主流的宏观经济分析通常从贸易角度看汇率变动的影响，也就是把汇率看作商品和服务的相对价格。随着资本账户开放以及金融市场发展，只从贸易角度来分析汇率是不够的，汇率也是资产价格。本章在金融周期的分析框架下，既考虑商品价格，也考虑资产价格，探讨人民币汇率波动的规律及其含义。
一、人民币汇率强弱之辩。
汇率的三个形式。谈到汇率，我们一般首先想到的是对美元的双边汇率，这是因为美元是国际储备货币，美元在国际贸易和金融交易中被作为记账单位和交易手段，大宗商品交易和国际金融市场的投融资活动也大都以美元作为基准。美联储的货币政策是全球流动性最重要的决定因素。对大多数国家而言，对美元的汇率最重要，中国也不例外。
但只看对美元的汇率是不全面的，中国的对外贸易伙伴有很多国家，衡量对外贸易竞争力，还要看所谓的有效汇率，也就是根据主要贸易伙伴在我国对外贸易中的重要性，计算的一个加权平均汇率（即名义有效汇率）
看汇率变动对出口等经济活动的影响，除了名义有效汇率以外，还要考虑国内外商品和服务价格的变化。即使名义汇率不变，如果工资和其他投入的价格上升，也会增加出口商品的成本，削弱竞争力。所以还要关注汇率的第3种形式及实际有效汇率，在名义有效汇率的基础上，把一国和主要贸易伙伴的国内价格变动考虑进去，一般是国内CPI和贸易伙伴CPI的相对变化。
美元是国际储备货币。
二、误区一：贸易顺差代表升值压力。
短期：贸易差额影响汇率。
在我国过去因为账户管制，跨境资本流动受到限制，贸易差额是短期外汇供求的主要决定因素，贸易顺差带来人民币汇率升值的压力。但是2015年的汇率贬值是和贸易顺差扩大联系在一起，为什么会出现这种看似矛盾的现象？因为流行观点把外汇供求决定汇率的短期关系过渡延伸了。虽然贸易差额变动是外汇供需的重要部分，但并不是唯一因素，资本金和金融项目下的资金流动也会影响外汇供求波动弹性更大。随着资本账户开放的推进和金融市场的发展，资本流动对汇率短期波动的影响逐渐增强。
中期：汇率影响贸易差额。
举个例子，假设石油价格因为地缘政治因素上涨，进口需要的外汇增加，贸易顺差减少，如果资本净流动不变，就会出现外汇供不应求的情况，本币贬值。汇率贬值影响出口和进口，传导过程需要一定的时间，往往需要1~2年才能充分体现出来。在石油价格上升的例子中，汇率贬值增加出口竞争力，降低进口商品在国内市场的竞争力，进出口商调整价格一段时间以后，贸易顺差回升。最后的结果是贸易顺差可能回到原位，但汇率贬值了。
资产配置视角。
那么超越短期，我们应该如何理解贸易差额和汇率的关系呢？在国际收支平衡表上，一国的贸易顺差不过是该国对外净投资的反映。一国积累对外净资产的唯一方式是贸易顺差。
从资产配置看，一国贸易差额的水平反映了其积累对外资产的需要。
国际经验显示，贸易顺差往往和弱势汇率联系在一起，贸易赤字则往往和较强的汇率联系在一起。弱势汇率并不代表汇率低估，只是经济基本面要求在这个阶段累积对外资产，较低的汇率水平是经济的均衡要求。同理较强的汇率也不一定代表汇率高估。
长期：汇率与贸易差额共同由其他因素决定。
如何理解汇率的均衡水平和市场供求所决定的水平之间的关系？从理论上讲，在有效市场的假设下，市场汇率不应该偏离经济基本面决定的均衡水平，太远太久。但在现实中外汇的供求，尤其是资本流动受预期的影响很大，而预期不一定是理性的，可能导致汇率大起大落。因为国内价格的调整需要时间，所以名义汇率的大幅波动可以对实体经济产生很大的冲击。对于外汇市场深度和广度有限的经济体，过度乐观和过度悲观的市场行为尤其有害，这就是为什么很多新兴市场国家，通过市场干预来控制汇率的波动幅度。
三、误区二：贬值不利于国际化。
人民币国际化和资本账户开放对资金流动的影响是多方面的，并不必然导致汇率走强。一方面，人民币国际化意味着海外投资者将增持人民币资产，从而会支撑人民币汇率。另一方面，人民币国际化进程必然伴随着资本账户开放，对跨境资本流动管制的放松，将有利于企业和个人对外投资，资金流出增加对人民币汇率带来贬值压力。那么支撑和压制汇率的两个方向相反的力量哪一个更大呢？总体来讲，资金流入和流出，受国内外经济周期和金融周期波动的影响，一般情况下经济下行压力相对较大，或者市场对金融风险的担忧较大，往往伴随着货币贬值的压力，反之则有升值压力。
持续升值不利于货币国际化。
与流行的观点恰恰相反，汇率持续升值不利于货币国际化，因为升值虽然有利于一个货币发挥投资货币的功能，但有损其融资货币的功能。一个货币要在国际金融与贸易中广泛被使用，既需要有人持有，有其计价的资产，也需要有人持有与其计价的负债。
美元和欧元作为两个最主要的储备货币，他们作为投资货币与融资货币功能的发展，比较平衡。相对而言，日元一边倒的现象比较明显，过去20多年，大家更愿意持有日元计价的负债，在一定程度上妨碍了其国际化。
人民币国际化，这就意味着非居民大量持有人民币计价的资产与债务。那么是什么动机促使非居民，愿意持有人民币资产负债了，这取决于货币发行国经济贸易规模，资本市场发展程度（广度和深度）以及币值的稳定性。
综上所述，人民币国际化的瓶颈是资本账户管制和资本市场不够发达，而不是汇率是否能够持续升值。
货币国际化存在着网络效应，货币的使用语言一样，越多的人使用，其降低交易成本的效率就越高，就会使促使着越多的人使用。
四、误区三，升值促进结构调整。
五、从金融周期看汇率。
上半场升值，下半场贬值。
在金融周期上半场，房地产价格和信用扩张相互促进，支持国内需求，投资需求相对储蓄增加，带来利率上升和汇率升值压力，贸易顺差减少（逆差增加）。在国际收支上体现为资金净流入带来名义汇率升值压力。同时在本币资产的配置过程中，以房地产为代表的非贸易部门更受青睐，房地产的繁荣带动非贸易部门价格上涨，CPI通胀率上升。这是本币内贬外升态势的另一个驱动机制。
到了金融周期下半场，房地产行业调整，银行收紧信用，需求下行，进入去杠杆阶段，导致需求相对于供给过剩，储蓄相对投资过剩，贸易顺差上升（逆差减少）。过剩储蓄如何消化呢？要么对内投资，则需要利率下降来促进，要么对外投资资金流出带来汇率贬值压力，要么两者兼有。
关注风险偏好渠道。
其实任何资产泡沫在开始阶段都是有基本面支撑的，中国的房地产市场也不例外。WTO，农村剩余劳动力向城镇转移，带来贸易部门劳动生产率快速提升，导致工资和非贸易品价格上升，而房地产是非贸易部门的最重要部分，这个阶段房地产价格上涨是由收入增加支持的。但是和其他非贸易品不同，房地产有一个特殊的功能，即作为信贷的抵押品，房地产价格和信用相互促进，带来房地产泡沫，也使得汇率升值越来越脱离基本面。
六、不应有的贬值恐怖。
内部实际汇率：一个经济体内部非贸易品与贸易品的相对价格。
在外部汇率和内部汇率走势分化的时候，只注重传统意义上的汇率变动，可能就是只见树木不见森林。那应该怎么看两者之间的关系及其对经济的含义呢？我们概括为，外部汇率影响贸易伙伴对中国出口的要求，反映出口在国际市场的竞争力，内部汇率影响中国出口的供给，反映贸易品行业在内部资源配置中的竞争力。内部实际有汇率影响，资源在贸易品与非贸易品行业之间的分配，其升值意味着资源更多的向非贸易品行业配置，贸易品行业成本上升，利润率下降，抑制其供给。
贬值有利于结构调整。
在金融周期下半场，房地产和其他重资产行业调整，挤压泡沫的同时，资源可以被重新分配到那些曾经受挤压的行业，汇率贬值是引导资源，配置向制造业和贸易相关服务业倾斜的一个重要传导渠道。对外汇率贬值促进出口在国际市场的竞争力，同时提高贸易品相对于非贸易品价格（也就是带来内部汇率贬值），从供给端改善制造业的竞争力，对我国经济结构调整有积极的影响。
七、贬值救不了房价。
购买力平价对非贸易品来讲是不成立的，因为不存在着贸易的套利机制，而住房是典型的非贸易品。实际上住房在一个国家内部不同的区域，也是非贸易品，这就是为什么一线城市和三线城市的房价差别很大。就是说从住房消费的角度来看，房价和汇率之间没有此消彼长的关系。
替代关系不现实。
从经济承受力和国际承受力的角度看，人民币汇率贬值替代房价下跌的空间有限，这是中国和俄罗斯的一个重要区别。
金融层面的互补关系。
从金融渠道看，汇率和房价是互补而不是替代关系，汇率贬值预期不利于投资者对包括住房在内的人民币资产需求，同样房价下跌预期促使投资者配置包括外币资产在内的其他资产，带来资金流出压力。
中国是向日本还是俄罗斯呢？既像又不像，从整个国家来看，中国持有大量对外净资产，类似于日本，但对外资产在政府部门和非政府部门之间的配置失衡，非政府部门对外是政府债，政府部门对外是净资产。在国际上是一个较为特殊的现象，大多数国家私人部门对外净资产的情况基本代表整个国家的状况。也就是说，中国的非政府部门累积了美元空头人民币多头，当人民币对美元汇率由升值转为贬值预期时，非政府部门为了减少损失，购买美元平仓美元空头，加大人民币贬值压力。
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