了一件大事——优信二手车向美国SEC递交招股书，申请在纳斯达克IPO，拟融资不超过5亿美元。
没错，它就是那个请莱昂纳多来中国代言、在《变形金刚5》里大手笔彪悍植入、砸下中国好声音总决赛广告的优信。
直接来看业绩数据：2016年到2018年第一季度，优信的营收为8.25亿元、19.51亿元、6.49亿元，净利润为-13.93亿元、-27.47亿元、-6.39亿元，经营活动产生的现金流净额为-6.61亿元、-18.34亿元、-3.72亿元，毛利率为35.31%、61.68%、65.77%。
注意，2017年一年时间，巨亏27.47亿。如果把2016年、2017年加在一起，巨亏40多亿。
这是什么概念？截至目前，A股中有607家上市公司，各自的市值，还不到27亿，A股很多上市公司的流通市值，还不够它一年亏的钱。
而之前我们研究过的巨亏互联网独角兽“平安好医生”，3年加起来也才巨亏20亿。而它的亏损金额，让平安好医生也望尘莫及。
但即使如此，二手车电商领域还是受到了诸多大佬的青睐，以本案优信二手车为例，股东名单相当豪华，比如：百度、老虎基金、华平投资、高瓴资本……
但是，看到这里，几个问题来了：
1）优信上市前融资额高达近10亿美元，如今仍然巨亏，那么，它的钱究竟烧到哪儿去了？
2）二手车电商平台，到底靠啥赚钱？
3）在二手车电商平台这个领域，哪家更值得研究？
4）乍一看这个领域，BAT三家中，百度、腾讯纷纷入局，为何唯独不见阿里的身影？
今天，透过优信二手车这个案例，我们来研究一下二手车电商这个行业，乃至其背后整个消费金融领域的财报特征和投资逻辑。
— 01 —
一个特殊的产业
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二手车这个市场，最早萌芽于日本。
1951年，日本经济刚刚从战后的萧条恢复到战前水平。1955年起，其经济状况全面复苏，家用汽车开始普及。1960年，日本汽车的销量为40.82万辆，到了1969年，新车销量高达到383.54万辆，增长9倍。
随着新车销量的上升，车主开始有置换的需求，想把旧车卖掉。旧车，适合有购车需求但经济上稍微紧张一些的人群，双方的需求达成一致，日本二手车市场随之开始进入萌芽期。
但是，二手车交易存在一个天然缺陷——信息不透明，买家常常无法判断二手车的质量以及公允价格。
1966年，日本成立了财团法人日本评估协会，开始规范二手车的评估行为，对二手车价格的评估，推出了一套通行的计算方法。
根据日本评估协会的规定，经销商要想获得二手车的评估资格，首先它必须是一个二手车的销售店，然后要向评估协会申请实施评估业务，审查合格后，拿到《评估业务确认书》，并制作“评估业务实施店”的标牌挂在店内。
此外，在有资格的店内，还应该有通过评估协会组织的技能考试的专业评估师。评估师的资格有效期为3年，通过进修可以晋升。
评估协会每月还会发行一本价格指导手册，俗称银皮书，在书中刊登各地区的零售价格。日本有一个“禁止垄断法”，公众可以根据这个法律来判断评估协会的做法是否真正做到了公正。
诚信问题得到保证后，1980到1990年间，日本二手车市场进入了飞速发展时期，二手车交易公司相继成立。
1980年，USS成立，它，是如今日本最大的二手车交易公司；此后，二手车拍卖公司和经销商陆续成立，1983年，VTHolding成立，1987年Carchs Holdings成立。
同期，美国的二手车市场也开始腾飞。它的发展历程和日本极其类似，也是在相关法律条文出台后，二手车市场开始进入发展期。
1980年，美国出台《二手车保护法》和“柠檬法”，规定了二手车交易的质量。有了法律的约束，美国二手车市场开始进入了快速发展期。
1980年—1985年，美国二手车交易量从3千万上升到了4千万，并在之后保持了长期的增长势头。
在中国，1985年，国内最大的旧机动车交易中心在北京成立（即2SC前身）。它的业务范畴很广，提供二手车展示、拍卖、鉴定评估、交易过户等一站式服务。但当时，汽车在我国普及率还很低，交易并不活跃。
1998年以前，二手车的交易，主要以车贩子倒卖为主，没有正规的二手车经销商。因此，二手车交易市场十分混乱，诚信度极差。注意，此时的经销商，就是先以自有资金买入二手车，再转手卖出，赚取中间的差价。
直到1998年，国家贸易部发布了《旧机动车交易管理办法》，其中规定建立旧机动车交易中心、试行分级审批制度。此后，二手车市场的交易开始走向规范化、规模化。
2000年，北京大学社会学专业毕业的李斌，创立了易车，这是中国最早的汽车网站之一。10年后，在2010年易车在纽交所上市，成为中国第一家在海外上市的汽车互联网公司，但当时，其并没有重点关注二手车。
2000年至2005年，我国汽车市场总量从236.2万辆增长到了737.09万辆，整体增长212%。其中，国产新汽车销售由206.8万辆增长到了575.82万辆，增长了178%；二手车交易由25.2万辆，增长到145.02万辆，增长了475%。
2002年，在英国留学的年轻人戴琨，用做兼职的钱，通过在二手车杂志上看到的信息，购买了一辆二手车。这次够买二手车的经历，让戴琨意识到：二手车交易市场有重大机会。于是他决定：毕业后进入二手车行业。
2004年12月，戴琨毕业回国，在深圳创立二手车杂志《汽车简历》，被称为中国第一家二手车信息平台。对戴琨来说，这是他事业上的重大转折点。
同年，易车推出一手车汽车经销商网络营销平台，叫易澎网络营销平台，上面有很多软件工具，比如车易通、呼叫中心、旺店等。
2005年，李想成立了汽车之家。如今，它是目前全球访问量最大的汽车网站。
但在这个时期，二手车网站仅限于提供信息共享，C端用户放上自己的联系方式和车型信息，真正的交易，还是要到线下进行，同时，平台方只能依靠广告来变现。
2006年，58同城、赶集网、百姓网几大巨头涌入，都纷纷通过布局二手车板块来参与二手车交易市场，这一年，二手车市场开始全面电商化。
二手车电商市场开启后，干二手车杂志的戴琨业务自然开始走下坡路。2007年他把《汽车简历》卖给易车，同时也加入易车团队，负责易车的二手车板块。
2010年，易车推出国内首个汽车垂直SNS平台。同年，易车在纽交所上市，代码为BITA.N。
易车上市后，戴琨还想自己干二手车生意，因此决定辞职，二次创业。但此时，互联网的风口其实不在二手车交易上，而是在消费金融上。
2010年，中国消费金融市场发生了一件大事：为了解决商业银行对个人信贷业务覆盖不足，国内批准了第一批消费金融公司试点，包括北银、中银、捷信、锦城、招联、兴业等持牌的金融公司。此时，消费金融的特点是小额、快速、无担保，在审核方面放宽了要求。
2011年，戴琨拿了原东家易车董事长李斌的天使投资款，创立了二手车电商——优信。
同年5月，支付宝APP获得央行发放的国内第一张支付业务许可证。这张许可证全面覆盖了互联网支付、移动电话支付、银行卡收单、预付卡发行与受理、货币汇兑等众多支付业务类型。支付宝底层数据搭建，进入了一个新阶段。
这次创业中，戴琨决定从移动互联网入手，切入点直捣行业痛点——二手车行业车况信息不透明。
基于这个痛点，他做了“汽车简历”app，上面免费向客户发布车辆的全部信息。这个“汽车简历”app，为他日后创建的B2B业务优信拍，以及B2C业务优信二手车，都奠定了坚实的基础。
此后，他通过优信拍进入二手车B2B拍卖行业。优信拍，就是集二手车车辆检测、拍卖、交付、物流为一体二手车竞拍平台。它的客户主要是汽车生产厂商的品牌经销商、二手车经营机构、大型用车企业及车主。
2013年，风投的钱开始大批涌入二手车电商市场，这又是一个重大转折点。
借助资本的力量，二手车打破了看车的区域局限性，通过建立线下店，开始异地扩张。同时，二手车交易，也开始出现各种眼花缭乱的模式。
比如，2B模式出现平安好车，B2B模式出现优信拍、车易拍等；B2C模式出现搜狐二手车、易车二手车；C2C模式出现赶集好车（瓜子二手车前身）、人人车等。
随着二手车电商的兴起，相对应的汽车后市场增值服务企业，也纷涌而至。比如，二手车金融出现第一车贷、易鑫金融等；汽车延保领域出现宝固、南恒等；二手车估价领域出现公平价、车虫网、车三百等。[2]
自2013年开始，互联网消费金融开始了高速发展。数据显示2013年到2016年，互联网消费金融交易规模实现了70倍爆发式增长，年复合增长率达317%。
意识到这个重大趋势后，2014年优信果断入局互联网金融，推出汽车金融服务，即：分期买车。
其他电商大佬，也纷纷踏入互联网金融领域。2014年2月，白条在京东商城上线，为用户在购物时提供“先消费，后付款”、“30天免息，随心分期”服务。而蚂蚁花呗是在2015年4月正式上线。
2015年，优信在B2B行业拿下第一。随后获得1.7亿美元融资款，开始进军B2C市场。2015年3月，优信二手车网站和APP同时上线。
为了推广优信APP，它开始疯狂打广告——2015年10月的《中国好声音》总决赛，优信投放的60秒广告耗资3000万，一度被业内称为“全世界最贵的广告”。
在这个市场上，它遇到了竞争对手，是C2C模式的瓜子二手车和人人车。三者之间，是一轮又一轮的资本战、广告战。单单2017年，优信在广告上的投入为10亿元。注意三家的背景，优信的股东有百度，人人车的股东有腾讯，瓜子网的股东是58赶集网。这波广告战，更像是百度系与腾讯系的拼杀。
在三家二手车电商血拼之际，大搜车获得蚂蚁金服领投、神州租车参与的1亿美元C轮融资。很快，同年11月15日，大搜车推出了弹个车，主打“1成首付弹个车”，借用蚂蚁金服的信用体系，推出“1成首付 先用后买”的弹性购车金融服务方案。你看，在腾讯、百度之外，阿里也来了。
2017年11月，阿里领投，华平投资、春华资本、招银国际跟投入股大搜车。在阿里入资后一周，大搜车的创始人姚军红对外透露，大搜车最快将在2018年底IPO上市。
但目前来看，在IPO上领先一步的，还是优信。2018年5月30日凌晨，优信向SEC（提交IPO申请，拟募资最多5亿美元资金在纳斯达克上市。
梳理优信的发展历程，主要才对了一下几件事：
1）先做二手车检测、评估，再进入二手车电商平台；
3）借助消费金融，打开商业模式；
4）猛烈砸钱打广告战，占领用户心智；
— 02 —
原来这个玩意更挣钱
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优信，成立于2011年，做二手车交易生意。创始人戴琨为实控人，持股24.9%。此外，站在它背后的机构股东，还有时代资本、老虎基金、高瓴资本、百度等。
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（图片来源：招股书）
它的业务包括两部分，分别是撮合BC两端交易（B2C）和撮合B端在线拍卖（B2B）。
2016年到2018年第一季度，优信对C端的撮合成交量为13万辆、28.38万辆、10.14万辆，对B端的撮合成交量为24.77万辆、35.05万辆、6.36万辆。
直接来看业绩数据：2016年到2018年第一季度，优信的营收为8.25亿元、19.51亿元，6.49亿元，净利润为-13.93亿元、-27.47亿元，-6.39亿元，经营活动产生的现金流净额为-6.61亿元、-18.34亿元，-3.72亿元，毛利率为35.31%、61.68%、65.77%。
注意报告期内，优信的营收在上升，但是亏损在加剧（仅2016年、2017年两年合计，就巨亏40多亿），现金流和净利润都是负数。其中经营性现金流高于净利润。
造成净利润和现金流的差别，这里有两个原因：
1）它的工资以股权的形式支付，这部分股份支出计入利润表，但对于经营活动产生的现金流净额，由于这部分支出并未以现金的形式出去，因此在计算现金流科目时，需要将这部分“股权形式工资”加回，这一点，和我们之前研究过的创梦天地类似。
2）公允价值的衍生负债变动。上市前，优信通过发行可转换优先股的方式进行了多轮融资，这部分融资，会在报表中形成衍生负债，优信上市后，这部分优先股以1:1的配比自动转换为普通股，随着它上市前估值上升，公允价值的衍生负债就会增加，负债增加，则相应的加重了亏损。这一点，和我们研究过的小米类似。
如果将股权形式的工资和衍生负债公允价值的变动，这俩个因素剔除，那么经调整后的利润情况，并没有真正亏掉那么多钱：2015年到2018年第一季度，优信的净利润为-10.50亿元、-16.96亿元、-4.78亿元。
（图片来源：招股书）
优信的收入构成，主要为三部分。这三部分，对于理解优信的商业模式至关重要：
一、向C端收取交付服务费；
二、对C端收取借贷服务费；
三、对B端收取交易服务费；
2016年到2018年第一季度，优信对C端的交易服务费收入为0.81亿元、2.3亿元、0.95亿元，对C端的借贷服务收入为3.14亿元、9.44亿元、3.59亿元，对B端的交易服务收入为2.93亿元、5.19亿元、1.09亿元。
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（图片来源：优塾投研团队、Choice数据）
注意一个细节，优信的收入，主要来自于对C端的借贷服务和对B端的交易服务，其中借贷服务收入占营收的比例最高——55.32%，并且，还在逐年扩大。
梳理下来，这门生意流程如下：
1）搭建二手车交易平台 （线上APP+线下门店+质检）；
2）获取流量，吸引C端和B端用户 （看销售费用、成本结构）；
3）促成双方交易；
4）收服务费——向B端收取的是服务费，向C端收取的包括两块，一是交易服务费，二是借贷服务费；
注意，2016年、2017年、2018年一季度，它的净利润分别巨亏-13.93亿元、-27.47亿元，-6.39亿元。
接下来，我们分析一下，它的钱，到底都亏到了哪里？
— 03 —
钱，到底烧到了哪里
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第一个假设：亏掉的钱，是不是拿来烧研发了？
本案优信的创始人戴琨，首先抓住二手车车况不透明的痛点，自建了“汽车简历”app，其团队负责检查并整理车况信息，然后免费向C端用户披露。这是一部分研发投入。
而做二手车交易这们生意，必须得有交易平台，这里的平台包括两部分，一是线上，包括网站、APP；一是线下，包括看车的门店。这是另一部分研发投入。
优信的研发投入主要分为三块：员工工资、技术服务费和服务器电脑的折旧。
2016年到2018年第一季度，优信研发投入为1.68亿元、2.26亿元、6806.3万元，占收入的比例为20.4%、11.6%、10.5%。注意细节，占比在逐年下降，并且研发费用没有资本化。
由于优信最大一块收入来源是消费金融，我们选取带有消费金融服务的电商平台作为本案优信的同业可比公司，来看它们的研发情况：
趣店（QD.N）——2015年到2017年，研发费用为3753万元、5228万元、1.53亿元，营业收入为2.35亿元、14.43亿元、47.75亿元，研发费用占收入的比例为15.97%、3.62%、3.21%，研发费用没有资本化。
易鑫集团（02858.HK）——2015年到2017年，研发费用为1611万元、7135万元、2.17亿元，营业收入为2.71亿元、14.88亿元、39.06亿元，研发费用占收入的比例为5.94%、4.80%、5.57%，研发费用没有资本化。
京东（JD.O）——2015年到2017年，研发费用为34.54亿元、53.81亿元、66.52亿元，营业收入为1812.87亿元、2601.22亿元、3623.32亿元，研发费用占收入的比例为1.91%、2.07%、1.83%，研发费用没有资本化。
乐信（LX.O）——2015年到2017年，研发费用为4044万元、1.27亿元、2.35亿元，营业收入为25.25亿元、43.39亿元、55.82亿元，研发费用占收入的比例为1.60%、2.93%、4.22%，研发费用没有资本化。
阿里巴巴（BABA.N）——2015年到2017年，研发费用为137.88亿元、170.60亿元、227.54亿元，营业收入为1011.43亿元、1582.73亿元、2502.66亿元，研发费用占收入的比例为13.63%、10.78%、9.09%，研发费用存在资本化，但没有披露具体比例。不过，此处阿里巴巴和京东的数据仅做参考，因为阿里和京东业务实在太过广泛。
寺库控股（SECO.O）——2015年到2017年，研发费用为4090万元、5426万元、6208万元，营业收入为17.43亿元、25.94亿元、37.40亿元，研发费用占收入的比例为2.35%、2.09%、1.66%，研发费用没有资本化。
苏宁易购（002024.SZ）——2015年到2017年，研发费用为1.01亿元、12.58亿元、18.19亿元，营业收入为1355.48亿元、1485.85亿元、1879.28亿元，研发费用占收入的比例为0.74%、0.85%、0.97%，研发费用资本化比例为2.26%、0.14%、0.30%。
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（图片来源：优塾投研团队、Choice数据）
这些可比公司，在研发投入上，都呈现下降趋势。所以，看似TMT领域是高科技公司，其实研发投入和大家想象的并不一样，本以为会很高，但其实研发投入很低。
这样的研发投入走势，为啥呢？
因为，随着互联网公司进入不同的成长阶段，它财务报表会呈现不同的动态特征——在开发APP、网站的前期，研发费用投入比较高，而一旦APP、网站开发好后，后续的研发费用会大幅下降。
所以，回到上面的数据，你会发现，身为互联网巨头，京东的研发投入绝对值最高，但占营收的比例却很低，只有1.83%。而至于本案，优信，其实研发投入并没有烧掉多少钱。
— 04 —
流量的命门
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好，既然研发方面没烧什么钱，那么，钱去哪了？难道是这项业务本身不赚钱？
先来看成本：
优信的成本主要包括员工工资和线下门店的租金。2016年到2018年第一季度，优信的成本为5.33亿元、7.48亿元、2.22亿元，毛利率为35.31%、61.68%、65.77%。
这个数据一看，发现，其实发工资、开店也并没有烧掉多少钱，毛利还是比较高。可是，净利润确实巨亏，那么，钱究竟去了哪呢？
答案只剩下一个：广告引流。
回到这家公司本身，优信二手车是一个电商平台，之前我们研究过的TMT公司里，比如猎聘网、友缘在线等，它们的毛利率都奇高，因为流量的采购成本，即打广告，做推广的费用支出，作为对业绩推动最关键的一环，计入了营销费用，而非营业成本。
2016年到2018年第一季度，优信的营销费用为7.94亿元、22.03亿元、6.33亿元，营收为8.25亿元、19.51亿元，6.49亿元，销售费用率为96.24%、112.92%、97.53%。
注意，销售费用率几乎为100%，这是什么概念，就是说，优信几乎把收到的所有钱，都拿去打广告、做推广了。
优信营销费用的支出主要包括广告费和员工薪资，其中，广告费占大头，2017年广告费用增长为413.6%。
优信最开始找王宝强做代言人，突出二手车电商“诚信、实在、放心”，之后又在综艺节目《爸爸去哪儿》、《奔跑吧兄弟》上投放广告。此外还在电影中植入广告，比如《变形金刚5》。
2018年开始，奥斯卡影帝“小李子”莱昂纳多·迪卡普里奥成为优信的新一代代言人。
关于它的营销费用情况，我们来感受一下同业公司的画风（仅看代言人，看看能不能看出什么门道）：
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此处需要明确一下，由于优信的财报只披露了2016年和2017年，两个财年的信息，而可比公司的数据，我们选取三个财务年度。
趣店（QD.N）——2015年到2017年，营销费用为1.93亿元、1.82亿元、4.32亿元，营业收入为2.35亿元、14.43亿元、47.75亿元，营销费用率为81.96%、12.65%、9.04%，营销费用率的三年复合增速为-66.79%，营收三年复合增速为350.78%。
易鑫集团（02858.HK）——2015年到2017年，营销费用为4000万元、7.53亿元、17.16亿元，营业收入为2.71亿元、14.88亿元、39.06亿元，营销费用率为14.74%、50.60%、43.93%，营销费用率的三年复合增速为72.61%、营收三年复合增速为279.43%。
京东（JD.O）——2015年到2017年，营销费用为77.36亿元、105.73亿元、149.18亿元，营业收入为1812.87亿元、2601.22亿元、3623.32亿元，营销费用率为4.27%、4.06%、4.12%，营销费用率三年复合增速为-1.77%、营收三年复合增速为41.37%。
乐信（LX.O）——2015年到2017年，营销费用为2.43亿元、3.76亿元、4.06亿元，营业收入为25.25亿元、43.39亿元、55.82亿元，营销费用率为9.64%、8.67%、7.26%，营销费用率三年复合增速为-13.20%，营收三年复合增速为48.69%。
阿里巴巴（BABA.N）——2015年到2017年，营销费用为113.07亿元、163.14亿元、272.99亿元，营业收入为1011.43亿元、1582.73亿元、2502.66亿元，营销费用率为11.18%、10.31%、10.91%，营销费用率三年复合增速为-1.22%，营收三年复合增速57.3%。
寺库控股（SECO.O）——2015年到2017年，营销费用为2.44亿元、2.19亿元、2.46亿元，营业收入为17.43亿元、25.94亿元、37.40亿元，营销费用率为11.18%、10.31%、10.91%，营销费用率三年复合增速为-31.39%，营收三年复合增速为46.49%。
苏宁易购（002024.SZ）——2015年到2017年，销售费用为166.45亿元、174.51亿元、206.36亿元，营业收入为1355.48亿元、1485.85亿元、1879.28亿元，销售费用率为12.28%、11.75%、10.98%，销售费用率三年复合增速为-5.44%, 营收三年复合增速为17.75%。
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（图片来源：优塾投研团队、东方财富Choice数据）
上图数据中，销售费用绝对值增速最高的两家是易鑫和优信，均属于二手车行业。这说明，在这些电商平台中，二手车行业的广告投入力度最大。
此外，注意，上述公司中，销售费用率大多都在处在下滑状态，很明显，当电商平台发展到一定阶段后，在销售费用投入上会大幅下降（或者销售结构的优化，从主攻线上流量转为主攻线下流量，或者从主攻C端流量转为主攻B端流量），同时也往往会伴随着，销售费用结构的变化，比如此前我们研究过的猎聘网。
注意，这组数据中的一个细节——趣店。它虽然成立的时间不长，但销售费用率却出现了大幅下降。原因是，在2015年，趣店大幅缩减销售人员，而且分期渠道免费链接上了支付宝花呗（蚂蚁金服）。2015年-2016年，趣店的销售费用率从82.0%下降到12.6%。
你看，在消费金融这个领域，谁能傍上支付宝、腾讯支付这样的大腿，谁就牛逼。因为导流不成问题。
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未来营收的驱动力在哪
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好，到了这一步，几十亿的钱已经烧完了。可接下来更重要的问题来了：未来，优信怎么赚钱？
在前面的营收结构里，我们分析过，优信的收入来源，55.32%都是靠汽车贷款产生的服务费，并且比例还在逐年增加，其次才是撮合买车的交易服务费。回顾一下这个图：
（图片来源：优塾投研团队、东方财富Choice数据）
准确的来说，优信的主营业务，其实是以汽车消费为主打的消费金融服务。2015年到2018年，优信2C借贷服务收入占比分别为38.15%、48.41%、55.32%，借贷服务的占比持续上升，并且最新数据显示它已经突破了50%。
我们重点来看其营收的主要部分：借贷交易服务费。
如果笔者现在想在优信买一辆车，一种手段是直接全款买，体现在优信的财报上，就是利润表上的交易服务费，此处的交易服务费相当于撮合费，向买卖双方都要收取；
如果用户全款购买，则在签订合同时确认交易服务费收入；如果用户借款购买，则在签订合同时（包括分期），确认交易服务费收入和借贷服务收入。
（图片来源：招股书）
此处重点来了：如果要靠贷款买，流程相对复杂，需要经历5步。
第一步，买家先在第三方金融平台申请贷款，第三方金融平台出贷款额度和月供方案；随后，平台方拿出借款额的9.7%，为这位客户担保，提供部分担保金。
第二步，平台方替第三方金融机构支付贷款总额给车主。
第三步，第三方金融机构打款给平台。
第四步，买家按月还款，还款金先打到平台方。
第五步，平台方将代收的还款额支付给第三方金融平台。
你看，整个资金流动的过程，都要从平台方的财报里过一遍。整个流程中涉及的会计处理比较复杂，我们以优塾吃瓜店为例来解释一下：
整个交易过程，我们撮合客户A、B之间的二手车交易。购车者A，找售车者B买一辆价值10万的二手车，A首付2万块，剩余的8万要分期，吃瓜店为其担保。
整个流程如下：
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（图片来源：优塾投研团队）
第一步，吃瓜店按10%计提保证金，拿出8000块提供担保，这8000块，计为财报中的资产类科目受限制现金（restricted cash），帮其向某金融机构C借款8万。
第二步，由于C审批需要一个月，于是，吃瓜店先帮A垫付这8万块贷款给B，A立即提车。这8万块计为其他应收款中的Advance to consumers on behalf of financing partners，A可以立即提车，但需要支付部分服务费，这部分服务费，我们确认为收入。
第三步，C审批结束，放款，直接打到我们的账面，冲减其他应收款（Advance to consumers on behalf of financing partners）。
第四步，用户分期还了1万块，会打入我们的账面，计为其他应付款中的Deposit of interests from consumers and payable to financing partners。
第五步，吃瓜店将用户偿还的1万块钱打给金融机构，冲减其他应付款（Deposit of interests from consumers and payable to financing partners），同时解锁1000元受限制现金。
这个流程中需要重点关注三个财务科目，分别是受限制现金、替第三方金融机构预付贷款、应付第三方金融机构的利息和账款。
2016年到2017年，优信Advance to consumers on behalf of financing partners（其他应收款）为3113.9万元、8.27亿元。
2016年到2017年，优信Deposit of interests from consumers and payable to financing partners（其他应付款）为3.18亿元、7.32亿元。
2016年到2017年，优信的受限制现金为7.06亿元、16.17亿元。
我们先看前两个会计科目：
替第三方金融机构预付贷款、应付第三方金融机构的利息和账款，分别代表是优信为第三方金融平台垫付和代收账款金额。
注意，这两个指标，其实是二手车电商平台财报中的话语权科目。如果第三方金融平台话语权更强，则会选择延迟放款，导致平台方的其他应收款大幅上升；同样，一旦二手车电商平台方话语权变强，则会拉长还款给金融平台的周期，其他应付款会大幅上升。
这个指标，可以用来进行同业对比，但由于没有可比公司数据，因此，我们仅以其自身做个横向对比。
2017年，优信应收第三方垫款增速为2568%，应付第三方平台账款增速为130%。同期的营收增速为136%。注意，应付的增长与营收增速基本持平，但应收的增速远大于营收增长。
（图片来源：优塾投研团队）
同时，此处还给未来埋下一个可以增加收益和话语权的点：一个话语权足够的平台方，能够尽量占用上下游的款项，把这些资金尽量在自己账上多留一段时间，从而产生类似“产业银行”般的资金管理功能，增加收益。
可惜，由于其他几家直接可比的二手车、新车交易平台未能获取类似数据，否则此处稍一比较，高下立现。
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其实是个金融公司
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其实，看下来，优信二手车这门生意未来赚钱的驱动力，还是在借贷上。而借贷的多少，则可以通过其担保了多少来看。
因此，我们重点来关注的，是受限制现金这个科目，即第一步中，优信作为信贷业务撮合方，替买方给第三方金融机构做现金担保的总余额，优信二手车按照为客户担保金额的一定比例，计提受限制现金。
2016年这个比例为9.6%，2017年为9.7%。，担保金的计提比例基本保持稳定。
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（图片来源：招股书）
2016年到2017年，优信的受限制现金为7.06亿元、16.17亿元、受限制现金增速为129.04%。
我们以受限制现金/净资产这个指标，来看这部分担保款对优信的压力，这个指标越高，说明担保金额对企业的经营压力越大。
2016年到2017年，优信受限制现金占净资产的比例为212.74%、676.61%。
注意，这个比例非常高，也就是说，报告期内平台方为客户做担保的资金远超过其净资产，资金压力需要注意。
此处，相比于替第三方金融机构预付贷款，以及应付第三方金融机构的利息和账款，它在会计上的可调节空间相对较小。
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（图片来源：优塾投研团队）
数据上看，很明显，在担保产生的受限制现金上，资金压力最大的就是本案的优信，压力最小的为阿里。（当然，要考虑阿里大型综合电商平台的身份）
你看，广告费用要烧钱，再加上担保押金高企，各家二手车电商平台为何要拼了命的搞融资，也就懂了。接下来，我们来看3家二手车电商的融资情况。
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（图片来源：优塾投研团队）
其中，瓜子二手车的融资额最高，但注意，瓜子二手车的融资已经出现了一定的坎坷，今年3月，瓜子二手车获得了8亿美元C轮融资，创始人杨浩涌提到即将在3月底获得C+轮融资。然而现在已经六月了，瓜子的C+轮融资从公开信息来看，还不知进展如何。
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这个行业规模数十万亿
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本案的优信二手车，为一家电商平台，做的是撮合二手车买卖交易，但其实主要的收入来源，还是给C端用户提供贷款服务。所以，从这个角度思考，它其实是一个金融公司，准确的说，是互联网消费金融公司。
消费金融，是指以消费为目的的信用贷款，信贷期限通常在1至12个月，用于电商、旅游、教育、家装、汽车等场景的消费。
融之家联合易观发布的《2017年中国消费信贷市场发展报告》显示，2017年末，我国消费信贷（不含房贷）市场规模将达9.80万亿元，占GDP的比例为12.32%，同比增长35.73%。
数据可见，这是一门天花板极高的生意。而前瞻产业研究院预计，到2020年，消费信贷总市场规模将达到45万亿元，年复合增长率约为18%。[1]
消费金融这个行业，它的产业链上总共分三个环节，分别为资金供给方、金融机构、电商平台。
第一环，资金提供方：主要为银行、信托，以及个人投资者。
第二环，金融服务机构：主要提供资金撮合、支付服务，代表公司有：蚂蚁金服、腾讯（微信支付）、招联金融、北银、中银、捷信、凡普金科、信而富、和信贷、拍拍贷、京东金融等。
第三环，电商平台：其分类代表公司，有汽车消费、旅游消费、电子产品消费、教育消费、日用品消费、化妆品消费、其他场景，在这个电商平台赛道上的代表公司有趣店、易鑫集团、京东、优信二手车、乐信、招联、苏宁云商、阿里、携程等。
本案，优信二手车，虽然属于第三环电商平台，向上游蔓延进入汽车金融领域，同类的电商平台中，也存在不少这样的公司，较典型的就是阿里、京东。其中阿里的蚂蚁金服，如今估值1500亿美元，是消费金融领域最大的独角兽。
考虑到这个领域的天花板，以及蚂蚁金服所占据的流量、赛道，如果它能上市，将是难得的值得长期研究跟踪的价值标的。
回到汽车行业，根据中国汽车工业协会预计，中国汽车金融行业在2011年到2015年的年复合增速为30.3%，中国汽车金融行业贷款规模预计在2020年达到1.8万亿。
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（图片来来源：中国产业信息网）
2017年CUCA二手车大会上，主办方中国汽车流通协会又有公布数据显示，今年1-5月二手车交易量已达到480万辆，同比增长21%，增速远超新车。另外，中国汽车流通协会还预测，我国二手车交易量2020年将达到2920万辆，远超2016年的1000万辆，围绕二手车的电商、金融、物流等市场都将迎来井喷。[3]
我们选取几个代表消费金融电商平台，与本案的优信二手车来做个简单对比，阿里、京东体量太大，体系庞杂不在对比范围内。寺库作为奢侈品电商，也可能衍生类似模式，所以也纳入对比。
1）主要收入来源：
趣店——主要收入来源为金融业务，占比76.30%；
寺库——主要收入来源为零售收入，占比98.40%；
乐信——主要收入来源为利息和金融服务收入，占比43.80%；
优信——主要收入来源为C端借贷服务，占比55.32%；
易鑫——主要收入来源为融资租赁服务，占比为68%。
2）营收、利润、经营性现金流 ：
（图片来源：优塾投研团队）
营收、利润、现金流都为正的有趣店和乐信。目前，还在亏损中的是易鑫和本案的优信二手车，其中易鑫的亏损更大。
3）净利率和净资产收益率：
（图片来源：优塾投研团队）
易鑫和优信，因为它们的销售费用增速较高，寺库ROE为负是因其净资产为负。
4）销售费用率：
（图片来源：优塾投研团队）
销售费用绝对值增速和销售费用率最高的两家是易鑫和优信，均为二手车平台。
5）代表app及百度指数
（图片来源：优塾投研团队）
从关注度上来说，优信确实很高。
综上来看，本研究报告的所有研究逻辑如下：
1）本案表面上看研究的是二手车交易平台，但其实研究的是整个消费金融产业，这个赛道年复合增速高达18%，且天花板巨大，毫无疑问的朝阳行业。它，可分为三个环节，资金提供方，中间金融机构，电商平台。
2）本案，优信二手车，位于消费金融产业链的下游和应用场景端，虽然是电商平台，做二手车拍卖、二手车撮合交易生意，但实际上收入的主要来源的是提供借贷撮合服务，占其营收的50%以上，因此，实际上更像是一家汽车金融公司。
3）消费金融领域，直接面向C端的的电商平台，按消费场景，可以分为汽车消费、旅游消费、电商消费、教育消费等几大子行业，其中汽车金融，是下游应用场景中最大的一个赛道。目前优信体量大，但这个领域没有形成流量垄断的巨头。
4）研究优信二手车的财务密码，是以下几项：销售费用、借贷服务费收入、受限制现金、垫付第三方合作金融机构款、应付第三方合作金融机构款。
5）销售费用，是研究互联网公司最重要的密码。此处一是可以调节业绩，二是一旦结构变动，需要密切关注。各家互联网公司尤其平台公司在发展前期，都需要大量投入销售费用来吸引客流，而当流量发展到一定规模后，销售费用往往会发生变动——无论是金额变动还是结构变动，而这，一般来说就是互联网公司由亏转赢的关键节点。比如销售费用率大幅下降，或其结构发生变化，比如从广告费为主到以销售人员工资为主（意味着由主攻C端转变为主攻B端），发生这样的变化，意味着这家公司开始了一个新的阶段，而从VC、PE投资的视角来看，此处如果往下深挖，往往是基本面上比较适合介入的节点。之前我们研究过的猎聘网，便是重要一例。
6）优信二手车未来的营收驱动，其实主要看两个指标，一是平台成交量，二是借贷业务收入。成交量，就看销售费用投入效率及投入结构；借贷业务收入，就看受限制现金，因此，在整个二手车电商领域，最终拼的就是两点：1）流量成本；2）资金实力。
7）目前，优信正处于前期烧钱引流的阶段，销售费用率高达97.53%。除了广告引流烧钱之外，由于优信的收入主要来自借贷服务，需要为用户大量垫款，并提供担保，因此会形成大量受限制现金以及其他应收款。这两点，就是二手车平台烧钱厉害，拼命融资的原因。目前，瓜子二手车、人人车的融资能力均需要提升，而优信则直接赴美申报IPO，寻求更大的资金来源。一旦IPO成功，瓜子、人人车得小心了。
8）看到这里，不知道你有没有发现一个细节，在BAT三巨头中，阿里，其实没有直接参与优信、人人、瓜子这三家二手车电商平台的投资。不过，阿里自己有二手车业务，但重点并不在线上。目前，阿里正在开设二手车线下门店，2018年5月20日，阿里二手车线下店的无锡和上海店已经开出，按阿里二手车总经理何佳的话，阿里将在3年内开出500家二手车线下店。加上“弹个车”的布局，可见阿里不仅不会放过这个赛道，还可能会给这个市场掀起新的腥风血雨。
9）所以，二手车电商平台，接下来的竞争重点，可能未必会在线上，而是看线下布局的能力。到底是线下搞死线上，还是线上搞死线下，这是个问题。
10）根据汽车流通协会对部分B2C电商平台的统计，2017年11月共上传二手车车源18万辆，周转周期57.8天。而线下的渠道销售平均的库存周期是21.6天。线上渠道的周转效率远低于线下。注意这个数据，等到阿里的线下门店铺设完成后，也许，才是这个行业决出胜负的最后阶段。
11）在线上汽车平台上，阿里的布局为“新车销售平台”，由蚂蚁金服领投的大搜车，推出的产品为弹个车。必须注意，大搜车直接与蚂蚁金服绑定，用户可以直接通过支付宝信用获得审批贷款，据其APP显示，审批过程仅需15分钟，并且后续可以直接通过支付宝还款。这，为其赢得了很重要的资源，其在销售费用投入和引流上，会有巨大优势。所以，弹个车未来的发展，也不可小觑。
11）你看，这个领域的竞争，不会因为优信IPO而减缓，反而会更加残酷。或者，把视野放到更长的未来，这个领域的竞争，其实是支付宝和微信支付之间的竞争。
12）所以，如果从咽喉赛道的产业视角来看，在整个消费金融领域，更加值得从长远角度进行价值投资的，可能并非汽车消费、旅游消费等一个个应用场景，而是基于支付平台而衍生的消费金融产业链，数十万亿的巨大市场。而这，正是支付平台更加长远而确定的未来，所以，蚂蚁金服如果能上市，有什么理由不看好？
作者：并购优塾
2018.6.20~周三~晴~31度
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