对当前（2017.03）的市场状态的判断，缘于我们之前进行的一个topic——高股息、低估值的蓝筹股策略的准备。我们觉得当前的市场下，中小创的估值泡沫历经两年不到的时间仍没有挤压干净（这和我们的监管层救市及救市资金的至今未退出有直接关系），只有主板的估值水平还值得考虑。因此，我们直觉上认为牛市没有这么快会来，但并无直接的证据；同时也认为中小创的熊市还会延续，但也并无概念说会到什么程度。只是一个很模糊的直觉判断罢了！
然而，当我们开始认真考虑为何要选择“高股息、低估值”标的，并梳理现在的市场状况时，我们发现：这个模糊的直觉在随着我们的分析的进程而变得愈发清晰。这也引出了我们之后开始的Market History Review的Project，但那是后话了。我们有必要把这个分析好好的梳理在简书里，这个基本判断将决定我们之后的行动准则，也期待着今后的某个时间回头看时的“打脸”，或是“被打脸”~（这里附上一篇某网红研报：四大因素告诉你 A股牛市有多远 平心而论，这个观点已经算是近期市场较为保守的了，至于某些分析师大牛高喊“结构性”牛市、新周期起点之类，更是数不胜数！另外，小弟我现在也没懂啥叫“结构性”牛市~）
一、从系统的角度看，我们仍处在Anti-Bubble阶段
我们一贯以泡沫为单位来审视及衡量这个市场的进程。这是因为物理时间并非系统运行的自然参考坐标，因此妄议牛市隔N年来一次的，只是基于过去的并不长的经验所外推得到的判断，并无绝对把握。
若从系统运行的角度，并以泡沫为单位来考察，那我们知道每次的历史级别的泡沫，必然伴随着之后的泡沫的消退阶段，即Bubble阶段对应于Anti-Bubble阶段。以2007年的Bubble为例，如果我们把这次泡沫看成一个系统内被加入的一个强脉冲的话（类似在一个平静的湖面上砸进一块大石头），其所引入的波动在脉冲之后呈现一个振荡逐渐衰减的过程，直至减弱到轻易可以被另一个外界引入的强脉冲破坏的程度。体现到价格的图表上，就是振荡波幅的逐渐收窄，一如我们在2014年末所观察到的那样。
图1. 07-Bubble之后的指数振幅的衰减是非常明显的，我们所加入的两条直线只是为了更好的凸显这种衰减过程，并不是说其衰减过程会按照一个三角形来进行~我们并非图形派！在此过程中，Bubble Crash之后的第一波，即坊间所说的“触底反弹”，其程度往往是最凶猛的。比如，在07-Bubble Crash之后的第一波反弹，就形成了一次规模较小的次级Bubble。虽然规模小，但是仍然具备了泡沫标志性的指数增长和幂律下的周期波动。因此仍能被LPPL模型所描述和预测。
图2. 对2008年-2009年的上证指数的LPPL模型的拟合结果同样的，在我们的15-Bubble Crash之后，貌似也出现了一次次级Bubble。与上次的Crash过程的一泻千里不同的是，这次的监管层在Crash过程中进行了强力干预，导致了Anti-Bubble过程出现了严重的外界干扰。基本上，我们认为市场直到8.12汇改才摆脱了外界干扰，从而得以把积蓄着的（下跌）势能释放。
图3. 方框中的阶段即是救市后的被强干扰而出现的反弹，这段被干扰的历程事后看来异常清晰，但在事中却是很难准确判断的。另外，从我们手工的拟合曲线示意可以看到：在下跌的势能阶段性释放之后，市场才出现了真正意义上的反弹，其强度也足以形成一次Mini-Bubble。然而，上述的主板市场的反弹力度并不如中小创。这可能是市场泡沫之后的反弹的一个共性，即力度最大的反弹仍应该出现在之前表现最好的市场或版块（指数的反弹幅度和不同版块相对指数的反弹幅度都是可以得到的，这点将在我们的Market History Review中进一步拓展）。这背后的逻辑也比较明白：认识到市场将步入熊市的参与者仍是少数，多数人仍希望市场恢复到之前的轨迹中。同时，按照人们按照短期记忆来做判断的倾向性，也是前期表现好的标的容易受到青睐。我们来看创业板的情况：
图4. 很明显，创业板指数所表现出来的增长和波动规律要比主板更为清晰。创业板指数的泡沫规律更为清晰，其原因在于市场参与者的集群性在中小创市场中更为严重。值得注意的是：在这次创业板的Mini-Bubble中，坊间的贝乐斯也通过LPPL预测到了在12月初的Crash，也有人因为他的预判而低价囤积了些沽空期权而大赚了一票。因此对次级Bubble的研究也是我们之后的LPPL所要关注的，这些都是非常好的测试样本。
但在这第一波，也是最强的一波反弹结束后，市场便进入了振荡程度逐渐减弱的衰退期——振幅衰减，反弹的高度一次次降低。在07-Bubble中，这个过程大约是从2010年初开始的，一直持续到2014年中，整整4年多的时间才消化了泡沫带来的多余能量。反观我们的15-Bubble，在Crash之后仅仅过了一年半、二年不到，很难想像在这个时间点上有牛市会再次来临。
我们再来对07-Bubble的整个Anti-Bubble时期进行一下细分。需要说明的是，这里的细分的依据主要是根据指数的运行轨迹来作出，并且带有浓重的主观色彩。可能在Market History Review之后，我们能够得到更客观的观察依据。
图5. 图示为上证综指从2017年10月-2014年的再一次Bubble来临之前的整个Anti-Bubble过程。我们以2007.10-2008.10这段时期作为Crashing阶段，原因是市场从Bubble顶点的6124点一路下跌到1664点，这一段是市场下跌势能的集中释放，并且在随后出现了强劲的反弹，因此将其作为第一阶段应该没有偏差。
我们以2008.10-2009.8这第一波反弹作为Mini-Bubble阶段，原因在于不仅作为第一波反弹，在事后看来非常清晰。而且，其反弹过程中也出现了泡沫特征，且能被LPPL模型所描述。因此将其作为第二阶段也没有问题。
我们以2009.8-2010.4这段时间作为僵持阶段，这段时期我们并无特别有把握的依据。所基于的观察主要有两点：一是，这段时期的市场从振动幅度的角度来看，呈现一个逐渐收窄的过程。二是，在此阶段之后市场再次破位下行，并且在此之后正式进入了价格中心逐渐下沉，且波动幅度逐渐收窄的熊市格局。在我们看来，这段僵持阶段代表着市场参与者对市场状态（牛熊）判断的转变过程。在此之前，即便市场如此大起大落，市场对此的认知仍是滞后的（这点是我们从15-Bubble Crash之后的亲身经历所得，对07-Bubble Crash的review尚在整理之中，有待验证）。而在此阶段之后，市场进入阴跌的状态，从参与者的热情程度便可知他们已经正式承认熊市的到来，在行为上的体现便是交易热情的减弱，由此体现在价格上便是振动幅度的逐步衰减。而这第三个僵持阶段正好在两者之间承上启下，这种认识上的转变意味这判断上的分歧，体现在价格上便是横盘的振荡市。若是我们能在Market History Review过程中，从市场舆论角度来印证上述阶段的特征，则该第三阶段的划分将更有把握。
我们以2010.4-2014.05这段时间作为衰减阶段。其中2014.05便是2015年泡沫的前夕。需要说明的是，所谓的衰减阶段并非指市场从这个时间点才开始衰减。事实上，自从Crashing阶段开始，市场的（下跌）能量便开始释放，但这个释放过程并非一步到位。其中有反复的过程，因此在价格上呈现波浪状扩散。而且，因为释放过程中的第一次反复（反弹）过于强烈，因此不能被市场参与者所准确认知。但从这个第四阶段开始，不仅前期泡沫所集聚的能量释放阶段的最猛烈的时期已经过去，而且市场参与者也逐步认识清楚了现状。因此，在此阶段的能量释放过程即便仍有反复，但总体上已没有强度了。这个阶段是漫长而消磨投资者意志的，市场也体现出明显的弱市格局。这第四阶段的起点划分可能有主观色彩，但整体的把握较大。
在对07-Bubble的Anti-Bubble阶段作了划分之后，我们现在把目光转到15-Bubble中来尝试划分一下这次泡沫之后的整个衰退过程，并判断一下我们现在所处的市场位置。
图6. 图示为创业板和上证综指从2015.06到目前为止（2017.04）的整个衰退过程首先要说明一下为何同时图示主板和创业板指数？我们经历了这个时期后发现：在不同的时期，两个市场分别表现出相似的规律，但是在各自身上的体现更为突出，因此我们同时图示两个市场，并分别加以描述。
我们以2015.06-2015.09这段时期作为Crashing阶段，这点基本没有异议。所遵循的逻辑与07-Bubble的第一阶段相同。即阶段性的最低点（触底），以及随后出现的第一波反弹（反弹）。在这个阶段，主板和创业板并未体现出明显的差异。
我们以2015.09-2015.12这段作为Mini-Bubble阶段。这里的划分是到Mini-Bubble的破灭为止，与上次稍有不同（纯粹是手误），但不影响基本划分逻辑的统一。即这第一波的反弹也是一次Mini-Bubble，并且已被坊间的分析人士用LPPL进行了描述和预测。其预测的临界点在12月的第一周，因此我们在划分上仍按照这个时间点。在此阶段，两个市场出现的不同。就反弹的力度而言，创业板要明显强于主板。而且，虽然创业板的指数的反弹高度仅到泡沫最高点的一半位置，但其中的部分个股的价格都几乎回到了泡沫最高点的位置，其反弹的强度可见一般。相比之下，主板的反弹力度就要差了许多。这也侧面体现了当时市场参与者的对后市的判断，这种判断进一步体现在其参与反弹时所持有及购买的个股属性中。而这种选择的集群性也最终体现到反弹的价格中来。
我们以2015.12-2016.12这段时间作为僵持阶段。同样的，这一段划分我们没有把握，但在划分的逻辑上是和07-Bubble的僵持阶段相统一的。即横盘振荡中的波幅收窄，和随后的破位下行。这种僵持性在创业板市场中体现的尤为明显：价格中枢几乎无法上行，振幅逐渐减弱，市场参与者的信心逐渐减退。在创业板的个股中的表现就更是这样：一些在泡沫期及随后的次级泡沫期表现强劲的个股在僵持阶段的价格中心不断下移。市场对这样的标的的关注度和信心也逐渐失去。在最后，当价格的振幅收窄到一个极限时，破位下行发生了。相对于之前的破位几乎总是由外界因素所引发，这个阶段的破位下行几乎没有什么消息面的影响。这也是市场弱势的一种体现。与此同时，主板市场却出现了完全不同的情况：虽然在价格指数上也有相似的横盘振荡和波幅收窄，但是其指数的中枢却是略微上行的。同时，在最后创业板的破位下行发生之后，主板虽然也有同步下跌，但幅度不大；两个指数在破位之后的反弹力度也相差明显。因此，在这个僵持阶段，主板市场的相对强势体现无疑。表现在这段时期的市场参与者的关注上，便是持股热点由高成长向低估值蓝筹的转变。期间，涌现了一批基金抱团的热门蓝筹，这些标的的价格更是翻了一倍有余。
以上便是我们现在的市场状况划分，相对于创业板的第三阶段的结束把握性较大，我们对于主板市场是否已经结束第三阶段、进入第四阶段的把握性不大。在“两会”结束后，主板市场至今没有出现明显的回调迹象，而坊间的各路网红大牛更是纷纷表示牛市可期，因此不确定性又大了一些。
最后，假设上述两次的Anti-Bubble阶段的划分准确，我们来看一下相对应的持续时间：
表1. 07-Bubble和15-Bubble的各阶段持续时间对比，其中的Mini-Bubble阶段的结束是按照Crash的临界点来划分的。可以看到，两次泡沫的衰退过程的各阶段持续时间呈现出完全不同的规律。07-Bubble的Crashing阶段长（下跌的幅度也大），因此之后的Mini-Bubble的持续时间也长（上涨的幅度大，所体现的集群性也更明显）。但是相对于整个衰退过程的前期反复过程的持续时间长，其转换过程，即僵持阶段就特别短。相反的，15-Bubble的前期反复过程的持续时间明显也短许多，表现为下跌的幅度不深、上涨的幅度也不大。我们猜测这是和监管层救市这一强力的外界干扰有直接关系的。但相对于前期反复过程的持续时间较短，在转换过程的僵持阶段，时间就持续的特别久。我们的解读是：因为调整的不彻底，因此市场参与者的对市场状态的牛熊判断就很难及时转变过来。当然，也有可能是和宏观经济的货币松紧有关系。这其中的原因我们不甚了解。
对于僵持阶段的划分，我们一直没有很有把握的标准。比如在Mini-Bubble和僵持阶段之间的分界上，可能的另一种划分是从次级泡沫崩溃后的触底开始算起，其持续时间如下：
表2. Mini-Bubble阶段的结尾按照Crash之后的触底来划分的07-Bubble和15-Bubble的各阶段持续时间对比。可以看到前后的时间改变仅涉及一个月，两次泡沫的各阶段的整体持续时间上的差异并没有改变。因此，阶段的划分是不影响其持续时间规律的体现的。
综上所述，以泡沫为时间单位，从系统的角度来衡量当前的市场状态的话，我们的创业板应该处于第四个阶段了，即还会有反弹，但是一波比一波弱！但是主板的状态还是有些模糊，目前尚未出现有幅度的调整。这可能也印证了我们之前的一个观点：但从一个角度很难观察清楚事物的全貌！
二、从估值角度看，目前的估值水平不支持牛市的到来！
承接上文的观点，我们尝试从其它角度来观察当前的市场状况。首选的当然是估值水平！国内股市的估值水平，尤其是历史较长的沪深A股，在经历了两次泡沫之后（若把2000年的那次也算上，就是三次），其在市场顶部和底部的估值区间还是比较固定的。
图7. 这是整体市场的历史市盈率，其区间显得不明显，我们猜测可能是受权重的影响较大。可以看到，目前主板市场，尤其是上证指数的市盈率已经非常接近历史底部区间，其绝对值的17倍PE也算是相对低的数字。然而，若是将其中占市值15%的银行版块去掉之后（银行版块的市盈率在6倍左右，市净率更是破1，约在0.8左右，基本接近历史最低值），则A股市场的整体PE骤升至35-40倍的区间。这也是为什么同样是主板，深市的估值水平明显高于沪市的原因。40倍的PE在我们看来是绝对不能支持牛市启动的。
图8. 这是整体市场的历史市净率，除开受权重影响较大的主板之外，中小板和创业板的区间都相对固定。
将中小创的估值水平（PB）与主板市场同图显示，我们可以观察的更为清晰：一是，中小创的估值水平在其仅有的历史上表现出相对固定的顶部和底部；二是，相对主板的估值在近阶段的企稳，中小创的估值水平则是在泡沫后持续的走低，且仍处在一个相对较高的历史位置。尤其是创业板表现的尤为明显。
简单说，中小创的估值泡沫仍未消退干净，且正在消退的过程中。这一点也是符合从系统角度所观察得到的结果的。因此，目前的估值水平是不可能迎来历史级别的牛市的。而在具体的版块中，相对其它市场的高估值，也只有银行版块和稳定行业的龙头企业才有入手的价值！
三、从市场投资风格的转变来看，我们的市场处在僵持阶段
这部分的论据非常缺乏，主要原因是我们是在近期的媒体稿件中，偶尔才关注到市场主体的投资风格（对不同属性的标的的青睐程度）所体现出来的市场状态。还有就是我们没有很好的渠道来方便的得到公募基金及QFII的持仓统计与解析。此外，我们针对07-Bubble的Market History Review尚未完成，前次泡沫衰退期的风格转变过程尚没有清晰的框架。因此，这部分仅是记录一个观察的角度，留待之后的验证。
在上轮泡沫中，机构投资者自2011年初的时候（这个时间起点有待进一步确认）开始重新将布局的重点放在低估值的周期类个股上。这个时段已经超过了僵持阶段，但不排除时间点的提前。而这个时段却确定是正式进入衰退期的前期。在此之后，市场进入了长达3年多的弱市。与此相类似的是，在2016年的三季报中，公募基金再次将持仓重点放在了类似格力这样的低估值蓝筹股上。这种公募基金在蓝筹股上再次出现的“抱团”是否会在将来引发集体的抛售，这有待验证。在2011年末，这种现象是发生过的，而且也造就了格力这种行业龙头的局部最低点（最佳入场点）。但至少有一点，这种公募基金对蓝筹的抱团是发生在弱市格局的开启阶段，这意味这牛市不会马上来临。
总的来说，无论从上述的哪个角度来观察，我们都找不到足以支持牛市将要到来的依据。相反，上述的三个观察所得的结论都指向同一个市场阶段——僵持阶段的尾部，衰退阶段的头部。这告诉我们两点：
第一，这个阶段往后，并不意味着市场不再有像样的阶段性反弹。反弹仍会出现，但幅度会逐次减弱。尽管即将处于这样的弱市振荡格局，但不意味着不能入场，而是说我们需要严格挑选有利的时间点。此外，前次泡沫的第四个阶段也提示我们，在这样的弱市格局中已经少有足够强力的外界因素能够持续的影响到市场的长期走势了，因此市场会呈现出相对规律的振荡节奏。我们需要找到一个有效的衡量指标来，在主观判断之外提供好的定量的参考，以帮助我们找到理想的入场点。
第二，在这个阶段中，除了要依靠定量衡量手段来寻找理想入场点外，我们还需要严格挑选所购买的标的个股。这一点上，美股的“漂亮50”给了我们以启示，相信在我们的Market History Review过程中也会找到类似的例子（如2011年的格力）。雪球上的一位用户精辟的概括为：“牛市听故事，熊市看财报！”这也是我们下一个高股息低估值蓝筹股topic的意义所在。
<2017.04.07>
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