投资银行：改变市场生态的新物种

1. 发行承销

1.1 投资银行的概念

国外叫投资银行，国内叫券商，都是一个概念。只不过，国内的投资银行同质化竞争很厉害，而且零售经纪业务占了很大的比重，所以我们很多人印象不太好，老是接到电话或者推荐开户，导致国内券商充斥了土土的气息。虽然现在大型券商在深耕特色业务，但是距离国外投行还有很长的路要走。对于国外投行，其发行自营业务大概占比70%左右，发行、承销、兼并、收购大概占20%左右，剩下不到10%才是零售业务。有人会觉得奇怪了，投资银行和银行有啥关系？既然没有存贷业务。这就要从20世纪初说起，当时是一个混业经营的时代，也就是说，银行业务和投资银行业务是一起的，银行拿了存款的钱去投资证券，但我们知道，投资证券是风险很大的，当时又没有什么金融监管的概念。果然，就出事了，在当时美国发展很快，存款和投资证券间没有一层防火墙，源源不断的资金流入股市，导致泡沫大量产生，最后破灭，产生了大萧条。储户也因此血本无归，这就促使美国政府在1933年出台了著名的《格拉斯斯蒂格尔》法案，其奠定了后半个世纪世界的金融监管制度。其中一项监管要求就是商业银行业务和证券业务分开经营。尽管业务分开了，可是银行这个名字还是保留了，这就是投资银行这个名称的由来。已婚男和快乐单身汉是对商业银行和投资银行有趣的比喻。已婚男什么都有人管，生活稳定。而单身汉自由，能创新但是风险也大。

1.2 发行承销

1.2.1 婚介中心

投行作为金融中介，听起来高大上，做尽职调查路演，但实际上就是婚介中心的角色。怎么说呢？想要IPO的公司就是女方，投资者就是男方，彼此不了解，要靠媒婆来牵线搭桥。尽职调查就是媒婆对男女双方进行的家庭背景调查，不然怎么进行配对，也是对双方的负责。路演相当于是去推介，展示女方好的一面，吸引更多的求亲者。

1.2.2 核心能力：人脉与专业

既然是中介，那缺乏广泛的人脉基础，没有良好的人际圈，信息又怎么会通畅，又怎么能去互通有无，促成合作。华兴资本是2014年京东上市的主承销团，也是唯一的中国承销团，其原因就是华兴资本的包凡和刘强东良好的私人关系，以及成功的在2011年帮京东从DST，老虎基金融资15亿美元，2014年促成腾讯收购京东15%的股权。好的家庭背景和学校背景因此很关键。这一点不言而明。其次是专业，在帮助企业IPO时，需要将看不见摸不着的企业价值给量化，还要设计融资产品，方式，这都需要很强的量化分析能力，而且在客观定价的基础上，还要摸清投资者的心理价位，既不能让IPO公司觉得定价过低，也不能让投资者觉得定价过高，这需要心理学等等专业的知识。因此，复合的专业能力相当重要。

1.2.3 红鲱鱼：招股说明书

首先讲讲红鲱鱼，在英语世界里，罪犯为了躲避猎犬的追踪，会放置红鲱鱼来吸引猎犬的注意力。因此，红鲱鱼就代表了吸引注意力。但是这和招股说明书有什么关系呢？招股说明书是SEC为了信息透明，要求IPO企业披露财务和经营等信息在这里面，这个说明书就是用来引起投资者注意的且因为其封面是大红色，所以也称之为红鲱鱼。它到底多重要呢？基本上就是审核过与不过的关系，你说重要不重要。六个核桃IPO时财务信息特别好，约是当时上市公司盈利均值的3倍，可是从2011年一直到2015年，5次审核失败，最后一次在2016年才成功上市，为什么呢？就是其招股说明书出了问题。这又引出一个问题，就是我国IPO的审核制度，大家都知道是核准制，也就是说，需要证监会来审核，申请的上市公司是不是符合上市标准，其披露的信息是否真实符合要求。对比国外的注册制，人家只对报送的文件进行形式的审查，是不是按要求交了，至于内容是不管的，交给市场去判定。而人对IPO文件内容审核，那真的就是有很多主观因素在里面了。回到六个核桃的例子，它的业务就是只专注于生产核桃奶，这是好听的说法，叫做主营业务突出，可是换个说法呢？叫做业务单一。人家利润高，说的好听是财务经营情况好，可是换个说法又不一样，叫做圈钱！既然利润这么好，还上市干什么，这不是圈钱吗？所以，可以看出，核准制确实存在主观因素。所以，投行的另一个专业能力就体现出来了，沟通包装能力！也就是怎么去帮助企业“合规”，符合监管的要求，按监管的喜好去包装企业！比如中信证券承销的大理药业，利润连续三年下滑，也一次性过会了。中泰证券承销的华瑞电器，产品结构更单一，利润还不到3000万，也是一次性过。

中国正在逐渐由核准制向注册制靠拢，到底是好是坏？

取消核准制，首先就是减少了权力寻租，既然监管不再管内容，交由市场判断，那内幕就少了许多。其次，加快了审批速度，上市公司的数目会增加，一方面，好多优秀的企业，比如阿里巴巴，小米，腾讯等就不会因为少说长达5年的排队等待而选择海外上市，使得很多国内股民不能获得其高成长收益，一方面会消除“壳价值”现象，上市公司不再是稀缺资源，也就没有了重组，垃圾公司能被淘汰出局。但是，正是垃圾公司不能被这样淘汰出去，反而给了大部分A股散户一个机会，等待上市重组，股票反弹，而不是血本无归！这也是A股为什么更适合散户的一个原因。

1.2.4 谷歌的奇葩IPO

谷歌的IPO之路可谓是开了先例，也是个时代转变的结果。

与其他公司拜访请求投行不同，谷歌是像皇帝挑选妃子一样的挑投行，先是要求它们完成调查问卷，然后是一个个面谈。原来的询价机制应该是投行去和投资者沟通，拿到投资者的反馈结果，同时比较对标公司，然后投行再定价，可谷歌定价也是按自己的想法来，采用的是荷兰式拍卖，这样大大减少了投行在定价中的作用，也就把投行的佣金比例从7%降到了3%。

为什么谷歌可以一直在所有过程中牢牢把握主动权呢？名气大吗？其实是因为其科技含量高，人力资本强大。在以前，资金稀缺的年代，资本为王。可是现如今，宏观时代背景不一样了，在世界稳定发展这么多年后，资金已经不再是稀缺资源，反而好的公司是缺少的。因此，谷歌的这个奇葩IPO正是由资金为王向技术人才为王转变的结果。这也是个最好的时代！

2. 兼并收购

2.1 兼并收购的好处

规模和协调效应

小公司林立，造成行业分割，不易形成行业标准和规范。各自为政，规模上不来，导致成本高效率低。比如19世纪的美国，大大小小铁路公司有6000多家！一条短短的铁路，分成三段分别由不同的公司管辖，大大增加的运输成本和降低的效率。J.P. 摩根就进行了兼并收购，最后，整个铁路系统面貌焕然一新。

垂直整合

石油行业比如壳牌就控制着从油产出到进入汽车油箱的每一个环节。

“醉翁之意不在酒”

有经验的人才，专利技术等等是很难去雇用和培养的，有时候收购一家公司并不是看中了公司盈利能力，而是其拥有的人才和专利技术。比如阿里已经大大小小收购了300多家公司，很多都是为了其深耕行业的人才或者专利技术。

垄断地位

兼并收购获得垄断地位从而获得垄断收益。比如滴滴和快的合并，自此，乘客再也无法薅他们的羊毛了，开始付基本等同于的士的价格。

提高效率

两个企业兼并后，不可避免的会有重复的部门和业务，如果在一个行业的话，那整合部门将大大提高效率，降低成本。

风险分散

多元化经营有效的避免了受行业景气程度的影响。这个业务不赚钱那个业务赚，这个业务课税高，那个业务课税低，有税收上的好处。

“专业化瘦身”

有时候兼并收购并不是多元化经营，反而是为了剥离出不赚钱的，或者无法管理好的业务，去和别人合并，让会管的人管。这就是“专业化瘦身”。

2.2 杠杆收购

想要成功的收购有三个要素：

一就是现金流或者利润稳定充沛，才有能力按时还本付息。

二是能找到靠谱的管理层或者能帮助管理层提高业绩，因为还本付息的压力，如果杠杆收购后不能削减成本，提高业绩，很给企业增加很大的风险。

三杠杆率不能太高，不然会拖死企业。因为杠杆资金是有成本的，杠杆收购后企业背负的巨大的还本付息的压力，一旦还款压力超过盈利能力，将会把一个好企业给拖死，这就是为啥赵薇先前被证监会给罚款了，说是过高的杠杆收购，她用6000万收购市值30亿的公司，将近50倍杠杆！

杠杆收购对中小投资者是有利的，因为被收购企业都会一定程度的溢价，为什么溢价？因为上述的合并后的好处！目前中国有一大批中老年企业家拥有的中小企业，其子女不愿意继承家族企业的，最后只能是卖出去套现，因此未来可以关注这些企业，持有的股票在被收购后会有溢价。

2.3 恶意收购及反制措施

收购有协议收购和恶意收购之分。为了防止恶意收购，这里有很多常用的方法：

毒丸计划

毒丸计划在中国不能用，因为中国的是法定资本制，也就是发新股，必须通过股东大会，在宝万之争中，宝能是万万不可能让发新股提案通过的。美国是授权资本制，董事会可以不通过股东大会发新股。

皇冠明珠自残计划

就是卖掉自己最核心最重要的资产，让自己成为废物，那就自然不会被收购了，但是这种自残的方式很少被用。

分期选举董事会成员 staggered board

董事换届的时期错开，每次只有三分之一的董事换届，这样会大大延长恶意收购方想通过获得董事会多数席位掌控公司的时间。

增加负债率

大量举债，增加还本付息的压力，而且借的钱用来回购股票，推高股价，增加收购成本。

黄金降落伞

白衣骑士

会被恶意收购的企业，从另一方面来讲，一定 是一个好的投资标的！

2.4 投行新“玩”法

A/B股

很多公司由于发展过程中的融资，导致创始人股权稀释，在这个时候为了继续有效控制公司，出现了新的股权制度：A/B股，也就是同股不同权。B股是一股10票投票权，由管理层持有。而A股一股一权，发售给普通公众。这样管理层用较少股权也能掌握控制权。同时B股能1:1转化成A股。

表决代理权

Facebook上市时，扎克伯格还和多家投资者签了一个叫做表决代理权的协议，就是在某些场合下，这些投资者需要把投票权授权给扎克伯克来使用。

联合承销

在资金已不在为王的年代，阿里巴巴上市，找了35家承销商，主要承销商有6家，分别是瑞士信贷，德意志银行，摩根斯坦利，摩根大通，高盛，花旗。而且它们分别负责不同的环节。这样避免了一家把持，从而阿里牢牢把控了整个发行承销的环节。

垄断的意义

垄断这个词听上去就不是个好词，可垄断行为却又真不是仅仅只有不好的一面。像很多技术公司利用技术优势垄断市场攫取高额利润同时实施技术封锁。像苹果利用自己的app store向每个App收取30%的费用。但是谷歌虽然技术领先，但它并没有固步自封而是不断的技术创新来保持优势，它的安卓就是一个全开源系统。

恶意收购的意义

恶意收购跟垄断一样，也不是片面的来看。恶意收购被称之为达摩克利斯之剑，是因为它让大企业的管理层开始自危，因此此前，没有恶意收购，杠杆收购这种玩法，大公司管理层对公司经营业绩就没那么在意了，代理冲突就产生了，可是股东也没好办法。现在收购来了，可以小资金撬动大公司，从而更换管理层，导致管理层不得不开始着重业绩提升。但恶意收购也有不好的一面。其实恶意收购的另一面不是善意收购，而是协议收购，就是指和管理层协商没达成一致。所以恶意收购就是一个中性词。再来说不好的，很多投资银行家收购来公司不是更换管理层提升公司业绩，而纯粹是为了赚钱，他们把公司拆卸八块分别卖出去牟利！

3. 金融创新

3.1 零售经纪

第二次世界大战之后，世界迎来了稳定快速发展的黄金时期，随着普通人财富的不断增长，迎来了中产阶级的崛起。此前，投行是针对公司的，是公司间融资的中介。可财富在中产阶级的大量积累，其投资理财需求越来越旺盛，当时众多的小投行中，美林觉得自己传统业务做不过大投行，就在想能不能另辟蹊径，它看到中产阶级的崛起，开始推动一个为普通人提供证券服务的金融模式，就是零售经纪业务。金融业，从此，从一个有钱人的游戏变成了社会的“基础设施”。这个业务改变了金融市场的投资者结构，从融资型市场变成财富管理市场。

其盈利模式主要是收取交易手续费，一般是千分之一点六左右。拿一万块为例，手续费是16，其中印花税10给税务部门，3.5佣金给券商，0.5监管费给证监会和交易所，每1000股还有1块的过户费给中国证券登记结算有限公司。

如何挑选靠谱券商？

选择规模大，实力雄厚的；选择增值服务和用户体验好的。

3.2 垃圾债券

20世纪70年代，美国经济低迷，很多企业陷入财务困境，评级不断下调，最后就被市场给抛售。但是实际上，它们主要是因为宏观经济不好，其本身基本面是很好的，所以它们也叫堕落天使。当时有个叫米尔肯的投资银行家就发现了这一点，就大肆的收购这些好的垃圾债，也不断推给其他投资基金，最后果然，经济形势好转时，这些公司都再次崛起，也给他和那些基金带来丰厚回报。后来，市场因此看到了垃圾债里潜在的巨大价值。这些垃圾债其实并不是垃圾，反而它为中小企业的融资打开了新的大门。

垃圾债券和杠杆收购也是一把悬在大公司管理层头顶“达摩克利斯之剑“。当时，也正是杠杆收购的高潮，当时很多小企业想要杠杆收购，可是银行觉得这种蛇吞象的企业风险高，它们不愿意贷款。米尔肯就发现这里有商机，帮它们发垃圾债筹资，然后杠杆收购。这就导致了当时人人自危。

可垃圾债和杠杆收购的合体的坏处是，逼迫企业关注短期利益，只想着提高股价。因此，开始了企业对研发投入减少的趋势。人性的贪婪在高利润高杠杆下也被放大了，催生很多金融犯罪。

中国也有这样的垃圾债市场，叫做中小企业私募债。准入门槛非常低，只要是境内注册的没上市的非房地产企业，都可以发行，因此，其风险也很高，所以有限购门槛500万。可是收益率却只有8%-10%之间，因此，几乎没有人愿意买。由此可看，我国垃圾债市场还发展的非常不充分。

3.3 量化交易，智能投顾与P2P

量化交易

量化交易其实就是依靠计算机程序实施投资策略的方法，比如动量交易，就是在价格向上突破时买入，向下跌破时卖出。国内先前有个著名的光大“乌龙指”事件，当时光大的交易员因为不小心按多了一个零，下来个70亿的买单，结果触发了量化交易程序的条件，市场上300多亿的资金开始介入，导致上证指数拉升100多点，59支权重股涨停。

量化交易实际上是利用计算机技术和金融理论的进步，帮助我们克服我们的身体和心理的弱点，作出更快，更好的决策。量化交易的核心竞争力就是能够计算海量的数据，提取规律，做出预测。

但是福之祸所依，就是因为是依靠历史数据，尽管历史惊人的相似，可是过去趋势条件在现在变化了，历史数据按过去条件预测的就不对了，这就是为什么很多在股灾面前，它毫无还手之力，因为股灾就是无法预测的拐点。而且，市场是人性世界，一切公式都不可能在非理想的非稳态的金融结构里运行。比如俄罗斯债券违约事件。

智能投顾

智能投顾是根据你的风险偏好，选出适合你的风险投资组合。这需要海量的个人实时数据，极强的大数据分析能力，和行为金融学，心理学，计算机编程方面的高级人才。这根本不是中小公司承担的起的成本。这还停留在噱头阶段。

P2P

P2P的问题是在于其逻辑就不对。银监会的定义是：“网贷平台”，就是信息中介，是不得直接或间接的吸纳存款，非法集资。贷款业务的核心在于对借钱人的资质审核。

P2P平台首先是在线填写表格，这里的真实性就大大值得怀疑。其次，P2P做的是银行不愿意做的高风险的小微贷。最后，作为信息中介，没办法吸收存款来获得存贷差的利润，很难覆盖严格资质审查的成本。所以，P2P的高风险性不言而喻。

一个P2P平台要能成功，第一，要有海量的高质量数据。第二，要有金融风险识别技术和强大算法。

总之，不论什么样的金融创新，都要回归金融的本质：风险。金融创新要成功，第一要背后金融逻辑过硬。第二，可操作，也就是现实条件要成立。否则就是噱头和海市蜃楼。

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内容来源：

《香帅的北大金融课》

Berk, J., and P. DeMarzo, (2017), Corporate Finance, (4th edition). Pearson Education Limited.