－PIXIU/小品文
股票投资不外乎两种方式：一种是自己操作，另外一种是觉得自己操作不好，干脆交给专业人士打理，前者被称为业余投资者（散户），后者就是专业的基金经理（机构）。基金经理又可分为两类：一类是受人之托，充分发挥自己的才智，力求取得超过市场平均水平的业绩，这就是主动型基金的诞生背景。另外一类是专门跟踪某一个指数，不用发挥什么主观能动性，被动地复制指数就行，故他们成为了被动管理型的基金。
二者孰优孰劣？在大部分人看来，放弃被动跟随指数、不能充分发挥个人才干的指数基金，转而去拥抱那些主动出击、充满活力和希望的主动管理型的基金，应该是最好的选择。
那么，主动式的基金经理真的能够不负众望、打败指数吗？这就是本文要讨论的话题，让我们从一个故事说起。
一、门徒和先锋的故事
有两个在股票市场久经沙场的高手，一个叫门徒，另外一个叫先锋。二人争论着同一个问题：到底买什么才能赚大钱？
先锋说：“买指数就行，指数涨我的资产就会跟着涨，指数跌我也会跌，但下跌是暂时的，只是历史长河中的一个个小浪花。因为我相信指数长期下来是螺旋式上升的，简单地持有它们就能赚大钱。”
门徒反驳道：“你赚的不就是一个市场的平均水平吗？那有什么意思，太少啦！我有一套办法能战胜市场。”
“那么，你是准备自己投资呢，还是交给职业的基金经理？”
门徒秘然一笑，说了自己的计划：“我承认自己炒股炒的不好，但我可以专门买那些市场上最优秀的基金，建一个小组合，这样肯定比你强。5只，我就挑5只，5只市场公认的最好的基金。因为我知道他们有专业的选股模型、有强大的研发团队、有严格的风控体系。更主要的是他们一直在用计算机和大数据来实时监测市场，能在高位及时减仓，低点时果断加仓，这样就能跑赢指数，取得超额回报。”
先锋坚持认为买指数是最好的方法，简单不累，还有效。门徒却不以为然，坚信被动不如主动，主动才能赚大钱。
二人决定比一比，看10年后谁厉害。于是他们签约打赌100万美元，谁赢了，100万就归谁，绝不耍赖。
为了便于考量这场赌局的结果，我们假设二人各投资1000万美元，比一比10年后谁会赚的更多？这是我们留下的一个思考。
二、巴菲特的赌局
巴菲特28岁开始投资，凭着自己的选股持股理念取得了令人瞩目的成功，2020年个人财富已经达到735亿美元，位列福布斯美国富豪榜第4位。由此，巴菲特被誉为全球唯一一个不靠实业而是完全依靠证券投资积累财富的投资家、股神。
一位如此成功的顶级高人，对指数投资是不是会不屑一顾呢？非也。巴菲特对指数基金反而青睐有加，频频推荐。他就一再强调：“大部分投资者，包括机构投资者和个人投资者，早晚会发现最好的投资方法就是购买管理费很低的指数基金。”
这个观点他已经说了几十年，但很少有人能听进去。为此，2005年巴菲特公开发起一个百万赌局。赌约是这样的：“任何一个基金管理人都可以选择至少5只基金，我打赌它们跑不赢先锋S&P500指数基金。谁赢了，我就拿出100万美元捐给他指定的慈善机构。此刻，我正翘首遥盼，等着各位前来挑战。我想你们不该是害怕拿这笔小钱和我赌一把吧，毕竟你们名下还管理着几十亿美元的资金。”
赌约发出后，投资界一片寂静，在几千名职业投资经理中没有一人回应。直到2年后的2007年，才有一个人站了出来。他就是门徒基金公司的总裁-泰德·西德斯。门徒基金管理着35亿美元资产，泰德是一位5年间（2002-2007）取得净回报高达95%的超级对冲基金的经理。
泰德选择了5只FOF基金，与先锋S&P500指数基金PK。FOF基金是什么？它是英文Fund of Funds的缩写，指专门投资基金的基金，即他们不直接买股票，而是从市场上数千只基金中挑选最好的进行组合投资，俗称“基金中的基金”。这5只FOF共计持有了200多家基金，相当于泰德一次雇了200多名专业自信的华尔街精英，他们背后还有一批专业的团队作支持。这么大规模的样本，几乎排除了靠运气成功的可能，比的就是实力。
这场赌局的赛期是10年（2008.1.1-2018.1.1），10年后谁会成为赢家呢？
相信有许多人会屏住呼吸，等待着结果。为什么？因为100万对二人来说并不算什么，但它的意义却非常重大。一旦泰德赢了，“股神巴菲特”的美名就会大打折扣。
接下来，让我们介绍一下巴菲特说的先锋S&P500指数基金是什么？S&P500就是标准普尔500指数的英文简写，它是记录美国500家上市公司股票走势的一个指数，由标准普尔公司创建并维护。先锋500主要跟踪标普500指数，1975年由先锋集团创建，是全世界第一个获批设立的开放式指数基金。
10年后，打赌结果终于出来了。因巴菲特承诺不暴露这5只参赛者的名字，故它们被隐去真名，化称为基金A、B、C、D、E。
从上表可见，在2008-2018年的10年间，标普500指数基金取得了125.8%的总收益，而5只基金无一例外全部跑输。表现最好的是基金C，取得87.7%的收益，却比指数基金少了近40%；最差的是基金D，10年总收益只有可怜的2.8%。
由此，我们开篇所述的“门徒”和“先锋”的故事也有了答案：假如二人各投1000万美元，“先锋”投到指数上，10年后增值为2258万美元，本金翻了1.25倍，净赚1258万美元，年化收益率8.5%。“门徒”呢？假如他把1000万平均分配到5只基金上，每只配200万。10年后，5位华尔街精英的平均收益率只有31.06%，而指数基金的收益是它的4倍。“门徒”的本金1000万，10年下来合并收益只有310.6万，年化收益率2.74%，这个水平还不如买一个年利率3%的10年期国债，每年把利息重新投入本金，重复操作10年强。
这就是门徒得到的结果：10年前豪情满怀，10年后只能认赌服输。
看到这里，您可能还是不甘心。为什么不让我们看看5只基金的具体表现呢？如果详细对比，我们会获得更多有价值的信息：
（1）业绩最好的是基金C，这只号称最好的基金年化收益率为6.5%，这个水平相当于每年买了一个6.5%的理财产品，收益再投资，连续操作10年。
（2）表现最差的是基金D，年化收益率仅为0.3%，什么意思？它相当于每年存一个0.3%的银行存款，利息再投入，连续滚动9年，就能达到这个业绩。为什么变成了9年，不是10年，而是少了1年呢？因为基金D运行到第9年就OVER了，由于亏的太快于2017年初不得不清盘结束，所以它的收益是按9年来计算的。
（3）5只基金有多少次跑赢了指数？开赛第一年，就赶上了2008年美国次贷危机引发的全球金融海啸，所以指数一路暴跌，标普500基金跌了37%，而5只基金全部跑赢指数，最惨的一只下跌30%，表现最好的仅仅下跌了17%。然而，好景不长，在之后的9年里，最优秀的基金C也仅有3年跑赢指数。最不可思议的是，基金D和E竟然连续9年没有一年跑赢过指数，在5只基金中的占比高达40%。也就是说，泰德选的5个精英，有2个连续9年败给了指数。
看了上面的故事，结论显而易见：每一个基金经理都雄心勃勃，希望自己能够战胜市场，结果却大多数垂头丧气而回。
赢了赌局的巴菲特会耀武扬威、四处招摇吗？不，他只是语重心长地再一次告诫世人说：“长期看，确实有一部分经验丰富的人能超过标普500指数。然而，我提前判断在我的一生里会有10位左右的专业人士，能够如同我预期的一样，完成这一壮举。当然，一定有成千上万的人跑赢了指数，只是我还没见过，毕竟这并非不可能。”
此刻，您可能会说，巴菲特的比赛没有代表性，因为时长只有10年，太短了。另外，泰德选的基金经理是不是太水了？应该再多给几年时间，否则我还是不服气。
接下来，让我们把时间从10年拉长到36年，把基金经理从5个扩大到300多个，来一个基金大比拼。看看他们的水平到底如何，是不是同样战胜不了指数？或者从积极的方面说，看看他们中有多少人能够战胜指数？
三、美国过去36年（1970-2006）里的基金经理们
约翰·博格是先锋集团的创始人，担任集团主席兼CEO长达22年之久。我们前面介绍的全球第一只指数基金-先锋SP500指数基金就是博格先生一手创建的，所以他被誉为投资界的巨人、指数基金之父。
在专著《长赢投资：打败股票指数的简单方法》中，博格指出：“华尔街的历史告诉我们，任何打败市场的企图都是痴心妄想，因为股票市场的战斗原本就是一场零和博弈。而在扣除巨额的投资成本之后，只剩下失败者。”
这句话听起来似乎很极端，事实上几乎是一个真理。为什么？因为博格有研究数据为证。
1970年当年，美国成立了355只基金。他们都是抱着战胜市场、赚大钱、不让投资者失望的必胜信念，如雨后春笋般诞生的。“既然大家炒来炒去，亏的一踏糊涂，为什么不交给这些专家呢！”许多投资人觉得非常在理，“好，行，就听专家的。”
为了继续观察结果，我们还是让前面那位“门徒”先生出场，他手里不是还有1300万多美元吗？355只基金，假如每只买3万美元，就要耗资1000多万。
“门徒”是这么盘算的：“这次我不买5个，因为小组合不灵。我决定355只基金全买，建立一个更大的组合，再相信一次试试。我算了一笔帐，如果355只中有一半（177只）将来能翻一倍，我就保本，剩下的178只不可能全部归0，要是有一些涨了10倍20倍，那就全是赚的了。”
持有36年，“门徒”会变成富翁吗？”这是我们的又一次期待和希望。接下来，我们一起看看355只基金的表现：
上表显示，1970年的335只基金，36年后变成了132只，少了223只，也就是说有67%已经悄亡，为什么？我们可以大胆地推算，这些不复存在的基金有一个共同的特征：业绩较差。
（1）在剩下的基金中，有60个失败者，有48个与市场持平，胜利者只有24个。这24个赢家，在最初的355只基金中占比仅6.8%。反过来也可以这么说，没有跑赢指数有的比例高达93.2%，甚至有接近2/3把自己跑丢了。
（2）在24个赢家中，收益率超过指数1%的共15只。它们仅仅是险胜，如果扣除通货膨胀率，属于持平或略显羞涩。
（3）在24个赢家中，收益率超过指数2个百分点的更少，只有9只。
（4）在9只长胜将军中，其中有6个早期属于小型基金，它们靓丽的业绩吸引了大批资金涌入，导致基金的规模逐步膨胀。后来，这6只基金的业绩也走上了下坡道，相对于标普500的优势也开始慢慢消失，超额收益转为负值。
（5）最终真正立于不败之地的只剩下3只，名字分别是：戴维斯纽约创投基金、富达逆向基金和富兰克林共同股份基金。它们的共同特征是：虽然中间更换过基金经理，却并不频繁，持久的风格得以让他们成为最佳的幸存者。可是，在最初的355只基金中它们仅占了0.8%，也就是说100只里会成功0.8只。
这就是一轮开始于1970年的基金竞赛的最后结果。在此，我们愿意再重复一遍结局：最初的335只基金中，历经36年的市场洗礼，把自己玩掉223只，失败60只，与市场持平48只。在24只胜利者中，36年后只有3只不辱使命、不负众望、担起了“天将降大任于斯人”的重任，以长久的优势战胜了市场！
那么，我们的“门徒”先生投资的1000万又如何呢？不必细算已经知道，有669万已经归0，30万失败……
四、启发与思考
从上面的例子可以看到：一个是充满活力和希望的主动式基金，另外一个是低调被动的指数基金；一个是雄心勃勃，另外一个是循规蹈矩，相互PK的结果是：10年下来前者失败，后者占优；36年的结果还是前者失败，后者占优，甚至是前者更失败，后者更占优。
基金经理个个都能战胜指数吗？答案是绝大多数不能。
对比之下，给我们的启发是：与其主动出击，不如被动坚守；与其高歌猛进，不如浅唱低吟；与其风起云涌，不如细水长流；与其高调宣示，不如低调行事；与其战胜市场，不如战胜自己那颗贪婪恐惧又不甘的心。不贪不恐不畏艰难，心存美好，相信未来，才是一个长期投资人必备的基本态度。投资如此，人生又何尝不是如此？
在此需要说明的一点，上述内容不是为了把主动投资讽刺打击一番，而是希望能给人带来更多的思考与启迪。让我们从中明白什么是对的，什么是错的，什么是应该做的，什么是不应该做。如果我们能避开一切不利于投资的错误行为，剩下的肯定全部是对，不是吗？
五、为什么大多数的基金经理跑不赢市场？
按理说，主动投资非常灵活，可以选择减仓空仓，甚至还可以做空对冲。指数基金却只能被动投资，一直按设计规则满仓操作，无法做到“高抛低吸”。但大量的历史数据显示，绝大部分的主动投资者败给了指数。到底原因何在？
约翰·博格的观点是：指数基金的优势是低成本，大多数的基金经理跑不赢市场是因为他们的交易成本太高。此外，他们误判市场也会带来机会损失。
1、长期而言，复利成本对投资收益的侵蚀会随时间的延长而增长。
增加成本就会侵蚀利润，不可忽视的成本包括：（1）交易费用。投资者的换手率越频繁，交易成本就越大。（2）隐性成本，大多数股票型基金都有5%左右的现金储备，若基金收益率为10%，现金储备收益率为4%，那么每年就增加了0.3%（5%*（10%-4%））的隐性成本。相较而言，指数基金是几乎满仓操作，不存在现金储备成本。（3）股票型基金的申购费、销售佣金等综合成本，均高于指数基金。
2、高昂的成本，导致积极管理型基金随着时间的流逝越来越难战胜指数。
博格做了一个“蒙特卡洛模拟”：假设指数基金的年均成本率为0.25%，积极管理型基金的年均成本率为2%，模拟结果显示，1年之内，29%的积极管理型基金会跑赢指数基金，5年期的跑赢率为15%，10年期为9%，25年期为5%，50年之后，仅有2%的积极管理型基金能超过指数基金。这就是时间、交易成本与收益率之间的关系。
3、格雷厄姆（巴菲特的老师）的研究成果
在专著《聪明的投资者》中，格雷厄姆统计10年间（1937-1947）的数据发现，标普500的总收益率为57%，而在不考虑销售佣金等情况下，同期基金的平均收益率仅为54%。可见交易成本在长期投资中的重要性。如果您感兴趣，可以看看格雷厄姆和约翰·博格的书。
六、中国市场与美国类似吗？
1、中国过去24年（1991-2014）指数表现
1991-2014年，深圳市场、上海市场的年化回报率分别为11.2%、10.1%。也就是说，从1991年投入中国股市的1元钱，持有23年不动，在深市变成了12.81元，在沪市会变成10.05元。
那么，从1991年以来成立的基金，理论上应该涨10倍（即累计净值在10元以上），方可称为战胜了指数。
2、中国的5-10倍基金有多少？
目前，全市场有数千只基金，有谁不想战胜市场，取得巨幅回报呢？然而，过去15年（2005-2020），累计净值在10元以上的基金只有20只。累计净值在5-10元的共65只，其余的净值都小于5元，亏本的基金也不在少数。这意味着绝大多数的基金经理并没有战胜市场，取得想像中的超额收益。
3、最近10年，主动管理能否战胜被动投资？
2008－2017年期间，主动管理型基金是战胜指数基金的。仅从偏股型基金这一类来看，就有6只基金（华夏大盘精选、富国天合稳健优选、富国天惠精选成长A、汇添富成长焦点、银华富裕主题、博时主题行业），10年复权累计收益率为130%－187.17%，显著高于同期沪深300指数。
那么，最近10年（2010-2020）的情况又如何？2010年以来，371只主动管理基金的累计收益率为51%，而被动指数基金为33%，前者超过了后者，这一点与美股巿场大为不同。那么，A股市场谁跑输指数呢？
海通证券荀玉根博士的研究结论是：庞大的散户跑输了市场，而机构投资者成了市场的赢家。为什么？因为美股是机构主导的市场（机构持股市值占比高达56.9%），而A股仍是散户为主的市场，对个人投资者而言，高换手率导致高成本交易，从而整体收益表现较差，而机构投资者的专业能力更强，故更容易超越市场。
展望未来，荀玉根博士认为，我国机构投资者的占比将逐步提高，届时主动型基金与指数基金的收益孰强孰弱，也将发生类似美股的情形。但投资者机构化是一个漫长的过程，短期来看，个人投资者选择购买主动型基金，仍是一个胜率更高的选择。
参考资料：
格雷厄姆：《聪明的投资者》
约翰·博格：《长赢投资：打败股票指数的简单方法》
荀玉根、李影：《买股还是买基？—美股百年启示》
声明：文章内容仅供研究探讨所用，不作任何实现投资的依据与意见。
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