引：文章以普通投资者的视角，脱水分析小米的发展，文章数据来源于小米集团招股书、券商研报。
序：
年中和朋友聊到雷军和董明珠的赌约，正值小米联交所聆讯通过。从披露的招股书中，此次IPO小米最高发售价每股22港元，计划发行21.79亿股，融资47.2亿-61.09亿美元。整体估值在539-697亿美元，相较于此前千亿估值，此次估值有所下调，既便如此，从财务角度看，小米EV/EBITDA接近20倍（苹果EV/EBITDA 13倍，亚马逊12倍），如果把小米定义为互联网公司，上述估值还算合理，甚至偏低，但如果把小米定义为硬件制造商，20倍就太高了。尽管雷布斯一直强调小米是家互联网公司。
Part1 故事讲得好，市场不和你开玩笑
估值就是讲故事，雷总是讲故事的高手，小米上市前7轮融资，最后一轮融资（F轮）后估值约450亿美元。多轮融资必然面临较前序列投资者退出（涉及对赌、回购条款）及股权分散导致控制权下降问题。
小米选择在香港上市，港交所是全球最有效率的市场之一，2018年4月，联交所新修订上市制度，允许同股不同权的公司上市。小米采取AB股（A类股票的投票权十倍于B类股票），使两位联合创始人的投票权合计达85.64%，牢牢掌握控制权。
国内A股市场在上市制度、交易制度、交易流程等多方面，都借鉴了联交所，并发展成中国特色证券市场。两者的市场参与主体有较大不同，联交所以机构为主，并在上市前需要基石投资者的参与，基石投资者看中企业长期发展，不为短期波动而频繁调整仓位，类似于国内的证券首发参与的A类投资者（社保、人寿、公募等），但基石投资者的参与主体更加灵活，且会认购大部分首次公开发行（IPO）的股份，其余股份交给市场其他参与者，保持二级市场流动性。A股73开，并设置回拨机制，充分让普通韭菜，呸，普通股民参与。
事前监督使联交所的投资更具风险，相应的，市场参与者的素养也较高，投资者对公司的研判也更加市场化。市场表现说明投资者并不认可雷布斯对于小米的定位，截止2019年1月10日，小米收盘价9.97元，盘中触及最低点9.44元，市值回到2450亿，P/E(动态)15倍，市值蒸发3000亿。
Part2 小米究竟是做什么的？
8月苹果股价冲击历史高位，成为世界上第一个市值万亿的公司，想到跌跌不休小米，写了篇文章，简单的对比了两者。
小米的业务线不算复杂，概括起来就是以智能手机（低价）为入口，以智能硬件为基础，由硬件制造商向互联网科技服务商转型的公司。
1、智能手机是小米最重要的入口，通过智能终端实现低成本的获取用户，积累粘性，培养用户习惯，并为智能硬件业务提供流量基础（由于多数用户对小米手机部分预装的内生应用如小米应用商店、小米音乐、小米视频的使用，此类应用软件MAU轻松超千万。对标大多数互联网公司获客成本，相对较低）。
智能手机是小米营业收入的主要来源，根据招股书，2018年前三季度智能手机业务收入占营收比达68%，出货价格平均每台880元人民币（对标苹果2018年平均出货价724美刀）。值得注意的是，小米爆款手机，始终是主打高性价比的低端机。在国内市场消费升级的大背景下，国内手机市场整体ASP提升，后半程的竞争主打中高端市场，小米在这轮转型中优势并不明显。
面对国内市场的激烈竞争，小米海外市场数据亮眼。2018年前三季度小米业绩增长67.5%，其中海外市场收入，尤其是新兴市场（如：印度）贡献很大。2018年第三季度，小米在印度手机市场占有率达30%，连续四个季度稳居第一，畅销机型主要为低端机。
2、智能硬件是小米实现发展规划的关键，AI＋Lot生态是小米的最终目标，结合AI技术，协同搭载内生系统的智能硬件，小米希望自己成为数字时代生活方式的引导者。通过“万物互联”实现弯道超车。
小米通过投资孵化，持股不控股的方式，搭建小米生态，围绕手机业务形成手机配件、智能硬件、生活消费产品三层产品模式，并利用多年智能手机业务产生的商誉及影响力，直接垂直输送给孵化企业，借助小米搭建的完备线上系统（小米官网、淘宝天猫旗舰店、小米商城APP、有品APP）及线下渠道（小米之家、小米专卖店、小米授权店、小米直供点），采取ODM模式，迅速抢占细分市场份额，策略依旧是高性价比。
从招股书中可以看出，小米智能手机和智能硬件的净利率基本相同（近5%，2018年近8%），不同于传统家电采用成本加成法：全部成本叠加目标利润率计算利润额，进行定价，小米采取假定成功原则,即假设某产品规模可以做到 XXX 万台的情况下，倒推成本及利润进行定价。
根据招股书，小米2017年智能手机与智能硬件的收入占比超9成，毛利率分别为8.2%、8。3%，两者遵循的依旧是低价策略。
3、互联网服务业务由广告投放、游戏业务、其他增值业务构成。2018 年第三季度，公司实现互联网服务收入 47亿元，其中广告收入 32 亿元，同比增长 109.8%，占比 67.3%；增值服务收入 15 亿元，同比增长 29.7%，占比 32.7%。公司主要依托小米浏览器、小米天气、小米视频等 MIUI 系统自带的系统软件，通过开机广告、信息流广告以及视频贴片广告等形式，实现流量的精准分发。
小米互联网服务业务收入处在增长阶段，但整体占营收比不足10%，很难从账面看出小米是互联网公司。互联网服务业务客户基本完全来源于小米智能手机及智能硬件，截止18年3月，小米MIUI用户数量为1.9亿，对比近3年小米累积出货量2.13亿，可以看出，一方面小米用户粘性较高，复购率高，另一方面新用户拓展方面，竞争优势并不明显。小米靠硬件立身，互联网服务业务收入高速增长的必要条件是保持智能手机、硬件业务的高速增长。
Part3 进退失据，拿什么拯救你，我的市值？
硬件结合软件的发展模式始创于苹果，作为乔帮主的忠实信徒，雷布斯也在沿袭苹果的道路，小米未来也许会成为一家伟大的公司，但目前来看，道阻且长。
小米互联网服务业务毛利率为64.9%，远高于其他业务板块（根据2018年Q1-Q3财报，智能手机业务毛利率6%，智能硬件业务毛利8%），互联网业务板块的客户群基于智能手机和硬件，为使互联网业务的高速增长，小米必须保持高速的硬件业务增长。
实际上，在上市前，小米就曾出现过业绩下滑。2016小米在大陆市场的占有率下滑，出货量排名跌至第五（2015年大陆地区出货量第一），这与小米渠道布局失误有关。2016年前，小米的精力主要放在线上，凭借高性价比的低价策略，依托高粘性的客户群及粉丝效应，小米的出货量稳居前三。线上相对于线下渠道，在获得更高效的信息流、资金流和商品流的同时，存在先天的体验性和即得性的缺失。①从信息流的角度看，电商提高了商品信息的易得性，但是损失了商品信息的体验性；②从商品流的角度看，电商通过集中式仓储配送提高了物流效率，但是快递配送导致了用户无法即刻获得商品，损失了即得性。③线上流量红利逐渐结束，电商用户的增速开始放缓,最容易接受电商的目标用户，基本已经实现触网，其余消费者由于习惯、地域、年龄等原因，培养线上购物习惯仍将是一场持久战。电商平台( 包括各种社交电商、内容电商)的数量仍在猛增，电商获客成本越来越高。
小米未及时布局线下，错过16年城乡市场的换机潮，自2016年开始在全国大举铺设线下渠道。目前，小米线下渠道分为三级体系，包括小米之家、小米授权体验店和小米直供点，分别对应市、县和乡镇的不同市场。
线下渠道的铺设帮助小米重新企稳，2018年前Q1-Q3小米国内市场出货量回到第四名。这就是雷总所谓的二次腾飞，二次腾飞还是布局失误，两说（anyway，值得肯定的是，小米多年的口碑和品控使小米线下渠道的坪效很高，根据艾瑞咨询数据，2017 年小米自营小米之家零售门店的坪效约24万元，位居全球零售连锁店坪效第 2 名）。
雷军曾在2015年做出5年不上市的承诺，遵循真香定理，选择上市也属无奈，一方面，国内市场趋于饱和，竞争加剧，工信部数据显示，18年前11个月我国智能手机累计出货量为3.56亿台，分别低于17年及16年同期15%和23%，我国智能手机出货量连续两年递减，雷总不愿看到小米尚未上市就出现业绩下滑。再者，国内市场后半程中高端市场的争夺中，面对HOV的竞争，小米国内市场空间被挤压，小米缺乏核心科技的短板被放大，为保证业绩的增长，小米选择更多发力海外，做更熟悉的业务；另一方面，小米前序融资做出业绩对赌，小米面临回购压力，不得已，在业绩还算强劲之时，早早上岸。
小米硬件带动软件的发展模式要求小米必须保持高速增长，由硬件制造商向互联网服务商的过渡要求小米维持当前硬件业务增速的同时，更多的精力投向技术研发，手机行业进入门槛不高，由硬件到软件再到生态的布局需要很深的护城河，小米距离自己的规划，还有很长的路要走。苹果从万亿到目前7000亿，P/E为12倍，目前小米P/E为15倍，依然有下降空间。资本嗜血，追求高增长，但成长型企业要对自身进行合理定位，否则超高估值对应更高预期愈发变得不可实现，市值下滑也是情理之中。
负重的小米，慢慢来，步子大真的容易扯着蛋~
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