股价腰斩，戴维斯双杀！全球出货第一的巨头仍大举扩产，为啥这么霸气！一份非常烧脑的财报，感受下
今天我们要研究的这家公司，以及它背后的整个产业，非常有意思。有几件事，如果不仔细研究，根本琢磨不透。
一是业绩。2018年4月24日，它同时发布了2017年度报告和2018年第一季度报告。
2017年度归母净利润同比上升301.99%，但形成鲜明对比的是，2018年第一季度归母净利润同比下滑57.71%。
这两份业绩，可以一句话总结：反差极大，冰火两重天。
二是烧钱。这家公司所在的行业，是绝对的烧钱大户，说起烧钱，放眼整个A股，它也是数一数二的存在，跟它相比，此前我们研究过的摩拜单车、优信二手车、美团点评等，差的还远。
自上市以来，它已经融资超700亿。
三是股价表现。自2016年初以来，它的前复权股价从2.11元，一路飙涨，一直上涨200%还多，到了6.72元，被无数人追捧，画风如下：
可谁知，随着一些极为重要的行业数据公布，以及大盘等意外因素影响，如今股价居然直接腰斩，成了这样：
好，看到这里，估计你要问：业绩波动这么大，股价波动这么猛，有啥可研究的？
可是，如果离开了它，怕是你手中的手机，面前的电脑，统统要变成板砖。它做的，就是你眼前这块屏幕的生意。即便波动大，但这门生意，可是一门影响国计民生的重要产业，值得仔细研究。
今天，我们要研究的这个案例，是如今显示面板领域，出货量世界第一的公司。
这门生意到底如何，直接上数据：
2015-2017年度，京东方A营业收入为：486.23亿元、688.96亿元、938亿元；归属于母公司股东的净利润为：16.36亿元、18.83亿元、75.68亿元；经营活动产生的现金流量净额为：104.93亿元、100.73亿元、262.67亿元；销售毛利率为：20.3%、17.87%、25.07%。
注意，一年营收高达900多亿，并且现金流远远高于净利润。
30年前，这个领域被日本企业垄断，我国企业只能依靠合资生产一些低端显像管产品，即便这样，还受着严格的技术封锁，本案的主角，当时也被日韩厂商的产品打压得濒临破产。
30年后，如今中国的显示面板产业已经崛起，当时曾经的日韩霸主，其中不乏被中国企业收购的存在。
这家公司，名叫京东方A。它的主营业务，就是你手中的：显示面板。
可是，紧接着，第四件琢磨不透的事来了：
显示面板这个领域，受智能手机出货量的高度影响。2018年第一季度，中国智能手机出货总量为8137万部，同比下降了26.1%，整个手机产业链一片愁云惨淡。
出货量下滑，产能高企，整个面板产业的利润率开始下滑，但就在这个时候，本案却反其道行之，大笔砸钱投产能，2018年至今，投资已经超过九百亿……
看到这里，几个值得思考的问题出现了：
1）按道理说，手机面板是一门挺好的生意，可究竟是什么因素，市场上什么样的预期，让它的波动如此剧烈？
2）智能手机出货量大幅下滑，以及历史上类似的行业下滑期、低谷期，为什么京东方反而逆周期而行，投产规模往往更大？
3）面板领域涉及技术迭代周期、产能周期的“双周期”，未来究竟该如何预判？
今天，我们以京东方A这个案例入手，来研究一下手机显示面板领域的投资逻辑，以及背后的财务特征。
1888年，奥地利植物学家莱尼茨尔（Reinitzer）首次发现了一种新物体，名为：“液晶”。
这个东西很神奇——在不同电流电场作用下，液晶分子会旋转排列，产生透光度的差别，如此在电源ON/OFF下产生明暗的区别，依此原理控制每个像素，便可构成所需图像。但是，科学家并不知道这东西可以用在哪里。
20世纪40年代，美国无线电公司（RCA）推出黑白电视。可以说，这是人类产业史上一次飞跃。
20世纪50年代，他们又推出了彩色电视机，虽然当时电视使用的是显像管技术，体积大、屏幕占比小、分辨率模糊，但是比起收音机娱乐性大大加强，电视机迅速成为美国家庭娱乐生活的中心。
20世纪60年代，RCA公司萨夫诺中心发现动态散射液晶。当时，RCA有个很大胆的想法——把这东西做成平板电视，用户可以挂在墙上。可是，因为液晶显示速度太慢，且颜色单调，经过无数次尝试，RCA还是放弃了这个念头。
20世纪70年代，虽然美国厂商放弃了制造液晶电视的想法，但是日本厂商参加美国展览，看到液晶产品的神奇之处，纷纷进入液晶显示行业。
第一个出手的是一家日本钟表企业，精工。紧随其后的是夏普，它们从RCA获得动态散射液晶技术许可。从此开启了为期二十年的日本厂商对液晶面板的研发之旅。
正当日本厂商苦苦摸索液晶之际，1979 年，美国柯达公司邓青云博士无意中发现了一种具有发光特性的有机材料，这就是后来被誉为“继LCD后的下一代平面显示器”的AMOLED技术的起源。但是由于技术的落地难度较大，因此OLED技术又被暂时搁浅了。
20世纪80年代，日本企业不断研究摸索，终于将原有的液晶技术进行了升级，技术发展成为了TFT-LCD技术。
TFT-LCD比起之前的技术，除了分辨率更高，画面更生动，最大的优势是可以制作大面板，让大型液晶电视成为了可能，这也正是现在液晶电视主要使用的技术。
到了20世纪90年代初，液晶技术已经成熟，这时候面临的问题就是要大规模量产。日本企业先后建成了TFT-LCD第一代线、第二代线。
在液晶面板这个领域，生产线代数越高，代表可以生产的屏幕尺寸越大，制作的成本越低。技术和产能的双重升级，使得日本迅速成为全球液晶产业聚集地，当时全球90%的液晶屏均来自于日本。
液晶屏的出现，也使笔记本电脑成为了可能，1990年，IBM推出了爆款ThinkPad系列笔记本电脑，市场对于液晶显示的需求开始激增。
下游市场的猛烈增长，使得日本企业开始加速扩产，1996年，日本企业已经开始建设第三代产线，5年时间里，全球兴建了25条TFT液晶面板生产线，其中有21条建在日本。
可是，产能周期很快来临。大量的产能很快造成了产能过剩，显示屏供过于求，整个产业出现踩踏，价格暴跌，各家企业利润骤减，甚至陷入亏损，整个日本的面板产业开始陷入低谷。
这次衰退最大的获益者就是——韩国和中国台湾的面板厂商。
两地厂商在这个时期通过招募大量因工厂倒闭而失业的日本工程师，通过技术合作等方式，迅速掌握了核心技术，开始在液晶面板领域崛起。之后，整个液晶产业集群从日本逐渐转移到了韩国和中国台湾。
而当日韩、中国台湾地区的面板厂商发展迅猛之时，我国大陆地区厂商也开始渐渐成立，加入战局。
1983年，深天马于深圳特区成立，成立之初生产的液晶屏幕主要应用于黑白游戏机、宠物机、电子表等低端产品。
而此时，本案主角，京东方的前身北京电子管厂，此时正由于液晶出现，导致其电子管业务面临收缩，濒临破产。
1993 年，京东方终于找到了一条出路，与日本松下合资做电视机，但是注意这里做的不是液晶电视，仍然是老一代的显像管电视。但即便是老式的技术，松下依然执行技术封锁，这种情况下，京东方没法独立设计显像管。
1995年，深天马登陆深圳交易所，依然专注于生产中小型设备的屏幕，如游戏机、宠物机等。1997年，京东方B在深交所上市。
搞电子器件出身的京东方董事长王东升心里非常清楚，技术依赖是致命的，而京东方如果只做电子显像管，永远无法与日韩巨头抗衡，当时比较先进的技术有TFT-LCD、PDP、FED三种技术。
王东升认为：未来显示技术的主线就是半导体技术替代真空管技术，而TFT-LCD 最符合这个方向，他决定让京东方进入液晶面板领域。
不过，他没有马上all in，而是等待时机。
2000年前后，中国大陆有两家企业尝试过制作TFT-LCD，但都是以失败告终。先是吉林彩晶耗巨资从日本引进一条旧的一代TFT-LCD线，良率一直很低，项目未投产即终结；后是上海广电集团与日本NEC成立合资公司，共同投资建设一条五代线，于2004年投产，因为高额的技术引进费用以及频繁的人事变动，再告失败。
2001年，京东方通过增发A股，登陆深交所，募集了建产线所需的资金。
2002年，韩国、中国台湾率先建成第五代TFT-LCD线，液晶面板的产能再一次供过于求。韩国现代由于扩产过猛，负债过高，选择出售旗下面板业务。
而这一轮周期底部到来后，大陆面板厂商迎来机遇，京东方开始All in 液晶面板。
2003年，京东方通过收购韩国现代的液晶面板业务，一次性掌握了技术、人才和市场，正式切入了TFT-LCD液晶面板领域，当年就投资12亿美元建设了一条五代线。同一时期，深天马也放弃了原来低端液晶屏的路线，通过技术引进切入了手机屏幕领域。
虽然获取了技术，开始量产，但2003-2006年之间，以夏普和三星为代表的面板厂商大量新产线落成，面板价格再次下跌。此时，京东方连续亏损30多亿元，但是王东升依然进行逆周期投资，建设新生产线。
情况一直到2007年才有所好转，iphone的出现，使得智能手机开始向触摸屏方向发展，同时，此前过剩的面板产能出清，价格开始回升，而在此前投建大量产能的京东方，也在这一年扭亏为盈，当年净利润为6.91亿元。
2010年，是显示屏行业又一个重要的转折点，技术开始迭代，OLED屏幕开始正式商用。
比起传统的LCD，OLED更适用于小屏幕的手机，因为它的厚度远低于LCD，可以使得光学传感或者超声波快速穿透，同时伴随目前的发展趋势，全面屏手机只有通过OLED才能实现。
2010年8月，一直将产品重点放在中小屏幕上的深天马，投资建设了国内第一条第4.5代AMOLED线。
2011年，三星推出的GALAXY Note手机首次使用了AMOLED屏幕，虽然初期技术并不成熟，存在烧屏现象，但是随着三星在OLED领域的持续研发投入，以及GALAXY手机系列的畅销，OLED逐渐被市场接受。但此后，智能手机仍一直以LCD屏幕为主，苹果、华为、小米、OPPO、VIVO等，均采用LCD屏幕。
直到2017年，苹果最新一代的IPHONE X上使用了来自三星的OLED屏幕，OLED屏手机才开始正式成为技术主流。
2017年，也是京东方切入OLED领域的重要一年，其开始与现金流出问题的先进技术企业JDI（一家苹果供应商）合作，并在B7（OLED生产线)落成后，挖了许多来自韩国方面的人才，让京东方的OLED技术有了飞跃，成为了华为手机的OLED屏幕供应商。
目前，京东方在全国有11条液晶生产线（包括LCD+OLED），出货量已占全球的22.3%，LCD大面板超过韩国LG，成为世界第一；此外，与华为合作的折叠手机，也将于今年上市。
总结起来，京东方的发展历程主要踩对了两个时间节点：
1、通过合资、收购，快速掌握核心技术；
2、逆周期投资，在行业整体亏损的时候敢于加大投入；
这门生意几乎无处不在
京东方总股本为347.98亿股，其中A股338.62亿股，B股9.36亿股，股权架构如下：
京东方主要业务有三大类，分别为：显示器件、健康服务、智慧系统。
直接上财务数据：
2015-2017年度，京东方A营业收入为：486.23亿元、688.96亿元、938亿元；归属于母公司股东的净利润为：16.36亿元、18.83亿元、75.68亿元；经营活动产生的现金流量净额为：104.93亿元、100.73亿元、262.67亿元；销售毛利率为：20.3%、17.87%、25.07%。
注意，经营性现金流量净额大幅高于归母净利润，此处是由于京东方资产很重，折旧摊销导致，2015到2017年，京东方的EBITDA（折旧息税前利润）为103.59亿元、132.66亿元、227.29亿元。
目前，京东方收入占比最大的业务为显示器件，占到了整体利润构成的87.86%，显示器件业务近三年的毛利率为：20.06%、16.96%、25%。
因此，本案就“显示器件”进行着重讨论。
显示屏这条产业链上，上游包括原材料、设备、组装零件；中游包括面板制造；下游包括终端应用，手机、电视、可穿戴设备。
本案的京东方，主要从事中游的面板制作，它的这门生意，大致可以分为四步：
1）研发技术；2.）采购设备；3）获取补贴；4）投产；5.）销售。
技术如果不过关，根本没戏
这，是一门技术含量极高的生意。梳理下来，整个显示行业的技术发展路径为：CRT(显像管)——LCD（液晶显示器）——OLED（有机发光二极管）。
CRT显像管技术从上世界20年代开始诞生，直到2000年才被LCD完全取代。如今，LCD仍是应用较广的技术。
OLED商用于2011年，当时韩国三星推出了搭载AMOLED屏幕的旗舰手机GALAXY Note，但直到如今才开始出现大范围迭代LCD的趋势，据IHS的数据到2019年，OLED份额将提升到36%。
从第一代CRT技术到第二代LCD技术，经过了近80年迭代期；从第二代LCD技术到第三代OLED技术，仅花了20年迭代期；目前韩国已经研发了石墨烯OLED技术，延展性和耐用性远好于目前的OLED屏幕。
可以看出，显示技术的发展目前已经到了快速迭代的过程。最新的趋势主要有以下几个方面：
1. 图像显示效果更为清晰、自然；
2. 色彩表现丰富，颜色的精细度、对比度更高；
3. 耗电量低；
4. 超薄；
5. 满足特定需求，如可穿戴设备，折叠手机，衣服等。
目前，LCD和OLED还处于共存的状态。在电视领域，TFT-LCD由于价格优势目前仍然是大众的选择，而OLED面板电视主要集中在高端市场。
LG Display OLED事业部吕相德社长表示：在全球1.8%～2%顶级消费市场里，OLED在美国已经侵占了70%以上的高端市场份额。
手机面板方面，由于全面屏手机是一个必然的发展方向，LCD屏是无法在手机左右两边实现无边框的，同时屏幕指纹识别技术要求屏幕非常轻薄，因此，只有使用OLED屏，才能使得光学传感或者超声波快速穿透。
LCD显示屏主要应用于电视和手机，在这个领域，京东方已经做到了全世界出货量第一。而在OLED领域，目前韩国三星和LGD显示公司还领先于我国。
OLED可以分类为主动型（AMOLED）和被动型（PMOLED）。PMOLED 技术受制于驱动方式、耗电量、分辨率等问题，大尺寸化有困难，仅少量应用于车载面板、手机等小尺寸产品上。因此目前技术主流趋势为AMOLED。
目前，京东方的技术正处于大屏幕LCD和小屏幕OLED并重的时期，TFT-LCD技术与OLED技术，存在一定的重叠共通。
要弄明白这个产业，对于技术原理至少需要了解。TFT-LCD工作原理，如下图所示：
TFT-LCD有六个部分组成，分别为：偏光片、彩膜、液晶、半导体背板、偏光片、背光源。而OLED有三个部分组成，分别为：密封层、有机发光层、半导体背板。
对OLED领域来说，最重要部分半导体背板，就是从TFT-LCD技术基础上发展来的。
关于研发方面，在报表上的体现，自然是研发费用：
2015-2017年度，京东方研发支出：33.19亿元、41.39亿元、69.72亿元，占营业收入的比重为：6.82%、6.01%、7.43%；资本化率为：23.70%、22.21%、27.15%。
2017年申请专利数量达8,678件，授权专利超过4,600件，累计可使用专利超60,000件；IFI2017年美国专利授权量排名跃升至第21位（中国仅有两家企业上榜，另外一家为华为排名第20）。
这个数据是啥水平，我们拿几个同行来做个对比：
由于华星光电并未单独披露数据，而是并入了TCL集团的报表，故直接采用TCL集团的财务数据。维信诺是2016年年底置入了上市公司“黑牛食品”，2017年剥离了原来的业务，因此营业收入大降，导致研发费用占比异常，故将信维诺剔除对比。
TCL集团——研发支出：37.66亿元、42.66亿元、47.21亿元，占营业收入的比重为：3.6%、4.01%、4.23%；资本化率为：14.18%、11.54%、34.47%。
深天马A——研发支出：8.83亿元、10.78亿元、10.57亿元，占营业收入的比重为8.39%、10.04%、7.54%；全部费用化。
从研发投入绝对值上看，京东方更高，从收入占比来看，深天马更高，从会计处理谨慎度来看，深天马更谨慎。
没想到居然被这公司给垄断了
这门生意，比较崩溃的是，只有研发还远远不够，生产工艺更是让人头疼。OLED的制造流程大致可以分为三大步：制备玻璃基板——涂敷有机薄膜——封装测试。
其中第二步，涂敷有机薄膜是整个制造过程中最重要的环节，直接影响到像素控制，它的好坏，将直接影响到OLED屏幕显示情况。
针对这个工艺流程，目前市面上最主要的方法有两种：真空热蒸镀法和喷墨打印法。
1）蒸镀技术：
这种工艺，是将位于真空腔体内的有机物分子轻微加热，然后这些分子以薄膜的形式凝聚在温度较低的基层上。这项技术使用寿命长，成本较高，但已经较为成熟。三星等厂商主要采用此类方法。
2）喷墨打印法
这个工艺，是通过喷墨印刷设备上的多个印刷喷头，将不同颜色的聚合物发光材料溶液精确的沉积在玻璃基板的隔离柱槽中，溶剂挥发后会形成100纳米左右厚度的薄层，构成可发光的像素。
此项技术相比蒸镀法更为先进，在OLED面板的原材料使用上，比蒸镀技术节省90%，同时打印法更适合大基版的切割，更能够适应未来高代线处理。但这项技术目前还不成熟，目前我国国内深天马、京东方等均投资了打印法，但目前并没有大规模商用，各家仍然以蒸镀法为主。
不论是哪种制备工艺，均需要采购设备，我们来看看几个必要的设备及其用途。
检查检测设备——应用在面板的前中后三大制作过程中。同时符合这些要求的屏幕，才是合格产品：“无视觉缺陷，分辨率清晰，无裂痕、灰尘、异物，芯片对位和电路正常，液晶材料分布均，使用寿命达标”。在检测设备这个细分领域，典型代表公司是我国的精测电子（300567），毛利率为46.23%。
激光设备设备——因为OLED面板的材质特殊，传统工艺无法实现，只有通过激光技术才能实现切割和封装。其中的典型代表公司是我国的大族激光（002008），毛利率为40.7%
其中，可获得性最低的一种设备为真空蒸镀机。在真空蒸镀机设备这个环节，形成了垄断，绝大部分的市场份额被一家名为TOKKI的公司垄断。
TOKK成立于1967年的日本本州岛，全公司目前只有343名员工，但是制造OLED蒸镀机已经有20年的历史，目前为止一年仅能生产10台不到的蒸镀机，厂商的订单往往要等两年以上。
以TOKKI目前最新的OLED生产设备，ELVESS OLED为例，价值850万美元，它是一个独立的真空生产线，长100米，使用气相沉积技术在玻璃表面沉积红色、蓝色和绿色像素。这套设备拥有能够追踪全程的相机，为独家专利，能够大幅降低不良率。
目前，苹果手机的OLED屏幕，均采购自使用TOKKI设备蒸渡的企业，LG为了从三星口中抢夺苹果iPhone的OLED屏幕订单，斥资逾两亿美金终于从TOKKI抢到两台蒸镀机；三星甚至主动帮助TOKKI进行产能扩充，买断了未来几年的设备订单。
你看，这公司牛气成了什么样子，全球各大产业巨头，都要从它这里抢购设备。已经是垄断般的存在。
2017 年，TOKKI生产的7套设备中，5 套由三星取得，LGD和京东方A分别取得1套，京东方的这一台，是国内唯一一台出自TOKKI的真空蒸镀机。
能否买到设备，在财报上的直观体现，就是预付账款。但这些专用设备一般均需要订购，企业一般需要先付一笔定金，在财报上会计入“预付款项”。
2013-2017年，京东方A预付款项为1.41亿元、1.51亿元、2.26亿元、7.09亿元、5.87亿元，占营业收入的比重为：0.42%、0.41%、0.47%、1.03%、0.63%。注意2016年，预付款有明显上升趋势。
其中，2015年到2017年，预付于采购非存货的预付款为1.12亿元、4.4亿元、4.64亿元。
未来业绩的密码就在这里
面板制造，是一个资本密集型的行业，需要投入大量的资本建设厂房，不停升级新一代线，才能生产出更大尺寸更低价格的产品。
产能建设，会体现在报表上的两个科目，在建工程和固定资产。对面板厂商来说，资产最大的一部分就是固定资产和在建工程（两项占总资产的比重超过50%）。
我们先来看，京东方面板生产线投资情况：
必须注意的是，今年3月8日，京东方又在重庆投资建设第6代柔性AMOLED生产线，在武汉投资建设第10.5代薄膜晶体管液晶显示器件（TFT-LCD）生产线，涉及投资金额超千亿元。
说到固定资产和在建工程，自然避不开的就是产能释放和营收增长，我们对照着看京东方的历年情况：
固定资产和营业收入呈“滞后正相关”的关系，更多的固定资产，往往意味着企业拥有更多的产能，可以生产更多的产品进而营业收入增加。
图上可以明显地看到，2013年时，在建工程有了一个明显的提升，主要系投资建设了价值328亿元的的第8.5代TFT-LCD产线。到了2015年，在建工程完工，结转成为了固定资产，到2016年营业收入的增长情况超过了固定资产的增长。
为什么说是“滞后正相关”？因为在建工程完工后转为了固定资产，而固定资产需要调试（包括机器的测试、良率的控制）达到一定标准后才能大规模生产，进而带动收入。
可见，京东方的产能爬坡周期为在建工程转固后的1-2年。
由于维信诺2016年低才注入黑牛食品，故此处予以剔除。我们来比较这三家面板厂商的产能情况。
2013-2017年度，京东方A在建工程为： 186.45亿元、330.08亿元、507.61亿元，占总资产的比重为：12.22%、16.09%、19.82%；固定资产为：635.65亿元、699.48亿元、886.25亿元，占总资产比重为：41.66%、34.10%、34.60%；固定资产效率为：0.03、0.03、0.09。
TCL集团在建工程为：115.04亿元、86.48亿元、147.75亿元，占总资产的比重为：10.29%、5.88%、9.22%；固定资产为：260.42亿元、377.21亿元、325.98亿元，占总资产比重为：23.3%、25.64%、20.34% ；固定资产效率为：0.10、0.04、0.08。
深天马在建工程工程为： 15.44亿元、36.89亿元、97.85亿元，占总资产的比重为; 7.14%、17.02%、33%；固定资产为：68.46亿元、62.68亿元、66.22亿元，占总资产比重为：31.65%、28.91%、22.33% ；固定资产效率为：0.08、0.09、0.12。
三家面板制造企业近几年来对于产线的投资都非常重视，在OLED真正爆发前都加大了投入。京东方在绝对量上投入最多，而深天马在相对量上最多。京东方共有4条OLED产线、深天马拥有2条，而TCL集团只拥有1条。
接着，我们再看固定资产效率情况，即每单位固定资产可以产生的归母净利润，以此来判断固定资产的盈利能力。
由于外部大面板价格下降，导致了2003-2006年度，京东方和TCL集团有一个较大的亏损。然而，正是这次外部的冲击，使得京东方得以在低谷布局，以低价收购了韩国企业，取得了面板制造核心技术。
同时，这段时间也是京东方第一次大规模投产的时期，因此固定资产效率相较TCL集团更低。而深天马，由于一直把重点放在中小面板上，因此在受到大面板周期的波动影响更小。
此外，由于面板厂的固定资产极重，因此固定资产折旧需要重点关注。
我们来看这三家面板制造企业的折旧摊销情况（EBITDA-EBIT）：
2015-2017年，京东方A——EBITDA为：103.59亿元、132.66亿元、227.29亿元；EBIT为：22.64亿元、28.93亿元、107.85亿元；折旧摊销费用为：80.95亿元、103.73亿元、119.44亿元。
TCL集团——EBITDA为：49.05亿元、44.08亿元、97.25亿元；EBIT为：8.99亿元、-10.89亿元、25.22亿元；折旧摊销费用为：40.06亿元、54.97亿元、72.03亿元。
深天马A——EBITDA为：13.74亿元、13.55亿元、16.92亿元 ；EBIT为：0.04亿元、2.11亿元、6.28亿元 ；折旧摊销费用为：13.7亿元、11.44亿元、10.64亿元。
对比来看面板企业对机器设备的折旧政策：
1. 京东方A
2. TCL集团
3. 深天马A
4. 维信诺
四家面板厂商对于机器设备的折旧政策，哪家更激进哪家更谨慎，相信你会有自己的判断。
补贴，非常重要
面板这门生意，和之前我们研究过的LED芯片、新能源汽车、光伏产业，都是重度依赖政府补贴的生意。
本案，从2008年开始就得到政策优惠，当时与合肥政府签署的《合肥薄膜晶体管液晶显示器件TFT-LCD6代线项目投资框架协议》约定，一旦实现量产，合肥市政府将为合肥京东方提供为期3年、每年1.5亿元人民币的贷款贴息。
我们从具体的补助项目可以看到，目前政府对于液晶面板厂商的补贴主要集中在高端世代线，即补贴给京东方扩产。
补贴，会计入财报的两个地方，当期投产未完成的，计入资产负债表中负债项的递延收益，当期投产完成的，则直接计入利润表中其他收益。
我们先来看，投产完成部分对应的政府补助：
2013-2017年度，京东方A利润表中收到政府补贴为8.38亿元、8.3亿元、10.45亿元、19.15亿元、9.62亿元，占到当期归母净利润为：35.62%、32.41%、63.87%、101.70%、2.72%。
为什么2017年比起上一年，政府补助金额下降了9.53亿元？
答案是：科研项目政府补助下降了。2016年科研项目政府补助金额为14.61亿元，而到了2017年就下降为3.46亿元，政府的补贴力度有明显下滑。
对比其他几家可比公司，来看各家政府补贴的情况：
TCL集团——利润表中收到政府补贴为：13.40亿元、10.14亿元、11.12亿元、11.12亿元、11.59亿元，占到当期归母净利润为：63.54%、31.85%、43.30%、69.41%、43.52%
深天马A——利润表中收到政府补贴为：1.82亿元、3.02亿元、5.85亿元、3.35亿元、5.41亿元，占到当期归母净利润为：126.67%、49.24%、105.54%、58.94%、66.97%
维信诺——利润表中收到政府补贴为：0.07亿元、0.89亿元、0.06亿元、0.01 亿元、5.23亿元，占到当期归母净利润为：44.92%、723.83%、-0.94%、4.08%、3408.52%
再来看看，投产未完成部分对应的政府补助：递延收益。
这部分递延收益，在当期没有确认的政府补助，就会积累在这里，相当于未来营收的一个蓄水池科目。因此，我们用当期递延收益占下一期归母净利润的比例这个指标，来看这个蓄水池的大小。
2014-2017年度，京东方A资产负债表中的递延收益为24.42亿元、24.06亿元、24.94亿元、22.62亿元，占第二年的归母净利润比例为：149.257%、127.788%、32.956%
通过以上数据可以看到，政府对于京东方投资建厂的补贴依然维持在高位，但是“科研项目"的补贴有下滑迹象。
这个数据在同行业是啥水平，来看行业内对比：
TCL集团资产负债表中的递延收益为56.11亿元、54.99亿元、55.51亿元、26.65亿元，占第二年的归母净利润比例为：218.57%、343.25%、208.34%；
深天马A资产负债表中的递延收益为3.63亿元、5.06亿元、5.72亿元、6.07亿元，占第二年的归母净利润比例为：65.39%、88.92%、70.83%；
维信诺资产负债表中的递延收益为：0.01亿元、0.05亿元、0.01亿元、0.02亿元。占第二年的归母净利润比例为：-0.20%、19.55%、3.26%；
就政府补贴的绝对金额来说，TCL集团收到的是更多的，但从各家的总体情况来看，2017年，各家面板厂商普遍盈利能力有了较大的提升，政府补贴的力度均有下滑。
再来看一下，2018年一季度最新的政府补贴情况：
京东方A计入利润表中的政府补贴金额为：10.61亿元，占当期归母净利润的比例为：52.56%；TCL集团计入利润表中的政府补贴金额为：3.42亿元，占当期归母净利润的比例为：46.73%；深天马A计入利润表中的政府补贴金额为：2.61亿元，占当期归母净利润的比例为：67.41%；维信诺计入利润表中的政府补贴金额为：0.06亿元,期归母净利润的比例为-1.92亿元。
计入资产负债表中的递延收益——京东方A为：82.39亿元、TCL集团为：29.61亿元、深天马为：13.46亿元、维信诺为0.63亿元。
注意，京东方A的递延收益金额较上期猛增了264%，主要是因为政府对其债务豁免，也属于补助范畴。
精密制造的咽喉：良品率
无论是LCD还是OLED屏幕，在生产的初期都会遇到一个共同的问题——不良率。
不良率的控制，直接影响成本。在LCD生产上，各大厂商克服良率的问题花了10年的时间，如今OLED屏幕生产的良率仅用2年就已经得到了控制，韩国LGD公司大尺寸OLED良品率甚至已经达了90%，京东方的良品率目前为70%，和韩国巨头还有一定的差距。
关于良品率，举一个优塾电视机厂的例子：
优塾电视机厂成产电视机的成本是1000元一台，一台卖2000。假设我们的良品率为50%，那么我们需要花费制作2台电视机的成本2000元，才能做出一台电视机，收入为2000元，这样的良率下，我们的毛利率为0；
但如果我们的良品率为90%，那么，我们花费生产10台电视机的成本10000元，能够生产出9台电视机，收入为18000元，这样的良率下，我们的毛利率为44.44%。
OLED在大规模量产的初期，良率会有滑坡的危险。据HIS报告，三星在最初提升柔性AMOLED产量的时候，良率就曾从80%范围下降到70%。
所以京东方虽然已经具有国内最大规模的产线，但是良率提升到可以量产盈利还有一段路，而良率对于财报最直观的影响，就是毛利率。
我们以京东方（面板业务）各期的财报数据，来看其毛利率波动情况：
2014-2017年（间隔半年）京东方A毛利率为：22.13%、24.77%、20.06%、8.04%、16.96%、28.46%、25.00%
2014年7月和2017年5月，京东方分别有两条OLED产线落成，可以清楚地看到此后半年的毛利率均有一定下降。但随着落成之后，其良率会提升，财务数据上也表现为毛利率提升。
我们再来比较其他两家厂商（面板业务）2014年至今的半年度毛利率情况（半年报毛利率按照产品项目分类披露），来看各家的情况：
华星光电（TCL集团）毛利率为：14.65%、19.42%、13.33%、5.05%、12.72%、31.31%、27.88%；
深天马A毛利率为：18.46%、16.12%、15.92%、19.53%、19.86%、21.88%、20.60%；
注意，三家公司中，同样是扩产，京东方、TCL在新产能落成后毛利波动较大，而深天马的毛利率则很稳定。此处，给你一个思考题，为什么会出现这样的情况？
答案：两种完全不同的扩产思路。
目前国内几家面板企业的发展思路主要分成两种：
1、抢时间，把重点发在投资在新的生产线，其中的典型代表为京东方。
2、提升产品良率，进而提高单位固定收益，其中的典型代表为深天马A。
深天马的扩产速度较慢，但良率控制更稳定，因此毛利率波动小，而京东方扩产速度更快，在良率控制方面波动更大。
应收账款动辄几十亿
研发搞完了，生产也搞定了，接下来，看看在产业链上话语权到底如何。
其下游，往往是大品牌的电子产品终端厂商，其主要客户为：电视面板（三星、LG、Sony）、手机面板（华为、OPPO、VIVO、小米、中兴、努比亚）。
TCL集团客户主要为：电视面板（三星、海信、创维）手机（华为，小米，OPPO）；
深天马客户主要为：电脑面板（华硕、联想）、手机（小米、金立）、其他中小面板（迈瑞、西门子）。
对于下游的话语权如何，来看“应收账款”科目。
2015-2017年度，京东方A应收账款为：81.93亿元、161.92亿元、155.14亿元，占销售收入的比重为:16.85%、23.5%、16.54%。应收账款周转天数为：54.82天、63.71天、60.84天；账龄一年以内的应收账款占到了总账款的98.87%、99.58%、97.87%
这数据，来对比另外两家面板厂商的应收账款情况：
TCL集团应收账款为：133.08亿元、138.6亿元、147.47天，占销售收入的比重为：12.69%、13.00%、13.2%；应收账款周天数为：45.81天、45.93天、46.15天；一年以内的应收账款占到了总计的96.93%、96.93%、96.07%；
深天马A应收账款为：20.49亿元、19.67亿元、33.3亿元，占销售收入的比重为：19.46%、18.32%、23.77%；应收账款周天数为：76.01天、67.33天、68.04天；一年以内的应收账款占到了总计的94.57%、94.91%、92.99%；
从应收账款周转天数上看，TCL集团稍强，其次是京东方和深天马。
此外，说到应收账款，就必须关注账龄和坏账的计提情况。
京东方A，1年内的应收账款占到了总计的97.87%，坏账计提比例占到了整体应收款的1.93%.
TCL集团的账款也主要集中在1年以内，占比96.07%，坏账计提比例为0.32%。
深天马A一年以内的账款占比92.22%，坏账计提比例为1.5%，是三家企业中最计提比例最高的。
最后，再来结合中游向上游转嫁应付账款的压力，综合来看三家面板厂商的现金周转天数情况：
整体来看，深天马的现金周转效率更高。
行业
液晶面板这门生意，起源于美国，90年代在日本实现了大规模量产，之后主要生产地为韩国，以及中国台湾。目前，我国内地的厂商是全世界TFT-LCD液晶面板的主要生产厂商。而OLED领域，全世界技术和产能最好的地区依然是韩国。
液晶面板由于大规模生产的产能建设时间长，供需不平衡，呈现较强的产能周期，投资时往往需要逆势买入。主要周期为：新世代投产——产能过剩——降价——公司亏损，同时下游的需求增加——亏损企业出清——产能不足——涨价——再次催生投资。
整个液晶面板产业链呈现“微笑曲线”的分布，上游原材料以及元器件由于涉及的研发技术和专利非常多，因此产品附加值是整个产业链中最高的；而下游的终端客户，由于拥有品牌和渠道优势，也能取得一定的产品附加值；而中间的面板制造环节周期性非常明显，毛利率为-20%-30%。
LCD面板的原材料占到了成本的70%，原材料端分配了产业链上更大的利益。
OLED相比起LCD，原材料只占到了成本的30%，中游面板制造厂商的利润相对于LCD有了一定提升，但是目前棘手之处，是蒸镀设备的采购，以及产成品的良率控制。
OLED屏幕由于厚度更薄、柔性化更好，因此应用领域更为广阔。同时，OLED这个赛道的面板厂商附加值较LCD更高，因此是一个较好的赛道。
京东方在TFT-LCD领域拥有全世界最先进的10.5代线，出货量世界第一；同时拥有4条OLED产线，居国内OLED线之首。
产业链情况，大致来看一下：
1）上游，包括：材料、设备、组装零件
材料：
玻璃基板、盖板——康宁（毛利率39.86%）、南玻集团（毛利率23.60%）、长信科技、凯盛科技、蓝思科技（毛利率27.48%）；
发光材料——UDC、陶氏化学、LG、濮阳惠成（毛利率31.98%）、强力新材、万润股份（毛利率38.89%）；
偏光板——住友化学（毛利率34.23%）、日东电子、奇美材料、第一毛织、LG；
封装胶——旭硝子（毛利率27.53%）、3M、住友化学、日东电工（毛利率32.86%）；
设备：
蒸镀封装——Tokki、爱发科、Evatch；
显影刻蚀——阿斯麦（毛利率45.03%）、应用材料（毛利率44.93%）、东京电子、日立高新、尼康；
模组贴附——泰瑞达（毛利率57.28%）、整体视觉、智云股份（毛利率45.70%）、联得装备（毛利率30.18%）；
检查检测——Orbotech、网屏、精测电子（毛利率46.23%）；
激光设备——Coherent（毛利率45.11%）、大族激光（毛利率40.70%）。
组装零件：
驱动IC——德州仪器（毛利率64.26%）、东芝、高通；
被动元件——村天、TDK、EPCOS；
电路板——日本旗胜、住友电器、三星电机；
2）中游：面板制造
代表公司为：三星、LG、索尼、京东方、深圳天马、维信诺、和辉光电、华星光电（属于TCL集团）。
从市场份额来看，2016年，手机面板领域，排名第一的为京东方，第二位JDI，第三为深天马；电视面板领域，排名第一的为LGD，第二的为三星，第三的为京东方。
3）下游：终端应用，手机、电视、可穿戴设备
传统终端可分为：电视、显示器、笔记本电脑、平板电脑、手机；新应用细分市场为：车载、工控、医疗、镜面、穿戴、拼接、虚拟显示。
代表公司：苹果、三星、小米、华为、OPPO、VIVO。
本研究报告，研究的是液晶面板产业链中的中游面板制作，这个领域资产极重，并且存在强周期属性，同时受下游影响较大。
目前，小屏幕面板，难免受手机出货量的影响，2017年全球手机销售增速较2016年下降了5%，2018年第一季度，中国智能手机出货总量为8137万部，同比下降了26.1%，手机出货量有了一定的下滑。
但是，目前，各家的扩产其本上为确定性趋势，因此，如果放眼上游的设备应用设备赛道上，其实存在不少好公司。比如，形成垄断的TOKKI、阿斯麦，以及此前我们研究过的大族激光。
本报告中，我们选取面板领域的四家代表公司做个对比：
1）市场份额：
2）业绩规模：
3）盈利能力：
维信诺2017年度的净利率异常，主要是因为5.23亿元的政府补助，从营业外收入调入其他收益所导致。
4）研发情况：
5）机器设备折旧政策：
6）OLED产线：
综上，本报告的研究逻辑如下：
1）液晶显示屏行业目前分为LCD和OLED两个大赛道，目前，LCD因成本优势占据较大市场份额，但手机的发展趋势为全面屏，而全面屏，则必须采用OLED。所以，这个产业的未来，最大的关键词就是：OLED产能。
2）LCD、OLED两种产品的价值链分配，存在差异，LCD显示屏上游原材料话语权更强，占据整个价值链的70%，而OLED显示屏上游原材料话语权相对较弱，只占到整个价值链的30%。因此在OLED显示屏领域，面板厂的利润有进一步提高的空间。
2）显示屏领域的产业链，分为上游：材料、设备、组装零件，中游面板厂商和下游终端。更关键的咽喉赛道，其实是上游的核心设备厂商。面板领域技术迭代快，且存在较强的产能周期，故而时点比较难把握，稍一不慎便是腰斩。不过，由于各家下游厂商随着技术迭代扩产确定，因此投资其必须用到的核心设备厂商，风险相对更小——无论你下游技术怎么迭代、产能怎么扩张，都离不开它。其实，这条产业链上，上游设备商中存在不少值得研究的公司，比如阿斯麦、TOKKI、大族激光、精测电子。
3）研究京东方，财务密码为：研发费用、预付账款、固定资产、在建工程、应收账款，面板厂商未来的营收驱动就看两处，一是研发能力，二是产线规模。
4）目前，我国拥有OLED生产线的公司，包括京东方、深天马、信维诺、华星光电，目前产能最大、出货量最大的为京东方，其次是深天马。这两家中京东方的扩张更快，良率波动大；深天马的扩张速度稍慢一筹，但良率波动小，会计处理更谨慎。
5）OLED面板领域资产极重，并且存在技术迭代周期+产能周期的“双周期”，未来前景必须要看下游需求。一旦下游需求出现松动，会出现严重的踩踏，整体毛利大幅下降。就目前来说，小面板OLED主要应用于手机领域，而在如今4G到5G的“间隔期”，2017年全球手机销售增速较2016年下降了5%。并且，2018年第一季度，中国智能手机出货总量为8137万部，同比下降了26.1%，同时，京东方的归母净利润也同比下滑57.71%，在4G-5G间隔的这段时间，手机出货量势必会承压。因此，这个领域，已经迎来杀业绩、杀估值的“戴维斯双杀”。
6）在显示面板领域，龙头企业往往会进行逆周期操作，即哪怕下游行业下滑，扩产仍然很猛，这样在周期顶部才可能存在超额收益。目前，OLED已经形成了确定性的趋势，并且在OLED领域面板厂家价值分配更多，因此面板厂商在OLED领域的扩产意愿非常确定。而本案，在手机出货量下滑的背景下仍在大规模扩产，其实，从产业布局的角度，属于非常大手笔的操作。尽管周期性对投资人来说难以把握时点，但从产业布局角度，不得不服，确实霸气。这个领域中国迟早全球第一。
8）从估值角度，提示以下风险因素，以6月28日收盘价计算，各公司的PE(TTM)为：京东方A 16.54X，TCL集团12.96X，深天马A34.25X，维信诺-99.92X。
9）此外，考虑到其重资产属性，估值方面其实PB更值得参考：京东方A 1.42X，TCL集团1.26X，深天马A1.14X，维信诺0.95X。对本案，按照单个公司历史估值方法，京东方A近10年的相对估值低位为1PB左右，而当PB达到4倍以上，则风险相对较大。具体见下图。
本案估值高低，相信看完数据你会又自己的判断。我们只负责基本面研究，不负责你的交易体系。后续的思考，需要你自己独立完成
作者：并购优塾
2018.7.3~周二~上午阵雨下午阴~31度
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