姓名：张亚宁 学号：15020199042
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【嵌牛导读】： 7月13日上午，港交所的锣不够用了。
4 面锣放在港交所大厅，8 家公司在这里举行了敲钟上市的仪式。由于同时上市的企业太多，而锣数量又有限，创始人们不得不两人共用一面，完成可能是他们公司最重要的里程碑纪念。
在这 8 家中，共有 4 家属于来自内地的新经济企业，而更多公司正走在赴港上市的路上。
毫无疑问，2018 年将是属于新经济企业的上市年。小米、美团、找钢网、宝宝树等备受瞩目的明星公司相继宣布或已经登陆港股。德勤预计，2018 年下半年，香港资本市场过半的融资总额将会来自新经济企业。
但伴随着上市热潮，它们也面临前所未有的争议。这批新经济公司成长于资本充裕的时代，靠融资烧钱迅速做大规模，成为炙手可热的独角兽。在一级市场，它们曾是投资人蜂拥争抢的“明星项目”，但在资本寒冬到来之前，它们被质疑“流血上市”，估值备受争议，破发成为常态。
【嵌牛鼻子】：IPO、争议、资本寒冬、流血上市
【嵌牛提问】：什么是IPO?人们对上市公司的争议之处在哪里？
【嵌牛正文】：热潮涌动
2018 年上半年，位于香港中环交易广场的港交所人流如织。约四五百平米的观礼大厅，迎来送往一批来自内地的互联网新贵。而在港交所之外，更多的公司正在进行上市前的路演，以争取得到投资者的认可和支持。
“我们服务的一家公司在香港中环路演，他们上扶梯时看到对面扶梯上下来一个认识的创业者在路演，等电梯的时候，又碰到另一批熟人在路演。”泰合资本创始合伙人郭如意回忆说。
实际上，这股热潮从 2017 年下半年便开始酝酿。
王颖在一家知名中资券商做 IPO 保荐业务。从去年 6 月份开始，她所在的团队密集收到大批内地公司赴港上市的需求。从去年到今年初，她的团队接了约 10 个项目，团队成员都处于满负荷运转状态。而在过去行情差的年份，或许一年只做得了一个项目。
“这种疯狂，我们十多年来都没有见过。前几年市场差，都没事情做。今年所有人都一人同时做五六个项目，要累死了。”王颖说。
德勤最新报告显示，2018 年上半年香港市场 IPO 数量达到全球首位，有 101 家公司完成 IPO 发行，较 2017 年上半年增长 49%。德勤预计，2018 年下半年，香港还将有至少 5 只每只融资最少 100 亿港元的新股上市，另有约 10 家独角兽上市，预料过半的融资总额将会来自新经济企业。
由于拟赴港上市的公司数量太多，除了小米、美团这样的明星大盘股仍是投行争抢的对象。对于数量众多的中小型公司，投行的热情已经低了许多。
王颖告诉界面新闻记者，很多大型投行，今年接项目都比往年谨慎很多，因为项目实在太多了，做不过来。投行也需要合理分配人力，开始对项目“挑肥拣瘦”，比如挑“资质比较好，销售压力不大的项目”。而王颖所在的团队，也已经暂停接手新项目。
大批内地公司赴港上市最直接的政策原因是港交所的“同股不同权”新政。
2018 年 4 月 24 日，在向市场公开征求意见近一年后，港交所发布 IPO 新规，允许同股不同权的公司上市。此举被市场人士视为 25 年以来，港交所意义最为重大的上市制度改革。港交所行政总裁李小加在公开网志中说，“不想把非常有发展前景的新经济公司关在门外。”此次改革的目的也被解读为“争夺内地大型新经济企业来港上市。”
据腾讯《棱镜》报道，李小加及其团队在过去一年多，多次飞往内地并接触包括小米、蚂蚁金服等内地独角兽企业，希望说服其赴港上市。
中金公司一位投行人士告诉界面新闻记者，港交所在发布新政指引后，曾邀请包括中金公司在内的众多投行等中介机构参会，会议主题是欢迎新经济公司来港上市。
除政策原因外，2017 年香港资本市场走出一轮牛市行情。恒生指数暴涨，全年涨幅超过 30%，是全球表现最好的指数。备受瞩目的腾讯控股股价由 188 港元/股涨至 405 港元/股，涨幅翻倍。
在牛市热情以及对新经济股的渴求下，2017 年在香港上市的众安保险、阅文在线等新经济公司备受追捧，相继创下超额认购神话。众安保险超额认购逾 400 倍、阅文在线超额认购 625 倍。
一位港股二级市场投资者对众安保险上市的场景至今仍记忆犹新，“当时认购太火了，抢都抢不到。”这位投资者说，众安保险是非常新的模式，即非传统保险公司，也非纯科技公司，没有对标市场也很难去估值，但当时投资者的普遍心态是，“不要错过下一个腾讯”。
在这种心态之下，众安保险在上市后一个月内市值冲高至 1400 亿港元，而其 2016 年全年净利润仅为 937 万元人民币。
一边是港股的诸多利好，另一边是内地A股 IPO 审核趋严，通过率大幅下降。
自 2017 年下半年开始，A股 IPO 审核从严信号明显，排队企业数量直线下降。到 2018 年上半年，IPO 数量大跌，仅有 63 宗，为去年同期的四分之一。
实际上，在这批赴港上市潮中，相当一部分游戏、直播类公司是无法在A股上市而选择香港市场的。例如，映客曾在 2017 年下半年寻求借壳宣亚国际（300612.SZ）上市，当时估值 60 亿元，但因为遭遇较大阻力而未能成行。半年后，映客选择在香港上市。
另外，许多新经济公司仍处于亏损阶段，而A股要求企业在 IPO 之前至少三年盈利（创业板至少一年）。这也是如优信二手车、拼多多等公司不得不在港股、美股等海外市场上市的原因。
寒风袭来
不到半年的时间，风向变了。
众安、阅文的神话并未在 2018 年上半年再度上演，对这批集中上市的新经济公司，关键词变为“流血上市”和“破发”。
郭如意用三个短语形容目前二级市场呈现的趋势，“危机情绪蔓延、出货空前集中、破发成为常态。”
7 月 9 日，小米在港交所正式挂牌，开盘即破发，一度跌逾6%。而在前一天，小米创始人兼 CEO 雷军在一封公开信中说，“最近资本市场跌宕起伏，小米能够成功上市就意味着巨大的成功”。
小米在上市路演时曾寻求 1000 亿美元估值，但最终 IPO 时市场仅给到 543 亿美元，缩水近半。雷军说，小米最早期的 VC，第一笔 500 万美元投资，今天回报高达 866 倍。但他没有提到的是，2014 年底小米进行 F-1 轮融资，投资者成本价为 15.84 港元/股。以此计算，这轮投资者四年回报率仅为7%，甚至不及银行存款。
更为悲惨的是，在今年年初，接盘小米老股的一批投资者。
前述港股市场投资者告诉界面新闻记者，年初在一级市场，小米进行老股转让，估值为 650 亿美元。彼时对 IPO 的保守预期为 1000 亿美元。“当时很多人都想要，抢不到。”
另一位国内 PE 投资者告诉界面新闻记者，据其了解，有一例小米老股转让以估值 690 亿美元成交。
在小米之前，在纳斯达克登陆的二手车电商优信已经跌破发行价。为了成功 IPO，优信曾调低发行价，并将募资规模缩减至原定最高募资额的 41%。但在二级市场仍然未能避免破发命运。截至 2018 年 7 月 16 日，优信市值约为 25 亿美元，已经低于其 IPO 之前在一级市场的估值，其最后一轮融资估值约 32 亿美元。
“互联网家装第一股”齐屹科技因募集不到足额资金，将原定上市日期延后一个星期，最终确定的发售价格较招股书的预期价格区间降低 29% 至 46%。即便如此，在上市当日仍跌破发行价，全天下跌 6.4%。
6 月 29 日，在港交所挂牌的猎聘也在当天遭遇破发。据《证券时报》统计，2018 年以来在港股发行的新股，破发率达到 72%。
紧接着小米登陆港股市场的映客，将发行价格定在 3.85 港元/股，IPO 估值在 77 亿港元左右，以 2017 年净利润计，PE 不足 10 倍。映客对媒体表示，“我们其实把一家互联网公司卖出了一家硬件公司的价格。”
一位港股市场投行人士告诉界面新闻记者，市场传闻映客的理想估值在 150 亿至 200 亿港元左右，现在缩水过半，与公司预期差距很大。
“很多原先谈好的市场化投资者，发现大盘在跌，散户认购不踊跃，都撤掉了已经决定要下的单子。”王颖告诉界面新闻记者，6 月底明显感觉到资金非常紧张，在 IPO 路演现场，投资人已经不像去年，有新经济概念或有著名投资机构、企业家背书，就会买。募集资金的时间和难度都远远高于之前。
“投资人的谨慎程度与资金紧张程度，都远远超出我们预期。能上去就已经非常好了。 ”
在小米之后，备受瞩目的美团点评预计最快于 10 月份登陆港股。据彭博社报道，美团正在寻求 600 亿美元的估值。不过，在业内人士看来，小米的千亿美金故事未被海外投资者认可，仍在亏损中的美团可能更难以达到预期目标。
频频破发最直接的原因是二级市场的回调。2017 年，港股曾在持续暴涨中登上 33484 的历史新高。但最近几个月，恒生指数开始震荡下行，较高点已经跌去 15%。
“现在市场内忧外患，外有中美贸易战，内有国内宏观环境去杠杆、严监管。另外，美国在加息周期，十年期国债收益率一直在向上走，直至破3。市场对于风险资产会重新定价。近期，港股和A股相对都比较弱。”拔萃国际资产管理有限公司副总裁兼高级分析师赵嘉阳对界面新闻记者表示。
但更为深层的原因是，在去年被疯狂争抢的新经济股并未有良好的业绩表现，港股市场投资者对于新经济股已经丧失最初的热情。
2018 年 3 月份，众安在线公布上市后首份年报。数据显示，众安在线 2017 年亏损 10 亿元，同比下降 107 倍。2018 年一季度仍持续亏损，净亏损 4.83 亿元。目前，众安在线股价较最高点跌去 56%，较发行价也已经跌去近 30%。
“众安是完全没有对标的公司，当时市场认为没有天花板，充满想象空间。但业绩出来之后，与预期落差太大。”赵嘉阳说。在“新经济五剑客”中，除阅文集团，众安、易鑫、雷蛇、平安好医生均已经跌破发行价。雷蛇、易鑫较发行价跌破 5 成。
一位港股二级市场分析师对界面新闻记者表示，香港市场对于新股定价较为理性，投资者对业绩要求高，尤其是外资偏好看 track record（过往业绩），否则会很谨慎。“大家都要利润，要确定性，像海底捞这样的消费股就很受欢迎。”
被高估的独角兽
小米之后，美团、拼多多、找钢网等新经济公司相继宣布登陆资本市场。这些公司共有的特点是，公司尚未产生盈利，仍然要靠资本输血才能生存。
但一级市场的形势不容乐观。在国内去杠杆，资管新规出台的影响下，一级市场增量资金骤减。投中集团数据显示，2018 年上半年，VC/PE 完成募集基金规模 341.12 亿美元，同比下降 74.59%。2016 年 H1 和 2017 年 H1 的募集基金规模分别是 1507 亿美元、1343 亿美元。
在钱荒的背景下，它们的 IPO 故事被解读为体量庞大，估值高昂的独角兽已经无法在一级市场募集到资金，因此必须赶在市场寒冬真正到来之前登陆二级市场。另一层原因是，这些公司成长到一定阶段，数据已经面临天花板，“再往下，一级市场的故事很难讲”。
一位国内保险系 PE 机构投资人告诉界面新闻记者，今年三四月份，美团以估值 400 亿美元进行一轮 Pre-IPO 融资，预计融 30 亿美元，稀释约 7% 股份。但在初步评估之后，她所在的机构便放弃投资。一方面是因为，“这么大的规模，除了 BAT 或者战略投资者，能投的基金并不多。”另一方面，小米的前车之鉴，“这时候进去已经很不值了。”
“现在资金很紧张。很多基金都觉得，美团虽然业务众多，但每个业务都在烧钱，400 亿美元估值是否撑得起来，我们是怀疑的。”这位投资人补充说。
之后，美团并未公布这轮 Pre-IPO 的融资情况，而是直接传出要登陆二级市场的消息。据美团招股书披露，最近一轮在一级市场的融资时间为 2017 年 10 月份。这位投资人据此认为，美团的 Pre-IPO 融资并未成功。
鼎晖创业投资基金创始人王功权认为，小米和美团 IPO 三个月内的股价走向，将深刻影响中国创投行业的投资价值取向。这两个公司在这个历史阶段，具有标志性意义。好，大家继续做爆炸成长梦想；不好，则风险投资的一个泡沫时代结束。
美团是一家典型的成长壮大于移动互联网时代的公司，靠大量烧钱和补贴占领市场，最终成长为百亿美元估值的小巨头。在资本充裕的 2014 年至 2016 年，美团共进行了 4 轮总规模超过四十亿美元的融资。估值自 20 多亿美元一路涨至超过 180 亿美元。
这个时间段，正是中国创投行业的巅峰时期。
CVSource 数据显示，2015 年移动互联网行业 VC/PE 融资案例 479 例，而五年前这个数字只有 51 例。爆发式增长出现在 2014 年。这一年融资案例数为 409 例，同比增长近 100%，披露融资总金额为 26.75 亿美元，同比增长 200%。
一家中型私募基金机构投资人刘峰对界面新闻记者回忆，在 14、15 年，宏观经济开闸放水，市场上资金非常多。当时很明显的现象是，一批知名投资机构的合伙人出来单干，很快募集到资金，众多新兴的中小基金纷纷涌现。
从整个 VC/PE 市场来看，2015 募集基金数量达到顶峰 2371 支，较 2014 年同比增长近 100%。募集资金的规模达到 2482 亿美元，较 2014 年同比增长 340%。
刘峰在市场最火的时候曾做过一年 TMT 投资。令他印象最深刻的是，无论是投资人还是创业者都非常年轻，投资节奏非常快，资金蜂拥而至，无论什么公司都要价非常高。
“比较疯狂的移动互联网领域，最开始用营收去估值。比如营收 1000 万，找到对标企业，营收是 1500 万，那我就是它三分之二。后来有些公司连营收都没有，就看 APP 的日活月活。到后来投资再猛，都没人看 APP 了，直接去看企业有几个工位。”刘峰说。
彼时，亢奋的情绪笼罩着整个创投市场。
即使有人意识到种种非理性，但在乐观的政策及宏观环境下，“大家都觉得后边有人接盘，会一直持续下去”。众多私募基金的激励机制也鼓励年轻的投资经理们多投项目。“比如投出项目，就会分奖金，而且对跳槽也很有好处。”
2016 年 5 月，投中集团研究院在一项针对中国 GP 的调研报告中得出结论：“那些未来预期收益较好的公司吸引了众多投资人的兴趣，估值严重膨胀。人们开始倾向于投资有巨大潜在市场，但风险较高的公司。大量资本涌入使原本会淘汰的公司生存下来，但这样的局面不可能永远持续。大量投资机构不再以被投企业成功退出为目标，而是将能够下一轮接盘作为目的。”
市场狂热的一个标志是，最赚钱的往往并不是投资者与创业者，而是充当中介机构的 FA。
刘峰说，在 O2O 最火的时候，做投资还不如做抽点拿钱的 FA。“当时做 FA 真的特别赚，身边几个做 FA 的都开着豪车，一夜暴富。”
在创投行业狂热的阶段，大量资本涌入一级市场，但优质项目的数量并不会相应增加。这导致的结果是，头部明星项目的估值被迅速推高。
知名资本成就创业公司，早期投资机构则靠明星公司成就。创新工场 CEO 李开复曾告诉界面新闻记者，某些 VC 为了得到“我投到某某公司的名义”以便在基金评比中有业绩可讲，甚至可能会投资 2000 万仅占 0.8% 的份额，不看收益只求挂名。而精明的创业者则会利用 VC 这种心理，抬高自己的估值和身价。
另外，相对二级市场，一级市场的信息并不透明。数位投资人告诉界面新闻记者，在一级市场有多种把估值做上去的方法。比如，少投钱少占股，同时公司再给投资者补些老股。甚至有公司自己出钱给投资机构，做估值。
但现在，一级市场估值调整已经开始。一位 FA 人士告诉界面新闻记者，现在其经手的项目，同样的数据估值会比去年降低 20%-40% 左右，而关于营收利润等对赌条款也比以往更加严苛。
进入洗牌期
7 月份的一天，李伟被公司变相裁员，但他对此并不意外。
三天前，公司合伙人对全体员工发内部信称，今年以来资本市场再次进入“冷周期”，号召员工共同控制公司合理开支。当时，李伟便意识到公司可能会裁员控制人力成本。
李伟所在的公司是一家 PE 机构，成立于 2014 年。公司合伙人出身于一家新三板有名的金融控股集团。创业时，靠在前东家的老客户支持，他们顺利募集到第一期基金。
但成立 4 年，这家机构仍未有一例项目退出，已投项目也很难看到退出前景。由于业绩不佳，在募集新一轮基金时遇到很大困难。
上半年，公司士气低沉，人心涣散。包括李伟在内陆续有多名员工主动或被动离职，离职比例高达 20% 多。
李伟告诉界面新闻记者，基金募资与公司融资类似，新基金没有人会要求看回报率，看的是前景。但如果四五年之后还没有业绩出来，LP 看不到未来，便不会再投钱。“如果今年还没有项目退出，明年铁定融不到钱。”
李伟所在的机构是当前多数中小型投资机构的缩影。一级市场的水龙头在拧紧，资金不仅向头部企业聚集，也在向头部的投资机构聚集。很多于 2014 年、2015 年创投行业繁荣时期成立的中小型投资机构正在普遍遭遇募资难的困境，尤其是过往业绩不佳的机构生存状况将愈加艰难。
易凯资本王冉预计，今年下半年流入一级市场的资金将出现断崖式下跌，至少减少 50%-60%，甚至可能减少 70% 至 80%。受此影响，预计一级市场估值水平半年内普降 30%，个别泡沫严重的领域甚至会降低 50% 以上。
募资难甚至已经波及到业绩相对较好的投资机构。
刘峰告诉界面新闻记者，他所在的机构合伙人出身红杉、软银等知名机构。按照正常市场节奏，半年左右便可募集一期基金，但最新一期基金耗时一年半之久才募集完毕。另一家私募机构投资人说，最新一期募资 close 的时间较原计划推迟了两个月，额度也没有募满。
前述保险系 PE 机构投资人说，即使自己机构不缺钱，但也陆续出现项目在上投决会时被砍出资额的情况，而这种现象之前并不会发生。
钱荒导致的一个新现象是——GP 开始“FA 化”。正常 GP 的操作方式是从 LP 处募集资金，再找项目去投。但现在，苦于募资难的 GP 已经在做类似 FA 的事情，即先找到好项目，再以专投这个项目的名义去募集基金，“拿着份额找钱”。
“一般私募投资都会对所投项目保密。否则还没投，大家都过来翘，项目价格就炒的很高。如果有钱大家绝对不会这么干的。”刘峰说。
一定程度上，新经济公司蜂拥上市也源于 VC/PE 的退出压力。市场流动性吃紧，VC/PE 也需要退出以回笼资金。它们会施加压力，催促公司尽快上市。如果公司无法如期上市，就要履行严苛的对赌条款。
一边是募资难，另一边，二级市场持续低迷，在前两年资本充裕时期成长起来的公司普遍估值较高，现在退出则面临着一二级市场估值倒挂的尴尬——这意味着，即使顺利退出，投资机构也很难赚到钱，尤其是相对后期进入的投资者。
多位投资人士都对界面新闻记者表示，多重因素影响下，未来两年，创投机构的生存环境十分恶劣，预计会死掉一批小机构。
四年前，国内创投机构数量在市场高涨的情绪中达到顶峰；四年后，寒冬将至，迎接它们的将是朝不保夕的命运。
创投行业开始进入新一轮洗牌期。“资本总有其周期，但人们总是会过分健忘。”一位投资人对界面新闻记者说。
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