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一、基本情况及生意特性

1.公司基本情况

公司业务范围

公司概要
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　　报告期内，公司从事的主要业务未发生变化，仍主要从事精细化工产品和基础化工产品的生产和销售。公司生产的精细化工产品主要为食品添加剂，包括甜味剂安赛蜜和三氯蔗糖，香料甲、乙基麦芽酚和甲基环戊烯醇酮等。公司生产的基础化工产品主要为液氨、双氧水、碳酸氢铵、三聚氰胺、甲醛、硫酸、硝酸、双乙烯酮等。
　　公司形成了完整的化工产品产业链，充分发挥资源的综合利用优势，生产的基础化工产品品种较多，主要以煤炭、硫磺、醋酸等为主要原材料形成的基础化工产业链，部分基础化工产品在华东区域甚至在全国范围内，产能及市场占有率均达到领先地位。除了液氨、硝酸、三聚氰胺、硫酸、双乙烯酮等大宗基础化工产品外，产业链中的新戊二醇、季戊四醇、双季戊四醇、二辛脂等产品也是重要的功能性化工品或中间体，可用于生产高档涂料、树脂、高级润滑剂、增塑剂、表面活性剂等产品，在医药行业也有所应用。
　　公司所生产的甜味剂产品—安赛蜜和三氯蔗糖分别为第四代、第五代合成甜味剂，主要应用于食品、饮料、药品中，尤其在饮料领域应用广泛。截止到本报告期末，公司甜味剂产品安赛蜜以及香料产品甲、乙基麦芽酚的产能、市场占有率均已处于全球领先地位。
　　公司于2016年9月底开始建设的年产1500吨三氯蔗糖项目，已于2017年3月底达到试生产状态，经过连续生产以及调试，已于2017年5月中旬达到满产状态，至此，公司三氯蔗糖年产能已达到2000吨水平，实际有效产能已处于国内前列。公司正持续对该三氯蔗糖生产线进行技术改造和优化，以能够进一步提高生产效率，降低生产成本。同时，公司正在围绕三氯蔗糖的生产，研究生产过程中的副产品的回收，规划配套部分上游原料产品生产项目的建设。

业务结构

主营构成分析 主营构成分析

上下游及销售模式

主要客户及供应商

实际控制人

控股层级关系

股东占比情况

股东人数 十大流通股东 十大债券持有人 机构持股汇总

分红增发情况

分红情况

2. 基本生意特征

1）收入，利润，现金流分析

营业总收入 归属于母公司股东的扣非净利润 经营活动产生的现金流量净额

2）ROE分析（杜邦分析）

加权ROE 归属于母公司股东的扣非ROE 杠杆比例 资产周转率 净利润率

3）毛利，三费分析

毛利率 三项费用率 销售费用率 管理费用率 财务费用率

4）资产分析

资产 负债

二、核心投资逻辑及业务分析

1. 市场空间及潜力

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　　2017年上半年度，化工行业受到供给侧改革及环保核查的压力仍然持续，部分中小型化工生产企业已退出市场，部分细分行业和产品已形成了新的较为稳定竞争状态和产业格局，随着国家环保部实施的环保巡查制度和压力成为常态化，中小型化工企业的生存空间受到挤压，未来化工行业内细分行业及产品的产能将逐步向行业龙头聚集，目前各细分行业内龙头企业正积极进行新一轮的产业、产品、产能的规划工作。
　　公司也正积极抓住这一有利时机，围绕消费升级和产业升级两条主线，对外调研和布局新产品、新产能，对内增强科研实力，进一步巩固细分行业的领先地位，拓展新产品，以期形成一家依托生物和化学技术，为食品饮料、日用消费、医药健康、农业环保及高端制造等领域客户持续提供高性价比服务的，在细分领域具有龙头地位的综合性技术企业。

发展战略与目标
　　公司将继续坚持“加强管理、夯实基础、提升素质、规范程序、堵塞漏洞、挖潜革新、提质增效、优化环境、确保安全，促进企业健康稳定发展”的发展态度，全力维护好在甜味剂和香精香料行业的领先地位，努力扩大领先优势和丰富产品线，努力实现“成为一家依托生物和化学技术，为食品饮料、日用消费、医药健康、农业环保等领域客户持续提供高性价比服务的，在多个细分领域具有龙头地位的综合性技术企业”的愿景。依托循环经济、高效运营和持续创新三大优势，专注于品质和服务的提升，凭借良好的信誉、优质的产品赢得客户的信赖，增强企业核心竞争力、最大化企业长期价值。

经营情况

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　　报告期内6，公司实现营业收入22.57亿元，同比增长35.40%；实现归属于母公司所有者的净利润为4.84亿元，同比增长104.88%。
　　报告期内，公司精细化工产品实现销售收入6.65亿元，同比增长57.51%，主要为报告期内，食品添加剂产品香料和甜味剂的产品价格及销量均有一定的增长，并且较16年度上半年，公司原年产500吨三氯蔗糖项目满负荷生产，同时年产1500吨三氯蔗糖项目于17年5月中旬达到满产状态，为公司贡献了部分业绩。
　　报告期内，公司基础化工产品实现销售收入12.47亿元，同比增长17.50%，主要为报告期内公司部分基础化工产品价格较同期相比有一定的上升，报告期内公司基础化工产品整体毛利率为24.74%，同比增加8.24%。

2. 竞争格局及优势

竞争格局

竞争优势

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　　报告期内，公司核心竞争力未发生重大变化，主要包括技术优势、产业链延伸和循环经济优势、基础化工和精细化工协同优势、区位优势、产业规模领先优势以及产品质量和客户优势。
　　报告期内，公司新建的日处理量3000吨的废水处理厂以及年处理量9000吨的固废处理厂成功投入使用，至此，公司每日处理废水能力已达到8400吨，大大增加了公司环境保护能力，提高了本部生产基地的环境容量，降低了公司环保风险以及环保处理成本。
　　报告期内，公司新增专利17项，其中发明专利5项、实用新型专利12项，截止到公告日，公司已拥有专利92项，其中发明专利56项、实用新型专利36项，科研实力持续增强。

3. 成长驱动和态势

1）市场及供需端

新增1500吨三氯蔗糖产能满产运行，稳固公司甜味剂龙头地位。三氯蔗糖方面，2016年4月英国泰莱关停了新加坡三氯蔗糖产能，2016年8月份盐城捷康因环保问题被停产，目前产能恢复情况尚不乐观，公司2017年第一季度末完成新增产能1500吨/年投产，并在5月份实现满产运行，总计实现2000吨/年产能，公司市占率将达到30%以上，甜味剂龙头地位稳固。
拟投资22.5亿元布局循环经济产业园项目，加快实现甜味剂产业一体化进程。公司近期与定远县政府签订投资框架协议，预计总投资22.5亿元分两期开展循环经济产业园项目，一期项目预计投资8-10亿元，实现扩产5000吨/年甲乙基麦芽酚和8万吨/年氯化亚砜（三氯蔗糖原料）扩产等，公司作为行业龙头加快实现甜味剂产业一体化进程，公司综合竞争力持续增强。--国海证券发表时间:2017-12-04

公司具备麦芽酚产能4000吨，目前全球麦芽酚市场基本由公司和北京天利海（3000吨）垄断，但天利海一年内连续发生两起严重事故被扣押安全生产许可证而长期停产，公司今年已经在麦芽酚涨价潮中大幅受益。此次项目中一期5000吨麦芽酚投产后公司将具备麦芽酚产能9000吨，坐稳行业第一把交椅。公司安赛蜜产能12000吨，占全球53%；三氯蔗糖产能2000吨，占全球25%。安赛蜜行业产能位居第二的江苏浩波当前经营混乱，原料装置停产，退出行业已成定局。江苏浩波退出后公司市占率将达到73%，占据垄断地位。公司本次投资项目中8万吨氯化亚砜是三氯蔗糖上游原料，3万吨双乙烯酮是安赛蜜的上游原料，随着项目的投产，公司甜味剂一体化产业链进程将进一步加快。--中信建投证券发表时间:2017-11-27

建设循环经济产业园，有望再造一个金禾。公司目前精细化工品领域安赛蜜已成为全球龙头，三氯蔗糖、麦芽酚成为国内龙头，产品结构多样且均已满产。本次扩产计划体现公司进一步向化工产品上游原料开发延伸，扩展产业链，实现产业链的垂直一体化整合；进一步发挥成本优势，提高综合竞争能力，有利于公司在食品添加剂、医药中间体等精细化工、生物科技领域内相关领域新的拓展，有望再造一个金禾实业。
四季度基础化工品受环保约束再次普涨，公司业绩有望超预期。受四季度京津冀大气治理，华北地区基础化工行业多产品开工普遍受限，公司主要价格出现不同程度上涨，其中37.5%双氧水价格由10月725元/吨低点上涨至1400元/吨，上涨93%；硝酸价格由8月低点1400元/吨上涨至2250元/吨，上涨61%；甲醛价格由8月份1190元/吨低点上涨至1550元/吨，上涨30%。公司具有双氧水/硝酸/甲醛产能分别为35/12/20万吨，产品价格每上涨100元，增厚EPS分别0.05/0.02/0.03元。四季度产品价格普遍上涨有望带动业绩持续超预期。--申万宏源发表时间:2017-11-24

立足精细化工龙头优势，进一步拓宽产业边界，向医药中间体及生物科技领域推进。公司是食品添加剂安赛蜜、甲乙基麦芽酚及三氯蔗糖全球垄断龙头之一：甲乙基麦芽酚受益于竞争对手重大事故停产，公司扩大产能有望进一步稳固寡头地位；糠醛是甲乙基麦芽粉重要原材料，双乙烯酮是安赛蜜重要原材料，促进公司垂直一体化布局；山梨酸钾项目将丰富食品添加剂产线。另一方面，糠醛及氯化亚砜还是重要的医药、农药中间体，有望与公司现有吡啶盐项目共同拓展公司医药中间体领域的发展。
　　配备氯下游消化能力，以盐化工园区氯气为原料，实现资源高效利用。我国面临着较明显的氯碱不平衡局面，烧碱的高景气与氯下游发展不协调导致盐化工企业普遍面临着液氯胀库的压力，以安徽、山东为代表的部分地区连续两年出现了售氯倒贴200-1400元/吨的局面。公司未来新增甲乙基麦芽酚、消毒剂等精细化工产线将形成氯气消化能力布局，符合行业困境的需求，并为公司未来创造更多价值。
　　双氧水等基础化工品价格持续上涨。据百川资讯，近期公司27.5%双氧水价格涨至1700元/吨，较Q4初850元/吨上涨100%，创历史新高。三聚氰胺、浓硝酸、季戊四醇等产品亦分别升至8800/2250/11500元/吨的高位。--东方证券发表时间:2017-11-24

2）成本费用端

3）产能及外延端

三、主要的风险

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　　1、环保治理风险
　　公司属于化工生产企业，产品品种丰富，在生产过程中涉及到诸多环保问题。随着国家经济增长模式的转变和可持续发展战略的全面实施，环境保护力度不断加强，环保政策日益完善，环境污染治理标准将会日趋严格，从而对化工生产企业提出了更高的环保要求，行业内环保治理成本也会随之增加，公司面临着环保投入进一步增加的风险；同时公司若未能够及时满足新环保标准和要求，可能会受到相关部门的处罚，会对公司业绩造成一定的影响。
　　公司高度重视环境保护工作，已建立了一整套环境保护和治理制度，近年来，公司通过大力发展循环经济和资源综合利用，保证了“三废”的达标排放，取得了良好的经济效益和社会效益。公司持续做好环保工作，确保环保设施正常运行。
　　2、安全生产风险
　　公司生产所需部分原料、半成品为危险化学品，在生产、储存、运输等环节均存在发生危险化学品事故的风险。虽然公司取得了相关产品的安全生产许可资质，配备了较完备的安全设施，制定了较为完善的事故预警、处理机制，整个生产过程处于受控状态，发生安全事故的可能性很小，但不排除因设备及工艺不完善、物品保管及操作不当和自然灾害等原因而造成意外安全事故的可能，从而影响生产经营的正常进行。
　　公司在安全生产方面，采取预防为主的方针，大力开展安全教育，并建立了完善的安全控制制度，主要包括《安全教育、培训、考核管理制度》、《安全生产检查管理制度》、《隐患整改管理制度》、《安全生产奖惩管理制度》、《禁烟禁火管理制度》、《防尘防毒安全管理制度》等。
　　公司严格执行上述制度，定期组织安全专项检查，隐患排查。对消防栓等消防设施，面具、滤毒罐、防化服等气防用具，压力表、液位计、安全阀、防爆板等安全附件以及连锁和报警装置等，足额配备并定期检查。
　　3、宏观经济波动风险
　　公司主要从事精细化工产品和基础化工产品的生产和销售，产品主要应用于食品饮料、医药、农药、轻工、染料、农业、环保等领域。其中基础化工产品在公司销售收入及利润贡献中占比较大，并且基础化工产品受宏观经济波动的影响较大，如宏观经济出现滞涨甚至下滑，行业或其下游行业景气程度降低或产能严重过剩，则可能影响下游客户对公司基础化工产品的需求，导致公司产品销售价格或销售数量的下滑，公司业绩将可能受到不利影响。
　　对于基础化工业务，公司原则上将不再新增现有基础化工产品产能，将以基础化工产品产业链搭建的循环经济、公共设施完备的产业平台以及部分原材料供应来源，向下游精细化工业务延伸，进一步丰富产品线，努力成为在多个细分领域具有龙头地位的综合性技术企业，避免宏观经济对公司业绩带来较大波动影响。

四、其他重要问题

循环经济产业园项目

2017年11月份，公司与定远县人民政府签订《金禾实业循环经济产业园项目框架协议书》，协议约定公司在定远盐化工业园内投资22.5亿元建设循环经济产业园，其中一期投资额8-10亿元，二期投资额10-12亿元，一期建设计划工期24个月，二期计划2020年6月前开工建设，2022年6月前完工。一期计划建设：①年产1.5万吨糠醛配套燃烧糠醛渣及生物质原料为主的75t/h次高温次高压锅炉项目，②利用盐化工氯气为原料，新上年产5000吨高效食品添加剂甲乙基麦芽酚项目，③以氯气为原料，新上年产8万吨氯化亚砜项目，④以氯气为原料，新上高效消毒剂项目，⑤配套新上3000t/d的污水处理厂项目。二期计划建设：①以木薯为原料，新上年产10万吨工业酒精项目，②新上年产4万吨谷元粉，4万吨面粉，溶液用于制酒精综合利用项目，③以酒精为原料，年产3万吨乙醛项目，④以乙醛为原料，年产2万吨巴豆醛项目，⑤年产3万吨双乙烯酮项目，⑥年产3万吨高效食品防腐剂山梨酸钾项目，⑦以硫磺为原料，开发系列化工产品项目。

五、初步价值评估

1. 成长性评估

业绩预测 业绩预测详表 详细指标预测

2. 历史估值

pe pb ps

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