文章来源：赣江汇
【编者注】段永平，1961年生于南昌，1982年浙江大学无线电系毕业，分配到北京电子管厂，后攻读中国人民大学经济系计量经济学专业，取得硕士学位。段永平曾以创立“小霸王”和“步步高”两个知名品牌而闻名全国。2019年10月，段永平位居2019年胡润百富榜第351位。2020年2月26日，以110亿元人民币财富名列《2020世茂深港国际中心·胡润全球富豪榜》第1805位。现转载《段永平-我的价值投资思想》系列文章如下：
一、投资风格与定位
1、世界观：在我来讲，投资就是拥有一家公司的部分或者全部，最简单的概念就是“拥有”。换句话说，就是找到一个最好的公司，然后把你的钱投入进去，比较无风险利息和企业的利润回报，寻找较好且自己认为足够安全的。要提醒的是，成长率对我来说没有任何意义。假设某家公司去年每股赚一块，今年赚两块钱，成长率百分之百，有人说明年可能还会再涨。后年呢？后年不知道。
2、思维方式：最重要的是，要弄明白所投股票的价值所在。如果不清楚这只股票的价值是多少，你就不能碰。看懂生意比较难，看不懂的，拿住比较难。大部分人拿不住，是因为看不懂。如果你不知道自己买的是什么的话，跟“高手”是跟不住的。我自己能看懂的公司也是非常少的，看不懂只能选择了放弃。我和很多人的差别在于，我承认我懂的少，所以就变简单了。
巴菲特成功的秘诀，是他知道自己买的是什么。无论你看懂的是长久还是变化，只要是真懂，便宜时就是好机会。最重要的是要把资金投在你真正懂的东西上，投在你真正认为会赚钱的公司上。我对赚钱的定义是：回报要比长期无风险债券高。
3、策略：关键在于“不懂就是不碰”的原则。多数人错在一知半解时，由于害怕失去机会而急急忙忙出手了。记得很久以前，我在学校碰到一个老师，他说自己不懂投资，但需要管理自己的小小财富，怎么办？我说你就都交给巴菲特吧，全部买上巴菲特的股票，怎么着都会比自己管的好，还不用操心。
小股东做大投资确实要慎重，但一旦找到好的东西，就不要轻易放掉。我看到很多小股民来回换股票，10年之后，他自己没有赚钱，别人都赚钱了。最终90%以上的投资者，投在股市上的钱都比放在银行拿利息要少。
投资股票不要道听途说，一定要少换。如果两家都是好公司，要不要换？取决于你自己更了解哪家，而不是别人觉得哪家好。小投资者也可以有很多途径了解上市公司，比如观察公司的产品。以前有家公司，我看不懂，为什么它的饮料投了这么大的广告？问所有人，他们都说没喝过，最后这个公司确实没做起来。
4、战术运用：学会选对和拿住这两门课，再加上一点小小的运气，在股市上赚钱就没有那么难了。不过，人性确实让做到第二条更难一些。因此，我认为你要拿出至少一半精力去搞懂巴菲特讲的二门课程（一是如何给企业估值，二是如何应对市场的波动）。搞懂了，拿住，就不难了。
个人体会，能“拿住”有几个要素：（1）没有过高的期望回报。（2）对股市的运行规律有一定的了解，这一点非常重要。不然的话，为啥你总能逆向思考，并且大部分都对呢？（3）盯住比赛，而不是记分牌，但绝大部分人不是如此。（4）尽量让自己远离市场，不要天天看K线。（5）将评估投资回报的时间调整为5年以上。（6）并不觉得自己比别人更聪明。
我的投资风格是长期主义（以10年为维度进行思考）+满仓主义（不惧牛熊，大多数情况下满仓持有）+集中投资（能看懂的好生意只有三四个）。
二、如何发现投资机会
当身边暂时没有投资的机会时，我会着急，但着急时尽量不要决策。决策要建立在理性的基础上。对所谓价值投资者而言，没有合适的东西就不买了，有合适的再买，这就和一般人逛商场一样。我想，每个人逛商场时，一定不会把花光身上所有钱作为目标吧。我的建议就是慢慢来，慢就是快。
巴菲特经常有现金，原因是和他的生意模式有关。仅就投资而言，如果有好公司好价钱，你为什么要留现金？当我看到想买的公司在合适的价位时，想不出留现金的理由。
做投资，光整天看是不够的，要实践。投资开始的越早越好，不要想着马上赚大钱，一定要记得巴菲特那句话：“慢慢地变富”。偶尔会听到有人说，某只股票至少会涨10倍，所以计划放10%进去等等。如果他真相信这只股票会涨10倍，有什么理由他让只放10%，不多放进去一些呢？是不是你觉得这是投机，所以只放5-10%？
我从头到尾真正投资过的公司最多五六家，卖掉了一些，我持有的公司一般在三家左右。我不怕集中，我不是一般的集中，我是绝对的集中。巴菲特的哈撒韦公司有一千多亿美元市值，他才投十来家。巴菲特说过，他一生当中有很多次很集中，甚至达到100%。
碰上一个是一个，反正赚钱也不需要有很多目标。巴菲特讲，一年一个主意就够了。我知道的东西少的可怜，我就知道巴菲特这条路很好，肯定可以到罗马。老是有一堆朋友问我，索罗斯那条怎么样，还不许我说我不知道，我是真的不知道。总的来讲，看准了，出手就要狠，似懂非懂很难下手狠。耐心等待总是有机会的。
三、如何理解和构建能力圈
如果你觉得看10年比看3年难，那一定会觉得看3年会比看3天难。看3天更容易？很多人都是三天、两天、一天那么看的，结果显然是不好的吧？
我们在2012-2013年买茅台的时候，是不知道两三年内茅台会怎么样的，但我可以大概率肯定，茅台10年后会不错。现在，其实还不到十年呢，效果就已经不错了。其实，用巴菲特那句话来解释，就容易理解些了：“知道什么会发生，比知道什么时候会发生，要容易的多”。很多事情，不管是好事还是坏事，给他10年，大概率就会发生了，三年则未必；但三年会发生的概率显然会比三天高。所以，能看三年肯定是好过看三天的。
知道自己能力圈的边界在哪里，要远远重要过能力圈有多大。不明白这一点，是很多“聪明人”投资表现长期不好的原因。但这些“聪明人”会把别人的成功或不成功，归结于运气或“accidents”（意外），而且他们总是能够很“聪明”地找到办法，让自己认为确实如此。功夫熊猫里说”there are no accidents”（从来没有意外），是蛮有道理的。
能力圈不是拿金箍棒在地上画个圈，说待在里面不要出去，外面有妖怪。能力圈是：“诚实对自己，知之为知之，不知为不知”。有了这样的态度，如果能看懂一个东西，那它就在我能力圈内，否则就不是。很多人错在选了自己不了解、别人说回报高的东西上，结果是85%的人亏钱。如果问这85%的投资者，你对每年的收益是想选择8%还是10%、20%？这有点像某记者问人“你幸福吗？”在自己真正理解的生意里，没道理选回报低的，但前提是真正理解，而每个人都能理解的生意，就是把钱存在银行里。
所以，对投资只有很少人能理解，大多数人还是别碰为好，不懂不做。我始终没完全搞懂银行的业务风险到底在哪儿。美国的一些大银行隔个10年8年就来一次大动荡，还没明白是怎么回事。索罗斯的东西不好学，至少像我这样的一般人很难学会。巴菲特的东西好学，懂的马上就懂了。
我对索罗斯没兴趣，谈不上评论。我对我不擅长的东西都没兴趣，就像很多人对我没兴趣一样。要做到对自己不擅长的东西没兴趣，这也不是一件容易的事情，因为人们总是以为自己比实际上要聪明一些。
投资简单但不容易！看懂一家公司，不会比读一个本科更容易。花很多时间去看那些看不懂的公司，是不合算的。
我在巴菲特那里学到的非常重要的一点就是：先看商业模式，除非你喜欢这家公司的商业模式，不然就不要再往下看了，这样能省很多时间。巴菲特也讲过：“伟大的生意一般只要一个paragraph，就可以说得很清楚。”
四、如何建立有相对优势的研究能力?
首先，要对企业的经营有丰富的切身接触的经历。你说你是投资人，专注于某一个行业，比如通信或者互联网，可你连这些企业从后台到业务线的办公室都没踩过，没有一个感官性的认知，光通过商学院书本上和教材上的那些光鲜亮丽的理论，是不足以让你判断一个企业的好坏，或者对一个企业做出投资决策的，这是其一。
其二就是，当你有了一定的企业阅读经历后，你会很容易的对一家企业在行业内的相对位置做出判断，从而更好的预测它未来的经营发展路径以及相对情况。
最后，你要多和创业者、企业家近距离交流接触。我说的交流接触不是调研几天的玩玩乐乐，而是真真正在的进入到企业和企业家的日常，只有这样才能在自己心里为自己给企业的判断托一个底。
五、什么样的企业是好企业?
我认为的好企业有三个维度：people、price and business。price没有那么重要，business和people最重要。商业模式和企业文化，这两样东西中有任意一样不喜欢，我就不会再继续看下去。最重要的还是要看商业模式，不然很容易只见树木，不见森林。全部盯着眼前这一个月、一个季度的波动，以此来决定自己的买卖行为，这样是很难做投资的。
如果生意模式我喜欢，前提当然至少是我懂了，企业文化也很好，那就老老实实等好点的价钱。我突然觉得，自己这么多年投资表现不错，确实是有道理的，感谢巴菲特点醒。我当年问巴菲特：什么东西您会首先考虑？他说是生意模式！对呀，就这么简单。不过，明白什么叫生意模式是非常难的，简单的东西都很难。我也没法告诉你，必须自己去悟，这就好比如果你不打高尔夫，我就无法告诉你它的乐趣一样。
七、如何看待营销
外界有个误解，以为我们很看重营销。其实，对于我们来说，营销一点儿都不重要，最重要的还是产品。没有哪家公司的失败是因为营销失败。公司失败，本质都是因为产品上的失败。当然，我不是说不要营销，事实上我们营销做得很好。
什么是营销？用最简单的语言说，就是把你想传播的信息传播出去（给你的用户）。我这里是要强调，营销不是本质，本质是产品。营销最重要的，就是不能瞎说。企业文化最重要，广告最多只能影响20%的人，剩下80%是要靠这20%影响的。营销不好，顶多就是卖的慢一点，但是只要产品好，不论营销好坏，20年后结果都一样。
广告是效率导向的，瞄得最准的广告大概就是搜索类广告，最不好的广告就是夸大其词的广告。因为从长期来讲，消费者是个极聪明的群体。广告能影响的消费者大概只有20%左右，其余全靠产品本身。
价格不一致，迟早会被发现；一旦客户发现能议价，就会想尽办法跟你讨价还价，浪费很多时间。如果价格一致，会省很多麻烦。做产品，主要是能抓住客户的需求，而不是价格。
首先，从客户的角度来看，苹果比小米厉害。其次，长远来看，没有什么企业是靠便宜赚钱的。性价比，都是给自己找借口。我们早年经常提性价比，直到我有一次跟一个中国通的日本人谈合作，说到我们的产品性价比高时，对方很困惑地问道，“什么是性价比？”在日本人的词典里，似乎是没有性价比这个东西的。我之后又花了很久才悟到，“性价比”实际就是性能不够好的借口啊。我希望我们公司不会再在任何地方使用这个词了。
八、对企业负债的理解
对有负债的公司，我一般不太愿意重仓，另外就是，无论多有把握也绝对不要用margin。似乎不属于直接用margin，不会导致你需要富两次。但是，我是不太喜欢买负债率高的企业的，除非我能特别懂这个公司。
一般来说，负债多的公司我不买，GE例外了一次，准备差不多换一部分到YAHOO。这要看谁涨得快了。
如果我认为一家公司不诚信的话，我就不碰了，禁区大概主要是两个：生意模式不好，企业文化不好。企业文化不好，最典型的特征就是经常说瞎话，你只要看他以前说过多少瞎话就明白了。
我们公司财务如果逾期给不了款，应该属于“没能力”的表现。早年我当CEO时，曾在一次供应商会议上，向所有供应商提供了我的手机号码，告诉他们“如果有人不守信，就可以打我电话投诉”。好像一直没人打过。
负债率高并不一定就是商业模式不好吧？银行的负债率就很高啊，但有的银行就不错。
房地产行业这个说法太泛了，就像说电子消费品这个行业生意模式好不好一样，没办法得出结论的。电子消费品行业的竞争非常激烈，但苹果就做出了一个非常好的商业模式，而其他的企业就非常不容易。
投资很难找到充要条件的，不然就有公式可用了？有好的商业模式，好的企业文化、这是我喜欢的投资目标。如果再有好的价钱，就完美了。市场有时候可以非常疯狂（很贵或很便宜），有机会（很便宜）时，投资商业模式不是那么好的公司，在一定时期内是有可能取得不错回报的。
但是，长期而言（10年、20年或以上）坚持只投好的商业模式、好的企业文化的公司，大概率是会有较好的回报的，而且这种投资方法让人很愉快，不需要整天瞎操心。简言之，一个投资人每次做投资决定时，如果想的是10年甚至20年的事情，最后的结果很难不好，不然就难说了。要找到自己能想清楚10年、20年的公司是非常不容易的，一生有那样的10个、8个机会就非常非常好了。
危机大概5-8年来一次，希望下次来的时候，你记得来看一眼，然后擦擦冷汗，把能投进去的钱全投进去。但是，千万别借钱，因为没人知道市场疯狂起来到底有多疯狂。负债的好处是可以发展快些，不负债的好处是可以活得长些。无论你借不借钱，一生当中都会失去无穷机会的，但借钱可能会让你再也没机会了。再说，一般来讲，银行都是在确认你不需要钱时，才借钱给你的。
融券和借钱是非常危险的，因为市场偶尔会非常不理性，而且时间长了，每个人都会碰上市场极端不理性的时刻。用融券的人有时候碰上一次，就一夜回到解放前了。借钱的前提是，如果最坏的情况发生，你也能还钱，不要有侥幸心理。比如你借人一万块，但一年的工资收入有10万块，这种借款就是没问题的。
我投资是不太看财报的，至少不读得那么细，我会找专业的人看，告诉我答案就ok了。搞懂一家好公司是非常不容易的，多数情况下，不是简单看下报表就可以的。只看财报只会看到一个公司的历史，但做投资不能只看一个公司的历史。
巴菲特曾经向股东推荐了几本书，有一本书是《杰克·韦尔奇自传》，书中的韦尔奇对企业文化是很在意的。你可以想象，巴菲特对此也很在乎，他不是像有人说的只看财报。对我而言，是不是好公司，在看年报以前就应该知道了。我一般会先了解企业文化，如果觉得不信任这家公司，就连报表也不会去看的。
当然，在了解公司以前会看，至少是应该看。一般来说，对于了解的公司，你不太可能不知道他们是不是有意做假。不了解的公司不要碰，如果你连业务的作假都看不到，那财报做假就更难看到了。当然，我的懒人办法未必适合于别人。
九、对护城河的理解
所谓好的生意模式，大概就是有很宽的护城河的那种。我们的生意竞争太激烈，但也许有一天，我们也找到一个类似像苹果或谷歌那种生意模式的话，我们会有点厉害的。
护城河应该是生意模式的一部分。没有护城河的生意模式，不是好的生意模式，但有护城河的生意未必就一定是好的生意模式。
所谓客户忠诚度，实际上是客户信任度（了解度），这个是护城河里很重要的一部分。能涨价的东西就表示他有“护城河”，能体会出这点来，还是很有天赋的。
我还没见过成本优势可以成“护城河”的，很少有企业能长期维持低成本的，制造业好像没见过。而且靠自己产品卖低价的企业，很难有长久的，至少我没见过。这是我的观点，和BYD无关。
“护城河”是用来判断公司内在价值的一个重要手段，但不是唯一。企业文化是“护城河”的重要部分。很难想象一个没有很强企业文化的企业可以有个很宽的“护城河”。
护城河就是竞争优势，好的商业模式一般都有很强大的护城河。护城河不是一成不变的，看懂护城河对投资很重要。企业文化对建立和维护护城河有不可或缺的作用。
我觉得，品牌溢价是一种误解，品牌只是物有所值而已。当一个品牌想当然地认为自己有溢价，这个时候会很容易犯错误。大多数人买有品牌的东西时，肯定不是冲着“溢价”去的。消费者的理性是从长期来看的，无论消费者眼前是否理性，我们都一定要认为他们是理性的。不然，你经营企业就可能会有投机行为，甚至会有不道德的行为。
十、如何研究和判断管理层
也许可以给个未必合适的比喻，商业模式像“马”，管理层加企业文化像“骑师”，经营结果就是比赛结果。不过，企业经营不像赛马那么短时间而已。
这就像打仗一样，是能打仗的军队重要还是好的战壕重要一样。没有好的防护，再好的军队也不经打。光有战壕显然也是不行的。
我非常在乎企业管理层的人品。我记得去中欧上课的时候，听过一个调查，目的是想知道非常成功的人都有什么共同特性，结果发现什么特性的人都有，但他们唯一共有的特点就是integrity（正直）。
苹果的企业文化堪称好的企业文化的经典，多看看苹果的发布会，或许能有所悟。企业文化不好最典型的特征，就是管理层经常说瞎话。我如果认为一家公司不诚信的话，我就不碰了。
比如特斯拉，你只要看他以前说过多少瞎话就明白了。再比如，我进**公司网站看了一眼。一家中国公司居然没有中文网站，好像是给外国投资人设计的。另外，也没找到任何有关企业文化的描述。我不太懂这个行业，看到这两点，我就不会再往下看了。一般而言，太把“华尔街”当回事的公司我都很小心。
狼性文化最终会输给人性文化。我在公司里是个反对派，几乎做什么我都会提反对意见。如果连我的反对意见大家都不怕时，做什么我都会放心一些。我最怕的就是，当老板说什么，大家都说“好”，那时公司就危险了。
十一、对企业管理的理解
做正确的事情，把事情做正确。前者是“道”，后者是“术”，“道”是先于“术”的。只要方向是对的，方法笨一点，也只是做得慢一点，不会走错路。
做得不好的企业，往往是因为犯了一些比较大的错误，没有做正确的事情。但一件事情的对或错，本身就很难判断，判断出来后做不做，执行起来也难。
但在实际决策中，很多人都会犯继续等下去的愚蠢错误，这个事情我已经投入了几千万呀，为了救这些沉下去的成本再，投入几千万，明知事情是错的还要坚持做下去，结果自然会败得更惨。对的事情要坚持，不对的事情，不管付出多大的代价都不做，都要叫停。
中国人的文化是“利益”文化，人们往往以利益为重。为了获取利益，可能明明知道自己做的事情是不对的，但偏偏要运用自己的聪明才智，把不对的事情做的很好。结果会怎么样呢？短期里可能会取得成功，但长期来说，他们必定会失败。
我在公司内部讲鸡肋原则，就是毛泽东讲的“集中优势兵力，歼灭敌人”的原则。我们做的产品，都是国际大公司食之无味、不想做的东西，好比是它的鸡肋，用拳头打跳蚤，它犯不着。如果非去做国际大公司眼中的“鸡腿”类产品，人家一定会跟你拼命，尽可能不要跟那些实力比我们强很多的人做直接竞争对手。但鸡肋也是相对的，要评估我们可能有的优势，哪怕是局部优势。
十二、如何研究行业
在有些行业里，是很难出好的投资标的，比如航空业。简而言之，产品差异化很小的行业，难找到好的投资目标。“资本支出大的行业不容易出现好企业”，我同意这个观点。
我不关注行业，我只投我能看得懂的企业。我熟悉的行业有时反而不投，比如电子业，竞争太激烈了。我有很多成功的投资，好像与行业根本不搭界，但对我来说是相关的，因为我能够搞懂它，知道管理层是否在胡说八道，企业是否有好的机制，竞争对手是否比他强很多，三五年内他会胜出对手的地方在哪里……无非就是这些东西。看懂了，你就投。
十三、对股票市场的理解
股票是由每个买家自己“定价”的，到你“自己”觉得便宜的时候才可以买，实际上和市场与别人无关。啥时你能看懂这句话，你的股票生涯基本上就很有机会持续赚钱了。
如果看不懂，其实也没关系，因为大概85%的人永远看不懂这句话，这也是有些人早晚会亏在股市里的根本原因。非常有趣的是，我发现其实大部分从事“投资”行业的“专业”人士，他们其实也不是真的很明白这句话。
你们只要把公司想象成一家非上市公司，没有股价变化就明白了。不过，绝大多数人大概做不到这点。客观讲，没办法将一家公司看成非上市公司来投资的话，最后多数会亏钱。
“理性”地面对市场每天的波动，仔细地检查每一个自己的投资理由及其变化是非常重要的。好像我对投资的理解就是这么简单。但这个“简单”其实并不是太简单，事实上这个简单非常难。
我们会在产品的成长期与成熟期之间进入一个市场。我们不会在一个产品成长的初期进入一个市场，因为我们看不清楚它是否真的有市场，所有的产品在成长初期都具有相同的趋势。在这种情况下，我们没有能力去判断他是否真正有市场，我们等到产品已有良好的上升态势时才介入进去。
十四、如何判断什么人适合投资
老实讲，我不知道什么人适合做投资。但我知道统计上大概80-90％进入股市的人都是赔钱的。如果算上利息的话，赔钱的比例还要高些。许多人很想做投资，其原因可能是认为投资的钱比较好赚，或者说来的比较快。
作为既有经营企业又有投资经验的人来讲，我个人认为经营企业还是要比投资容易些。虽然这两者其实没有什么本质差别，但经营企业总是会在自己熟悉的领域，犯错的机会小，而投资却总是需要面临很多新的东西和不确定性，而且投资人会非常容易变成投机者，从而去冒不该冒的风险。投机者要转化为真正的投资者，则可能要长得多的时间。
以我个人的观点，其实什么人都可以做投资，只要你明白自己买的是什么，价值在哪里。投机需要的技巧可能要高很多，这是我不太懂的领域，也不打算学了，有空还是多陪陪家人或打几场高尔夫吧。
即使是号称很有企业经验的人，在经受很多挫折之后，才会觉得自己对投资的理解比较好了。我问过巴菲特一个问题，“在投资中不可以做的事情是什么？”他告诉我说：“不做空，不借钱，最重要的是不要去做不懂的东西。”这些年，我在投资里亏掉的美金数以亿计，每一笔都是在违背巴老教导的情况下亏的，而赚到的大钱也都是在自己真正懂的地方赚的。
十五、如何理解宏观经济与微观相互结合的投资机会
我好像在印象中没见过经济学家最后成为投资大家的，似乎经济学家都不太会投资。不知道是不是他们都太过于关注宏观了？
那么，价值投资者是否要重视宏观经济呢？了解总是要的，但不是每天看消息的那种。长期而言，对宏观经济还是要理解的好。
有人问，看宏观经济是怎么个方法呢？怎么过滤宏观资讯？我觉的除非你懂，不然这些东西只能让你糊涂。不过，作为投资人，我认为对宏观经济还是要了解的好，至少要懂一般的经济现象。
我对宏观经济完全没概念，也是很难了解微观经济的。所谓对宏观经济的了解，应该是对经济现象的理解，而不是花很多工夫去根据宏观经济的短期数据来不断调整自己的“投资”。
我个人本来就学过些宏观经济，主要是马克思以及其他西方经济学的东西，所以对宏观经济知道一点。虽然我研究生学的是计量经济（也叫数量经济，不过我不算好学生），但不认为那对投资能有什么大帮助，不然投资做得好的就都是那些经济学家了。
当然，能看懂国家大趋势也是很了不起的事情，它们可能帮你赚很多钱。不过，如果看不懂的话，还不如不看？
十六、如何理解和判断好的企业家
关注企业应该从关注产品开始吧？没有例外。强大的产品是必要条件。找到有定价权的公司，对投资非常重要，理解他们为什么有定价权也非常重要，不然几个市场起伏就会让你睡不好觉了。
现在，最简单的过滤器是商业模式和企业文化，过不去就不再看了，这样会省很多时间。企业领导最重要的事是建立企业文化，确立什么东西不能做，当然如何把对的事情做对也很重要，但只要是在坚持做对的事情，时间就会站在你这边。
一个企业要想长期做下去，要保持竞争力，要基业长青，就一定要有自己的文化。产品可以模仿，而文化是不可以模仿的。
步步高公司走过了十年的历程，一路走来，虽然有点磕磕碰碰的，但总的来说还算顺利。不论企业的规模、发展速度、产业结构、产品质量都逐步得到了大的发展和提升。这十年来，我们看到好多竞争对手倒下去，包括很多的知名企业和民营企业家。“你方唱罢我登台，各领风骚三五年”，从“明星”很快就变成“流星”，中国社科院专门做了一个调查统计，中国的民营企业的平均寿命只有 3 岁左右，这反映出一个问题：企业规模可以做大，但是做不长、做不强。
除了体制上的原因外，企业或企业家本身的问题是主要的，在中国有些人比较好大喜功，急功近利，动不动就要做世界 500 强。缺乏一个长远的目光和持续发展的愿景，没有把企业文化的“内功”练好，出问题是早晚的事。我们企业小的时候，可以不去倡导企业文化，因为人少，好多事情大家心里都清楚怎样去做，但企业做大了，就一定要有自己的行为准则，不断完善我们的管理制度，日积月累下来，沉淀了我们的企业文化内涵。
十七、如何构建投资体系
投资最重要的还是看生意模式，不然的话大家就很容易只见树木不见森林，全部盯着眼前这一个月、一个季度的波动来决定买卖的行为，这样是很难做投资的。
在巴菲特这里，我学到的最重要的东西就是生意模式。护城河，实际上我觉得是生意模式中的一部分，好的生意模式往往具有很宽的护城河。好的生意模式往往是好的未来现金流的保障。知道自己的能力圈有多大往往比自己能力圈有多大要重要的多！我觉得 margin of safety 实际上应该指的是能力圈，而不仅仅是价格。对自己能力圈内的生意，自己往往容易懂的多，对别人的不确定性往往对自己是很确定的。比如当年我投网易时，市场不看好的原因是，很多人觉得游戏这个市场不是很大。而我自己由于在这个行业里时间很长，所以很确定这个市场非常大。但我当时也不知道它到底有多大，事实上最后的结果是比我看到的还要大。
模式越好，投资的确定性越高、风险越低。好的生意模式就是能长期产生很多净现金流的模式，意味着企业能够持续赚很多钱。好的商业模式不应该长期获利平平，但短期有可能，也就是说，在企业的整个生命周期里获利能力强。好的生意模式是把企业文化包括在里面的，非常非常难 copy。
好的企业文化可以为好的商业模式保驾护航，甚至可以帮助发现好的商业模式，但我没想过权重的问题。这是个过滤器，没有权重的概念。
没有好的企业文化很难维持，但有好的企业文化也未必就一定能维持的住，因为也可能会有战略错误导致企业完蛋的，尤其是小企业。
十八、坚守什么投资哲学
买股票就是买公司，买公司就是买公司的未来现金流折现。这里说的“现金流”，指的是净现金流，“未来”指的是公司的整个生命周期，不是3年，也不是5年。这就是我说的所谓的信仰的意思，或者说我是从骨子里相信，不会因为任何影响而动摇。
记得马克思说过：“价格围绕价值上下波动。”买股票花的是价格，买的是价值。其实，我对投资的理解就这些，其他都是这几句话衍生出来的。
未来现金流折现只是一种思维方式，只有在自己能力圈范围内的公司，投资人才能毛估估看明白。没人真用公式的，至少胜者都是不用公式的。我自己从事企业经营只有10多年时间，之后开始做投资，到现在也差不多 10 年。在这10年时间里，在有兴趣的企业里，我大致看懂了不到10家企业（被排除的不算，投错的不算），重手投了5家，差不多两年一家。一般而言，超出一定量以后，投的企业越多，赚的越少。
十九、如何理解投机
投机投的是零和游戏，投资投的是企业带来的利润。我有个最简单的衡量办法，就是以现在的价格来衡量，这家公司如果不是上市公司，你还买不买？如果决定买，这就叫投资；你说只要后面有人买我的股票，你就会买，不是上市公司你就不买了，这就叫投机。
在行为上，投资和投机的区别：其一、你是在动用大笔钱还是小笔钱。在我看来，投机有点像在赌场玩，不能下重注，也不可能赢大钱。投资的概念就是可以下重手，没有很高的把握，比如90%左右，就不应该出手。其二、当股价下跌时，投机和投资的态度正好相反。投资者看到股价下跌，往往很开心，因为有机会买到更便宜的东西，而投机者想的是，公司肯定是出什么事情了，赶紧走人。
投资和投机是很不同的游戏，看起来又非常像。就像在澳门，开赌场的是投资者，赌客是投机者。赌场总有源源不断的客源，是因为总有赌客能赢钱，而赌客总是赢钱的比较大声些。作为娱乐，赌点小钱无可非议，但赌身家就不对了。可我真是能见到好多在股场上赌身家的人。
二十、如何理解与运用估值
大部分人说到估值时，指的都是市场应该给股票一个什么价。关于会被人收购的想法，和“buy high，sell higher”的想法无异，早晚要吃苦头的。也许很多人已经吃过苦头了，只是不思悔改而已。
我现在“估值”时，总是在试图搞明白，付出什么“价”，才能在5年，10年内都不操心。或者说，拥有股权5年10年，未来带来的实际回报值不值我付的价钱。我不考虑市场目前愿意给什么价。
我一般是这样去想象，如果它是非上市企业，我用目前的市值去拥有这家公司，和我的其他机会相比较，在未来10年或20年，哪个得到的可能回报更高。这里的回报，不是指股价的涨幅，而是指公司盈利，看它未来的生命周期里能够带来的现金流。宁要模糊的正确，也不要精确的错误。未来现金流折现，指的是一种思维方式，估值就是毛估估的。
毛估估的意思是什么？是5分钟就能算明白的东西，一定要够便宜。如果要用计算器才能算出来的便宜，就不够便宜了。就像姚明走进来，你不需要用尺子去量，你一定知道姚明很高。用我这样个子的价钱，去买姚明这样的身高，我就买了，我不需要具体知道他比我高多少才买。
至于是不是价钱涨到跟姚明身高一样的时候，我就该卖了呢？这没法讲，也许有别的原因，比如我发现一个更加适合的股票。一般而言，赚到几十倍甚至更多的股票，绝不是靠估值估出来的。不然，没道理让投资人一开始就不全盘压上的。当时，我要知道网易会涨160 倍，我还不把他全买下来？当然，确实也有一些按按计算器就觉得很便宜的时候，比如巴菲特买的中石油，我买的万科，但这种情况往往是特例。不能简单地单纯看数字，除非账面净现金多过股价了。
但市值低于现金的公司千万要小心，一眼看上去市值低于现金的公司，确实经常是值得花时间去看的，但多数情况下这未必就是便宜货。我总是认为，大致估值主要用于判断下行的空间，定性分析才是真正利润的来源，这也可能是价值投资里最难的东西。
二十一、怎样理解安全边际
我认为，巴菲特说的＂安全边际＂实际上指的是对公司的理解度，而不是价格。从10年的角度看，买的时候比最低价贵30%，其实没多少。好公司和股价是否波动无关，如果没办法看懂五年、十年就不应该碰，不要用过去到过的价钱做决定。若买的公司是10倍PE，即使退市，每年都有10%的利润，不计算公司的增长，利润拿来分红也好，投资也好，比国债也高多了。
你如果相信它未来一定有10%的利润就可以，巴菲特买的高盛以及GE的可转换债券就是10%加option，非常好的deal。问题是，PE是历史数据，不能单靠PE去推测公司未来的收益，不然会中招的。举个例子，GM（通用汽车）的PE一直都很低，以前老在5倍左右，但债务很高，结果破产了。
一个公司有净资产100亿，每年能赚10亿，这个公司大概值多少钱？大概就是你存多少钱，能拿到10亿的利息，按照长期国债利息计算，再把资金额打6折。长期利率会变，我一般就固定用5%。如果买200亿长期国债，收入每年有10亿，我会花200亿去买一个年利10亿的公司吗？国债是 riskfree（无风险）的，所以买公司就要打折。越觉得没谱的，打折要越厉害。这大概就是巴菲特讲的 margin of safety（安全边际）的来源。
二十二、什么是价值投资者
价值投资者买股票时，总是假设如果有足够多的钱，我是否会把整个公司买下来。价值投资者追求的是价值，与是否热门无关，所有真正的好公司，都有热门的那一天。最关键的是，用平常心去看一家公司到底价值何在，不要理会市场的冷热。
有些不碰股票的人，也可以是最好的价值投资者，因为他们懂价值投资最精髓的东西-不懂不碰，而且长期而言，他们的投资回报比股市上85%的人都好，因为他们没在股票上赔钱。
有至少85%的人是不适合做投资的，突然发现自己不适合，也不是什么不好意思的事情，只要现在“回头是岸”，你的“不投资”会表示你至少可以比85%的人好。
学习巴菲特最好的办法，其实就是远离股市。巴菲特的东西每一个人都可以学，但我发现，只有很少人会去真正认真地学，所以能学会的人很少。
谢谢！
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