一、2017年年报
1、利润表
（1）实现收入 103.95 亿元，同比增长 20.50%，实现净利润 25.58 亿元，同比增长 30.69%
（2）从产品结构来看，高档酒收入46.68 亿元，同比增长 59.18%，毛利率90.36%，增加2.23%；中档酒收入28.75亿元，同比增长 3.02%，毛利率75.14%，增长6.76%；低档酒收入25.92亿元，同比下滑 3.50%，毛利率34.53%，增加12.94%。
（3）分地区看，西南地区收入39.69亿，占比38.18%，同比-6.61%，毛利率79.38%；华北地区收入20.07亿，占比19.31%，同比增长46.01%，毛利率70.53%；华中地区收入27.94亿，占比26.88%，同比增长186.48%，毛利率71.6%；其他地区16.24亿，占比15.63%。
（4）综合毛利率71.73%，增加11.44%
（5）期间费用率较去年增加 3.27 个百分点，其中销售费用24.1亿（16年15.6亿，15年8.73亿，15年5.8亿），费用率增加 4.66 个百分点，主要是因为公司加大市场营销力度。2017 年净利率 25.03%，较去年增加 1.55 个百分点。
2、资产负债表
总资产197.5亿，净资产153.1亿，无有息负债。总资产中类现金类资产110.3亿，占比55.83%，存货28.1亿，占比14.23%，生产资产33.40亿，占比16.90%，长期股权投资和可供出售金融资产合计21.5亿（主要是华西证券、国泰君安以及北化股份股票），占比10.87%，其他资产4.3亿，占比2.16%
3、其他
（1）2017 年末公司预收款项 19.57 亿元，较年初减少 8.86 亿元。
（2）总销量15.41万吨（16年17.9万吨，15年19万吨，14年18.93万吨）
（3）前五大客户的销售额为66.78亿元，占营业收入的64.26%。2014年到2017年的四年时间里，公司前五大客户的销售额占比逐年增加，从2014年的40.69%增加到2017年的64.26%。
二、行业情况
1、行业特征
（1）消耗性的成瘾需求，每天喝一点，酒是存不住的，而人到三四十岁，往往就会转换为喝白酒，白酒是中国人文化的一部分，嵌入了中国人文化、礼仪、社交之中；
（2）高端产品白酒少，产量也不高，稀缺的品牌+有限的产量限制了供给，需求和供给之间是矛盾的，不匹配的。
（3）在很多行业里，产业链上下游各组织关系之间都是相互剥削的，但是在白酒行业不存在，生产厂家+渠道经销之间的利益是统一的，利益是一致的，这种良性关系可以促进行业健康发展。
（4）天然具有消费升级的逻辑，由于有社交商务属性，存在买单者效应，是面子工程，越贵反而买的人越多。
2、商业模式
（1）不存在存货减值的问题，高端白酒甚至还会升值；
（2）现金流一直非常好，即使在经济形势比较差的时候，现金流依然是有保证的，一是可以挤占经销商渠道的资金，第二是生产过程主要是发酵，而原材料收购占成本比重极低，整个生产和采购过程几乎不消耗资金；
（3）毛利率和净利润率非常高，白酒的原材料主要是粮食和人工费用，然后是包材价格也很低廉，酿酒用的水几乎不花钱。白酒的主要成本其实是各种税费（上缴的税收一般和净利润等同）和销售费用（主要是广告和渠道促销费）。
3、行业容量与格局
2018 年高端白酒市场市场容量预计为5.65 万吨，预计其中 80%都为大众及商务消费，其中茅台约为3万吨，五粮液约为 1.9万吨，泸州老窖为 0.75万吨。
三、公司主要情况
1、主要竞争优势
泸州老窖为高端白酒三大龙头，有国宝窖池群——440年窖池4口、300~400年窖池94口、200~300年窖池344口、100~200年窖池1177口，百年以上窖池合计1619口，垄断了全国浓香型名酒企业90%以上的老窖池；有历史底蕴——在中国首届评酒会上获得“四大名酒”称号，被国家确定为浓香型白酒的典型代表，浓香鼻祖由此而来。泸州老窖是仅有的三家蝉联所有五届“中国名酒”称号的品牌，是唯一一家蝉联五届中国名酒的浓香型白酒品牌。
2、股权情况
泸州老窖集团有限责任公司和泸州市兴泸投资集团有限公司（两者皆为泸州市国有资产监督管理委员会100%控股）合计持股51.01%，处于绝对控股地位；
3、产品线与价格
国窖 1573、窖龄酒和泸州老窖（特曲、头曲和二曲）构成三大品牌线，其中国窖 1573 定位为高端品牌，窖龄酒、特曲定位为商务与宴会中端品牌，头曲和二曲为大众消费品牌。
（1）国窖1573 52 度 888元；
（2）窖龄酒 窖龄90 52 度 488元、窖龄60 52 度 270元 ，窖龄30 52度 198元；
（3）特曲 特曲老酒9年52 度 498元、特曲老酒7年52 度 298元 、老字号特曲52 度 228元；
（4）头曲 52 度 98元；
（5）二曲 52 度 15元；
4、增长目标
2018 年，泸州市政府在《泸州市千亿白酒产业三年行动计划（2018-2020 年）》中要求泸州老窖 2020 年主营业务收入超过 200 亿元，力争达到 300 亿元。即预计国窖系列要“超百亿”，特曲、头曲等中端和大众产品要“破百亿”，养生酒板块和创新酒类板块要“冲百亿”。
而根据公司董事长刘淼所言，到2020年每年增长25%，2017年净利25.6亿元，2020年将达到50亿元，十三五“重返行业前三”。（2020年营收300亿）
5、增长路径
（1）国窖1573
茅台供不应求导致茅台需求溢出，五粮液和国窖1573有望承接其需求。2016年末泸州老窖投入巨额资金技改工程项目，提升优质酒率和扩大产能。一期工程结束2019年，2020年就可以投入运营起来。技改完成后，公司将建成优质基酒生产窖池7000口，形成年产优质基酒10万吨，曲药10万吨，储酒能力30万吨的现代化产业基地。技改一期到2018年下半年竣工，2019年可以调试，2020年可以正常使用。预计到2020年，国窖1573产量目标达到1~1.5万吨。
（2）全国化还有很多空白区域
在前两年，泸州老窖还处于求生存的阶段，当时并没有能力攻打密集型竞争的华东和华南市场，目前开始大量投入，公司调研中认为华东和华南是老窖接下来三年增长最快的两个区域市场。而2012年时最大的市场华北，占比30%，2017年华北市场占比20%，华北是公务消费重地，2013年遭受重击，现在还没恢复。
（3）高销售费用推动了高增长，但是否是良性回归仍需检验
2017年销售费用达24.1亿元，销售费用率23.2%，明显高于竞品，由公司为培育高端品牌注重广告投放、培育市场所致。国窖1573在高端酒中的品牌力并不是特别强，高销售费用下的增长并不良性。销售费用率的下降是利润的一个增长点，但仍需证明产品力。
6、分红
从2012年到2017年公司分红情况分别为2012年分红25.17亿元，占比57.33%；2013年分红17.53亿元，占比50.99%；2014年分红11.22亿元，占比127.50%；2015年分红11.22亿元，占比76.17%；2016年分红13.46亿元，占比68.78%；2017年分红18.31亿元，占比71.58%。从泸州老窖近六年分红情况看，公司平均分红比例为75.39%
四、主要问题
1、国窖1573的产能问题
直到2016年10月11日，公司官方资料披露国窖1573产能为基酒产能为3000吨/年。但2015年国窖1573销量就达到2900吨，而2016年又实现了国窖1573收入的近于翻倍增长，即便考虑提价因素，2016年国窖1573的销售量也已达4000-5000吨。在2017年，国窖1573的销售收入提升至2015年的三倍，销售量也有6000-7000吨了。泸州老窖拥有百年以上窖池数量在过去几十年里没有发生变化。在2017年以前，公司也没有大规模扩建产能，因此，国窖1573供应能力的暴增，可能是使用非百年窖池生产国窖1573甚至是降低酒质。泸州老窖想提高国窖1573的产量还有一种办法就是学五粮液，扩大产能来提升高端酒的产量。用20年-100年的窖池来酿酒，高端酒的出酒率5%-10%左右。酿10万吨酒，能增加5000吨-10000吨的高端酒。但就与国窖1573之前的宣传只使用百年以上窖池生产不符，是否会损失国窖1573的品质与品牌价值，有待观察。且与公司宣传的至2020年2万吨国窖1573的产能差距较大，有网友算过，以现有的1619口百年老窖池计算(假设每口投粮2.5吨，发酵60天，出酒率40%）再折合成45度计算（假设38度和52度各占一半），那一年产量约1.3万吨，即便加上部分60年窖龄的窖池出的酒，怕也很难超过1.5万吨。
2、中低端酒销售问题
2017年高达18.8亿元的广告促销费用，中低端销售收入从2016年的54.76亿元变成2017年的54.67亿元，轻微负增长。由于浓香酒的制作工艺，产出高端基酒的同时必然伴随着大量的低端基酒，约新的窖池高端基酒出酒率越低（五粮液高端酒出酒率占总产量10%-15%），在泸州老窖使用非百年窖池扩产国窖1573，产生的低端基酒如不能销售出去，库存可能会使利润承压。
五、估值
公司于2018年末提出的2019年销售目标如下为国窖1573销售收入超100亿、窖龄酒、特曲和低端酒总销售破100亿、养生酒冲百亿。不考虑养生酒的情况下，将公司销售目标推后至2020年，国窖收入达到100亿，窖龄和特曲收入达到60亿，低端酒达到40亿，相对2017年分别增长117%，98%和60%。
而根据公司董事长刘淼所言，到2020年每年增长25%，2017年净利25.6亿元，2020年将达到50亿元。
综合以上，以200亿营收和50亿利润（按25%的净利润率，与25%的增长率相符）来算，取20倍PE，则2020年市值为1000亿。
如考虑1573产能的不确定性和中低端酒销售的不确定性，在以上目标利润打8折，则为40亿元，取20倍PE，则2020年市值为800亿。
网友评论