一、基本情况及生意特性

1.公司基本情况

• 公司业务范围
  长春长生为公司的全资子公司，长春长生主营业务为人用疫苗产品的研发、生产和销售。长春长生目前在售产品包括冻干水痘减毒活疫苗、冻干人用狂犬疫苗（Vero细胞）、冻干甲型肝炎减毒活疫苗、流行性感冒裂解疫苗、吸附无细胞百白破联合疫苗和ACYW 135群脑膜炎球菌多糖疫苗。
  公司于2016年1月4日完成借壳上市，被借壳公司名称为连云港黄海机械股份有限公司，主营业务为岩土钻孔装备的研发、制造和销售。

• 业务结构

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• 上下游及销售模式
  根据2016年修订的《疫苗流通和预防接种管理条例》，疫苗生产企业不能将疫苗销售给经营企业。公司按照要求，及时调整了原有的自营与经销商结合的销售模式，继而采取与推广服务商合作的方式开展销售工作，以适应新的监管要求。

• 实际控制人

他们是一家人

• 机构持股占比

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• 近年分红增发情况

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2. 基本生意特征

1）收入，利润，现金流分析

收入

2015--2017h1 收入增长率 27.77%，27.96%，106.08%

收入增长主要系调整销售模式，销量和价格增长所致

净利润

2015--2017h1 净利润增长率 43.78%，38.89%，84.87%

现金流

2014--2017h1 现金流/利润比列 0.97，0.65，0.74，0.52

2）ROE分析（杜邦分析）

加权ROE

2014--2017h1 加权ROE 22.19%，25.43%，12.15%，7.15%（去年同期3.88%）

数据的异常和16年初重组有关。

归属于母公司股东的扣非ROE

2016--2017h1 扣非ROE 11.68%，6.96%（去年同期6.44%）

杠杆比例

2015--2017h1 杠杆比例 1.12，1.13，1.16

基本算是没有负债。

资产周转率

2015--2017h1 周转率 35.53%，26.33%，16.02%（去年同期13.59％）

周转率这么低的原因一方面是资产中有很大一部分理财产品，另一部分就是因为销量不足。

销售净利率

2015--2017h1 销售净利率 36.84%，42.10%，42.01%

绝对的高利润率，能维持住，且周转率上去，就牛了。

3）毛利，三费分析

毛利率

2015--2017h1 毛利率 77.67%，79.06%，85.17%

非常高的毛利率。

三项费用率

2015--2017h1 三项费用率 30.96%，32.47%，39.31%

费用率提升的原因主要是销售费用率的提升导致。

销售费用率

2015--2017h1 销售费用率 17.67%，22.68%，29.04%

销售费用主要是推广服务费（82.56%）

公司上半年销售费用率为29%，相比2016年增加了超过6个百分点，原因是“疫苗新政”后相当于实施“一票制”，导致公司销售费用大幅增加，但是由于渠道简化（厂家直接向县级疾控供货，不需要经销商或省市疾控逐级配送），产品出厂价明显提升（例如狂苗从70-80元/人份提高到260元/人份），产品毛利率也提高了约6个百分点，因此最终净利率保持稳定在42%，与2016年的水平相当。

管理费用率

2015--2017h1 管理费用率 13.28%，10.88%，10.63%

管理费用主要是职工薪酬（29.47%），研发费用（31.15%），存货报废及毁损（15.09%）

财务费用率

2015--2017h1 0.00%，-1.09%，-0.36%

基本没有财务费用，还能有理财收入。

4）资产分析

资产

总资产41.26亿，应收帐款8.21亿。
货币资金减少：利用暂时闲置资金购买理财产品。

公司应收账款的增加与销售收入的增加有关，目前县级疾控的账期一般在3-6个月，县级疾控是事业单位性质，基本不存在坏账的风险。

负债

总负债5.66亿。

5）生意特征总结

16年 扣非ROE 11.68% ＝ 杠杆 1.16 x 周转率 26.33% x 利润率 42.10% 组成。由此可见，这是一个高利率低周转低杠杆的生意，生意的关键是提高周转率，也就是卖的更多。

二、核心投资逻辑及业务分析

1. 市场空间及潜力

行业发展阶段及周期性特点

接种疫苗是预防控制传染病最经济、最有效、最方便的手段，对于保障人民群众生命安全和身体健康具有十分重要的意 义。根据国家卫生计生委发布的《中国疾病预防控制工作进展（2015）报告》，目前，我国免费接种的国家免疫规划疫苗已 扩增至14种，以乡镇为单位适龄儿童国家免疫规划疫苗接种率总体已达到90%以上。随着HPV疫苗等新型疫苗的获批、全面 放开二胎政策、疫苗管理新条例的推行以及卫生意识提高带来的疫苗渗透率提高将会推动我国疫苗市场不断增长。根据 Kalorama Information预计，在2015-2020年期间，我国疫苗市场的年复合增长率将保持在9%左右，到2020年，疫苗市场规模 将达到30.9亿美元，作为弱周期行业，总体来看，我国疫苗市场未来仍将保持稳中有升的增长态势。

行业格局和趋势

1.市场持续增长，行业集中度凸显。

据统计，2015年7月至2016年6月，全球疫苗制剂出厂销售金额约为165.49亿美元，按固定汇率计算同比增长10%。从市 场分布看，市场份额最大的区域为北美洲市场，占比超过六成，其次为欧洲市场，占比约2成左右。美国拥有全球规模最大 的疫苗市场；从生产企业看，默沙东公司疫苗类产品出厂金额达47.41亿美元，为全球销售金额最多的疫苗公司，紧随其后 的分别是辉瑞公司、葛兰素史克公司和赛诺菲公司，上述行业领先的4家疫苗生产企业占据全球市场约85%的市场份额，全 球疫苗市场垄断结构明显；从产品份额看，辉瑞公司的肺炎球菌结合疫苗以近20%的市场份额遥遥领先，其次分别是HPV疫 苗和水痘带状疱疹疫苗，销售额前10名的产品占据近四成的市场份额。（数据来源《医药经济报》）

2.行业分化明显，垄断与竞争同行。

我国一类疫苗市场主要由国有企业供应，部分民营企业如长春长生等也有部分一类疫苗产品上市销售，并占据一定的市 场份额。从2016年批签发数据来看，中生集团旗下六家生物制品研究所及天坛生物占有超过85%的市场份额，仍处于绝对优 势。二类疫苗毛利率水平和市场化程度高，竞争也比较充分，在二类疫苗市场，民企、国企和外企呈三足鼎立的市场格局。 受限于新产品开发能力和技术创新能力，在重磅疫苗产品领域如13价肺炎结合疫苗、HPV疫苗等，目前只有外企获得了生产 批准，国内企业尚没有产品获得上市批准。从品种来看，根据中检院2016年批签发数据，2016年我国批签发上市的疫苗有38 种，其中菌苗15种，病毒疫苗23种，签发疫苗品种最多的为中生集团（含天坛生物），共23种，其次为长春长生，共6种， 超过50%的疫苗生产企业仅上市1种疫苗产品，与发达国家疫苗生产企业相比，无论产业集中度还是企业销售规模方面，均 有较大的提升空间。公司拥有良好的技术和产品基础，将抢抓机遇，不断巩固和提升公司的优势地位，增强市场竞争力。

3.政策引导规范，市场发展可期。

2016年4月，国务院修订了《疫苗流通和预防接种管理条例》，规范二类疫苗流通体系。新《条例》的实施短期内对二 类疫苗生产企业造成了一定的不利影响，但从长期看，通过对二类疫苗市场进行规范，有助于促进行业资源整合，提升行业 集中度和市场竞争力，推动疫苗产业更加健康的发展。
2017年2月，国务院办公厅印发了《关于进一步加强疫苗流通和预防接种管理工作的意见》（以下简称《意见》）。《意 见》明确继续支持国内企业自主研发和质量提升，对新型疫苗特别是多联多价疫苗的研发和产业化加强支持，重申了坚持国 家免疫规划疫苗、常规疫苗和应急疫苗等重点疫苗立足国内生产的原则，为国内企业的发展进一步明确了方向。
随着国家对疾病预防控制在卫生健康领域重大作用的愈发重视，疫苗行业的发展路径日渐清晰。可以预见，随着我国二 胎政策的逐步放开及人口结构的老龄化，未来对疫苗产品的需求将不断扩大。此外，国民经济的发展带动人民生活水平的提 高，从而使得人民健康免疫意识得到加强，更多具有一定经济基础的家庭会主动自愿选择接种品质更高的各类疫苗。综上所 述，未来疫苗市场的需求量将进一步提高，疫苗行业存在较大的成长空间。

2. 竞争格局及优势

长春长生是经国家科技部、财政部和税务总局认定的高新技术企业，拥有超过5,500平方米的研发中心，超过35,000平方 米的符合最新GMP标准的现代化疫苗生产基地， 是一家产品组合丰富、研发实力雄厚、经营历史悠久、业务规模领先的民 营疫苗龙头企业。长春长生是中国首批自主研发销售流感疫苗及人用狂犬病疫苗（Vero细胞）的疫苗企业，是国内少数能够 同时生产病毒疫苗和细菌疫苗的企业之一，是中国最早获得许可采用细胞工厂技术生产甲肝减毒活疫苗的疫苗企业。

总的来看，根据中检所疫苗批签发数据核算，公司核心品种狂犬病疫苗、水痘疫苗、流感疫苗市占率在国内保持前列，其中冻干水痘减毒活疫苗市占率更是在全国排第二位。在这样的市占率支撑下，随着山东疫苗事件和《疫苗流通和预防接种管理条例》对行业流通的整合，中间的经销渠道公司加价环节被取消，使得出厂价和招标价趋于一致，疫苗的出厂价格由低开转高开，则带动毛利率和净利润率进一步提升，将成为公司新的利润空间。(发表时间:2017-04-14 08:48:55)

公司行业地位

目前，公司在售产品包括一类疫苗和二类疫苗，共有6个品种，产品结构合理，所拥有的疫苗种类和销售数量、销售额 均稳居国内民营疫苗企业前列，继续保持着实力领先、竞争力强劲、影响力显著的行业优势地位。根据中检院的数据，2016 年，公司一类疫苗和二类疫苗的批签发量分别为8,721,779人份和8,560,841人份，其中公司主要产品冻干人用狂犬疫苗（Vero 细胞）、冻干水痘减毒活疫苗、流行性感冒裂解疫苗、冻干甲型肝炎减毒活疫苗的批签发数量分别为1,755,210人份、3,839,399 人份、2,891,566人份、3,942,919人份。

丰富的疫苗产品组合

长春长生是国内自营疫苗产品品类最为丰富的民营企业。长春长生目前在售冻干水痘减毒活疫苗、冻干人用狂犬病疫苗 （Vero细胞）、冻干甲型肝炎减毒活疫苗、流感病毒裂解疫苗、吸附无细胞百白破联合疫苗、ACYW135群脑膜炎球菌多糖 疫苗6种疫苗产品。疫苗行业属于关乎人身安全、受各部门高度监管的行业，自身或者行业产品质量安全引发的“疫苗事件” 难以事前完全控制，任何一个疫苗均在一定程度上暴露在突发性事件引发的停产、禁售风险之中。因此，品种较为单一的疫 苗企业经营风险相对较高。丰富多元化的产品组合使得长春长生有效降低了经营风险，为其持续稳定发展奠定了扎实的产品 基础。

另一方面，疫苗产品研发时间长、前期投入大，从研发到可产业化到获得生产批件上市至少需10年左右的时间。因此， 形成丰富的产品组合难度更大，不确定性更高，耗时更长。从这个角度，长春长生丰富的产品组合令其在疫苗市场上拥有难 以复制的竞争优势。

行业领先的产品技术

长春长生始终坚持追求技术突破和创新，形成了行业领先的技术水平，并取得了一系列技术成果。长春长生是中国首批 自主研发销售流感疫苗及人用狂犬病疫苗（Vero细胞）的疫苗企业，是国内少数可同时生产病毒及细菌疫苗的企业之一，是 中国最早获得许可采用细胞工厂技术生产甲肝减毒活疫苗的疫苗企业，疫苗产品品质居行业前列。凭借多年技术积累，长春 长生产品在行业业内具备了突出的技术优势。

丰富的在研产品储备

长春长生注重开发新的生产技术及改进现有的生产技术，以提高产品质量及生产效率，同时积极研发行业前沿产品。目 前，长春长生已在多种疫苗产品的开发研制中取得显著的成果，形成了符合产业趋势且市场前景广阔的产品梯队。目前，带 状疱疹疫苗已经开展三期临床工作，流感病毒裂解疫苗（四价）成人型已经申报生产，待受理，儿童型已送至中检院进行检 定。23价肺炎多糖疫苗已经申报临床，目前已经在国家食品药品监督管理局药品审评中心审评。同时公司与日本GTS公司合 作开发的阿达木单抗生物仿制药进展顺利。

灵活的销售体系和广布的销售网络

长春长生通过推广服务团队将产品销售给疾控中心，部分出口。通过20余年的积累，长春长生已经形成了覆盖除西藏和 港澳台地区外所有省份、自治区及直辖市的销售网络，并在印度、柬埔寨、尼日利亚、埃及、白俄罗斯等欧洲、南美洲、非 洲及东南亚和中东地区十多个国家地区实现销售。

长春长生强大的境内外销售体系，一方面可以不断推进现有产品市场份额的扩大，不断提高市场占有率，另一方面可以 为疫苗新产品的市场开拓提供有力的销售支撑。通过募集资金，长春长生将进一步优化现有的销售体系，进一步提升公司的 营销优势。

实力雄厚的研发团队

通过内部培养和人才引进，长春长生在20多年的疫苗研发工作过程中培养了数十名在病毒和细菌疫苗的研究开发、产业 化领域具有技术专长的技术骨干，现已成为长春长生实施产品研发的中坚力量。长春长生研究所所长鞠长军先生拥有免疫学研究领域近20年经验，自1999年加入长春长生以来，作为课题负责人成功开发狂犬病疫苗（Vero细胞），并研制了无佐剂人 用狂犬病疫苗及冻干人用狂犬病疫苗。长春长生研发总监王群博士，为吉林省专家库成员，曾任职于长春生物制品研究所和 上海交通大学，具备20多年从事疫苗与基因工程药物的经验。此外，公司还拥有一批专家型的博士、硕士团队，领衔开发多 项创新型研究课题，这些研发中坚力量为长春长生研发工作和团队建设做出了卓越的贡献，同时也构筑起了长春长生行业领 先的研发团队优势。

3. 成长驱动和态势

1）市场及供需端

公司在研产品进度较快的是哪个品种？
答：目前进度最快的是4价流感疫苗，我们预计今年年底能拿到生产批件，明年会上市销售，相较于目前市场上普遍的3价流感疫苗，可以提供针对更多类型病毒的防护，相较于目前的产品有较强的市场竞争力，是公司明年重要的利润增长点。此外公司带状疱疹疫苗即将开展三期临床工作，目前国内尚无该品种疫苗，从国外市场看，带状疱疹疫苗属于销售排前5名的重磅疫苗，因此一旦该品种成功研发上市，将为公司的增长提供非常重要的支持。23价肺炎疫苗正在申报临床中，今年有望拿到临床批件。（2017-05-24）

狂犬和水痘疫苗2016年销售情况如何？
答：狂犬和水痘疫苗合计销售额约占公司收入总额的80%,从销售数量来看，与2015年差异不大，但是价格有较大的提升。（2017-04-06）

未来公司产品的研发上市情况？
答：一是流感四价疫苗，这个目前国内没有获批的，我们临床三期完成了，进度快的话，明年会投入市场，相比目前市场上的三价，有较大优势。二是23价肺炎球菌疫苗，补充资料马上报完，我们工艺是先进的，2-3年有望拿到生产批件。三是带状疱疹疫苗。目前这个品种国内还没有上市销售的，主要针对成人，我们着手开始在做III期，进度我们是国内最快的，我们认为这是一个大品种，目前患带状疱疹的人数越来越多，市场空间很大。此外，按照我们的研发进度，计划年底之前会有3-5个新的品种进行申报，以联苗为主。（2017-04-06）

2017年上半年随着“山东疫苗事件”影响消除，民众主动接种意愿提升，疫苗行业逐步复苏，同时销售模式调整导致出厂价提高，在“量价齐升”的刺激下公司的收入和净利润均实现翻番增长，符合我们此前的预期。根据中检所的数据，公司是二类疫苗批签量最多的上市公司，2017年1-6月合计超1900万瓶（相当于其2016年总批签量的79%），其中狂苗1168万支（约233万人份，占比36%第一）、甲肝260万瓶（占比超31%）、水痘148万瓶（占比24%）、四价流脑16万瓶。公司的批签发进展领先同行，表明产品终端需求强劲，随着三季度（疫苗接种旺季）的到来，业绩有望继续保持良好的增长势头。(发表时间:2017-08-21 10:59:44)

“水痘（2针）+四价流感+带状疱疹+23价肺炎”打开成长空间
未来“水痘（2针）+四价流感+带状疱疹+23价肺炎”四大品种有望打开公司成长空间：A)水痘疫苗1针变2针，公司是国内唯一可以同时对1-12岁及13岁及以上人群接种2剂水痘疫苗的厂家，理论市场有望翻翻达40亿；B)四价流感疫苗成人型已申报生产（待受理），儿童型已送至中检院进行检定，有望年内拿到生产批件；C)带状疱疹疫苗已完成Ⅰ、Ⅱ期临床试验，正在开展Ⅲ期临床试验，有望2019/2020年获批上市，其临床进展远领先进口产家，有望抢先获批成为独家品种；D）23价肺炎处于临床申报阶段，有望2020/2021获批上市。
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未来疫苗出口业务有望带来增量空间，值得期待
2016年定增项目“水痘疫苗狂犬疫苗车间技术改造项目”中，通过对现有厂房的进行扩产以及新建符合GMP标准的新厂房，新增水痘产能2500万人份（现有产能500万人份）和狂苗产能1100万人份（现有产能400万人份），总投资额7.54亿元，预计2019年投产，新增产能主要用于海外出口或WHO集中采购等。未来随着水痘疫苗一针变两针的逐渐推广和出口市场的进一步开拓，产能将逐步释放，有望为公司带来更广阔的发展空间。(发表时间:2017-08-21 10:59:44)

我们统计国内主要疫苗上市企业2017年上半年的批签发情况：批签量最高的是康泰生物（包括民海生物），接近3000万支，其中超过80%为乙肝疫苗（10μg和20μg），属于一类疫苗；排名第二是长生生物，超1900万支/瓶（相当于其2016年总批签量的79%），其中狂苗1168万支（约233万人份）、甲肝260万瓶、水痘148万瓶、四价流脑16万瓶，其批签发进度延续了一季度的较快趋势，是二类苗中批签量最多的上市企业；其后依次为成大生物（916万支）、天坛生物（841万支）、沃森生物（565万支）、智飞生物（488万支）等。(发表时间:2017-07-14 13:26:31)

今年以来疫苗批签发进展较快，四大品种有望打开公司成长空间
2017年1-4月，公司的狂苗批签量达180万人份，占比43%，远超宁波荣安的97万、成大生物的89万；公司的水痘批签量138万人份，占公司2016年水痘总批签量的36%；批签发进展较快，预示终端需求旺盛，业绩有望稳定增长。我们认为未来四大疫苗品种的拓展有望逐步打开公司成长空间：A)水痘疫苗1针变2针，公司是国内唯一可以同时对1-12岁及13岁及以上人群接种2剂水痘疫苗的厂家，未来理论市场有望翻翻达40亿；B)四价流感疫苗预计2017年底获生产批件，2018年上市，有望逐步替代市场现有的三价流感疫苗，理论市场空间有望达40亿；C)带状疱疹疫苗处于II期临床阶段，有望2019/2020年获批上市，其临床进展远领先进口产家，目前国外销售额近8亿美金；D）23价肺炎处于临床申报阶段，有望2020/2021获批上市，按180元/支计算，理论市场空间有望超40亿元。(发表时间:2017-06-02 13:49:55)

2）成本费用端

销售费用率显著提升，净利率保持稳定，整体经营趋势向好
公司上半年销售费用率为29%，相比2016年增加了超过6个百分点，原因是“疫苗新政”后相当于实施“一票制”，导致公司销售费用大幅增加，但是由于渠道简化（厂家直接向县级疾控供货，不需要经销商或省市疾控逐级配送），产品出厂价明显提升（例如狂苗从70-80元/人份提高到260元/人份），产品毛利率也提高了约6个百分点，因此最终净利率保持稳定在42%，与2016年的水平相当。另外，管理费用同比增长71%，主要系带状疱疹、23价肺炎等产品研发费用和存货损失（主要是流感疫苗）增加所致。财务费用减少89%，主要系存款利息减少所致。(发表时间:2017-08-21 10:59:44)

3）产能及外延端

三、主要的风险

市场竞争加剧风险

公司虽然上市的产品种类较多，但均非独家品种，部分产品的竞争厂家较多，后续还将可能有新的竞争者加入，疫苗市 场的竞争日益激烈，这些都将对公司产品的市场占有率和销售价格造成不利影响。为应对这一挑战，公司将通过加快新产品 研发进度，实现产品的升级换代，加强质量管控，树立长春长生“万信”品牌值得消费者信赖的品牌形象，同时加大出口认证 力度，大力提升海外市场份额。

产品研发及推广失败风险

对于疫苗生产企业而言，创新乃重中之重，但由于疫苗研发生产过程具有的多学科互相渗透、知识密集、技术含量高的 特点，疫苗新产品从开始研发到最终走向市场面临着诸多困难。疫苗新产品的研发周期一般需经历十年甚至更久时间，在此 期间企业需投入大量资金及人力，并且面临很高的研发失败风险。在疫苗新产品研发成功之后，还面临着市场推广失败的风 险。疫苗产品研发及获得国家相关部门批准的过程耗时较长，在新产品推出之时，市场需求可能已经发生变化，存在新产品 无法取得预期效益的风险。公司一直坚持以市场为导向的研发策略，通过多维度论证，谨慎立项；注重产品梯队长、中、短 期的合理搭配；积极开展技术合作，科学评估，及早识别、防范和控制风险，降低新产品研发失败和不能如期产生效益的风 险。

销售的季节性风险

众所周知，人体多种疾病的发生率与季节有着很大的相关性，与此相对应，疫苗的接种时机在全年也并非平均分布，人 们对于疫苗的需求也随季节而变动，例如，流感的高发期通常为每年的十一月份至次年三月份，因此流感疫苗最好的接种时 机为每年的九月份至十一月份，在此期间，疫苗企业生产的流感疫苗销售量处于全年度的高峰期，实现该疫苗在全年的大部 分收益。长春长生产品组合较为丰富，有效降低了经营业绩的季节性波动，但是由于流感疫苗等产品在年度内销售并不均衡， 公司经营业绩存在一定的季节性波动风险。

四、其他重要问题

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要点一:2017年限制性股票激励计划

2017年2月份，公司推2017年限制性股票激励计划：本计划拟向激励对象授予的限制性股票数量为530万股，约占本激励计划草案公告时公司股本总额的0.55%。其中首次授予430万股，预留100万股。本计划授予激励对象限制性股票的价格为7.885元。自授予日起12个月后，激励对象在公司层面业绩考核及个人层面绩效考核同时达标的前提下，可按本计划约定的50%，25%，25%的比例分三期解除限售。若预留限制性股票于2018年度授出，则平均分两期解锁。解锁条件：2017-2019年归属于上市公司股东的净利润分别不少于5亿元，5.5亿元，6.05亿元。

要点二:联手日本GTS研发单抗生物仿制药

2016年5月份，公司全资子公司长春长生拟与GTS公司合作开发生物仿制药。GTS公司是一家以生物仿制药和生物创新药为主业的日本上市公司，其同意将阿达木单抗生物仿制药在中国大陆（不包含香港，澳门，台湾）市场开发的许可权独家转让给长春长生，转让费1200万美元。阿达木单抗是一种全人源单克隆抗体，国家食药监总局批准阿达木单抗用来治疗类风湿关节炎，强直性脊柱炎2个适应症状。目前单抗药物已成为全球生物制药领域中增长最快的细分领域，在2015年全球最畅销药品TOP10中，单克隆抗体药物占据5席，总销售额约430亿美元，其中排名第一的阿达木单抗销售额高达140亿美元。若本项目能够成功研发并顺利实现成果转化，将为公司带来良好的经济效益，同时也将解决我国类风湿性关节炎等自身免疫性疾病治疗领域单抗产品完全依赖进口的问题，填补巨大的患者群体临床用药缺口并降低患者的经济负担。

要点三:连云港项目

2016年，公司与连云港海州开发区管委会达成合作协议，公司拟投资20亿元在连云港海州开发区投资疫苗及生物制药的研发生产项目，项目占地面积约480亩，其中一期约280亩。项目建成后，将进一步丰富公司产品数量，提升公司市场竞争力并创造良好的经济效益。通过借助连云港地区良好的医药产业基础和较为丰富的医药人力资源，有利于进一步拓宽公司未来产业发展空间，优化产业布局，加快公司生物医药产业的快速发展。

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五、初步价值评估

1. 投资的逻辑支点

2. 高价值符合度评估

• 市场空间和商业价值

• 扩张的边际成 本,轻资产

• 高客户黏度

• 弱周期性

• 强竞争优势

• 管理层和治理
  长春长生大部分高级管理层成员自九十年代即加入长春长生，拥有丰富的疫苗行业管理和运营经验，且互相之间合作默 契。董事长兼总经理高俊芳女士自1994年起一直担任长春长生的总经理，带领长春长生成为疫苗行业的领先者。由研发中试生产向规模化生产是疫苗产品产业化的关键环节，长春长生拥有 25年的疫苗行业成功运营经验，锻炼了一批从事疫苗生产和质量管控的中层技术骨干和管理人员，并积累了丰富的疫苗整体 运行经验，长生高层管理团队大多是从事疫苗行业多年，富有经验的专业人员，为未来持续、大规模实现疫苗产业化奠定了 坚实基础。

• R 特征

• N 特征

• G 特征

• 总结

3. 估值评估

溢价与折价定性分析

• 处于价值创造的什么阶段
  已有产品丰富，在研产品众多，处于价值创造初中期阶段。

• 生意特征是否符合 DCF 三要素
  疫苗存续期较长，现金流一般。

• 盈利的确定性
  竞争优势明显，盈利确定性较高。

溢价折价定性

市场稳定，竞争优势明显，直销模式提高利润，后续产品丰富，出口可能放量，最近增长迅猛，当给予一定溢价。

市场参照体系

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