[翻译]霍华德·马克斯最新投资备忘录 2018-09-26(二)

  在过去14个月的备忘录和报告中，我提到了投资环境的一些具体方面。它们包括:

• FAANG公司(Facebook、Amazon、Apple、Netflix和谷歌/Alphabet)对股价的未来增长潜力的存在过高预期;
• 公司信贷余额在增加，负债率在上升，契约在消失，收益率差在缩小;
• 新兴市场债券，其收益率在历史上仅第三次低于美国高收益债券;
• 软银正在组织一个1000亿美元的技术投资基金;
• 私募股权，能够筹集到比历史上任何时候都多的资本;
• 以比特币为首的加密货币在2017年升值1400%。

  我引用这些话不是为了批评他们，也不是为了揭发什么错误。我之所以这么做，是因为这些现象告诉我，市场是由以下因素驱动的:

• 乐观主义
• 信任未来
• 对投资和投资经理的信任
• 缺少质疑
• 风险容忍，而不是风险规避。

  简而言之，这些因素不能为收益和安全营造积极氛围。
  假设你有必要的资本和勇气，当价格较低、悲观情绪普遍存在、投资者正在逃离风险时，你就能在投资中赚的盆满钵满。但上述因素告诉我，现在不是这样的时候。

举个恰当的例子:直接贷款

  在金融危机爆发后的几年里，它们仍遭受重创，在许多情况下，资本充足率很低，导致这些银行不愿大举放贷。因此，一些聪明的信贷投资者开始组织基金从事“直接贷款”或“私人贷款”。由于银行受到监管和有限资本的束缚，非银行实体能够选择性地选择借款对象，并可能坚持高利率、低杠杆率和强大的资产保护。
  并非所有投资者都参与了2010-11年初的投资。但在后来几年里，随着民间借贷的兴起，越来越多的基金经理组织了直接贷款基金来满足他们的需求，越来越多的基金经理开始实施这一计划。正如《华尔街日报》8月13日所写:

  资金的流入导致了对借款人的激烈争夺。在大额贷款方面，利率甚至接近银行利率，同时信贷条款也有所松动。对于规模较小的贷款，在Capstone Headwaters投资银行为中型企业提供债务咨询的Kent Brown说：“我认为不会比现在更有利于借款人”。
  随着大型企业和规模较小的机构寻求采取更多行动，这个市场有望增长……数据提供商Preqin的数据显示，在2013年至2017年期间，企业总共完成了322只此类贷款基金的融资，其中71只来自从未募集过此类贷款的企业。相比之下，过去5年有85只基金，其中19只是首次进行贷款的基金。(重点补充)

  贷款的质量如何?《华尔街日报》继续写道:

  企业经常求助于直接放贷机构，因为它们不符合银行的标准。借款人可能没有稳定的现金流，或者存在很多债务，或者经营不受欢迎的领域……
  直接贷款通常采用浮动利率，这意味着在利率上升时，放贷者能赚得更多。但习惯了低利率的借款人可能没有准备好应对债务利息的飙升。这种风险，加之越来越宽松的条款，以及一些直接贷款机构的经验缺乏，可能在经济低迷时期引发更大问题。

  这样的现象使我想起了一条投资格言:“智者始,愚者终(What the wise man does in the beginning, the fool does in the end)”。很明显，直接贷款正在一个更具竞争性的环境中发生。如今，越来越多的人在放贷，他们可能会通过降低贷款标准和放宽贷款条件来争夺放贷机会。在其他条件相同的情况下，这使得这种形式的贷款没有以前那么有吸引力。
  直接贷款是否已经濒临绝境?在投资界，没有什么是好主意，也没有什么是坏主意。这一切都取决于什么时候做这件事，以什么价格和条件做这件事，以及做这件事的人是否有足够的能力利用别人的错误，或者能力不足使他成为了犯错误的那个人。
  目前，募集和投资大型基金的基金经理呈现出最大增长。但在最终的经济调整中，他们可能会被证明追求资产增长和管理费用，因为他们有能力选择他们所支持的信贷。
  贷款标准和信贷技能很少像我们一直认为的那样在经济繁荣时期得到检验。这正是沃伦•巴菲特(Warren Buffett)说过的话:“只有当潮水退去时，你才知道谁在裸泳。”经验丰富、纪律严明、小心谨慎的放贷机构很可能度过下一场衰退和信贷紧缩。能力较差的经理可能不会。

时代征兆

  不幸的是，没有一个可靠的指标可以用来判断市场参与者在某个时间点的行为是谨慎的还是轻率的。我们所能做的就是收集事实证据，并试图从中得出正确的推论。以下是对当前环境的几点看法(除非另有说明，都与美国有关):
  债务水平:

• 国际清算银行(Bank for International Settlements)的数据显示，过去10年的一个显著特征是，2007年至2017年间，全球债务占GDP的比例从179%跃升至217%。”(金融时报)
• 据德意志银行(Deutsche Bank)称，去年美国国会通过了一项规模庞大的减税和增加支出的法案，这是自上世纪60年代以来除衰退时期外对经济的最大刺激。它将联邦债务置于更危险的轨道上，并刺激了一个已达到或超过充分就业的经济体，这可能加剧通胀……(华尔街日报)
• 随着各国央行压低(利率)，债务水平悄悄上升。根据标准普尔全球评级公司(S&P global Ratings)的数据，2017年，全球高杠杆企业(债务与收益之比超过5倍的企业)的比例达到37%，而2007年为32%。”(彭博社)
• 美国非金融企业债务占GDP比重已回到危机水平，接近二战后的高位。(纽约时报)
• 未偿杠杆债务总额(高收益债券和杠杆贷款)目前为2.5万亿美元，是2007年的两倍。杠杆贷款从2008年的5000亿美元上升到今天的1.1万亿美元。(标普全球市场情报)
• 这些增长大多来自杠杆贷款，而非高收益债券。虽然未偿还的高收益债券数量与2013年底基本持平，但杠杆贷款增加了4,000亿美元。在此过程中，我们认为贷款的风险水平已经上升，而高收益债券的风险水平保持稳定。这些贷款趋势在很大程度上是由于新的贷款抵押债券和其他寻求浮动利率回报的投资者的强劲需求。
• 穆迪投资者服务公司(Moody 's Investors Service)的数据显示，5月份新增(杠杆)贷款约为1,046亿美元，打破了此前在2017年1月创下的914亿美元的纪录，也打破了2007年11月818亿美元的危机前高点。”(巴伦周刊)
• BBB级债券是投资级别最低的类别，目前在美国的规模为1.4万亿美元，是投资级别债券的最大组成部分(美国和欧洲的这一比例分别约为47%和19%，十年前分别为35%和19%)。(国际货币基金组织(IMF),纽约时报)
• CCC评级的未偿债务目前比上一个周期创下的纪录高出65%。(不过，与2015年的峰值相比下降了10%，这主要得益于CCC发行的减少;能源相关CCC的大量违约; 对B级一级留置权贷款(主要来自于CLO)的强劲需求，否则这些贷款可能是无担保的CCC债券)。（瑞士信贷(Credit Suisse)）

  债务质量:

• 大型企业贷款的EBITDA平均债务倍数略高于2007年创下的上一个高点;大型杠杆收购贷款的平均倍数略低于2007年的高点;中等市场贷款的平均倍数也达到了历史新高。标准普尔(GMI)
• 2017年发放了3750亿美元的低门槛贷款(占杠杆贷款发行总额的75%)，高于2007年的970亿美元(占发行总量的29%)。标准普尔(GMI)
• 如今，随着投资级债券中普遍存在的较宽松条款进入市场，BB级高收益债券开始出现。
• 如今，超过30%的杠杆收购贷款(以及超过50%的并购贷款)包含了“EBITDA调整”，而十年前这一比例分别为7%和25%。杠杆收购贷款的15%左右包括超过0.5倍EBITDA，而10年前只有几个百分点。标准普尔(GMI)
• 为股票回购或股东分红筹集资金的贷款已回到危机前的水平。标准普尔(GMI)
• BB/BB-机构贷款的整体收益率差降至200-250个基点，而2007年底/2008年初约为300-400个基点。B+/B贷款息差也缩小了100-150个基点。标准普尔(GMI)

  其他观察结果:

• 截至2018年初，共有2296家私募股权基金处于融资模式，募集股本7,440亿美元。（金融时报）这些都是历史新高。
• 截至今年6月，软银为其技术投资愿景基金(Vision Fund)筹集了1,000亿美元资金，其中930亿美元已经筹到，该公司正试图从一项员工激励计划中筹集50亿美元。由于缺乏资金，员工池将从软银(SoftBank)借入资金，软银反过来又希望从日本银行借入资金。(金融时报)
• 在挑战软银强大火力的交易投标方面，其它风险投资基金也在扩张。他们正在寻求远大于过去投资规模的资金，而那些被最好的基金所报告出来回报所吸引的投资者，也渴望提供这些资金。当然，这种资金冲击必然会对未来的回报产生有害影响。
• “根据Crunchbase的数据，今年前7个月，共有268轮(风险投资)超大轮(1亿美元)投资，几乎相当于2017年全年273轮的创纪录水平。”仅在7月份，就有50笔融资交易，总额达150亿美元，创月度新高。(罗宾报告)
• 从2005年到2015年，石油压裂行业的净负债增加了300%，尽管根据Jim Chanos的说法，从2012年年中到2017年年中，60家最大的压裂公司每个季度的负现金流为90亿美元。一位哥伦比亚大学的研究员表示:“利息支出的增幅只有债务的一半，因为利率一直在下降。”(纽约时报)
• 学生债务危机以来已增长逾一倍,至1.5万亿美元,拖欠率从7.5%上升到11%。(纽约时报)
• 个人贷款也在激增。今年第一季度未偿贷款达到1,800亿美元，增长18%。总部位于芝加哥的TransUnion说，金融科技公司在2017年发放了36%的个人贷款，而2010年这一比例不到1%。”(彭博社)
• 新兴市场国家能够发行大量债券，其中大部分以美元和欧元偿还，它们只能有限地获得这些债务。根据国际清算银行(bis)的数据，……全球基于美元的贷款总额已经从2009年第一季度的5.8万亿美元跃升到今天的11.4万亿美元。其中3.7万亿美元流向了新兴市场，在此期间翻了一番还多。”(纽约时报)
• 在一个相对较小但极端的例子中，渴望收益的日本投资者向所谓的“双层”基金投入了数十亿美元，这些基金投资于土耳其资产，或兑换成以土耳其里拉计价的高收益(但正在贬值)包装。(金融时报)
  从一般到具体，我向橡树资本的投资专业人士询问了他们所见过的轻率交易的提名人选，就像我在“逐底竞争”(Race to the Bottom)时所做的那样。以下是他们提供的证据，证明了资本市场的热度和对风险的强烈偏好。(因为我的儿子安德鲁(Andrew)经常让我想起沃伦·巴菲特(Warren Buffett)的忠告:“表扬单个人，批评一类人。”，所以我不会明确哪些公司)
• 资本设备公司A发行债券，为其被私人股本基金收购融资。“尽管我们认为最初的价格谈判过于紧张，但交易获得了超额认购，规模也有所扩大，定价也提高了25个基点。”最终条款对低契约结构、无上限的EBITDA调整以及引发巨额债务能力都非常苛刻。该公司在发行后的前两个季度没有达到预期。作为回应，第一笔留置权贷款下跌多达5个百分点，高收益债券下跌多达15个百分点。
• 欧洲市场并没有脱离宽松的趋势。B公司是一间良好的服务公司，虽然面临周期性终端市场;规模小于同行;利润率较低，杠杆率较高，产生现金的能力有限;几年前进行了重组。然而，在调整后的EBITDA等于其报告数字的150%的基础上，该公司能够发行收益率略高于5%的七年期债券。
• 能源产品公司C最近上市了。尽管保留亏损24亿美元，而且S-1声明“我们在过去遭受了重大损失，在可预见的未来不可能盈利”，但其股票在IPO价格时仍获得超额认购，目前已上涨67%。一位股票分析师表示，这是一个合理的估值，因为它是2020年预期收入的5倍。另一家公司的目标价比当前价格低25%，不过为了达到这个估值，分析师假定该公司未来12年的毛利率将每年增长30%，2030年的EBITDA将达到6倍。
• 在过去两年中，D公司回购股票的金额相当于一年EBITDA的85%。部分由于回购，该公司现在的债务比两年前多得多。据我们估计，与过去两年相比，在过去7年里，该公司回购股票的支出仅为过去两年的十分之一，平均收购价比最近的平均水平低85%。
• 一家收购基金刚刚以15倍的EBITDA收购了E公司，一家很棒的公司，这是一个非常高的“头条数字”。“价格以调整后的EBITDA为基础，即报告的EBITDA的125%;因此，交易价格等于报告的EBITDA的19倍。声明的杠杆是调整后的EBITDA的7倍，即报告的EBITDA的9倍。“我们并不是说这将是一笔糟糕的交易。我只是说，如果这最终是一笔糟糕的交易，没有人会感到意外。事后看来，每个人都会说，他们支付了太多的钱，把太多的债务放在了资产负债表上，这注定是一场灾难。’”
• F公司的EBITDA相当可观，但60%的利润来自一个不可靠的客户，而且其增长受到地理位置的限制。我们得到了一个我们认为对我们来说是一项很好的投资价格。但老板们想要的是两倍……他们从收购基金那里得到了这笔钱。“我们普遍看到，在银行和非传统放贷机构非常自由的放贷做法的支持下，金融机构非常激进，定价非常完美，几乎没有犯错的空间。”我们都知道这一切将如何结束。
• 一年前，一家收购基金用100%的债务为其投资组合中的一家公司收购了G公司提供了资金，并为自己提取了股息。该交易的EBITDA调整后为公司报告的190%。根据调整后的数字，总杠杆超过7倍，根据报告的数字是13.5倍。这些债券目前的交易价格高于票面价格，而首次留置票据的收益率差低于250个基点。
• H公司是一家发展良好的公司，我们准备退出，我们的银行家发出了100个“广告”。“我们收到了35份意向书:3份来自战略买家，32份来自金融赞助商。“战略买家给出的估值最低;当没有协同效应希望的金融赞助商开出的价格远远高于战略投资者时，这总是一个巨大的警告信号。“我们收到了来自收购基金的四份收购要约，其中一份报价为空白。”我们最终以14倍EBITDA的价格售出，总杠杆超过7倍。
• 以当地货币为收益的公司现在的交易平均比发行时宽500个基点(例如，现在的收益率是11%，而发行时的收益率是6%)。
• 新兴市场债券的高点(或者低点?)是阿根廷在2017年6月发行27.5亿美元超额认购的100年期债券的能力，尽管该国的金融历史上曾在1980、1982、1984、1987、1989和2001年爆发过危机。该债券定价为90欧元，收益率为7.92%。现在它的交易价格是75美元，意味着16个月内会下跌17%。

  值得一提的是，橡树资本负责美国高收益债券的联席投资组合经理罗森博格(David Rosenberg)提供了危机后限制宽松的一个例子。中国政府的杠杆贷款指导方针“于2013年出台，旨在遏制过度冒险，将杠杆率限制在6倍以内——这取决于某些条件——并有助于受监管银行的交易撮合(sic)不那么激进……”如今，美国货币监理署(Office of the Comptroller of the Currency)署长已表示:“银行应自行决定，它们在杠杆贷款方面能承受多大的风险……”OCC负责人在这个问题上是这样说的:“我们告诉银行的是，你拥有资本和预期损失模型，因此，如果你为预期损失预留了足够的资本，那么你就应该能够做出那个决定。”(以上引用自Debtwire。)我的回答是:上次结果如何?
  大卫继续说道:“毫不奇怪，银行家们告诉我，他们现在正在用7.5倍杠杆收购（LBOs）来试水。银行家最近告诉我, 自2007年以来第一次, 他一直在接受信贷审查，并听取了信贷代表对批准一项高风险交易的合理化解释,因为它是一个小型投资组合的一部分,这样他们就可以承担出错的代价，如果他们放弃这笔交易，市场份额将被竞争对手抢占。” 这听起来很像“如果音乐响起，你就得跳舞。”“我再说一遍:上次怎么样?”
  最重要的问题很简单:上述所有证据表明，今天的市场参与者是谨慎还是乐观?怀疑或接受简单的解决方案?坚持安全还是害怕错过?谨慎还是轻率?规避风险还是风险宽容?在我看来，两种情况的答案都倾向于后者，其中之意非常明显。

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