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一、初步价值评估

1. 成长性评估

截至2017-11-10，6个月以内共有 13 家机构对鲁西化工的2017年度业绩作出预测；
预测2017年每股收益 0.99 元，较去年同比增长 1000%， 预测2017年净利润 14.54 亿元，较去年同比增长 475.58%

业绩预测 业绩预测详表 详细指标预测

2. 历史估值

pe pb ps

二、基本情况及生意特性

1.公司基本情况

公司业务范围

公司目前具有煤化工、盐化工、氟硅化工和化工新材料等多条较为完整的循环产业链，为综合性化工 生产企业，主营业务为化工、化工新材料及化肥产品的生产与销售。主要产品涵盖己内酰胺、多元醇、聚 碳酸酯、甲烷氯化物、甲酸、氯化石蜡、尼龙6、氯化苄、有机硅、尿素、复合肥等百余种产品，产品应 用领域广泛。

业务结构

主营构成分析饼图 主营构成分析表格 2017-6主营业务构成情况

上下游及销售模式

实际控制人

控股层级关系

机构持股占比

机构持股汇总 十大股东

近年分红增发情况

分红情况

2. 基本生意特征

1）收入，利润，现金流分析

收入

营业收入较上年同期增加 43.64%，主要是报告期化工产品产销量及销售价格增加所致；

净利润 现金流

现金流超好。

2）ROE分析（杜邦分析）

加权ROE

加权ROE飞起来了。

归属于母公司股东的扣非ROE 杠杆比例 资产周转率

资产周转率提升10个点。

销售净利率

销售净利率提升7个点。

3）毛利，三费分析

毛利率

前三季度公司化工产品价格同比普遍大幅上涨，带动公司业绩飙升，前三季度烧碱（32%离子膜）、甲酸（85%）、PC、正丁醇、己内酰胺、PA6、DMF、有机硅DMC均价分别为1005元/吨、6500元/吨、22519元/吨、5800元/吨、14842元/吨、16816元/吨、5768元/吨、21177元/吨，同比增长59%、190%、32%、34%、41%、46%、35%；化肥方面，尿素前三季度均价为1582元/吨，同比增长26%，导致公司前三季度业绩综合毛利率22.78%，同比提升9.12个百分点。--中信建投证券发表时间:2017-10-25

三项费用率 销售费用率 管理费用率 财务费用率

4）资产分析

资产 负债

三、核心投资逻辑及业务分析

1. 市场空间及潜力

未来一年内公司PC、甲酸、己内酰胺等仍有新增产能投放，盈利将继续提升。PC方面，2016年我国PC产能87.9万吨/年，产量约64万吨，进口量132万吨，出口量22万吨，表观消费量174万吨，对外依存度达75.9%，预计未来两年仍存在较大缺口。公司目前PC产能6.5万吨/年，预计2018年底二期PC建成后，总产能达20万吨/年，国内市场占有率或达到15.6%。甲酸方面，目前世界甲酸产能合计约131.7万吨，公司现有甲酸产能20万吨/年，采用先进的甲酸甲酯水解工艺，二期甲酸项目建成后甲酸产能达40万吨/年，将成全球最大甲酸供应公司。己内酰胺方面，公司已有“双氧水-己内酰胺-尼龙6”产业链，在建10万吨/年己内酰胺项目优势明显。--国海证券发表时间:2017-10-24

2. 竞争格局及优势

鲁西化工是国内高端化工园区标杆企业。鲁西化工位于中国化工新材料（聊城）产业园，是国内领先的智能化的化工园区。公司拥有煤化工、盐化工、氟硅化工和新材料等多条完整的循环产业链，是一家现代化、综合型的化工生产企业。公司主营产品包括90万吨尿素、140万吨复合肥、40万吨烧碱、20万吨甲酸、10万吨己内酰胺、6.5万吨聚碳酸酯和5万吨有机硅，以及产业链配套的甲烷氯化物、制冷剂等产品，充分体现了各产业链间的协同效应与一体化优势。

3. 成长驱动和态势

1）市场及供需端

分产品而言：
　　1.聚碳酸酯作为五大工程塑料里面唯一透明塑料，全球供需格局持续改善，并迎来行业长期趋势性上涨：1）帝人、陶氏等在2014-2015先后关闭50万吨PC落后产能，供应格局大幅优化；2）国内2018年底之前仅有鲁西化工13.5万吨、万华化学7万吨PC投产，国外无新增产能，国内存在75%以上的进口替代空间，而且PC生产线普遍需要调试很长一段时间才能生产出正牌级产品；3）PC和MDI供应格局和技术装置比较相像，同样是寡头垄断，而且许多装置运行不稳定，例如Sabic主供北美的Lexan品牌约50万吨生产线、中东装置开工不稳定；4）下游需求主要是电子电器、建筑材料、汽车等，需求增速保持5%以上，供需改善下，价格持续上涨，当前价格(上海拜耳注塑级2805)达到28000元/吨，单吨含税净利超过10000元/吨。
　　2.甲酸由于肥城阿斯顿的15万吨产能彻底退出、另有同行受到环保趋严影响持续降负荷，价格在九月下旬至10月份呈现暴涨，由6250元/吨上涨至8300元/吨，当前下游农药、医药需求持续向好，我们认为2018年公司二期产能投放之前，甲酸价格将呈现上涨。
　　3.烧碱由于下游氧化铝需求极为旺盛、环保趋严、PVC低价下液氯很难消化完毕，氯碱装置总体开工率仅有81.5%，而且受到液氯胀库影响下，开工难以上行，价格有望在四季度继续上涨。
　　4.己内酰胺-PA6产业链受到低库存、环保趋严-低开工、下游需求旺盛影响，10月份以来价格再度上涨，当前己内酰胺报价达到16700元/吨，PA6价格达到19500元/吨，我们认为己内酰胺-PA6产业链四季度有望在采暖季错峰停产影响下价格持续上涨。
　　5.尿素价格在外盘带动下，国内价格跟随上涨，国内2017年前8月国内尿素产量同比下滑21%，而国内尿素装置中甲醇、液氨当前毛利非常高，尿素价格要超过2200元/吨毛利才能与甲醇毛利相当；同时各大厂企业由于前期环保督察组来临时普遍检修库存整体处于极低位置，港口库存由4月份的135万吨降到当前的46万吨，企业库存当前仅有21万吨，相比去年减半，多因素同时推动尿素价格在10月份大幅上涨，当前报价达到1760元/吨。--中信建投证券发表时间:2017-10-25

受环保督查、十九大、冬季雾霾限产影响，公司主要产品四季度有望继续上涨
1）甲酸：最新价格8500元/吨，相比Q3均价上涨75%。主要因为环保督察导致多家同行停产或降负荷生产，而下游需求医药等提升明显，四季度预计依然供不应求、价格看涨。2）辛醇：最新价格8200元/吨，同比上涨29%。产品三季度以来因环保督察导致较多中小产能限产或退出，开工率降低，由于辛醇产能53%均集中于山东省，预计四季度冬季雾霾限产有望让供给持续收缩，价格看涨。3）烧碱：最新价格1330元/吨，相比Q3均价上涨32%。随着十九大、冬天雾霾限产的影响，环保压力持续升级，副产物液氯如自己无法消化则处理成本极高，行业几乎没有新增产能，开工率持续下滑至不到八成，预计四季度烧碱价格将维持上涨趋势。4）PC：最新价格27500元/吨，相比Q3均价上涨6%。预计四季度PC价格持续上涨，至2017年底价格有望超3万元/吨。8月至12月是PC生产装置检修集中期，全行业整体负荷率不会很高，海外装置也已陆续进入检修期。国内很多年底宣布要投产的产能由于环保督察的缘故都要延后试车投产，短期内供给不会大幅增长。--招商证券发表时间:2017-10-24

2）成本费用端

经过十余年的征程，公司已经由传统的化肥企业向综合性化工企业转变，化工业务占比愈来愈多，2017上半年化工产品营收占比达到78%，毛利占比达到93%，目前公司已经形成煤化工、盐化工、氟硅化工和化工新材料等多条较为完整的循环产业链，并且经过不断的工艺优化、原料和副产品循环利用达到降本增效的目的，化工业务毛利率不断提升，三季度单季毛利率为29.8%，环比继续上升9.2个百分点；另一方面，公司的产品负荷提升加快，2016全年化工产量为431.79万吨，而2017年的预计产量目标为720万吨，产能负荷提升不仅带动公司产销两旺，同时发挥规模效应，进一步提升毛利率。--中信建投证券发表时间:2017-10-25

3）产能及外延端

近几年环保趋严、山东省退城进园进一步加严加快，叠加2+26城市覆盖山东多省份，虽然鲁西地处山东聊城，但是公司2004年开始建设鲁西工业园，2016年实施退城进园，在环保工业园建设方面走在整个山东的前列。因此在未来几年环保进一步趋严之际，公司反而受益，化工产品上涨可持续性有望超市场预期。--中信建投证券发表时间:2017-10-25

化工产品方面，未来公司将在现有产业链基础上进一步扩能发挥规模效应和循环效应:2017Q4将投放己内酰胺二期-10万吨，2017年底建成PC二期，2018年初PC二期-13.5万吨正式投产；2018年甲酸二期-20万吨，以及公司从2015年开始推出“退城进园”项目，关停老厂区产能的同时，新建包括甲醇、合成氨、尿素和硝基肥等新产能，目前公司现有园区占地7平方公里，后续将继续有约11平方公里的土地用于使用，退成进园2018年有望完成。根据当前价格测算，全部产能投放后预计增加营收超过100亿，净利润方面仅PC就有望贡献近10亿，实现营收、净利高速增长。--中信建投证券发表时间:2017-10-25

国内PC有效产能释放缓慢，高端产品依然紧缺，2020年市场规模将达181亿元
1）预计到2020年中国PC产能160万吨，占全球总产能30%，有望领跑全球。目前我国PC自给率仅34.5%，未来三年市场规模达181亿元。2）高功化、专用化是未来发展趋势，高端产品依然紧缺，高端产品是指应用于汽车、家电、电子产品等领域的合金改性、塑料改性等附加值较高的产品。3）公司PC产能18年初达20万吨，将成为国内PC主要生产商，抢占进口替代先机。公司采用主流光气法制备PC，产品透光率、纯度更高；其次，在较短时间内可制得比传统产品相对分子量高十倍的聚碳酸酯产品，应用领域更加广泛。--招商证券发表时间:2017-10-24

在建产能丰富，产能即将释放，保障未来三年业绩高速增长。
公司甲酸产能20万吨/年，居全国第一；聚碳酸酯产能6.5万吨/年，居全国第五；烧碱、己内酰胺产能分别为40万吨/年、10万吨/年。公司主要产品在建产能有20万吨甲酸、13.5万吨PC、10万吨己内酰胺、13万吨尼龙-6，各项产能将自18年初逐步投产，保障未来三年业绩高速增长。--招商证券发表时间:2017-10-24

四、主要的风险

1、安全环保风险

2、产品市场波动的风险

3、项目建设的风险

五、其他重要问题

对 2017 年度经营业绩的预计

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