基于多目标规划的资本结构优化模型理论研究

杨琴(安徽商贸职业技术学院 会计系,安徽 芜湖 241002)

**摘要: ** 企业在选择最佳资本结构时，应兼顾企业的多种目标。从理论研究的角度出发，综合考虑了影响资本结构的各种相关财务因素，构建了基于多目标规划的资本结构优化模型，从理论上解决了最佳资本结构的选择。最后，选取一家上市公司 2009 年的相关数据，验证了模型的可行性。
**关键词: ** 资本结构 多目标规划 优化模型

资本结构是现代企业投融资研究的核心问题，是企业投融资决策的理论基础，合理的资本结构有利于实现企业价值最大化。本文从理论研究的角度出发，研究资本结构最佳点的选择问题，以期为企业选择最佳资本结构提供一种新思路。

一、资本结构优化的理论研究

资本结构是指企业各种资本的构成以及比例关系。以往有关资本结构优化的定量分析方法主要有综合资金成本最低、股东财富最大化和企业价值最大化等。这三种定量分析方法对企业决策最优资本结构具有一定的指导作用，但是这些方法有着各自的缺点。例如，综合资金成本最低法没有将投资与收益进行比较，也没有考虑财务风险；股东财富最大化考虑了收益、成本以及财务风险，但是没有考虑其他相关利益群体的利益，而且财务风险的衡量、风险报酬率的计算不完善；企业价值最大化考虑了相关利益群体，体现企业长期稳定发展的战略思想 ，考虑了资本结构对企业未来收益、成本和风险的影响，但是计算企业价值时一些参数需要严格的假设才能获得，计算结果往往与企业的实际情况差距较大。由此可见，以往的这些研究成果所计算出来的最佳资本结构，对企业的发展并不具有实际指导意义。

资本结构是现代企业投融资研究的核心问题，定量分析以综合资本成本最低、股东财富最大化和企业价值最大化为优化目标。缺点不明？

不管是从以往的研究还是从企业实际中，我们发现影响企业资本结构的因素是多种多样的，如果从某一个方面或者以单一的目标为基础来构建资本结构优化模型，实际意义不大。企业在选择合理的资本结构时，应该考虑对本企业资本结构有影响的各种相关因素，实现企业的多种目标。因此，本文从如何在实现企业多目标利益的条件下选择合理的资本结构为出发点，研究资本结构的优化模型，也即构建了基于多目标规划的资本结构优化模型。

二、基于多目标规划资本结构优化模型的构建

多目标规划是一种有着广泛应用的特殊多目标最优化模型。这类模型并不考虑对各个目标进行极小或极大化，而是希望在约束条件的限制下，每一目标尽可能地接近事先给定的目标值。[1]将多目标规划模型运用于求解最优资本结构，其主要原因是考虑影响资本结构决策因素的特点。
从以往文献研究得出（仅从财务角度出发），影响企业资本结构的因素主要有：资产流动性、资产构成、偿债能力、盈利能力[2]、企业规模[3]、成长性、企业成长性及经营风险[4]、非债务税盾及产品独特性[5]、盈利现金流[6]等。企业如何在考虑这些因素的基础上选择最佳资本结构，是本文构建多目标规划资本结构优化模型的基础。在这些因素中，企业规模和产品独特性作为控制变量，在企业选择最佳资本结构中作为定性因素来考虑，而其他指标则作为构建资本结构决策优化模型的约束条件。

（一）约束条件的设置

企业的资产构成包括负债和所有者权益两部分，下面将企业的资产负债率和权益与资产总额的比率设为模型中的两个基本变量 D 和 E。而其他影响资本结构的因素作为设置约束条件。

1．企业的资本构成

根据会计恒等式：资产总额=负债+所有者权益，等式两边同时除以资产总额，得到：1=资产负债率+权益总额/资产总额。
因此，在考虑资本结构影响因素之前，模型中首先设置的一个约束条件就是：资产负债率+权益总额/资产总额=1。

2．资本结构影响因素的约束条件

约束条件的先后顺序按照上述影响资本结构的因素的先后顺序确定（注：在个案中，资本结构影响因素的先后顺序按照其对个案企业资本结构的影响程度来确定）
略。

（二）目标函数的构建

在构建的模型中：P1、P2……P5 是优先因子，其值的确定是根据上述影响因素对该公司资本结构的影响优先级来确定的；D 为资产负债率；E 为权益与资产总额的比率；FPP 为长期资产比例；e为资产报酬率；ER 为期望收益额/资产总额；I 为无形资产比例；q 为期末负债总额/期初资产总额；F 为固定资产比例；FL 为经营活动现金流量净额/资产总额。

d₁是资产负债率的变化，d₂是长期资产比率，d₃是固定资产比率，d₄是速动比率，d₅是已获利息保障倍数，d₆是总资产报酬率，d₇净资产收益率，d₈是资本保值增值率，d₉是资产总额增长率，d₁₀是非债务税盾，d₁₁是经营风险，d₁₂是盈利现金率

• 约束一：资产负债率+权益总额/资产总额=1
• 约束二：流动比率=1.51
• 约束三：固定资产比率=0.32
• 约束四：
• 约束五：
• 约束六：总资产报酬率=0.023
• 约束七：净资产收益率=0.0316
• 约束八：总资产增长率=0.7
• 约束九：非债务税盾=0.03
• 约束十：盈利现金率