VIE是中国企业实现在境外上市的一种模式。为何中国的企业要去境外上市呢？由于A股市场实行核准制，上市要求也比较高，很多企业由于达不到A股市场的要求或者急于要融资都会选择在境外上市。2019年证监会排队上市企业已达419家，与去年年底相比激增约51%；新开放的科创板排队的企业达到了125家，而市场机会稍纵即逝，对于一些互联网企业来说，多等一时就很可能错过一切。在这种难以达到A股上市要求，竞争又愈发激烈的情况下，境外上市就成了很多企业的出路。
然而实现境外上市并不容易，国内法律与境外法律不同，对公司的管理、股票发行和交易的要求也不同。直接在境外上市难度较高，操作复杂，审核严格，因此间接上市成了境外上市的一种常用形式，VIE模式正是在这种情况下发展演变出来的。目前很多互联网企业，像阿里巴巴、小米集团、哔哩哔哩等都采用了VIE结构在境外上市。
VIE模式案例
一、暴风网际
1. 暴风网际VIE架构搭建的进程
2005年8月5日，冯鑫作为创始人设立酷热科技；
2006年5月15日，冯鑫在境外设立Kuree；
2006年7月3日，Kuree在境内设立外商独资企业互软科技（即WFOE）；
2006年8月11日，Kuree获得A1轮融资，引入IDG作为投资人，作为A轮融资交割前提，Kuree、互软科技分别与酷热科技及其股东签署VIE协议；
2007年1月18日，暴风网际设立；
2007年7月18日，Kuree第一次转让普通股、第二次增发普通股，由个人直接持股转变为通过个人持股平台持股；Keli系冯鑫个人持股公司；Baolink系王宝珊（投资人蔡文胜妻子）个人持股公司；Trippo系员工持股公司；
2007年7月26日，Kuree获得B轮融资，鉴于暴风网际系境内新设立实体，且为境内唯一继续运营的实体，作为B轮融资交割前提，Kuree、互软科技与暴风网际及其股东签署VIE协议；
2008年6月6日，暴风网际增资，暴风网际股东变更为冯鑫、韦婵媛、酷热科技；
2008年6月15日，Kuree第三次增发普通股，此次增发目的系对管理层股权激励，让更多公司员工成为Trippo股东（实际操作上通过Trippo先对被激励员工增发，Kuree再向Trippo增发相应股份来实现）；
2008年11月18日，作为B+轮融资交割前提，Kuree、互软科技分别与酷热科技、暴风网际及其各自股东修订及补充签署VIE协议。
2. 搭建后的VIE架构
实线箭头表示股权控制，虚线箭头表示协议控制。
3. 拆除中的VIE架构及协议
由于暴风网际后决定回国上市，因此未在国外上市也没有公众股东。
二、阿里巴巴
11月20日午间，港交所宣布，阿里巴巴将于11月26日上市，并推出阿里巴巴期货及期权。在此之前阿里巴巴向港交所提交了其招股说明书，其中介绍了其原先在美上市的VIE结构框架和目前优化后的VIE结构，以下对其关键内容进行介绍。
1. 阿里巴巴公司架构
截至2019年6月30日，阿里巴巴通过约710家在中国设立的子公司和并表实体以及约530家在其他国家和地区设立的子公司和并表实体，开展阿里巴巴的业务经营。下图概述了阿里巴巴的公司法律架构：
注：
(1) 一家持股公司。
(2) 一家由菜鸟网络间接全资拥有的子公司。
(3) 以上可变利益以上实体均由一家由中国籍自然人拥有和/或控制的中国实体拥有。
2. 股权结构
下图为最后实际可行日期阿里巴巴的股权结构：
下图为紧接全球发售完成之后阿里巴巴的股权结构（假定全部主要股东的持股保持与最后实际可行日期相同，且超额配股权未获行使）：
3. 阿里巴巴VIE架构的合约安排
由于外资在增值电信业务（包括ICP业务）等领域的持股和投资受到法律限制，对于在中国属于外商投资限制类或禁止类项目的互联网业务和其他业务，阿里巴巴是通过与由中国籍自然人或中国籍自然人拥有或控制的中国境内实体设立并全资持有的可变利益实体之间的多种合约安排进行的。
除了由可变利益实体持有的增值电信业务经营许可证和其他外资持股受到限制或禁止的业务的牌照及许可外，阿里巴巴通过境内全资子公司，持有阿里巴巴的重要资产，开展阿里巴巴的重要经营活动，取得阿里巴巴大部分的收入，并向客户提供技术和其他服务。阿里巴巴主要通过境内全资子公司直接产生收入，而境内全资子公司直接从运营中取得利润和经营活动现金流，而无需依赖于合约安排将现金流从可变利益实体转移至阿里巴巴的境内全资子公司。
4. 阿里巴巴VIE结构优化
下图是阿里巴巴典型的、且过去曾为公司标准的可变利益实体的股权架构和合约安排的简单示例：
阿里巴巴目前正在优化持有可变利益实体的架构，以便其更好地确保可变利益实体的稳定性和治理适当性。VIE结构优化延续了阿里巴巴和行业同类公司运营在中国受限制或被禁止外商投资的业务时采用的主要法律框架。目前阿里巴巴已经完成了全部重要可变利益实体的VIE结构优化。
各可变利益实体的VIE结构优化完成后，其股权将不再由个别自然人持有，而由一家中国有限责任公司直接持有，而该中国有限责任公司将由经遴选的中国籍阿里巴巴合伙的成员或阿里巴巴的管理团队成员通过一层中国有限合伙企业间接持有。上述新结构将使阿里巴巴的可变利益实体的治理架构制度化。
与行业典型且此前对阿里巴巴而言也属标准的、由自然人出任可变利益实体直接股东的VIE股东架构相比，阿里巴巴构设的VIE结构优化具有以下特色：
新结构项下股权由多个自然人权益持有人分散持有，降低与VIE实体自然人股东相关的关键人风险和更替风险；
借助多级法律实体（包含一个合伙架构）扩大自然人权益持有人与可变利益实体之间的距离，建立一个更稳定、更具有自我持续性的VIE股权架构；
通过多层合约安排，进一步强化阿里巴巴对可变利益实体的控制。
5.VIE结构优化之后的VIE实体权益持有人
在VIE结构优化之前，阿里巴巴的重要可变利益实体由自然人直接或间接持有。
在VIE结构优化之后，每个重要可变利益实体由一家中国有限责任公司直接持有。该中国有限责任公司将由两家中国有限合伙企业直接或间接拥有，各持股50%。每一合伙企业构成如下：(i)普通合伙人，由一家中国有限责任公司担任（该公司由经遴选的中国籍阿里巴巴合伙的成员或阿里巴巴的管理团队成员设立），和(ii)有限合伙人，由设立普通合伙人的同一批自然人担任。根据有关合伙协议的条款，自然人有限合伙人必须是阿里巴巴合伙或阿里巴巴的管理层的中国籍成员，并由合伙企业的普通合伙人指定。阿里巴巴未来还可能就VIE结构优化设立额外的持股架构。
下图是VIE结构优化后可变利益实体的典型股权架构和合约安排的简单示例。
VIE结构优化之后，指定的境内全资子公司（作为一方）将与对应的可变利益实体、可变利益实体上层各级法律实体以及上述各自然人（作为另一方），订立各项合约安排，以上安排与阿里巴巴此前就阿里巴巴的可变利益实体采用的合约安排实质类似。
虽然阿里巴巴相信，VIE结构优化将进一步改善阿里巴巴对可变利益实体的控制，但是与一般VIE结构相关的风险，以及与VIE结构优化的完成相关的风险依然存在。
6. 阿里巴巴VIE协议合约安排概述
阿里巴巴的合约安排概述如下：
A.允许阿里巴巴有效控制可变利益实体的合约
《借款协议》
根据相应借款协议，阿里巴巴的相关境内全资子公司向相应的可变利益实体权益持有人提供贷款，贷款用途限于阿里巴巴的境内全资子公司认可的可变利益实体的经营活动。阿里巴巴的境内全资子公司可全权自行决定借款加速到期。当可变利益实体权益持有人提前偿还贷款余额时，在不违反中国适用法律、法规和规范性文件的情况下，阿里巴巴的境内全资子公司或其指定的第三方可按等于未偿贷款余额的价格，购买可变利益实体的股权。可变利益实体权益持有人承诺不进行与可变利益实体相关的任何禁止类交易，包括不将可变利益实体的任何业务、重大资产、知识产权或股权转让给任何第三方。阿里巴巴的每一重要可变利益实体的借款协议的签约方由相应的中国有限责任公司作为一方，并由对应的境内全资子公司作为另一方，即淘宝（中国）软件有限公司、浙江天猫技术有限公司、阿里巴巴（中国）网络技术有限公司、浙江阿里巴巴云计算有限公司或者北京优酷科技有限公司。
《独家购买权协议》
可变利益实体权益持有人授予阿里巴巴的境内全资子公司一项独家股权买入期权，允许境内全资子公司按照如下行权价格中的较高者，从可变利益实体权益持有人处购买可变利益实体的股权：(i)可变利益实体实缴注册资本，和(ii)适用中国法律允许的最低价格。各可变利益实体同时向阿里巴巴的境内全资子公司授予一项独家资产买入期权，允许境内全资子公司按照等于账面价值或适用中国法律所允许的最低价格（以较高者为准）的行权价格，从可变利益实体处购买其资产。
在VIE结构优化之后，各可变利益实体和其权益持有人还将共同授予相应的境内全资子公司以下权利，即：
(A)一项要求有关可变利益实体减少其注册资本的独家买入期权，行权价格等于
(i)可变利益实体的实缴注册资本；
(ii)中国法律所允许的最低价格两者中的较高者；
(B)一项认购有关可变利益实体增资的独家买入期权，价格等于减资价格加上减资之时未缴注册资本（如适用）之总和。阿里巴巴的境内全资子公司有权指定任何其他实体或个人根据上述买入期权购买股权、资产或认购有关增资（视情况而定）。上述各项期权的行使，均不得违反适用的中国法律、法规和规范性文件。可变利益实体权益持有人同意，下述款项中高于其对可变利益实体注册资本实缴出资的部分（扣除相关税款后），均归属于并应支付给阿里巴巴的境内全资子公司：
(i)转让可变利益实体股权所得的款项，
(ii)因可变利益实体减资获得的款项，
(iii)在可变利益实体终止或清算时从其股权处置取得的剩余分配或清算所得。
此外，可变利益实体权益持有人收到的可变利益实体任何利润、分配或分红（扣除相关税款后）同样归属于并应支付给阿里巴巴的境内全资子公司。独家购买权协议在上述协议项下目标股权或资产被转让给境内全资子公司之前持续有效。各重要可变利益实体的独家购买权协议的签约方是相关可变利益实体权益持有人、相关可变利益实体及对应的境内全资子公司。除对于外商投资增值电信服务（包括互联网信息服务）等领域的法律限制以外，阿里巴巴对购买权的行使不受任何法定限制。
《股东表决权委托协议》
根据相关股东表决权委托协议，各可变利益实体的权益持有人不可撤销地授权我们的境内全资子公司指定的任何人士，行使其作为可变利益实体权益持有人的权利，包括但不限于投票和任命董事的权利。各重要可变利益实体的股东表决权委托协议的签约方是相关可变利益实体权益持有人、相关可变利益实体及对应的境内全资子公司。
《股权质押协议》
根据相关股权质押协议，有关可变利益实体权益持有人已将其所持可变利益实体的全部股权质押给相应的境内全资子公司，并将质押权设定为一项持续的第一顺位担保权益，为前述相关借款协议项下的未偿贷款，以及各可变利益实体和/或其权益持有人对其他架构合同项下义务的履行提供担保。如借款协议或其他架构合同（如适用）项下出现任何违约或未履行行为，则每一境内全资子公司有权行使权利，对可变利益实体权益持有人质押的可变利益实体股权进行处分，并从质押股权的拍卖或变卖所得中优先受偿。股权质押协议保持有效至以下时间（以较晚者为准）：
(i)相关方全面履行合约安排之时，
(ii)对有关可变利益实体权益持有人的贷款获得完全清偿之时。阿里巴巴的各重要可变利益实体的股权质押协议的签约方是相关可变利益实体权益持有人、相关可变利益实体及对应的境内全资子公司。
B.允许阿里巴巴获得可变利益实体绝大部分经济利益的合约
《独家技术服务协议或独家服务协议》
各可变利益实体与相应的境内全资子公司已签署独家技术服务协议，或在VIE结构优化之后与相应的境内全资子公司签署独家服务协议。依据以上协议，相关境内全资子公司向可变利益实体提供独家服务。作为对价，可变利益实体向阿里巴巴的境内全资子公司支付服务费，在适用中国法律允许前提下，服务费应根据阿里巴巴的境内全资子公司提出的金额确定，以将可变利益实体绝大部分利润转移给阿里巴巴的境内全资子公司。阿里巴巴没有向可变利益实体提供任何财务支持的义务。
撰写：谦启咨询团队
编辑、排版、校对：小谦
主编：陈勇
出处：谦启管理评论
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