文 | 清和 智本社社长 最近中央会议再提“房住不炒”，给近期多地回暖的楼市浇了盆冷水。 在坚持“房住不炒”的同时，各地也在推行“一城一策”、“因城施策”的调控政策。各大城市都上演赤裸裸的“人口争夺战”，全面放开户籍吸引“人口”进城托举楼市。 近期呼和浩特市推出“大学生半价买房”政策，政府提供优惠，企业负责建设，大学生受惠。 今年第一季度，中国楼市让人眼花缭乱，一方面是信贷货币大幅度扩张，不少城市楼市升温，3月居民新增短期贷款创纪录，房企融资规模增加、成本下降；另一方面 “全面开放户籍限制”，地方楼市焦虑明显，呼市鼓励大学生“半价买房”，鹤岗房子“白菜价”击穿楼市迷信。 楼市扑朔迷离，在“房住不炒”和“一城一策”的夹击下，楼市到底会怎么走？房价是涨是跌？ 房住不炒：调控上限、房价上线 地方债务：风险底限、房价底线 房价走势：底限之上、高限之下 判断逻辑：土地本位、生存本位 房住不炒：调控上限、房价上线 “房住不炒”从原来的“正确”高压线，转变为“调控上限”。 三月，国务院政府工作报告中没有提及“房住不炒”，引发市场各种猜想。一个月后，政治局会议又强调“持房子是用来住的、不是用来炒的定位”。 “房住不炒”，最早在2016年底的中央经济工作会议中提出的。当时中国正在推行严厉的“去杠杆、去库存、去产能”供给侧改革，“房住不炒”的提出并作为房地产调控的“正确”高压线，旨在打压2015、2016年过热的楼市，降低高杠杆带来的金融风险，同时又要清除房地产过剩库存。 这两年来，中国经济及对外环境波澜起伏，令人应接不暇。2018年中美关系、流动性问题、经济下行压力，促使宏观经济政策面由紧转宽，从去杠杆转向稳杠杆和结构性加杠杆，稳就业、稳外贸、稳投资、稳金融、稳外资、稳预期成为首要任务。 对于楼市来说，最大的变化一是货币政策的宽松化，房地产融资和居民信贷增加；二是强化“因城施策”，将房地产调控权限下放到地方，“落实城市主体责任”，弱化“房住不炒”的“正确性”。 只有弱化“正确性”，地方政府才敢、才好行使“一城一策”的自主权。“因城施策”，给予地方政府更多的楼市调控权，由地方来落实城市主体责任，就不能过分强调“房住不炒”的“正确性”。 但是，这并不意味着中央放弃“房住不炒”的政策定位。 在中央的“顶层设计”与地方的自主权之间，“房住不炒”从原来的“正确”高线，转变为“调控上限”。 “房住不炒”的楼市政策，与“不搞大水漫灌”的货币政策类似，都是中央经济调控政策。 这种转变在楼市调控的具体表现上是：当经济过热，房价上涨明显时，“房住不炒”和货币紧缩会出现在政策及会议上；当经济下行压力大，楼市疲软，地方财政收入压力大时，“房住不炒”和“不搞大水漫灌”则会消失。 对比今年三月份的“两会”与四月份的经济工作会议，这是一个非常明显的信号。 三月份，今年第一季度的经济数据还没出来，中美贸易谈判还有不少变数，经济下行压力还比较大，政府不强调“房住不炒”，毕竟楼市顶半边天。 但是到了四月份，中美谈判获得不少进展，解决了一些短期的利益冲突；各项经济数据出来，经济增长好于预期。统计局公布一季度GDP增长超预期达6.4%，工业增加值、出口、社零等多项数据明显改善。 本次会议便肯定了第一季度经济“开局良好”，“市场信心明显提升”。不过，经济超预期增长不少来自“超预期”的货币和社融。3月末，广义货币（M2）余额188.94万亿元，同比增长8.6%，创下近13个月新高；3月社融规模高达2.86万亿；4月房企乘着潮水密集融资，4月以来房企融资规模已经接近2000亿，每天大约接近200亿的增加。 有周期性调节上涨，也会有周期性控制风险。 在周期性调节的“良好开局”面前，货币政策和楼市政策自然发生转变。这次会议，没有出现“六稳”任务，但再次强调“房住不炒”、“坚持结构性去杠杆”、“稳健的货币政策要松紧适度”。 经济向好本是好事，但是如果经济增长来自周期性调节，来自货币供给增加以及房地产泡沫支撑，那么经济增长的可持续性令人怀疑，同时金融风险也会抬升。在高房价、高杠杆的今天，使用货币和楼市刺激经济是一种走钢丝行为。所以，楼市一抬头，“房住不炒”就会出来“踩刹车”。央媒最近喊话“谨防新一轮房价上涨”。 “房住不炒”与货币政策一样，是中央坚定的调控原则，是“调控上限”和“房价上限”。这一政策不允许房地产热潮，也不允许房价快速上涨。“房住不炒”相当于给房价设置了一个高线，可以上涨，但是不能过快上涨或普涨。 从这个角度来说，未来楼市普涨、大涨的机会在最高政策层面基本消失了。 地方债务：风险底限、房价底线 不过，这次会议也明确指出“国内经济存在下行压力”，毕竟胖子里面水分多，货币退潮，胖子便立即瘦身。 只是这次破天荒地提出“体制性”因素让人意外——“这其中既有周期性因素，但更多是结构性、体制性的。” 在楼市领域，结构性和体制性就颇为明显，不少城市的经济增长、财政收入都依赖于房地产和土地财政。这样，如果房价下跌，对地方经济和财政收入的打击非常大。鹤岗作为一个百万人口的城市，房价跌入“白菜价”，经济增长、财政收入、社保资金都不容乐观。 所以尽可能的托举楼市，维持房价稳定，支撑经济增长，卖地维持财政平衡，是“一城一策”的必然选择。 但是，由于“房住不炒”的“调控上限”，地方政府又不敢让房价快速、明显上涨。可见，“一城一策”不仅是关系地方经济及财政命脉的关键政策，还是一项玩数字游戏的技术性工作。 地方政府的压力，最直接、最严重的是即将到期的巨额债务。 根据财政部最新公布的数据，截至2019年3月末，全国地方政府债务余额196194亿元，控制在全国人大批准的限额之内。其中，一般债务115559亿元，专项债务80635亿元；政府债券193043亿元，非政府债券形式存量政府债务3151亿元。 中国地方债务规模不算太大，但是隐性债务或叫广义债务规模巨大，且多数为短期债务。所谓广义债务，则是在地方债务基础上，加上城投债、政策性银行金融债、抵押补充贷款（PSL）、铁路建设债和专项建设债券等融资。根据中泰宏观的数据，2016年，广义财政赤字率甚至超过了9%，2017年虽然有所回落，也超过了5%。 作为隐性债务的主体，城投债是地方债务最为棘手的问题。从上图中泰宏观“城投债到期面额”图表可以看出，2019年地方政府的城投债还款压力巨大；更可怕的是，未来两年即2020年和2021年，城投债大规模集中到期，且达到历史峰值。 地方政府拿什么来还债？ 我们在《“全面放开户籍限制”| 城市化的命运与乡下人的悲歌》中，对中国部分大城市的人口及土地财政依赖度做了统计分析。广州、武汉、郑州、杭州、西安、昆明、太原、济南、南宁等城市的土地财政依赖度都非常大，房价下跌对地方政府财政收入压力大增。 土地财政依赖度意味着，这座城市的经济增长和财政创收依赖于房地产。在缺乏支柱产业的三四线城市，房地产是主导产业，土地财政的依赖度更大。 近三年，城投债大规模到期，这些城市只能依靠卖地收入来支付债务，亦或是发新债还旧债。但不管是发新债还是土地财政，实际上只会将债务雪球越滚越大。今年第一季度社融超预期，这次“信用脉冲”在一两年后必然又迎来更大的债务还款规模。所以，“房住不炒”又立即出来抑制雪球膨胀。 在短期内，尤其是房地产税出台之前的窗口期，土地财政依然是地方政府还债的主力军，房地产依然肩负着重任。所以，土地财政依赖度越高的城市，托举房价的需求愈加强烈。地方政府更倾向于房价在“房住不炒”的“调控上限”之下横盘震荡或缓慢小幅上涨。 房价走势：底限之上、高限之下 未来三年，楼市价格都在“房住不炒”的高限之下，“债务风险”的底限之上震荡。但是，城市之间的分化会越来越明显，有些城市可以维持房价不跌甚至小幅上涨，而有些城市任凭政府怎么刺激都可能下跌。 起关键因素的是人口净流入。 长期来看，城市经济和财富由人才创造，但短期来看，人口规模起到关键作用。 近期，“全面放开户籍限制”，除了北上广深保留限制，抢夺人才之外，其它绝大部分都敞开大门，争夺“人口”。 如今人口争夺战愈演愈烈，房价高位运行且土地财政依赖度大的城市，都患有人口焦虑症。西安、郑州、成都都开放户籍，大量引入人口，主要是近年这些城市的房价上涨较快。如果人口流入快速下降，高位运行的房价将面临麻烦。 2018年，作为全国第一经济大省，广东省在人口争夺战中成为最大的赢家。这一年，全国共增加530万人口，而广东一省就增加177万。 这一年，广州、西安、杭州、成都、重庆、郑州、佛山、长沙和宁波是人口增加最快的前十大城市，增长率都超过2.5%。其中，深圳常住人口增加49.83万；广州40.6万；西安过去一年多有近百万新增落户，常住人口增量则在38.7万；杭州33.8万；重庆常住人口自然增长10.75万，净流入15.88万。 重庆、周口、阜阳、信阳、毕节、商丘、茂名、驻马店、遵义、徐州是人口净流出前十大城市，总净流出达170万人。 从上图可以看出，中国不少三四线城市可能面临收缩的风险。发改委印发的《2019年新型城镇化建设重点任务》首次公开提及“收缩型城市”——收缩型中小城市要瘦身强体，转变惯性的增量规划思维，严控增量、盘活存量，引导人口和公共资源向城区集中。同时，该文件还提出“以超大、特大城市为中心打造都市圈”。 从国家政策引导和现实人口流向两个方面可以看出，未来中国城市将出现大都市圈和收缩型城市两极分化的趋势。 从上图可以看出，珠三角、长三角、黄渤海城市圈的人口净流入明显，而广大中部中小城市人口广泛净流出。而且这一趋势愈加明显。未来，人口将越来越向粤港澳大湾区、长三角、黄渤海大都市圈集中；成渝、长江中游、闽南也可能形成一定规模的都市圈。 中国的城市化进程正在走上个世纪八九十代美国大都市圈之路。1970年代开始，尤其是1990年之后，美国大量人口向各大都市圈集中，出现了纽约-北新泽西-长岛（1890万人）、洛杉矶-长堤-圣塔安纳（1283万人）两大超级湾区。 到1990年，美国80%的人口（超过2亿）居住在268个大都市圈。其中，人口百万以上的大型大都市区发展尤其快，到1990年时，已经有1.3亿以上人口居住在40个大型大都市区，占全美总人口的五成以上。 人口向大都市圈集中的同时，一些城市自然就出现萎缩、衰落，甚至消失。美国“五大湖区”的城市大部分都已经衰落，“汽车城”底特律、“世界钢都”匹兹堡由于制造业衰退，人口外流，城市大幅度倒退。 城市因产业而兴，人口跟着产业走。未来没有支柱产业的城市，或者资源即将枯竭的城市，仅靠房地产的城市，都可能进入“收缩型城市”行列。 北上广深几大城市已经迈入大都市圈时代，而大部分内地城市还在罗马式大基建惯性上挣扎。 “最后一位人文主义者”刘易斯·芒福德将罗马帝国形容为“城建企业”。2000年前，古罗马依靠“城邦模式”不断地扩张帝国的版图，帝国铁骑所到之处，帝国大基建就兴建到哪里，大型市政广场、竞技场、体育馆、剧院、神庙等罗马式建筑拔地而起。 然后，当版图扩张到极限，财政日渐枯竭，罗马帝国只能依靠变相印钞（大面积削减金银含量）来续命，最终导致罗马城物价大涨，帝国统治摇摇欲坠。 罗马城邦的大基建模式，是很多国家现代城市扩张的翻版（详见深度长文《大国城记|一场跨越万年的人文主义巡礼》）。 这些年，中国“稳步推进房地产税”，大力推动地方产业结构升级，试图从大基建、土地财政的惯性中拉回来。在房地产税推出之前，一些产业没能成功转型的城市只能依靠土地财政续命。如果房价下跌，这类城市还没等到房地产税出台便衰落。 但是，房地产税是一项长效税收机制，不能立即填补土地财政的空缺。不少城市依然会在这些年尽快将土地卖出去，囤积更多财政支付债务，应对税收转轨带来的风险。 因此，这些年，人口净流入规模是托举房价，保障土地财政收入，推动城市转轨的关键。虽然人进城并不代表有钱买房，但可以增加城市用地紧张和房价预期。更重要的是，中国买房的模式从来都不是看个人收入，也不是看家庭收入，而是两个家庭、两代人的共同财富，以及下一代人的透支额度。 因此，判断当地城市房价走势： 一、关注当地土地财政依赖度是否够大，如果答案是肯定的，再看近两三年地方城投债还债压力是否够大，如果答案是肯定的，那么本地政府将有极大的倾向托举房价。 二、关注当地人口净流入是正还是负，如果是负数，政府托举房价的压力会很大，房价下跌的风险会增加；如果是正数，房价维持和小幅度上涨的可能性大。 判断逻辑：土地本位、生存本位 有人可能会想，进城的人未必会买房。进城的人未必会买房，但是想要留在城市的人基本都想买房。为什么？ 房地产已与城市生存权捆绑。 如果不买房，一个人在城市生存将付出极高的成本。如果没有房产，你将无法获取优质教育权、优质婚育权、更好的社会地位以及信贷条件，甚至影响你和下一代的社交、就业与前途。 一系列的城市生存权与房地产捆绑，然后附加各种道德观念，共同为楼市兜底。所以，楼市本质上是城市生存权本位，而货币又是土地本位。由此可以推出，货币实际上异化为城市生存权本位。 在生存权本位的封闭经济体中，只要吸引足够的人在城市生活，争夺城市生存权必然托举楼市和货币。这就是印刷这么多钞票，房价这么高，货币和楼市还依然坚挺的本质原因。反过来说，楼市和货币为什么坚挺，因为人要生存，要在城市里生存。 货币和国债一个国家的经济命脉，也是一个国家的公共信用指针。 中美贸易战之后，中国的外汇储备流失的压力大增，央行的外汇占款缩减，央行依靠增加国债资产来填补外汇占款的空缺。央行的基础货币更加依赖于国债，而国债基于财政收入来发行，财政收入不少依赖于土地财政。 可见，不管是央行的基础货币还是商业银行的信用货币，都依赖于土地和房地产。如此，大量人口进城买房相当于托举着一个国家的国家信用和经济命脉。 学位房是理解经济本质最好的视角。优质教育权是城市生存权的核心，优质教育权取决于学位房，学位房支撑着房价，房价支撑着土地财政和货币，土地财政和货币支撑着一个国家的信用。 金融城市，这种模式也极为明显。纽约、伦敦、东京、香港、上海、深圳，这几大金融城，都是高房价城市。房产和土地是金融体系的支柱，是融资最重要的抵押物。不同的是，纽约、伦敦金融城使用大量国债以及其它金融衍生品作为抵押，对房地产的依赖度要小于深圳和上海。 如果深圳和上海的较大幅度下跌，这两座城市的金融资产将大幅度缩水，甚至引发金融风险。深圳和上海的土地财政依赖度都不高，但为了维持金融资产及地位，这两座城市都不太能容忍房价下跌。这是由金融的信用来源决定的。 土地财政，是一个国家快速建立公共信用体系的重要工具。当年美国建国后，负债累累，国库亏空，联邦政府信用羸弱。第一任财长汉密尔顿很快建立了一套完善的财政体系，依靠发行国债，以债养债度过难关。 但是，真正解决美国财政危机，建立国家信用的，并不是联邦税收，而是土地财政。早在1785 年和1787 年，美国先后出台了《关于西部土地测量和出售法令》和《西北法令》。这两部法律规定，出售公共土地所得“用于偿还债务或者履行偿债业务……而且只适用于此类使用”。 之后40多年，美国通过购买、吞并等方式获得包括路易斯安那州的大片土地。联邦政府将广大的中西部土地切割出售，最终获得大量土地财政，最高峰时达到公共财政收入的50%。联邦政府于1830年左右偿还完所有债务，牢牢树立了以国债为核心的公共信用。 在过去40年，中国依靠国有土地政策以及近20年的土地财政快速地建立国家信用。中央以及各省各城以土地财政以及土地相关收入为信用基础，大规模扩张国债、地方债和城投债，然后大搞基建，大造新城。 但是，土地本身是有限资源，土地的价值附加在人口之上，没有人口开发的土地，其价值含量很低。所以，当土地资源枯竭，或者没有足够的人口争夺土地，土地的信用资产就会大幅度下降，国家的信用也会大幅度下降。 所以，依靠土地财政支撑的国家，必然要制造人地矛盾。只有紧张的人地矛盾，才能创造更高的信用。然而，人地矛盾背后就是996、高房贷、节衣缩食以及等级差距。 国家信用—货币/国债—土地财政—房地产—城市人口—城市生存权，这是一条深刻理解经济、货币以及房地产本质的重要脉络。
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