经历了8月下旬的几天大阳线，上证指数终于突破了3300点，牛市又来了？
原刊于《中国经济信息》杂志2017年第18期
2014年，彼时还在国泰君安的任泽平，喊出了“对熊市的最后一战”，引发激烈争论，时隔三年，已经跳槽到方正证券的他，又喊出了“新常态、新周期、新牛市”的口号，这次他稍微收敛了一些：说这是“结构性牛市”。当然，各路首席自然要出来互怼，混战“新周期”的讨论一时间不绝于研报终端。
任泽平在最新的一次演讲中说，“从政策的层面，环保的压力、银行的限贷，中小企业根本很难复产。过去这些年，中小企业退出以后，它的资产负债表严重被破坏，复产是非常难的，这些传统行业的龙头处在非常有利的位置上，它的业绩改善持续时间是超预期。”，对此，“资本主义经济危机要倒牛奶，现在关键是，你买的股票，最好是国家把竞争对手的牛奶都倒掉了”，有评论笑称。
光大证券全球首席经济学家彭文生就认为，“新周期”观点可能受到股市的影响，今年市场体现出明显的结构性牛市特征，而且上升的大多是大盘蓝筹股，和宏观经济联系比较紧密的板块。有一个说法股市是经济的晴雨表，股市反应投资者的预期，所以股市上涨预示经济未来的好转。那么股市对于未来经济的前瞻意义有多大呢？我认为今年周期板块的大幅上涨，从宏观经济来讲是一个不准确甚至失真的信号，它反映更多的是供给侧管理所带来的利益格局调整的影响，也即国民收入分配朝着有利于上游部门的上市公司进行。
然而随着大蓝筹们远超预期的中报业绩增速，上证指数终于突破了3300点，创出了一年半新高。
不能忽视“有形之手”的力量
我们该如何看待接下来一段时间的投资决策呢？
投资是一个连续随机过程，策略就是问题与解答，猜想与反驳，就算想金盆洗手，选一个良辰吉日也是很难的：《笑傲江湖》的开篇，刘正风已经告诉了大家一个答案。
策略策略，一是策，二是略，策乃是应对各种已知和未知问题的方案，略则是对自己能做什么和不能做什么，有多少资源能干多少事儿的规划。既然是一个“自下而上”的散户，那他的“略”，便是如何把自己有限的资金在某一个时间周期内以最高的效率投在潜在涨幅最大的股票上：也就是不断找牛股然后重仓押之；而他的策，在买股之前，可能是各种各样的假设与排除标的过程，可能要否定几千只股票；在买股之后，则是一个“-质疑-打气-质疑”的证伪循环，难点在于面对不及预期或者超预期时自己的反应，或者是否会因为大盘而影响自己的买卖决策：就算2014年1月你满仓买了茅台，15年6月要不要逃顶？15年9月要不要止损？16年1月要不要躲熔断？17年7月要不要来个T？
实际上，从2016年7月开始，A股市场已经没有“齐涨共跌”的整体走势了，我们说牛市，必须加一个限定范围。判断牛熊有个比较基准点的问题，如果不谈比较基准点，只有近期不断创历史新高的品种才能说是走在牛市里，其他的还是熊市。或者我们可以画一个线，自己看一下自己的持仓品种是不是已经比2015年6月12日那天的收盘价高：如果满足，那它的行情就在慢牛里了。有人说，现在还是“慢牛”行情，但上证50怎么都不算“慢”牛了吧，一年半涨了50%，比同期的道琼斯指数涨得快多了。当然我们不能去看十年涨幅……
如果说要有牛市，未必是银行、保险、证券这“金三胖”主导，但“金三胖”如果不配合，那是怎么也搞不成的。这里面，券商想形成一致预期最不容易，银行反而有些端倪：原来不良贷款有可能越滚越大的企业客户，债转股加供给侧之后，都快下金蛋了：动不动几百几千倍的业绩增长，连大秦铁路这种股票，业绩都翻倍了（去年基数实在太低）。特别是2017年6月以来，传统周期蓝筹采掘、钢铁、有色、机械、化工中报业绩普遍亮眼，行情的发动机也主要都是这些板块来促进。
以煤炭行业为例，目前发改委对煤炭行业的整体运行有一个大致的鸟笼价格，生产企业吨煤净利润在100块上下波动，比如动力煤秦皇岛450-600的区间里，山西几个大煤企吨煤利润大致上在50-200间，如果读者有兴趣可以自己建立一个企业吨煤净利与秦皇岛价格的相关表，其实是可以估计出来的。现在煤炭企业处于高位截瘫患者预期向家中壮劳力预期转变的过程当中，可能估值会向2PB均衡：看这个采暖季供需关系是否会依旧紧张（毕竟神华分完了300亿之后就和国电合并了）。今年夏季的结果是出现了“火电产能过剩”的说法。随着下游环保执法不断推进，今年秋冬的空气质量就成为了另一个预期指标：如果雾霾依旧严重，那么黑色金属冶炼的停产压力就依旧很大，产能去化预期就还可以维持。
“壳价值“衰减的关键原因
今年以来，过去几年赚的盆满钵满，专注小市值的一些“量化策略”产品，表现不佳，反而是专注蓝筹的“夹头”产品，占据了各类基金排行榜的前列，拿奖拿到手软。如果这是牛市，那也是局部牛市，涨价的牛市，以及因为供给短缺而成就的牛市：就像只能买到捷达桑塔纳和富康的年代那样。
A股通常说的小市值投资，实际上指的是赌壳，赌资产重组，是一种寻找“壳重置价值”的动态定价差值的套利，而不是真的去找一个小票来做波动性。而大盘股，如果你的出发点是做价差交易，确实频率不高，但绝对值未必少。场内资金结构大变化的情况下，所有股票同涨同跌的时期已经过去了，可能不断地需要有实际性的反馈来提供给参与者。这种情况下，如果要维持一个股票的持续上涨，需要把参与者的预期约束住：比如产品的持续涨价或者竞争对手的不断退出等等（被环保局关掉了之类）。IPO的速率只是其中一个影响因素，小市值策略最敏感的是同业拆借利率和杠杆融资的难易度，如果可以低成本很便捷地杠杆买壳，那么产业资本自然会进场来搞事。小市值策略之所以今年新年就开始挂了，最大的影响因子应该是放杠杆炒壳的性价比严重下降了，“印股票”的玩法成本大为提高，不合算了。壳的“租售比”不行。
如果一位玩家，举债十亿买壳，由于各种重组并购及减持新规的限制，使得其运作周期大为拉长，从两到三年见效，变成了五年都未必能够全身而退，其资金总成本以10%复利计算，在四年左右时，已经达到十六亿左右，也即是要求股价要上涨接近80%才能保证获利，在目前严格的监管环境下，”蛇吞象“并购、内外结合的市值管理和一二级估值套利，对现金的依赖度都大为提升，上市融资许可证带来的”无本高估值发行新股装资产“溢价已经被大大削弱。从一级市场被并购项目的心理预期就能看出来：现在三板公司卖身给上市公司，都是优先要求现金支付而不是股份作为对价了。
现在的价值股，当年都是成长股。现在的成长股，将来可能就退市了……其实成长股不刺激，周期股才刺激，不信看看沧州大化和神火股份，当然，这又回到了“新周期”：有一种意志，战无不胜。
（本文中提到的个股及投资品种均为举例，作者及其管理的产品或许持有其中某一个或几个品种，并不能确定未来有无买入计划，敬请读者留意）
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